奈此晴雪时共饮一杯无

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 为什么说新式茶饮是一门好生意？ 7好模式：市场基础较好，商业模式标准 7好赛道：成长空间明确，发展趋势明确 12好空间：2025 年现制茶饮规模有望超 3400 亿 16 HYPERLINK l _TOC_250012 什么是新式茶饮企业的盈利核心？ 18 HYPERLINK l _TOC_250011 收入端：品质+创新+品牌 18 HYPERLINK l _TOC_250010 成本端：供应链管理+门店运营 20 HYPERLINK l _TOC_250009 头部品牌竞争，殊途会否同归？ 21 HYPERLINK l _TOC_250

2、008 竞争格局渐朗，看好龙头公司 23 HYPERLINK l _TOC_250007 高端市场：优质品牌主导 24 HYPERLINK l _TOC_250006 中端市场：品牌百花齐放 27 HYPERLINK l _TOC_250005 低端市场：加盟遍地开花 29 HYPERLINK l _TOC_250004 对标星巴克看未来渗透空间 31 HYPERLINK l _TOC_250003 奈雪的茶：高端现制茶饮连锁品牌领军者 34 HYPERLINK l _TOC_250002 成长之道：下沉布局加速，多元渠道发力 37 HYPERLINK l _TOC_250001 运营之道：成

3、长势头强劲，同店盈利稳定 40 HYPERLINK l _TOC_250000 竞争之道：重视三大能力，上市支持发展 47图表目录图 1：新式茶饮产业链示意图 7图 2：中国茶叶及咖啡市场规模（单位：亿元） 8图 3：中国人均茶叶消费量（单位：kg） 8图 4：大众点评上线的饮料相关产品的品牌数量 8图 5：2020 年 GDP 前 6 的省份茶饮果汁门店数量占比及数量排名 8图 6：全国新式茶饮门店数量及同比增速 9图 7：全国新式茶饮消费者规模及同比增速 9图 8：2018-2020 饿了么新式茶饮用户性别分布 9图 9：2018-2020 饿了么新式茶饮用户年龄分布 9图 10：新式茶饮

4、消费者每月可支配收入 9图 11：90 后与 00 后消费者新式茶饮月均消费占比 9图 12：喜茶北京中骏世界城茶空间店铺人员分工及制作流程 10图 13：部分餐饮品牌门店层面经营利润率对比 10图 14：直营为主的餐饮相关企业经营活动现金流量净额/营业收入对比 10图 15：86%受访新式茶饮消费者每周至少购买一次 11图 16：新式茶饮多数消费者有较强的品牌忠诚度 11图 17：新式茶饮消费者偏好场景 11图 18：消费者享用新式茶饮时偏好的搭配 11图 19：头部茶饮品牌微博话题讨论数及微博粉丝数（单位：万） 12图 20：三大茶饮品牌 2017-2020 年联盟数量（个） 12图 21

5、：中国现制茶饮行业发展历程 13图 22：现制茶饮店市场中高端产品零售消费额占比持续提升 13图 23：高端现制茶饮店零售消费额增速较快 13图 24：2018-2020 饿了么新式茶饮用户城市分布 14图 25：2018-2020 新式茶饮品牌线上天猫用户城市分布 14图 26：全国各层级城市饮品店数占比 14图 27：2019 年全国现制茶饮喝咖啡门店人均消费结构对比 14图 28：外卖市场规模持续扩大 15图 29：现制茶饮外卖销售占比快速提升 15图 30：2020 年 12 月各品牌外卖订单数前五（单位：万单） 16图 31：2020 年 12 月喜茶及奈雪的茶外卖门店销售单量分布

6、16图 32：现制茶饮市场规模增长迅速（单位：十亿元） 16图 33：现制茶饮市场规模中高端产品占比提升较快 16图 34：中国台湾地区手摇杯饮料市场年销售额及消费者年均饮用杯数 17图 35：消费者最近三个月常喝的手摇杯饮料种类变化 17图 36：新式茶饮企业盈利模型梳理 18图 37：口感、 安全和品质、品牌选择是消费者最关注的三大要素 19图 38：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶产品对比 19图 39：奈雪的的茶与喜茶新品推出时间对比（2016 年 7 月-2018 年 11 月） 19图 40：受访消费者首先想到的新式茶饮品牌 20图 41：受访消费者最喜欢的新式茶饮品牌 20图 42：头部新

7、茶饮品牌多店型创新实例 21图 43：新茶饮品牌以业务全面数字化运营提质增效 21图 44：50 家主流茶饮品牌门店数及人均消费对比 23图 45：50 家主流茶饮品牌好评率及差评率对比 23图 46：50 个样本品牌数量分布及单个品牌平均门店数 24图 47：样本品牌中端门店是茶饮行业的中流砥柱 24图 48：样本品牌门店平均评分对比 24图 49：样本品牌门店好评率及差评率对比 24图 50：高端现制茶饮品牌基础数据对比 25图 51：六大高端现制茶饮品牌月度新开店节奏（单位：家） 26图 52：六大高端现制茶饮品牌年度新开店节奏（单位：家） 26图 53：六大高端现制茶饮品牌各省（市）门

8、店合计（单位：家） 26图 54：六大高端现制茶饮品牌门店区域分布有所差异 27图 55：中端现制茶饮品牌基础数据对比 27图 56：台盖门店主要分布在广东省 28图 57：台盖门店数量变化（单位：家） 29图 58：台盖整体营业收入变化（单位：百万元） 29图 59：低端现制茶饮品牌基础数据对比 29图 60：蜜雪冰城门店主要分布在中部地区 30图 61：蜜雪冰城月度新开店数据 30图 62：蜜雪冰城年度新开店数据 30图 63：咖啡与茶饮门店数量前 10 品牌门店数及人均消费对比 31图 64：咖啡与茶饮人均消费前 10 品牌门店数及人均消费对比 32图 65：星巴克目前在中国门店主要集中

9、在东南沿海 32图 66：2020 年全球最有价值的 10 大餐厅品牌 32图 67：星巴克历年门店数量及同比增速 33图 68：星巴克最近财年营业利润及利润率变化 33图 69：新式茶饮头部品牌及星巴克渗透情况对比 33图 70：新式茶饮头部品牌及星巴克代表性城市百万人口门店渗透率 33图 71：奈雪的茶品牌主打高端茶饮+软欧包 35图 72：台盖品牌主打中低端茶饮产品 35图 73：IPO 之前公司股权架构图 36图 74：高端及低端现制茶饮店品牌基本数据一览 37图 75：奈雪的茶传播影响力位居各新式茶饮品牌第三名 38图 76：奈雪的茶联名品牌多元 38图 77：截至 2020 年 9

10、 月 30 日奈雪的茶门店分布 38图 78：奈雪的茶门店数量（单位：家） 39图 79：奈雪的茶门店各期间增减变化（单位：家） 39图 80：奈雪的茶分区域收入占比 39图 81：奈雪的茶门店区域分布 39图 82：奈雪的茶门店各销售渠道收入占比 40图 83：台盖门店各销售渠道收入占比 40图 84：奈雪的茶线上外卖订单收入及相关占比（单位：百万元） 40图 85：奈雪的茶线上外卖订单单均价值显著更高（单位：元） 40图 86：公司营业收入及同比增速（单位：百万元） 41图 87：公司现制茶饮产品收入占比超过 70% 41图 88：公司材料成本及占收入比重（单位：百万元） 41图 89：公

11、司两类产品毛利率变化 41图 90：公司员工成本及占收入比重（单位：百万元） 42图 91：2020 年 9 月底公司总部雇员人数（单位：人） 42图 92：公司物业相关开支及占收入比重（单位：百万元） 42图 93：公司其他资产折旧摊销及占收入比重（单位：百万元） 42图 94：公司净利润及利润率（单位：百万元） 43图 95：公司经调整净利润及利润率（单位：百万元） 43图 96：公司成本费用结构（单位：百万元） 43图 97：直营为主的餐饮相关企业资产负债率对比 44图 98：直营为主的餐饮相关企业非流动资产/总资产对比 44图 99：直营为主的餐饮相关企业流动比率对比 44图 100：

12、直营为主的餐饮相关企业速动比率对比 44图 101：奈雪的茶整体单店日均销售额（单位：万元） 44图 102：台盖整体单店日均销售额（单位：万元） 44图 103：奈雪的茶整体单店日均订单量（单位：笔） 45图 104：奈雪的茶整体单店单均售价（单位：元） 45图 105：奈雪的茶经营利润及利润率（单位：百万元） 45图 106：台盖经营利润及利润率（单位：百万元） 45图 107：奈雪的茶同店统计口径门店数量（单位：家） 46图 108：奈雪的茶同店店均年销售额（单位：百万元） 46图 109：奈雪的茶同店销售额同比增速 46图 110：奈雪的茶同店店均年经营利润 46图 111：台盖同店店

13、均年销售额 46图 112：台盖同店销售额同比增速 46图 113：公司新茶饮产品研发流程 47图 114：奈雪的茶会员体系界面及主要功能 48图 115：奈雪的茶注册会员数量增长较快 48图 116：奈雪的茶活跃会员数量提升迅速 48图 117：2020 年 1-9 月会员贡献订单量占比达 49.4% 49图 118：奈雪的茶复购会员占比同比有所提升 49图 119：公司前五大供应商采购额占比 49图 120：公司材料采购金额以原材料为主 49表 1：部分城市茶饮果汁门店数量及人均消费 14表 2：中国大陆 2025 年现制茶饮市场规模测算 17表 3：新式茶饮品牌开始布局供应链各环节 20

14、表 4：头部茶饮品牌模式及战略比较 22表 5：高端现制茶饮品牌信息对比 25表 6：中端现制茶饮部分品牌信息对比 28表 7：蜜雪冰城加盟投资金额一览 31表 8：公司业务发展历史 34表 9：公司旗下门店类型 34表 10：奈雪的茶主要产品 35表 11：公司部分核心高管履历 36表 12：高端现制茶饮五大品牌对比 37表 13：公司应用的主要系统介绍 50表 14：公司融资历史 50表 15：公司 IPO 募集资金使用规划 50为什么说新式茶饮是一门好生意？新式茶饮是可选消费中较好的行业，主要因为其具备三大特点：1）模式，拥有庞大的市场基础，同时凭借标准的商业模式以及易于传播的产品属性实

15、现扩张；2）趋势，新式茶饮行业已经显示出明确的产品高端化、下沉市场快速发展、茶饮外卖赋能优化三大趋势，成长路径明确；3）空间，2020 年现制茶饮市场规模约 1136 亿，其中现制茶饮店规模 666 亿。测算结果显示，2025 年现制茶饮规模有望超 3400 亿。模式：市场基础较好，商业模式标准新式茶饮产业链与其他传统饮品有所不同，差异主要体现在中游产品设计及下游品牌塑造。产业链上游为传统的农业及食品加工业，不少头部新式茶饮企业也采取自建和合作的方式加强对上游原材料的渗透；中游为茶饮产品设计及包装制作环节，产品研发和设计十分考验企业对市场的敏锐程度及创新能力，是促进消费者高频消费的核心因素，但

16、炮制壁垒不高；下游为茶饮现场制作及销售环节，差异主要体现在品牌文化、空间设计、会员体系搭建等方面。上游原材料供应中游茶饮设计及制作包装下游茶饮制作及销售 图 1：新式茶饮产业链示意图茶叶水果茶门店销售水果定期采购奶盖茶乳制品奶茶门店现制第三方外卖配送平台消费者其他配料创意茶更多更多品牌自送平台 (平台自建小程序为主）资料来源：头豹研究院，长江证券研究所我们认为，新式茶饮商业模式优异之处在于其庞大的受众群体、标准化的产品以及易于传播的属性。使其能够实现门店层面相对较高的利润率水平及较快的复制拓店。优势一：庞大的市场基础茶一直是中国最受欢迎的饮品。茶始终是中国消费者现制饮料消费的最大品类，人均茶叶

17、消费量持续增长，茶叶消费市场规模依然远高于近年来在中国快速增长的咖啡市场。图 2：中国茶叶及咖啡市场规模（单位：亿元）图 3：中国人均茶叶消费量（单位：kg）5000450040003500300025002000150010005000201520192025E2.01.91.81.71.61.51.41.3茶叶咖啡 1.22015201720192021E2023E2025E资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所注：茶叶市场规模指茶叶市场内销额；咖啡市场规模指咖啡终端消费规模资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所从品牌和门

18、店数量来看，茶饮拥有良好的市场基础。根据窄门餐眼统计的大众点评门店信息，全国奶茶饮品行业品牌数量高达 1430 个，远高于甜品、咖啡、冰淇淋等行业。此外，从 2020 年 GDP 前 6 的省份餐饮门店数量来看，茶饮果汁门店数量占比基本在 2%以上，部分省份超过 4%，除山东外，茶饮果汁门店数量排名均在前 5 名，其中广东、江苏、浙江均是仅次于快餐简餐的第二大餐饮品类。图 4：大众点评上线的饮料相关产品的品牌数量图 5：2020 年 GDP 前 6 的省份茶饮果汁门店数量占比及数量排名16001400120010008006004002000奶茶饮品甜品咖啡冰淇淋8%87%76%65%54%4

19、3%32%21%10%0广东江苏山东浙江河南四川品牌数（个）茶饮果汁门店数量占比门店数量排名（右）资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所 注：数据更新日期为 2020 年 12 月 30 日资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所 注：数据更新日期为 2020 年 12 月 30 日较好的市场基础叠加不断地产品创新，新式茶饮门店数量及消费者规模持续壮大。根据前瞻产业研究院数据，预计 2020 年全国新式茶饮门店数量将达到 55 万家，受疫情影响有所下滑；然而新式茶饮消费者规模则持续扩大，预计 2020 年达到 3.40 亿人。图 6：全国新式茶饮门店数量及同比增速图 7：全国新式茶饮消费者规模及同比增速

20、60504030201002017201820192020E2021E新式茶饮门店数量（万家）同比增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%4.003.503.002.502.001.501.000.500.002017201820192020E2021E新式茶饮消费者规模（亿人）同比增速60%50%40%30%20%10%0%资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所新式茶饮凭借其创意、口感、品牌优势，吸引了一大批年轻消费者，尤其是年轻女性群体。根据调研数据显示，近五成新式茶饮消费者月均可支配收入超 8000 元，90 后与

21、00后消费者新式茶饮消费意愿较强。图 8：2018-2020 饿了么新式茶饮用户性别分布图 9：2018-2020 饿了么新式茶饮用户年龄分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020女性男性100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202095后90后80后80前资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所图 10：新式茶饮消费者每月可支配收入图 11：90 后与 00 后消费者新式茶饮月均消费占比万元

22、以下0.5-0.8万元0.8-1.1万元1.1-1.4万元1.4-2万元2万元及以上0%5%10%15%20%25%30%35%100元以下100-200元200-400元400元以上资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所优势二：标准的商业模式原材料方面，新式茶饮的主要原材料为水果、乳制品、茶等，品类较少。众多下游品牌开始打通上下游供应链。产品制作方面，以喜茶为例，其拥有较成熟的 SOP 系统，将制作一杯茶的流程拆分成下单、备餐、制作、出杯等模块，每个模块下具体工作内容都有不同的人负责

23、。产品制作及门店运营方面，新式茶饮制作流程标准易上手，门店管理难度小。以喜茶北京中骏世界城茶空间为例，门店后厨 6 人、前台 8 人，相较一般餐饮门店较少。制作流程清晰，员工各司其职，制作效率较高。行业层面看，2020 年 11 月，中国连锁经营协会携手奈雪、喜茶等新式茶饮头部品牌正式组建 CCFA 新茶饮委员会，共同建立新式茶饮行业标准，未来行业标准化程度有望进一步提升。 图 12：喜茶北京中骏世界城茶空间店铺人员分工及制作流程后厨 切水果、熬制茶底、制作奶盖等前台 下单（1人） 非水果茶（1人） 水果茶（4人） 外卖打包（1人）贴标、添加果肉配料（1人）出杯（2人）制作（5人）榨汁（1人）

24、添加奶盖（1人）添加榨汁配料（1人）制作啵啵冰、冰淇淋（1人）堂食（1人）备餐（6人）资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所对比各类餐饮相关品牌/企业，新式茶饮的门店利润率较高，收益质量良好。奈雪的茶招股书数据显示，2018-2019 年其门店层面整体经营利润率分别 18.9%和 16.3%，同店经营利润率高达 24.9%和 25.3%，表现良好。此外，经营活动现金流量净额/营业收入水平也处于行业中游位置。图 13：部分餐饮品牌门店层面经营利润率对比图 14：直营为主的餐饮相关企业经营活动现金流量净额/营业收入对比32%30%28%26%24%22%20%18%16%14%24.9%25.3%18

25、.9%16.3%2016201720182019海底捞九毛九太二呷哺呷哺奈雪的茶（整体）奈雪的茶（同店）2418.4716.6222201816141210820182019海底捞九毛九呷哺呷哺周黑鸭奈雪的茶资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所优势三：天然的传播属性一方面，新式茶饮产品具备一定成瘾性，消费者忠诚度较高。2020 年新式茶饮消费者购买频次中,“每天一次或更多”占比增加，是2019 新式茶饮消费白皮书数据的 3倍，此外八成消费者品牌忠诚度较高，大家更偏好选择头部品牌和高品质产品。图 15：86%受访新式茶饮消费者每周至少购买一次图 16：新式茶饮多数

26、消费者有较强的品牌忠诚度45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%基本没有固定爱好经常尝试新品牌通常购买1-2个喜欢的品牌大多数时候购买喜欢的1个品牌每周一次或更少每周1-2次每周3-5次每天一次或更多0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所另一方面，新式茶饮品社交属性、品牌年轻个性化的特点使得天然具备营销属性，易于借助消费者进行裂变传播。新式茶饮消费在个人消遣娱乐之外，办公室下午茶、约会等也是重要消费场景

27、，同时打牌各类烘焙、烧烤等享用也是新的趋势，新式茶饮社交功能逐渐强化。图 17：新式茶饮消费者偏好场景图 18：消费者享用新式茶饮时偏好的搭配90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个人消遣娱乐 办公室下午茶 闺蜜约会情侣约会用餐60%50%40%30%20%10%0%烘焙烧烤火锅不搭配西餐小龙虾资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所此外，互联网营销及跨界联名也成为众多茶饮品牌的必修课。头部茶饮品牌在微博话题度上具有非常明显的优势，消费者自发式的话题、口碑营销成为新茶

28、饮的代表性标签。同时，越来越多茶饮品牌尝试跨界联名，比如茶百道与敦煌博物馆的联名款产品；盒马和喜茶联名的青团等，跨界联名对于突破影响力圈层、扩大品牌认知度有积极意义。图 19：头部茶饮品牌微博话题讨论数及微博粉丝数（单位：万）图 20：三大茶饮品牌 2017-2020 年联盟数量（个）60喜茶茶颜悦色 CoCo一点点蜜雪冰城奈雪的茶乐乐茶古茗050100150200250300微博讨论话题数微博粉丝数50403020100350喜茶乐乐茶奈雪的茶2017-2020年联盟数量（个）资料来源：微博，长江证券研究所注：数据统计日期为 2020 年 12 月 7 日资料来源：DT 数据，长江证券研究所

29、趋势：成长空间明确，发展趋势明确新式茶饮基于文化、经济、人群和习惯四大基础，有望迎来加速发展的黄金阶段。新茶 饮有望成为中国传统茶文化在新时代的传承者，快速增长的消费能力带来消费者多元化、品质化的消费升级需求，有望成为支撑新茶饮行业消费的基本盘。疫情后中国消费逐渐 恢复，终端市场对于茶饮消费需求迅速反弹，消费者对于大空间门店的依赖性有所下降。此外，数字化升级将成为未来数字化时代下新茶饮品牌的着力点，数字化赋能有助于新 茶饮行业进一步提升消费体验。趋势一：茶饮消费高端化现中国现制茶饮店行业发展经历三个阶段。第一代以低端茶饮店为主，原材料成本价较低，售价基本不高于 10 元，主要聚集在学校旁、街道

30、两边；第二代逐步品质升级成中端，原材料有所升级但仍以加工产品为主，售价逐步提升至 10-20 元，并开始进驻部分商城；第三代是高端茶饮，用料讲究、创意多元，价格基本在 20 元以上，空间设计上也更多融入社交概念。 图 21：中国现制茶饮行业发展历程第一代（低端茶饮店）第二代（中端茶饮店）第三代（高端茶饮店）配料合成添加剂及人工色素奶精及奶茶粉代表饮品波霸奶茶2020年现制茶饮产品的平均售价不高于人民币10元主要店型供外卖的街店罐头水果、果酱及调味糖浆碎茶及奶精风味奶茶，如芒果绿茶及蜂蜜柚子茶低于人民币20元，但高于人民币10元供外卖的街店购物商城的外卖店优质新鲜原料，包括上乘茶叶、鲜奶及时令水

31、果鲜果茶，如芝士草莓茶及橙子茶冷泡茶不低于人民币20元设有社交空间的高端茶饮店其他创新店型资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所高端现制茶饮市场份额预计持续提升。根据灼识咨询数据，中国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的消费价值总额由 2015 年的约人民币 8 亿元增至 2020 年的约人民币 129亿元，复合年增长率为 75.8%。预计未来以 32.2%的复合年增长率进一步扩大至 2025年的约人民币 522 亿元。2020 年至 2025 年，高端现制茶饮店的增速预计将继续超过其他现制茶饮店的平均增速，占比有望达到 24.8%。图 22：现制茶饮店市场中高端产品零售消费额占比

32、持续提升图 23：高端现制茶饮店零售消费额增速较快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021E2022E2023E2024E2025E低端中端高端140%120%100%80%60%40%20%0%2015201620172018201920202016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E现制茶饮店整体低端中端高端资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所趋势二：下沉市场大有可为需求角度看：饿了么及天猫的数据显示，三线及以下城市现制茶

33、饮线下消费用户占比过去几年持续提升，线上消费则相对稳定，表明下沉市场茶饮体验式消费需求增加。图 24：2018-2020 饿了么新式茶饮用户城市分布图 25：2018-2020 新式茶饮品牌线上天猫用户城市分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020一线城市二线城市三线城市四线城市及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020一线城市二线城市三线城市四线及以下城市资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，长江证券研究所资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，

34、长江证券研究所供给角度看：三线及以下城市饮品店数量占比 2019 年有小幅提升，主要是四线及五线城市增量贡献。但相较于咖啡，现制茶饮的人均消费整体偏低，未来有进一步提升空间。图 26：全国各层级城市饮品店数占比图 27：2019 年全国现制茶饮喝咖啡门店人均消费结构对比2019年2018年0%20%40%60%80%100%70%60%50%40%30%20%10%0%15元及以下1630元3145元4660元60元以上五线城市 四线城市 三线城市 二线城市 新一线城市 一线城市现制茶饮门店人均消费占比现制咖啡门店人均消费占比资料来源：美团中国餐饮大数据 2020，长江证券研究所资料来源：美团

35、中国餐饮大数据 2020，长江证券研究所以具体城市为例，下沉市场布局空间值得期待。目前一线城市除北京外茶饮果汁门店数量具有绝对领先优势，下沉市场虽然数量上较少但门店占比并未明显低于一线城市，表明下沉市场的茶饮消费意愿并不差。客单价方面，一线城市均在 20 元以上，但新一线、二线及三线城市则没有显著差异，基本在 13-18 元之间，因此可以判断，一方面下沉市场的消费升级仍有一定空间，另一方面低线城市有不少茶饮消费较旺的城市值得布局。茶饮果汁门店数量门店数占比人均消费（元）上海75734.03%20.76北京44622.68%20.96广州134697.05%16.36深圳98565.68%20.

36、53成都79803.83%15.03重庆70703.19%14.57南京35553.92%15.81杭州47074.13%15.90表 1：部分城市茶饮果汁门店数量及人均消费一线城市新一线城市合肥30253.79%15.33厦门31556.14%17.46济南24732.97%15.00贵阳25213.76%17.01唐山10772.75%14.51赣州23185.81%17.55南阳10652.58%13.30黄石4333.72%13.22二线城市三线及以下城市资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所 注：数据更新日期为 2020 年 12 月 30 日趋势三：茶饮外卖发展迅速外卖行业的快速发展为

37、新式茶饮行业打开了新的成长空间。2019 年外卖行业市场规模超过 6000 亿元，用户规模突破 4.5 亿人。受益于更高的标准化程度，现制茶饮行业的外卖渗透率更高，2020 年占现制茶饮零售比重达到 25%。迅速发展的外卖服务有助于餐饮服务提供商将其服务区域扩展到 2 至 5 公里以内的地区以触及更多消费者。未来随着外卖行业的的持续发展，预计占比仍将继续提升，成为最重要的销售渠道之一。图 28：外卖市场规模持续扩大图 29：现制茶饮外卖销售占比快速提升7000600050004000300020001000020152016201720182019外卖收入（亿元）用户规模（亿人, 右）5.04

38、.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01201008060402002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E现制茶饮外卖（十亿元）占现制茶饮零售比重35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：艾瑞咨询，美团研究院，长江证券研究所资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所具体到品牌来看，茶饮外卖已经成为不可忽视的一股力量。根据窄门餐眼提取的外卖平台数据，2020 年 12 月总外卖订单数前五的品牌中有 2 个为茶饮品牌，分别为蜜雪冰城和书亦烧仙草，两者均为中低端茶饮品牌。从喜茶及奈雪的茶两大高端现

39、制茶饮品牌的数据来看，喜茶 2020 年 12 月美团外卖订单量达 136.35 万单，店均 2167.73 单，63.28%的外卖门店订单数量在 1000-3000 单区间；奈雪的茶 2020 年 12 月美团外卖订单量则为 125.55 万单，店均 2808.74 单高于喜茶。图 30：2020 年 12 月各品牌外卖订单数前五（单位：万单）图 31：2020 年 12 月喜茶及奈雪的茶外卖门店销售单量分布资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所空间：2025 年现制茶饮规模有望超 3400 亿灼识咨询测算数据显示 2025 年中国现制茶饮行业规模有望达到 34

40、00 亿。灼识咨询数据显示，2020 年中国茶叶整体市场规模达 4107 亿元，其中现制茶饮的占比从 2015 年的 16.4%提升至 2020 年的 27.7%，2016-2019 年均实现了 20%以上的同比增速，2020年在疫情影响下依旧实现正增长。按零售消费价值计，中国现制茶饮于 2020 年的市场总规模约为人民币 1136 亿元，预计到 2025 年将达到人民币 3400 亿元，复合年增长率为 24.5%。图 32：现制茶饮市场规模增长迅速（单位：十亿元）图 33：现制茶饮市场规模中高端产品占比提升较快90080070060050040030020010002015 2016 201

41、7 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E即饮茶茶叶/包/粉现制茶饮茶叶整体市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E茶叶/包/粉现制茶饮即饮茶资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所参考中国台湾地区手摇茶消费经验，消费频次维持高水平的同时，客单价提升显著。2013年平均每位中国台湾地区民众一年可喝掉 121.1 杯的手摇杯饮料，到 2017 年时，平均年消费杯

42、数下降到 90.5 杯。具体到茶饮产品，根据中国台湾地区区制茶工业同业公会统计，中国台湾地区民众平均每年要喝掉超过十亿杯茶饮产品，按 2300 万人计算人均消费超过 43 杯。中国台湾地区手摇茶市场产值屡创新高，主要原因是消费者点选茶类的比例逐年下滑，取而代之的是奶茶的点选比例逐年上升，相较于一般茶类，奶茶类因多添加牛奶，平均售价较高。图 34：中国台湾地区手摇杯饮料市场年销售额及消费者年均饮用杯数图 35：消费者最近三个月常喝的手摇杯饮料种类变化6005004003002001000201220132014201520162017140 120100806040200100%90%80%70

43、%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017年度销售额（亿元新台币）消费者年平均饮用杯数（杯，右）奶茶纯茶其他非茶制品资料来源：中国台湾地区财政部门，东方线上 E-ICP，长江证券研究所资料来源：东方线上 E-ICP，长江证券研究所我们依据中国大陆现制茶饮消费现有数据，并结合中国台湾地区地区经验，测算得 2025年中国大陆现制茶饮市场规模有望超过 3400 亿人民币。消费者规模：2019 年中国一线、二线、三线及以下城市人口约为 0.75、3.66、9.60 亿，假设人口规模到 2025 年基本稳定，按照前瞻产业研究院对 2022 年中国人口年龄结

44、构的预测并在不同线级城市进行调整，按照 19 岁以下、20-39 岁、40-59 岁分别测算人口数量，作为潜在消费者规模。客单价：目前一线城市现制茶饮客单价基本在 20 元左右，二线为 15-17 元，三线及以下 13-15 元，考虑到未来高端市场占比提升、原材料成本提升等因素，假设 2025 年三类市场客单价分别达到 22、20 和 15 元。人均年购买杯数：中国台湾地区民众 2016 年人均年茶饮消费超 43 杯。分不同市场假设，整体口径下中国大陆 19 岁以下、20-39 岁、40-59 岁人群年均消费 3、34 和 17 杯。2019 年人口（亿）年龄段2025 年龄结构预测占比人口（

45、亿）人均年购买杯数（杯）客单价（元）市场规模（亿元）19 岁以下20.5%0.15827一线城市0.7520-39 岁25.0%0.19502220540-59 岁24.0%0.183011819 岁以下21.0%0.77577二线城市3.6620-39 岁27.0%0.99402079040-59 岁25.0%0.912036619 岁以下22.0%2.11263三线及以下城市9.6020-39 岁28.0%2.693015120940-59 岁26.0%2.491556119 岁以下21.7%3.03316720-39 岁27.6%3.863420220540-59 岁25.6%3.591

46、71045表 2：中国大陆 2025 年现制茶饮市场规模测算整体 14.00资料来源：国家统计局，窄门餐眼，东方线上 E-ICP，长江证券研究所合计 3417什么是新式茶饮企业的盈利核心？梳理新式茶饮的盈利模型，我们认为从利润角度而言，收入端看，品牌溢价是最核心的竞争力；成本端看，固定成本有较大可优化空间：收入端：1）价格方面，决定产品售价的主要因素包括原材料、产品设计、生产制作工艺以及背后的品牌溢价； 2）销量方面，规模化的门店网络、成熟的供应链体系是底层支撑基础。成本端：1）固定开支方面，通过品牌溢价和门店空间设计可降低租金开支，通过技术改进和流程优化降低人工开支， 2）可变开支方面，通过

47、供应链体系建设及规模优势降低可变成本。产品销量门店数量店均销量供应链体系营业收入SKU数单SKU销量产品售价原材料服务配套产品研发生产制作品牌溢价材料成本占比水电、配送、仓总部人工占比门店人工占比35%40%储等5%10%10%15%15%20%门店租金占比10%20%可变开支固定开支营业利润主要为原材料、水电、外卖配送、主要为租金、人工、折旧摊销，仓储物流，比率优化空间不大租金和品牌影响力有关，人工及折旧摊销和技术及运营优化有关 图 36：新式茶饮企业盈利模型梳理资料来源：奈雪的茶招股说明书，长江证券研究所收入端：品质+创新+品牌收入的主要提升空间来自于产品品质、研发创新以及品牌溢价：品质：

48、更好的原材料天然优质原料制作、注重品质是新茶饮行业最基本标准。沙利文&喜茶调研数据显示，不管对于哪个年龄的消费者，口感、品质和品牌都是核心要素，80后和 90 后消费者同样把口感列为第一要素， 但是 90 和 00 后消费者对于价格较为敏感， 80 后相对更加关心产品的品质。品质的差异是高端现制茶饮与中低端产品竞争的主要优势之一，但在高端品牌之间差异度不大。未来头部茶饮品牌必须保持高质量的原材料优势，并且争取获得独占资源，打造差异化优势。 喜茶 奈雪的茶 乐乐茶 图 37：口感、 安全和品质、品牌选择是消费者最关注的三大要素 图 38：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶产品对比90%80%70%60%50

49、%40%30%20%10%0%口感安全和品质品牌品类选择果茶家族（9）饮品茗茶/牛乳茶（6）波波家族（13）纯茶（6）喜茶咖啡（5）面包面包（8）吐司（3）甜品脆筒（2）雪糕杯（5）冰棒（3）布丁烧（2）鲜果茶（9）鲜奶茶（7）芝士茶/纯茶（8）冷泡茶（2）冰淇淋鲜果茶（2）软欧包（22）吐司（2）千层（2）蛋挞（1）鲜果酪酪茶（11）脏脏茶（2）鲜奶茶家族（7）牛乳茶（3）软包（11）蛋糕（2）资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所资料来源：各品牌小程序，长江证券研究所注：统计日期为 2021 年 2 月 23 日创新：新品研发是新式茶饮行业的重要特点，但产

50、品趋同。新式茶饮的创新设计是有别于传统茶饮及其他饮品的主要优势，但产品制作相对来说比较透明清晰，因此即便各大品牌推出时间有先后，但随着时间的推移均会集中到畅销的产品上来，产品系列趋同。头部公司重视研发体系建设，投入持续加大。目前喜茶拥有专业研发实验室，在下游产品研发始终立足于消费者反馈，在上游自行研发定制性原料。奈雪的茶创始人彭心负责产品研发、茶饮店设计及整体营销策略，公司招股书披露截至 2020 年 9 月底，公司研发团队共 23 人。图 39：奈雪的的茶与喜茶新品推出时间对比（2016 年 7 月-2018 年 11 月）资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所品牌：头部新茶饮品牌具有强大的品牌

51、影响力，年轻一代消费群体越来越注重品牌消费和品牌调性。品牌效应的影响也在变得越来越重要。新茶饮产品同质化严重，大部分品牌的目标消费者相同，因此品牌定位是差异化的关键。品牌溢价主要体现在三个方面：品质背书：品牌代表这特定的产品标准品质保证，使消费者将消费体验和品牌联系起来；社交空间：喜茶用创意提供社交货币；奈雪用空间创造社交场景；喜茶从颜值与个性切入；奈雪打造向星巴克看齐的“第三空间”；个性标签：喜茶像是一个年轻潮人，奈雪像是一个热爱生活的都市女性，二者通过品牌定位塑造了鲜明的品牌调性与文化。新茶饮头部品牌占据消费者心智并和其他品牌拉开差距。喜茶等品牌在新茶饮品牌中知名度和喜爱度优势都明显，新茶

52、饮头部品牌占据消费者心智并和其他品牌拉开差距。在受欢迎的新茶饮品牌中，喜茶以 32%的比例排名第一。图 40：受访消费者首先想到的新式茶饮品牌图 41：受访消费者最喜欢的新式茶饮品牌一线城市全国整体0%20%40%60%80%100%喜茶奈雪的茶乐乐茶茶颜悦色其他35%30%25%20%15%10%5%0%喜茶奈雪的茶乐乐茶茶颜悦色受访消费者最喜欢的新式茶饮品牌资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所品牌采购仓储&配送系统表 3：新式茶饮品牌开始布局供应链各环节成本端：供应链管理+门店运营从

53、原产地到门店，新式茶饮品牌争相建立有壁垒的供应链体系。茶饮市场技术壁垒相对较低，同质化难以避免，要在产品上形成壁垒，茶叶的供应链就显得尤为重要，主要体现在：1）独占的原料供应商，2）自建+合作形式的灵活仓配系统，3）符合自身经营特点的供应链管理系统。目前喜茶、奈雪的茶领先优势较大。奈雪的茶分品类差异化政策：，与逾 300 家知名原材料供应商建立了合作伙伴关系。1）茶叶等：总部统一采购茶叶等损耗类产品发往全球；2自研供应链系统：通过智能商品中心为门店增加自主运营比例：计划在中国不同城市建自动匹配最佳用料，实现门店、仓库库存管立多个中央厨房，用于为附近的茶饮店（尤其理一体化基础上的自动订货、自动耗

54、料、从）是并未配备店内烘焙坊的奈雪 PRO 茶饮店）新鲜水果：当地地采购 3）牛奶、黄油、奶油供应商到仓、运、配、生产等全环节数字化等：区域的供应商直接配送储存原材料及制作预制烘焙品自动采集+大数据分析供应链“反向”定制：自建茶园，并溯及上游茶自主运营+第三方协同：主要市场有自己仓库自研供应链系统：严格的门店原料验收管理叶供应商；同时根据年轻消费者的消费需求 和冷链进行配送；小的区域和全国大的供应标准：1）按需订货保障新鲜，2）供应链信喜茶改良烘焙工艺和拼配方式，有利于在供应链商谈合作，保证每天配送到位。水果会每天都息化系统，3）冷链温控、 实时 GPS 监控上获得先发优势送，其他材料是隔天送

55、，比如一三五交货，二四六送货。取茶柜保证产品新鲜度一点点垂直整合供应链，门店 90%的原料为总部供3 大生产基地配送中心-应乐乐茶原料选择与优质品牌合作-采购规模效应：部分时令水果、物料加盟商会投入逐步加码：“中台处理”不断优化，打造从门店（订货）、订单中心、仓储配送、采购中心直观的数据系统宽松化管理：设备设施标准化，公司有专门蜜雪冰城 自行采购，其他的原料公司已经实现自产自全国建设大仓，大仓覆盖门店不低于 1000 家团队每个月对门店的规范化操作和运营情销，直接由公司的原料厂/供应链提供。资料来源：CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书，各公司官网，长江证券研究所况进行抽查，抽查结

56、果反馈到市场部以便后期改进门店方面，各大新茶饮品牌持续发力门店风格创新及门店体系建设。新茶饮品牌注重线上线下全消费场景与差异化消费体验的打造，其中头部品牌逐渐形成了可复制、标准化的门店体系及布局策略，趋势上看门店规模逐渐变小、线上订单占比逐渐提升，整体效率有望提升改善。图 42：头部新茶饮品牌多店型创新实例资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所数字化运营已经成为头部新茶饮品牌的“新王牌”。以新茶饮头部品牌喜茶为例，喜茶以“喜茶 GO”小程序为基础，将茶饮行业的线上化、数字化水平提升到一个新高度。这在提升消费者体验的同时，也提升了门店营运效率以及业务运营效率。在

57、更高的线上化、数字化水平支撑下，供应链管理、产品研发、营销、 客户运营等模块都能进行更好的数字化运营，提升效率降低成本，为业务带来更宽阔的想象空间。 图 43：新茶饮品牌以业务全面数字化运营提质增效资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，长江证券研究所头部品牌竞争，殊途会否同归？头部品牌的竞争策略有所差异。高端茶饮与中低端茶饮相比，高端品牌更注重品牌和品质，中低端则在门店规模上更具优势。在高端品牌内部，喜茶拥有较强的品牌影响力，奈雪擅长社交空间的打造，乐乐茶则更具品牌个性，各有千秋。喜茶：强于品牌影响力、品质及研发能力，因此单店模型最具竞争力；奈雪的茶：强于社交，但因此带来了

58、更高的固定成本，需更多重视运营效率；乐乐茶：强于品牌个性，目前尚处于优势累积阶段；蜜雪冰城：强于门店网络及成本控制，走薄利多销“刚需”消费路线，规模优势巨大。表 4：头部茶饮品牌模式及战略比较品牌溢价品质空间个性产品设计门店数量喜茶最高，拥有部分 较高，标准店 100- 较高，营销手专有种植基地200 平方米段丰富最强，有专门的研发团队，人数业内最多超 700 家奈雪的茶较高，材料采购 最高，标准店 180- 较高，产品定品质要求高300 平方米，预留 位依旧是女性社交空间为主较强，茶饮和软欧包有各自研发团队超 500 家乐乐茶较高，材料采购 较高，标准店 100- 最高，联名营品质要求高15

59、0 平方米销活动较多较强，茶饮和软欧包有各自研发团队超 60 家蜜雪冰城一般，用料普通 一般，几乎全部外一般带一般约 1.2 万家资料来源：沙利文&喜茶2020 中国新茶饮行业发展白皮书，CBNDATA&奈雪的茶2020 新式茶饮白皮书,长江证券研究所随着竞争的逐渐激烈，预计未来高端现制茶饮头部品牌在原材料、供应链、产品研发设计等方面会逐步趋同，差异化优势将主要依靠品牌影响力及门店规模。竞争格局渐朗，看好龙头公司中国现制茶饮品牌众多，中端价位供给较大。我们结合门店数量及品牌知名度双重因素，提取了窄门餐眼数据库（原始数据来源于大众点评，样本误差 10%左右）中 50 家主流茶饮品牌信息。以开业门

60、店数量及人均消费两个维度来看，将 50 个品牌进行分类：客单价在 20 元及以上的为高端现制茶饮，主要代表为喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等共 7 个品牌；客单价在 10-20 元（不含）的为中端现制茶饮，品牌数量最多达 33 个；客单价10 元以下为低端现制茶饮，主要代表包括蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等共 10 个品牌。 图 44：50 家主流茶饮品牌门店数及人均消费对比35 乐乐茶奈雪的茶30喜茶人均消费（元）茶米茶25KOI2015茶百道1点点古茗CoCo都可书亦烧仙草10益禾堂5蜜雪冰城020004000600080001000012000开业门店数量（家）资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所注：