能源转型的业绩验证

1、作为 2021 年中报分析专题的第一篇，与 2021 年一季报分析类似，本篇报告从多个视角描绘全部 A 股的业绩画像，并在其基础上解决以下几个当下投资者颇为关注的问题：当下多少行业的两年业绩复合增速已修复至疫情前？2021 年上半年颇受市场瞩目的高增长板块的业绩表现相较历史处于什么位置？在中报业绩“靴子落地”后，哪些行业的表现超出了分析师的乐观预期？高景气赛道业绩是否得到充分预期？景气反转型板块又是否存在低估？1、 市场业绩画像：金融与石油石化托底，宽基指数业绩分化、 金融与石油石化业绩反转托底市场从整体上看，2021 年上半年全部 A 股净利润增速达到 44%，其中 2021 年 Q2 为3

2、5%，两者均为近几年来的同期增速最高值。我们将低基数的影响考虑在内，发现相较于同样受疫情影响的 2021 年 Q1，2021 年 Q2 业绩增速仅边际下滑 19%，展现出较强的韧性，其中，金融与石油石化板块在 2021 年 Q2 的业绩修复成为了这种韧性的重要来源：在剔除金融与石油石化后，2021 年 Q2 业绩增速为 30%，相较 Q1 出现明显回落。在 2021 年 Q1 出现明显的异常偏离后，全部 A 股（剔金融石油石化）与全部A 股的业绩增速差在 Q2 大幅收敛。图1：全部 A 股与全部 A 股（剔金融石化）的 2021 年 Q2单季度净利润增速差大幅收敛图2：全部 A 股与全部 A

3、股（剔金融石化）的 2021 年 Q244%57%54%114%累计净利润增速差大幅收敛140%120%100%80%60%40%20%2017/3/310%-20%-40%-60%-80%114%54%35%30%2020/12/312020/3/312019/6/302018/9/302017/12/312017/3/312020/12/312020/3/312019/6/302018/9/302017/12/31万得全A万得全A（剔金融石化） 全部A股-全部A股（剔金融石化）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 万得全A万得全A（剔金融石化

4、） 全部A股-全部A股（剔金融石化）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图3：在经济强韧性与低基数的共同作用下，金融板块2021Q2 表现优异图4：进入 2021 年，油价仍处于不断上涨的过程中，带动中石油、中石化的业绩大幅修复30.0020.0021.6213.4810.000.0010.0020.00100.0090.002021-07-05, 78.5380.0070.0060.002021-01-18, 54.8350.0040.0030.0020.0010.000.0040.00-30.00单季度归属母公司净利润增速-金融风格（%）累计归属母公司净利润增速-金融风格（

5、%） 期货结算价(活跃合约):MICEX 布伦特原油现货价:原油:英国布伦特Dtd数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 主流宽基指数业绩分化，创业板指大幅放缓从主流宽基指数的 2021 年 H1 业绩表现看，科创 50 净利润增速为 110%，景气度相对较高。而受高基数影响，创业板指业绩增速大幅回落，在 2021 年 Q2 业绩增速仅为 6%，即使剔除亏损的温氏股份，24%的业绩增速表现依然相对不佳。另外，以大市值股票为主的上证 50 与沪深 300 在 2021 年上半年两个季度的净利润增速表现相对稳定，尽管 2021 年 Q2 依然弱于以中小市值股票为主的中证 500，然

6、而增速差已经大幅缩小（上证50/沪深300/中证500 的Q2 净利润增速分别为35%/31%/39%）。图5：在主流宽基指数中，创业板指在 2021 年 Q2 单季度业绩表现不佳图6：在主流宽基指数中，科创 50 在 2021 年 H1 业绩表现大幅领先140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%科创50创业板指中证500沪深300上证50上证50-60%250%87%35%29%36%24%6%200%150%100%50%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%250%116%53%54%34%40%33%200%150%100%50%0%科创50

7、创业板指中证500沪深3002020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）2020/3/312020/6/302020/9/30创业板指(剔除温氏股份)2020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）创业板指(剔除温氏股份)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 板块业绩画像：能源转型的大舞台、 中上游原材料板块：产业链利润向上分配持续我们在一季报专题分析中曾详述过在本轮特殊的经济复苏周期中，中上游原材料板块受益于产业链利润的持续向上分配，有望维持长时间的高景气状态。在 2

8、021年 H1，中上游原材料板块整体依然维持了较高的景气度，有色金属/煤炭/石油石化/钢铁的 2021 年上半年业绩增速分别为 254%/68%/431%/229%。尽管在二季度受到经济边际下滑、政策“保供稳价”等利空因素干扰，2021 年Q2 的上游原材料板块的产能利用率依然达到历史高点，而业绩增速相较 Q1 边际下滑并不明显，石油石化板块的业绩增速在油价不断上涨的利好下甚至出现大幅抬升。在供给因“碳中和”政策要求受到限制，而需求较难出现断崖式下滑的背景下，过往传统受下游需求驱动的板块业绩周期性波动有望得到弱化。图7：中上游原材料板块在 2021 年 Q2 单季度净利润增速相较 2021 年

9、 Q1 下滑程度并不明显图8：中上游原材料板块在 2021 年 H1 中业绩增速普遍较高，维持了较高的景气度300%200%100%0%-100%-200%-300%钢铁煤炭钢铁有色金属223%煤炭72%1040%220%1200%1000%800%600%400%200%0%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%500%431%254%229%68%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（

10、右轴）石油石化有色金属石油石化2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/31 2021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图9：PPIRM-PPI 价差扩大，产业链利润在 2021 年 Q2持续向上分配（%）图10：2021 年 Q2 的上游原材料板块的产能利用率依然达到历史高点（%）15.002.001.0010.000.005.002021-04, -2.20-1.000.00-2.00-3.00-5.00-4.00-10.00-5.0082.0077.0072.0067.0084.1081.6073.

11、1062.002012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06PPIRM:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 PPI当月同比-P

12、PIRM当月同比（右轴）产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值产能利用率:黑色金属冶炼及压延加工业:当季值产能利用率:有色金属冶炼及压延加工业:当季值数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图11：在 2021 年 Q2 中上游原材料板块整体依然维持了较高的景气度一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30三级行业2021/3/312021/6/30有色金属317%223%工业金属452%260%铅锌330%255%铜1074%137%铝364%411%稀有金属657%453%其他稀有金属361%718%稀土及磁性材料398%198%钨38

13、7%161%锂146%3226%镍钴锡锑306%326%贵金属64%36%黄金64%36%煤炭64%72%煤炭化工1685%378%其他煤化工145%15%焦炭986%310%煤炭开采洗选52%65%动力煤47%56%无烟煤89%220%炼焦煤75%95%石油石化297%1040%油服工程97%-2%工程服务268%2%油田服务-68%-9%石油化工291%683%其他石化129%88%油品销售及仓储99%-139%炼油191%739%石油开采290%286%石油开采290%286%钢铁248%220%其他钢铁294%252%贸易流通239%39%钢铁耗材95%431%铁矿石391%341%普

14、钢310%268%板材349%327%长材175%112%特材68%41%特钢68%41%数据来源：Wind、研究所备注：图中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项，绿色为主要拖累项。、 中游制造板块：业绩出现分化，新能源产业链、化工与电子相对出色2021 年上半年，中游制造板块的业绩表现出现一定分化，其中更偏上游的基础化工（150%）与电子（112%）板块的业绩增速显著优于机械（45%）与电新（48%）。中游制造业板块在 2021 年 Q2 的业绩增速相较 Q1 普遍出现明显下滑，相较之下，基础化工与电子的表现相对更为稳健，在 Q2 依然保持 121%与

15、 85%的净利润增速。而从细分行业看，化工与电子板块业绩增速的主要拉动项仍然集中于中上游原材料板块：化工 Q2 业绩增速主要拉动项为化学原料、化学纤维与农用化工（2021 年 Q2业绩增速分别为 419%、919%与 195%）；而电子板块业绩增速的主要拉动项为光学光电与半导体（2021 年Q2 业绩增速分别为 258%与 144%）。而对于机械与电新板块而言，尽管新能源产业链（光伏设备（119%）、新能源动力系统（131%）等）表现亮眼板块整体依然下滑至 8%/4%（电新板块在剔除上海电气外，2021 年Q2 业绩增速回升至 27%）。除了基数效应的影响外，我们认为下游需求边际下滑与上游原材

16、料价格持续在高位运行可能是机械板块业绩增速在 Q2 迅速下滑的重要原因：受地产景气度下滑、基建维稳意愿偏弱，同时上游原材料（铜、铝、钢铁等）价格持续在高位的影响，工程机械/通用设备等细分行业 2021 年Q2 业绩增速仅为-14%/-7%，为机械板块主要业绩拖累项。图12：中游制造业板块在 2021 年 Q2 的单季度净利润增速相较 Q1 普遍出现明显下滑图13：2021 年上半年，中游制造板块的业绩表现出现一定分化800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%250%121%85%8%4%200%150%100%50%0%200%150%100%50%0%-5

17、0%-100%250%150%112%45%48%200%150%100%50%0%电力设备及新能源2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）电子机械基础化工电子机械基础化工2020/3/312020/6/302020/9/30电力设备及新能源2020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图14：在 2021 年 Q2，机械、电新板块内部业绩分化严重，新能源产业链表现亮眼一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3

18、/312021/6/30三级行业2021/3/312021/6/30机械179%8%专用机械169%32%3C设备222%19%光伏设备214%119%其他专用机械196%12%核电设备42%6%油气装备111%1049%矿山冶金机械94%7%纺织服装机械655%143%锂电设备-1%46%仪器仪表151%2%仪器仪表151%2%工程机械152%-14%叉车76%-18%工程机械157%-16%电梯267%3%高空作业车40%17%运输设备422%44%其他运输设备325%615%船舶制造203%-65%铁路交通设备65%-6%通用设备168%-7%其他通用机械38%-40%基础件144%2%

19、塑料加工机械124%198%工业机器人及工控系统18%-75%服务机器人705%122%机床设备334%101%激光加工设备270%14%起重运输设备245%161%锅炉设备356%-7%金属制品220%69%金属制品220%69%电力设备及新能源160%4%新能源动力系统229%131%燃料电池163%127%电池综合服务4315%132%车用电机电控289%129%锂电池189%132%电气设备231%11%电力电子及自动化496%1%电机33%-9%输变电设备252%19%配电设备31%20%电源设备112%-30%储能106%-34%太阳能88%16%核电89%26%综合能源设备214

20、%-196%风电135%39%数据来源：Wind、研究所备注：图中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项，绿色为主要拖累项。图15：从 2021 年 Q2 单季业绩增速看，化工、电子板块的主要拉动项集中于中上游410%电子Q1业绩增速：169Q2业绩增速：85基础化工Q1业绩增速：204Q2业绩增速：121419%419%258%273%195%215%215%149% 144%光学光电半导体农用化工化学原料化学原料450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2021/3/312021/6/30数据来源：Wind、研究所、 消

21、费板块：受需求偏弱影响，业绩增速回落程度较大在 2020 年，受疫情反复带来封锁、控流等影响，消费复苏力度显著弱于其他宏观变量。而在 2021 年上半年，消费需求依然偏弱，社零增速在 2 季度随其他变量同步回落，2020 年H1 两年复合增速仅为 4%。映射到上市公司层面，商贸零售与食品饮料板块 2021 年H1 的净利润增速仅为 26%与 17%，且在二季度大幅下滑（-35%与 4%）；而受猪周期下行与高基数影响，农林牧渔板块业绩大幅下滑，2020 年 H1 仅为-63%；相较而言，医药板块展现出一定韧性，2020 年H1/Q2 业绩增速分别为 47%/22%,成为必选消费板块中为数不多的亮

22、点，其中中药、生物医药（疫苗）板块的出色表现是其主要拉动项（2021 年Q2 业绩增速分别为 49%/93%）。图16：在 2020 年，消费复苏力度显著弱于其他宏观变量50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0

23、12021-022021-032021-042021-052021-062021-07-30.00出口金额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比数据来源：Wind、研究所图17：从 2021 年 Q2 的净利润增速看，医药排名相对靠前图18：受消费复苏力度偏弱影响，2021 年上半年必选消费板块业绩表现整体不佳400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%250%22%4%-35%-112%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%400%350%300%250%

24、200%150%100%50%0%-50%-100%200%47%17%26%-63%150%100%50%0%-50%-100%食品饮料商贸零售医药农林牧渔食品饮料商贸零售医药农林牧渔2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所医药90%22%其他医药医疗181%13%图19：从 2021 年 Q2 单季度净利润增速表现看，医药板块展现

25、出一定韧性，成为消费板块中为数不多的亮点一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30中药生产16%49%化学制药36%-4%生物医药141%93%一般零售148%-65%专业市场经营75%45%商贸零售186%-35%专营连锁2847%143%电商及服务677%-337%贸易57%42%酒类22%25%食品饮料28%4%食品23%-36%饮料135%3%农产品加工34%-15%林业93%6%农林牧渔2%-112%渔业-326%316%畜牧业-4%-132%种植业28%-31%数据来源：Wind、研究所而在可选消费板块中，大多数行业的 2021 年 H

26、1 业绩累计增速普遍优于必选消费，其中汽车/家电/纺织服装/轻工制造的业绩增速分别为 85%/34%/42%/64%。然而值得关注的是，除轻工制造以外，其他板块的上半年增速主要由 Q1 贡献，Q2 的业绩增速均在 10%以下。而从细分赛道来看，受销量下滑与原材料价格上涨影响，汽车与家电板块Q2 业绩增速全面下滑，仅有厨电、白电、摩托车、汽车零部件维持了正增长；而在纺织服装板块，纺织制造 Q2 业绩表现显著优于品牌服饰。在轻工制造板块中，造纸行业Q2 业绩增速达到 100%，成为板块景气的主要拉动项。图20：可选消费板块在 2021 年 Q2 业绩增速经历了全面下滑图21：在可选消费板块中，20

27、21 年 H1 业绩累计增速普遍优于必选消费250%200%150%100%50%0%-50%-100%700%31%6%6%7%600%500%400%300%200%100%0%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%家电34%轻工制造汽车轻工制造纺织服装汽车家电85%纺织服装42%64%700%600%500%400%300%200%100%0%2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021

28、/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图22：受消费需求低迷影响，空调、彩电与汽车 Q2 销量增速均大幅下滑（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00产量:空调:当月值:同比产量:彩电:当月值:同比产量:汽车:当月值:同比数据来源：Wind、研究所图23：从细分赛道来看，汽车与家电板块 Q2 业绩增速全面下滑一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30厨房电器75%23%小家电98%-16%家电111%6%照明电工及其他215%-23%白色家电85%15%黑色家电553%

29、-22%乘用车174335%-17%商用车196%-16%汽车580%6%摩托车及其他275%140%汽车销售及服务329%-17%汽车零部件233%42%纺织服装116%7%品牌服饰纺织制造133%95%-10%30%其他轻工92%-39%包装印刷56%20%轻工制造126%31%家居666%8%文娱轻工-29%6%造纸164%100%数据来源：Wind、研究所备注：图中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项。、 科技成长板块：军工景气度边际回升，广告与电影业绩大幅修复在科技板块内部，受基数大小影响，国防军工行业在 2021 年 Q2 业绩增速达到 26

30、%，相较 Q1 边际抬升；而以传媒、计算机、通信等代表的 TMT 板块在 2021 年 Q2的业绩增速相较 Q1 均出现不同程度的下滑，其中通信板块下滑至负增长，通信设备制造板块中的线缆（-472%）、网络接配及塔设（-29%）、通信终端及配件（-50%）是主要的板块拖累项，在剔除 ST 凯乐（线缆行业，2021 年 Q2 亏损 59 亿）以后，通信板块在 2021 年Q2 业绩增速为 18%，与其他行业表现相近。而在板块中 2021 年上半年表现靠前的传媒板块，2020 年受到疫情严重冲击的广告板块与电影板块的业绩大幅修复是主要驱动力。图24：军工 2021 年 Q2 单季度净利润增速相较

31、Q1 边际回升图25：受益于低基数，2021 年 H1 传媒板块业绩累计增速修复排名相对靠前195%145%95%45%-5%-55%通信计算机国防军工传媒-105%1133%92%-4%50%49%26%-12%-19%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1200%1133%92%-4%50%62%12%23%10%1000%800%600%400%200%0%-200%通信计算机国防军工传媒2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/

32、6/30（右轴）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图26：除军工外，以传媒、计算机、通信等代表的 TMT 板块在 2021 年 Q2 的业绩增速相较 Q1 均出现不同程度的下滑一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30三级行业2021/3/312021/6/30传媒92%49%互联网媒体101%-6%互联网影视音频66%1%信息搜索与聚合198%-26%媒体47%9%出版57%21%广播电视-24%-37%

33、广告营销3032%163%互联网广告营销-14%136%其他广告营销635%199%文化娱乐70%79%其他文化娱乐-82%131%动漫107%-168%影视200%117%游戏-23%-29%国防军工-4%26%兵器兵装189%-10%兵器兵装189%-10%其他军工-40%42%其他军工-40%42%航空航天144%16%航天军工162%14%航空军工122%18%计算机1133%-19%云服务84%-17%云基础设施服务32%-37%云平台服务66%-3%云软件服务1225%15%咨询实施及其他服务11%-26%产业互联网72%25%产业互联网信息服务89%23%产业互联网平台服务63%

34、54%产业互联网综合服务72%24%计算机设备107%-52%专用计算机设备165%-35%通用计算机设备99%-73%基础软件及管理办公软件104%28%新兴计算机软件405%-33%行业应用软件183%-18%通信50%-12%增值服务-6%-2%增值服务-6%-2%电信运营12%42%电信运营12%42%通信设备制造122%-72%其他通信设备109%12%系统设备195%57%线缆112%-472%网络接配及塔设249%-29%通信终端及配件70%-50%通讯工程服务223%-11%网络覆盖优化与运维153%-78%网络规划设计和工程施工319%14%数据来源：Wind、研究所备注：图

35、中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项。、 金融与基建地产：金融板块业绩回升，基建地产产业链等待曙光在 2021 年上半年，金融板块业绩增速达到近些年来的高点：银行 2021 年H1 净利润增速达 13%，创下近 5 年来的高点；非银金融 2021 年 H1 净利润增速达 30%，近 5 年来仅次于 2019 年同期。值得注意的是，金融板块是除上游原材料板块外，少数 2021 年Q2 业绩增速相较Q1 不减反增的板块，我们认为，除 2020 年低基数因素外，金融板块的后周期属性同样是板块业绩表现相对优异的原因之一：从历史上看，以银行为代表的金融板块的业绩

36、拐点往往滞后于GDP 增速的拐点 3 至 6 个季度，具备明显的后周期属性。图27：金融板块在 2021 年 Q2 单季度业绩增速相较 Q1边际上行图28：2021 年 H1，金融板块净利润累计增速表现相对稳健50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%银行非银行金融（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%15%10%5%0%-5%-10%-15%银行非银行金融（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图29：银行业绩增速拐点通常滞后于经济增速，具备明显的后周期属性（%）2011-06, 3

37、4.27232010-09, 23.342017-03, 13.982018-09, 6.90912016-12, 1.63452015-12, 6.3240.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122

38、016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-15.00GDP:现价:累计同比银行净利润增速-累计数据来源：Wind、研究所然而相较于银行板块的景气度回升，基建与地产产业链受信用收缩影响，在 2021年 H1 的业绩表现相对偏弱，建筑/建材/房地产的 2021 年 H1 业绩增速分别为 34%/31%/-19%。受“三条红线”等监管政策

39、日益趋紧的影响，地产板块在上半年经历了艰难时刻。而由于 2021 年上半年出口的强劲表现使得经济保持了较强韧性，基建维稳意愿并不强烈，建筑建材板块 Q2 业绩增速相较Q1 边际下滑，幅度相对有限。从细分板块来看，建材板块内部业绩分化颇为严重：相较于水泥板块 2021 年 Q2 负增长（-14%）的业绩表现，下游需求更为广泛、且更受益于竣工链的玻璃、玻纤行业景气度明显更高（2021 年Q2 业绩增速分别为 587%与 154%）。图30：基建地产产业链 2021 年 Q2 单季度净利润增速边际下滑，然而幅度相对有限图31：受监管趋严影响，地产板块成为 2021 年上半年少数业绩负增长的板块60%

40、40%20%0%-20%-40%-60%120%11%14%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%120%31%34%-19%100%80%60%40%20%0%-20%-40%房地产建筑建材房地产建筑建材2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右轴）2021/6/30（右轴）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图32：20

41、21 年 2 月以来，基建与地产固定投资累计同比增速持续下滑（%）图33：2021 年上半年新增专项债发行节奏显著弱于往年（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0010080604020(%)固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比02016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032

42、021-061月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 20202021数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图34：建材板块内部 2021 年 Q2 业绩增速分化颇为严重一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30三级行业2021/3/312021/6/30玻璃纤维198%154%其他结构材料216%-3%建材101%11%结构材料74%-2%水泥36%-14%玻璃2035%587%专用材料125%142%其他专用材料-6%60%装饰材料其他装饰材料491%32%陶瓷854%33%专

43、业工程及其他107%42%园林工程53%-77%669%32%建筑72%14%基建建设76%16%房建建设40%19%建筑装修504%-33%建筑装修504%-33%建筑设计及服务44%-2%建筑设计及服务44%-2%建筑施工70%17%数据来源：Wind、研究所备注：图中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项。、 公用事业与交运：火电及供热受损，交运 Q2 业绩增速创新高电力与公用事业板块在 2021 年 Q2 业绩增速仅为-15%，致使 2021 年上半年的业绩增速仅为 8%。从细分行业看，受困上游原材料煤炭的价格高企，火电与供热业绩增速大幅下滑（20

44、21 年 Q2 分别为-43%与-58%）是主要拖累项。而交运板块受益于高景气与低基数，2021 年 Q2 业绩增速达 560%，其中航运港口、公路铁路与航空机场业绩增速依然维持在较高数值，是板块主要驱动项。图35：2021 年 Q2，交运业绩增速相较 Q1 进一步提升图36：受益于高景气与低基数，交运 2021 年上半年业绩增速创近些年新高700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%交通运输电力及公用事业（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%交通运输电力

45、及公用事业（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图37：受困上游原材料煤炭的价格高企，火电与供热业绩增速大幅下滑是电力与公用事业板块 2021 年 Q2 业绩增速下滑的主要拖累项一级行业2021/3/312021/6/30二级行业2021/3/312021/6/30三级行业2021/3/312021/6/30交通运输342%560%公路铁路3788%120%公交139%33%公路366%143%铁路54%103%物流-24%23%快递-132%-47%物流综合51%143%航空机场17%97%机场-3

46、91%29%航空18%99%航运港口203%165%港口58%66%航运412%266%电力及公用事业53%-15%发电及电网40%-22%其他发电46%3%水电45%7%火电36%-43%电网87%14%环保及公用事业91%10%供热或其他196%-58%燃气111%43%环保及水务74%-3%数据来源：Wind、研究所备注：图中为 2021 年 Q2 单季度净利润增速；图中黄色底色代表行业业绩主要拉动项，绿色为主要拖累项。3、 溯流而上，从过往中看当下如果仅从 2021 年H1 业绩增速或 2021 年Q2 业绩增速来看，那么绝大部分行业的业绩增速均已修复至疫情前（2021 年同期业绩增速

47、大于 2019 年同期）。然而由于 2020 年上半年因疫情导致的多数板块存在异常的基数，使得 2021 年上半年的行业业绩表现与历史上同期相比缺乏实际意义。为剔除基数效应的影响同时保证数据可比性，我们接下来采用两年复合增速的时间序列来替代同比增速的时间序列，并通过比较当下 2021 年 H1 或 Q2 两年复合增速在过去十年同期的业绩两年复合增速序列中的位置来判断行业景气度是否已完全修复甚至已超越疫情前。图38：从 2021 年 Q2 业绩增速来看，那么存在 19 个一级行业的业绩增速均以已修复至疫情前（2021 年 Q2 业绩增速大于 2019 年 Q2）（%）图39：从 2021 年 H

48、1 业绩增速来看，那么存在 21 个一级行业的业绩增速均以已修复至疫情前（2021 年 H1 业绩增速大于 2019 年 H1）（%）2019/6/30 2021/6/3032.521.510.50-0.5-12019/6/30 2021/6/3021.510.50农林牧渔计算机房地产通信电力及公用事业非银行金融机械国防军工食品饮料商贸零售家电建材电力设备及新能源建筑银行综合医药综合金融纺织服装汽车轻工制造煤炭传媒电子基础化工有色金属钢铁交通运输 石油石化 消费者服务农林牧渔房地产 综合金融电力及公用事业通信国防军工银行食品饮料计算机 商贸零售非银行金融建材建筑家电综合纺织服装机械医药电力设备

49、及新能源传媒轻工制造煤炭汽车电子基础化工钢铁有色金属 石油石化 消费者服务交通运输-0.5数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所我们以 2021 年 H1 的业绩两年复合增速在历史同期的位置作为截至 2021 年上半年各个行业业绩修复的程度，以 2021 年 Q2 的业绩两年复合增速在历史同期的位置作为当下各个行业边际上的业绩修复动能大小，以两个中位数作为原点，对各个行业构建四个象限，可以认为：第一象限中的行业 2021 年 H1 的业绩基本修复至往年同期水平中位数以上，且业绩修复的边际动能也在往年同期水平中位数以上；而其中值得关注的是电子、医药、有色金属、基础化工的业绩已修复至历史高位，同时最新一个季度的增长动能也并未出现衰减，行业景气度有望持续；而汽车行业虽然 2021 年 Q2 的业绩同比下滑幅度较大，然后从两年复合增速的情况来看，当下依然处于过去十年景气的高点。第二象限中仅有国防军工一个行业，代表着行业的业绩修复程度已高，而景气进一步抬升的短期动能出现了一定程度上的衰减，不及历史同期的中位数。行业位于第三象限意味着行业的业绩修复程度与修复动能均弱于历史同期的中位数水平，主要以金融地产、消费与部分 TMT 行业为主。