如何看待当前银行板块转债投资机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 经济面复苏支撑银行板块估值回升 5 HYPERLINK l _TOC_250011 银行股近 15 年走势复盘：经济基本面是影响银行股走势的关键因素 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年银行业基本面预判：量缩价平，资产质量有望边际修复 7 HYPERLINK l _TOC_250009 2021 年银行业估值可能呈现前高后低走势 11 HYPERLINK l _TOC_250008 转债标的介绍 12 HYPERLINK l _TOC_250007 银行转债标的一览 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 转债标的竞争力对比 14 HYPERLINK l _TOC_250005 银行相关转债推荐 15 HYPERLINK l _TOC_250004 光大转债：零售业务转型成效显著，业绩良好 17 HYPERLINK l _TOC_250003 张行转债：支农支小定位清晰，资产质量持续向好 17 HYPERLINK l _TOC_250002 无锡转债：资产质量优异，为业绩释放提供较大空间 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图 1：银行转债相关正股业绩预告情况（注：业绩单位为亿，文

3、中转债数据为 2021 年 2月 19 日收盘数据） 4图 2：银行分析维度 5图 3：2005 年以来银行股走势情况 5图 4：2005 年以来 GDP 增速情况（单位： ） 6图 5：2005 年以来 M2 及社融增速情况（单位： ） 6图 6：2020 年投资、消费、出口增速情况（单位： ） 7图 7：2020 年 PMI 走势（单位： ） 7图 8：32 家上市银行总资产规模情况（单位：万亿， ） 7图 9：商业银行净息差情况（单位：%） 8图 10：LPR 变动情况（单位： ） 8图 11：LPR 机制下贷款利率加减点占比（单位： ） 8图 12：金融机构人民币贷款加权平均利率走势（

4、单位： ） 9图 13：各类银行境内贷款结构性贷款占比 9图 14：商业银行不良贷款比例（单位： ） 9图 15：各类商业银行不良贷款比例（单位： ） 9图 16：商业银行拨备覆盖率（单位： ） 10图 17：工业企业利润情况（单位：亿元， ） 10图 18：银行景气情况（单位： ） 10图 19：银行 PB（LF）走势情况（单位：倍） 12图 20：银行板块和热门板块 PB（LF）差距 12图 21：转债市场与银行板块转债均价变化（单位：元） 12图 22：转债市场与银行板块转股溢价率变化（单位：%） 12图 23：银行转债价格及转股溢价率值（以 2021 年 2 月 19 日收盘日为准）

5、13图 24：转债标的银行 2020 年营收同比 14图 25：转债标的银行 2020 年利润同比 14图 26：转债标的银行 2020 年资产情况（单位： ） 14图 27：转债标的银行净息差情况（单位： ） 14图 28：转债标的银行 2020 年拨备覆盖率（单位： ） 15图 29：转债标的银行 2020 年不良贷款率（单位： ） 15图 30：光大银行营收及利润增速情况（单位：%） 17图 31：光大银行近 5 年 PB-Band 17图 32：张家港行营收及利润增速情况（单位：%） 18图 33：张家港行净息差情况（单位：%） 18图 34：张家港行资产质量情况 18图 35：张家港

6、行 2017 年上市以来 PB-Band 18图 36：无锡银行营收和利润增速情况（单位： ） 19图 37：无锡银行 PB-Band 19表 1：截止到 2021 年 2 月 19 日收盘，转债涉及各行业板块收盘数据 4表 2：2005 年以来银行股有绝对收益及相对收益的时间区间 6表 3：A 股 37 家上市银行本外币贷款结构占比 11表 4：银行转债情况（截止至 2021 年 2 月 19 日） 13表 5：过往银行转债强赎情况 15表 6：过往银行转债下修情况 16表 7：11 只银行转债当前转股价格 PB 情况（2021 年 2 月 19 日） 16表 8：银行业转债标的对比总结 1

7、6我们在之前周报中多次提出，在存量低价标的较多，且市场处于“破发”密集期的情况下，部分基本面具有较好弹性的低估值转债值得进一步关注。其中关于一季度配置，建议从业绩超预期、顺周期、低价且基本面较优三个角度进行择券。此次专题我们先简要对银行板块进行简要分析，作为传统周期性板块，银行板块与上述三个角度均具有一定关联。从业绩情况来看，截至 2021 年 2 月 19 日，已有 20 家上市银行发布业绩快报（含业绩预告），业绩表现超预期，单季净利润改善明显，4 家银行四季度净利润实现两位数增长，19家实现全年净利润正增长，银行让利压力缓解，市场对银行业绩的担忧有所下降。转债所涉及正股中共有 10 家银行

8、披露业绩快报，其中光大、中信、苏银等标的略超预期。转债代码转债名称收盘价转股溢 在流通规（元）价率模（亿）评级2019年净 2019年净 2020年全年利润 是否超预 业绩趋势 2020年利润(亿)利润增速 增速一致性预期期业图 1：银行转债相关正股业绩预告情况（注：业绩单位为亿，文中转债数据为 2021 年 2 月 19 日收盘数据）113021.SH中信转债105.2140.4%400.0AAA480.157.87%-2.28%超预期128048.SZ张行转债113.33216.4%25.0AA+9.5414.25%5.66%110043.SH无锡转债121.516.3%30.0AA+12

9、.5014.07%113516.SH苏农转债106.8926.1%12.9AA+9.131128129.SZ青农转债104.9933.0%50.0AAA2110059.SH浦发转债101.3447.0%500.0110053.SH苏银转债107.730.5%113011.SH光大转债123.113037.SH紫银1280资料来源：Wind，天风证券研究所估值方面，基于 2021 年 2 月 19 日收盘数据，银行板块转股溢价率均值历史分位（总体数据从 2018 年 7 月到 2021 年 2 月 19 日）为 52.6 ，并不算高。如果考虑收盘价的话，此处我们以2021 年2 月19 日银行板

10、块转债收盘价均值与转股溢价率均值相加之和简要作为“双低”指数，可以看到在不低于银行转债数目的板块中，银行板块仅高于建筑装饰与纺织服装行业。表 1：截止到 2021 年 2 月 19 日收盘，转债涉及各行业板块收盘数据收盘价（元）平价（元）平价溢价率（ ）平价溢价率+收盘价名称转债个数均值周变动均值周变动均值周变动医药生物29202.811.0157.92-2.0622.35-0.40225.16食品饮料7159.860.4146.440.8813.140.00173.00国防军工4143.190.0124.092.2223.630.00166.82有色金属19142.803.7133.085.

11、2313.820.00156.62采掘5141.868.2134.1613.9211.900.00153.76农林牧渔9132.936.4113.018.7718.990.00151.91化工32129.482.7119.224.4212.39-0.43141.87钢铁6128.421.0122.465.2112.94-1.43141.35轻工制造20122.664.5109.016.2018.150.00140.81电气设备18120.913.3102.195.0924.35-0.12145.26电子24115.671.794.012.1230.241.21145.92家用电器4114.94

12、6.9107.2114.399.53-8.05124.47机械设备21113.401.895.663.2225.990.00139.40建筑材料3112.853.196.688.8323.240.00136.09汽车21111.891.995.503.3524.800.00136.70休闲服务2110.524.599.877.2615.940.00126.46交通运输5107.772.386.164.5728.47-1.16136.24公用事业22107.053.591.566.3221.51-0.81128.56通信9106.731.784.552.3135.362.12142.09非银金融

13、6106.690.284.823.9631.01-0.08137.69计算机15105.493.489.874.9323.960.00129.45银行9105.36-1.585.21-2.1826.342.06131.69商业贸易298.573.575.624.4042.540.00141.11建筑装饰2097.823.278.826.2131.530.13129.35传媒 797.222.867.087.7452.770.00149.99纺织服装 1095.793.471.087.1243.900.54139.69资料来源：Wind，天风证券研究所结合估值与业绩预告情况，在 2021 年上半

14、年国内经济存在较强复苏预期的背景下，一季度建议加大对于银行板块部分标的关注，本文专题将简要对银行板块的分析框架与相关转债标的情况进行讨论。经济面复苏支撑银行板块估值回升银行股近 15 年走势复盘：经济基本面是影响银行股走势的关键因素宏观经济的景气度是支撑银行股行情的重要因素，其影响银行股的逻辑在于：宏观经济会影响银行的资产质量和盈利能力，进而影响银行股行情走势。具体往下拆分，盈利能力受银行资产规模及息差水平两方面因素影响，风险防范则重点关注银行的资产质量。一方面，经济景气度高的时期，货币政策大幅放松的概率较低，而此时企业的融资需求旺盛，银行息差可能走阔，从而带动盈利能力提升；另一方面，经济态势

15、向上时期，企业盈利情况较好，对应银行资产质量可以得到较好的保证。图 2：银行分析维度资料来源：天风证券研究所通过对 2005 年以来银行股走势的复盘发现，相较上证 A 指，银行股在五段时期内有较好绝对收益和相对收益，其中，除了 2014 年这段时期内经济没有明显改善外，其余四个周期都伴随着经济的企稳向好。图 3：2005 年以来银行股走势情况资料来源：wind，天风证券研究所表 2：2005 年以来银行股有绝对收益及相对收益的时间区间申万银行指数涨幅上证 A 指涨幅2005 年 1 月-2007 年 11 月553.84291.722008 年 12 月-2009 年 7 月124.0680.

16、022012 年 10 月-2013 年 3 月32.277.762014 年 3 月-2014 年 12 月73.2656.012016 年 5 月-2018 年 3 月13.165.97资料来源：wind，天风证券研究所1）2005 年 1 月-2007 年 11 月：多种利好叠加助推银行股迎来辉煌时期这一阶段银行板块区间涨幅高达 553.84%，跑赢上证 A 指 262.12pct。本轮银行股的牛市，是多重因素叠加的结果：一是经济景气度高涨的带动，2005-2007 年间，单季 GDP呈两位数高速增长，2007 年三季度 GDP 累计增幅高达 14.4%，为 2005 年以来最高；二是流

17、动性保持宽裕的助推，虽然 2005-2007 年间央行 8 次加息，但在货币周转速度提升下M2 增速连续 31 个月维持在 15%以上，社融增速也在 2006 年连续 8 个月超 50%；三是大行集中上市的催化，2005-2007 年间 9 家银行上市，6 家全国大型银行中，中国银行、工商银行、交通银行、建设银行均在此期间相继上市。2）2008 年 12 月-2009 年 7 月：次贷危机后，经济企稳带来银行股行情触底反弹2008 年次贷危机下经济持续下滑，为了刺激经济增长，2008 年 11 月政府推出四万亿投资计划，同时，央行在 9-12 月间连续 5 次降息、4 次降准，在此之下，流动性

18、保持宽裕， M2 增速和社融增速大幅增长。在一系列宽松的货币政策下，M2 增速和社融增速触底反弹，同时叠加 2009 上半年信贷环境宽裕（新增贷款 7.37 万亿，同比增长 200.51%）， GDP 增速开始触底反弹，市场经济复苏预期较高，支撑大盘和银行股上行，2008 年 12月-2009 年 7 月，银行板块累计涨幅 124.06%，再次跑赢上证 A 指。3）2012 年 10 月-2013 年 3 月：经济企稳带动银行板块短暂上涨2011 年 2 季度开始，GDP 连续 6 个季度下滑，社融增速于 2012 年初降低。为拉动经济 增长，2012 年央行 2 次降准、2 次降息，流动性逐

19、渐得到改善，2012 年四季度经济增速 小幅反弹，单季 GDP 增速重回 8%以上，释放经济企稳信号，银行股和大盘出现短暂回 升，2012 年10 月-2013 年3 月间，银行板块累计涨幅32.27%，上证A 指累计上涨 7.76%。4）2014 年 3 月-2014 年 12 月：流动性改善带来的年底翘尾2014 年 GDP 增速并未出现明显改善，但下半年的“一带一路”和国企改革战略推进改善了经济预期，同时 11 月 21 日的降息提振了市场对于经济企稳的信心，对银行板块的悲观预期相应得到一定程度的修复，带来银行股和大盘的年底上涨行情。2014 年 3 月-2014 年 12 月，银行板块

20、和大盘累计涨幅分别达到 73.26%、56.01%。5）2016 年 5 月-2018 年 3 月在“三去一降一补”的供给侧结构性改革推动下，2017 年经济形势出现好转，第一、二 季度单季 GDP 增速重回 7%，与此同时，银行基本面出现改善，不良率 2012 年之后连续攀升的趋势得到控制，净息差触底回升，银行股缓慢上行，虽然此期间板块累计涨幅仅 13.16%，远低于前几轮，但仍跑赢大盘（上证 A 指区间累计涨幅 5.97%）。图 4：2005 年以来 GDP 增速情况（单位： ） 图 5：2005 年以来 M2 及社融增速情况（单位： ） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：win

21、d，天风证券研究所近期宏观数据表现较好，我国 2021 年经济向上态势已基本确定，为银行股上行提供基础逻辑支撑。从 GDP 增速来看，2020 年第一季度由于疫情冲击，单季度 GDP 同比增速骤然跌至-6.8%，后伴随着逐渐复工复产以及政策支持，第二、第三季度 GDP 已回正，分别为 3.2%、4.9%，整体经济恢复态势良好。从投资、消费和出口三项来看，固定资产投资累计同比增速自 9 月回正以来已连续三个月维持正增长，出口累计同比增速自 10 月来已连续两个月维持正增长，社零消费总额累计同比增速虽仍为负增长，但单月度增速已在 8 月份率先回正，以消费作为内循环的一大抓手正在逐步实现。从 PMI

22、 走势来看，已连续10 个月处于枯荣线以上。图 6：2020 年投资、消费、出口增速情况（单位： ）图 7：2020 年 PMI 走势（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所2021 年银行业基本面预判：量缩价平，资产质量有望边际修复量：2021 年资产规模预计将缓慢下行2020 年疫情影响下，受益于监管逆周期调节，加强引导信贷投放，支持实体经济扩张，银行业资产规模保持较快增长。2020 年第三季度末，32 家上市银行资产总规模由 2019年第三季度末的 184.07 万亿扩张至 204.69 万亿，扩张速度由去年同期的 8.19%进一步走扩至 11.2

23、1%。展望 2021 年，货币政策将更加注重恢复经济和防范风险之间的关系，预计流动性维持紧平衡状态。根据我们前期报告“不急转弯”不转弯，2021 年社融增速 11%左右、 M2 增速 9%左右，节奏上逐季下行。此外，2020 年资产规模已然处于较高水平，也会影响 2021 年资产规模的进一步扩张。根据天风银行组报告2021 年银行业投资策略报告：先扬后抑，防御为先（2020.12.20）,预计 2021 年银行业总资产同比增速为 9%，其中信贷增量 21.2 万亿元，同比增长 6%。图 8：32 家上市银行总资产规模情况（单位：万亿， ）资料来源：wind，天风证券研究所；注：37 家上市银行

24、中剔除厦门银行、青岛银行、青农银行、苏州银行、西安银行价：2021 年净息差或将缓慢恢复2020 年上市银行息差在第一季度有所下行，之后第二季度继续小幅微降、第三季度维持平稳， 净息差的这种变动更多是受资产端收益率下行压力的影响。2020 年受疫情影响，大量工厂企业全面停工停产，政策引导金融部门向实体经济让利，主要是通过降低利率的 方式完成的，2020 年上半年，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 分别累计下调 30%、15%，虽然 5 月以来 LPR 维持不变，但 LPR 贷款加点占比依然持续下降。全年让利结果来看，中国人民银行副行长刘国强表示，2020 年前 10 个月金融系统已向实体

25、经济让利约 1.25万亿元，预计全年可实现让利 1.5 万亿元的目标。图 9：商业银行净息差情况（单位：%）资料来源：wind，天风证券研究所图 10：LPR 变动情况（单位： ）图 11：LPR 机制下贷款利率加减点占比（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所展望 2021 年，我们认为息差有望平稳微升。一是资产收益率一季度面临小幅下降，但全年预计走势平稳。2021 年初有存量按揭贷款重定价的一次性影响，预计第一季度上市银行贷款收益率或将小幅下降，但拉长周期从全年来看，经济复苏确定性态势下，银行向实体经济让利的力度将回归正常，2020 年 9 月， 新

26、发放贷款加权平均利率 5.12%，已经较 6 月回升了 0.06pct。与此同时，中央经济会议提出货币政策的“操作上要更加精准，不急转弯”，根据我们之前报告“不急转弯”不转弯（2020-12-19）解读，“不急转弯说明转向明确，只是不能急转弯，政策在应对疫情中逐步退出超宽松刺激，在这个基础上考虑连续性和稳定性，保持必要支持力度，考虑时度效的问题”，宽松的货币政策回归中性，调降 LPR 的压力基本缓解。二是负债端存款成本或有所下降。从银行的负债端结构来看，影响银行负债成本的因素有存款利率、向中央银行借款利率，同业负债利率以及债券融资利率，由于存款在银行负债端占比最大，所以存款利率是银行负债成本的

27、重要影响因素。从各类银行结构性存款占比来看，2020 下半年以来各类银行结构性存款持续压降，2021 年 1 月 13 日，银保监会和人民银行联合发布关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知，明确提出商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，有利于存款成本压降。图 12：金融机构人民币贷款加权平均利率走势（单位： ）图 13：各类银行境内贷款结构性贷款占比资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所资产质量：预计 2021 年大概率将得到改善2020 年疫情影响下，经济受冲击明显，加速银行不良资产暴露，商业银行不良贷款率逐 季提升。截

28、至 2020 年末，商业银行不良贷款比例 1.84%，已经有了明显改善，甚至较 2019 年末下降 0.02pct。其中，城商行资产质量改善最为明显，2020 年末不良贷款率仅1.81%，同时还应注意的是，国有商业银行资产质量仍未出现改善，2020 年末不良贷款率继续攀升至 1.52%。图 14：商业银行不良贷款比例（单位： ）图 15：各类商业银行不良贷款比例（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所展望 2021 年，我们认为银行的资产质量有望得到边际修复：一是 2020 年加大拨备计提力度，提升不良认定标准，利于压降 2021 年不良率。2020年

29、8 月 16 日，郭树清在求是撰文坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，强调：要求银行做实资产分类，制定切合实际的收入和利润计划，增加拨备计提和资本补充，提高未来风险抵御能力。2020 年银行业预计将处置不良贷款 3.4 万亿元，相较 2019 年多 处置 1.1 万亿元，且考虑到贷款延期可能导致风险暴露滞后问题，2021 年的处置力度会 更大，将一定程度上缓解不良率继续攀升的问题。2020 年以来商业银行拨备覆盖率虽有下降，但仍显著高于 120%-150%的监管要求，表明其风险抵御能力较强。此外， 部分 银行为控制整体风险，提高不良贷款认定标准，将逾期 60 天以上贷款也全部纳入不良， 有利于

30、商业银行防范与控制资产质量。图 16：商业银行拨备覆盖率（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所二是房地产贷款和基建类贷款作为银行资产的重要组成部分，2021 年出现大面积违约的可能性较低。对于地产而言，2020 年新增 5.17 万亿元，占同期各项贷款增量的 26.1%，人民银行金融市场司司长邹澜在 1 月 15 日国新办新闻发布会上提出，将引导商业银行房地产贷款合理增长，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，我们认为 2021 年房地产贷款大概率仍将维持正增长，同时，在“三道红线”政策实施下，房企有息负债受到严格管控，杠杆面临有效管制，一定程度上降低房企激进扩张的风险，从而降低房

31、地产贷款违约的风险。对于基建而言，疫情后经济的恢复一定程度上仍然需要基建的拉动，同时 “十四五规划”明确提出系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设，预计基建类贷款仍将保持平稳。此外，在宏观经济不断改善的情况下，制造业企业盈利情况也在逐步向好。2019 年末， A 股上市银行中，制造业贷款余额占总贷款余额的比重为 9.42%，在所有行业中占比最大，因此，制造业企业的还款能力对上市银行资产质量有着重要影响。从工业企业盈利情况看，单月度利润增速自 5 月转正以来，已连续 6 个月保持单月 10%以上的较高增速，企业盈利能力的提升将使得企业偿债能力得到保障，进而保证银行

32、的资产质量。与此同时，高盈利伴随着更加旺盛的贷款需求，根据人民银行调查统计，银行业景气度自 2020 年第二季度以来持续攀升，2020 年末达到 67.9%，与此同时，贷款需求指数虽有所下滑，但仍处于较高位置。图 17：工业企业利润情况（单位：亿元， ）图 18：银行景气情况（单位： ） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所此外，今年疫情期间的贷款展期问题也会对 2021 年资产质量造成扰动，但我们倾向认为其对银行资产质量影响整体可控。主要原因在于： 一是结合 2003 年非典、2008 年金融 危机的经验，两次事件同样对于实体经济造成冲击，影响企业偿付能力，进

33、而对银行的资产质量造成负面影响，但从不良率的整体走势来看，两次事件均未改变商业银行不良率下降的趋势；二是受疫情冲击较大的行业主要集中在餐饮文娱及制造业停工等，经过近年来金融机构对公贷款的结构优化， 餐饮住宿及文娱占比低（截至2019 年末合计占比0.14%）， 制造业占比也已显著降低，因此认为疫情对企业贷款整体资产质量的影响较小，三是今年 以来银行不良处置力度的加大、拨备计提增加以及不良认证标准的提升，都会在一定程度 上缓冲贷款展期造成的资产质量风险。表 3：A 股 37 家上市银行本外币贷款结构占比20192015制造业9.4214.97交通运输、仓储和邮政业8.819.32租赁和商务服务业

34、8.066.60房地产6.486.90电力、热力、燃气及水的生产和供应业4.344.92水利、环境和公共设施管理业4.153.15批发和零售业3.396.60建筑2.462.93金融业2.251.57采矿业1.462.69信息传输、计算机服务和软件业0.220.14农林牧渔业0.220.33教育0.100.17住宿和餐饮业0.080.48文化、体育和娱乐业0.060.05科学研究、技术服务和地质勘查业0.050.03卫生、社会保障和社会福利业0.040.03居民服务和其他服务业0.010.05综合0.000.00资料来源：wind，天风证券研究所2021 年银行业估值可能呈现前高后低走势202

35、1 年银行板块估值预计将得到修复。截至 2021 年 2 月 19 日， 银行板块 PB（LF）为0.81，处于历史较低位置，2020 年让利实体以及疫情影响等利空因素或已在估值中得到 较为充分的体现；相对估值角度，银行板块与热门的食品饮料、国防军工、电子、医药板 块估值差较大，截至 2021 年 2 月 19 日，与这四个板块的估值差分别为 11.49 倍、2.54倍、3.59 倍和 4.27 倍，达 2015 年以来相对高位。同时，上文中已经提到，2021 年货币政策预计维持紧平衡，流动性收缩往往对应着估值下杀，而对银行板块，流动性收紧下利率水平大概率上升，进而有助于拉升银行板块息差，因此

36、，相较其它板块，银行板块体 现出进可攻退可守的防御属性，估值水平有望得到边际修复，近期银行板块较优异的行情走势已经很好的印证这一点。然而，考虑到 2021 年是十四五的开局之年，中央政治局会议明确提出“以优异成绩庆祝中国共产党成立 100 周年”，中央经济工作会议提出“保持对经济恢复的必要支持力度”，因此， 信用收缩一致性预期下倘若市场出现系统性狂跌，不排除货币政策再度放松的可能， 对银行板块或将面临量价“双杀”的局面，进而导致板块估值转头向下。图 19：银行 PB（LF）走势情况（单位：倍）图 20：银行板块和热门板块 PB（LF）差距资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天

37、风证券研究所综合以上，当前经济恢复态势明确，银行股进入上行行情的基础逻辑已经具备。在此背景下，银行资产质量有望得到改善，息差或将逐步修复，资产规模可能缓慢下行，基本面修复趋势较确定，盈利有望得到改善，再叠加当前板块估值水平仍处于底部区间，相对优势明显，银行板块整体有望迎来估值修复，但同时也需要警惕货币政策再次放松造成的估值下杀可能。转债标的介绍银行转债标的一览截止到 2021 年 2 月 19 日，共有 11 只银行转债在流通，其中：股份制银行 3 家，为光大银行、中信银行及浦发银行；城商行 2 家，为江苏银行、上海银行；农商行 6 家，为张家港行、苏农银行、青农商行、江阴银行、紫金银行及无锡

38、银行。从银行业相关转债均价及转股溢价率来看，前面已经提到，目前银行板块估值并不算高。一是价格角度，银行业转债价格显著低于转债市场，2021 年 2 月 19 日银行板块转债均价为 110.28 元，转债市场均价为 124.52 元；二是转股溢价率角度，银行板块转债转股溢价率处于 2018 年以来居中位置，并不算高，2021 年 2 月 19 日银行转债转股溢价率为 20.29%，略低于转债市场（26.82%）。图 21：转债市场与银行板块转债均价变化（单位：元）图 22：转债市场与银行板块转股溢价率变化（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所具体各个转

39、债标的情况来看，银行转债估值分化较大。一是银行转债规模较大，5 只流通额超 100 亿元（浦发、中信、光大、苏银、上银）；二是银行转债转股溢价率有一定分化，浦发转债、中信转债转股溢价率超 30%，光大、无锡、张行、江银转股溢价率均低于 20%，尤其是无锡银行转股溢价率仅 1.49%；三是银行转债价格相差不大，除光大、无锡、张行外，其余 8 只银行转债价格介于 100-110 元之间。四是债底保护相对较好，浦发、中信、上银纯债 YTM 均超 3%。表 4：银行转债情况（截止至 2021 年 2 月 19 日）（亿元）（ ）（元）（ ）110059.SH浦发转债浦发银行股份制银行AAA499.99

40、34.12101.823.21113021.SH中信转债中信银行股份制银行AAA400.0038.10105.063.20113011.SH光大转债光大银行股份制银行AAA241.9910.56125.26-6.92110053.SH苏银转债江苏银行城商行AAA199.9924.74109.082.26113042.SH上银转债上海银行城商行AAA200.0027.81100.463.26128129.SZ青农转债青农商行农商行AAA50.0024.26101.751.82113037.SH紫银转债紫金银行农商行AA+45.0021.03100.652.67110043.SH无锡转债无锡银行农

41、商行AA+29.211.49134.79-7.23128048.SZ张行转债张家港行农商行AA+24.9814.21115.80-0.59128034.SZ江银转债江阴银行农商行AA+17.5814.22106.100.71113516.SH苏农转债苏农银行农商行AA+12.8920.11107.491.83转债代码转债简称正股简称银行类型信用等级债券余额转股溢价率债券价格纯债 YTM资料来源：wind，天风证券研究所图 23：银行转债价格及转股溢价率值（以 2021 年 2 月 19 日收盘日为准）数据来源：wind，天风证券研究所；注：气泡大小为转债流通额；标红为尚未到转股期内的转债转债标

42、的竞争力对比一是从营收增速角度，紫金银行、江阴银行 2020 年营收出现下滑，其余 6 家银行营收均实现正增长，其中， 江苏银行、无锡银行 2020 年营收均实现两位数增长。二是从利润增速角度，10 家银行全年净利润均已实现净增长，其中 无锡银行、张家港行业绩表现突出， 全年归母净利润同比增速接近 5%。事实上，2020 年商业银行加大拨备对利润情况产生一定影响，从 11 家银行 2020 前三季度拨备前利润增速看，除江阴银行外，其余 10 家均已实现正增长，其中无锡银行、张家港行、江苏银行、光大银行 2020 前三季度拨备前利润同比增速均超 10%，表明其实际业绩情况较好。图 24：转债标的

43、银行 2020 年营收同比图 25：转债标的银行 2020 年利润同比资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所具体从资产规模、净息差、资产质量三个维度拆分来看：资产规模方面，11 只转债标的银行中，除中信银行、上海银行外，其余 9 家银行资产规 模增速均较 2019 年有明显提升，这主要是由于 2020 年疫情影响下，货币政策放松以支 持实体经济恢复，贷款规模增长迅速。从目前公布数据的 9 家银行情况看，2020 年贷款规模同比增速均显著高于总资产规模扩张，且从各家银行 2020 年贷款增速绝对值来看，9 家银行均超 15%，其中，青农商行、张家港行、无锡银行、紫金

44、银行贷款同比增速甚至超过 20%。图 26：转债标的银行 2020 年资产情况（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所；注：光大银行、中信银行未公告 2020 年贷款情况净息差方面，由于业绩公告均未披露全年情况，故此处仍使用第三季度数据进行对比。 从 绝对值情况来看，光大银行净息差遥遥领先，达到 3.11%，张家港行次之（2.81%），青农商行排名第三（2.50%）。从近三年净息差变动情况看， 光大银行连续三年净息差不断 走阔，张家港行、青农商行、苏农银行基本稳定在较高水平，而浦发银行净息差连续三年收窄，上海银行、江苏银行则基本持续在 1.70 左右的较低水平徘徊。图 27：转债标的银行

45、净息差情况（单位： ）资料来源：wind，天风证券研究所资产质量方面，从抵御风险的能力来看，区域性商业银行拨备覆盖率相对较高，尤其是 无 锡银行 2020 年拨备覆盖率高达 355.88%，远优于其它各家银行，股份制银行拨备覆盖率较低，浦发银行为 10 家银行中最低（152.77%）。 从不良贷款率看，无锡银行、张家 港行表现亮眼，不良贷款率均低于 1.2%，同时，结合近两年不良贷款率变化情况，这两家银行同样表现较好，不良贷款率呈现明显的逐年递减态势。图 28：转债标的银行 2020 年拨备覆盖率（单位： ）图 29：转债标的银行 2020 年不良贷款率（单位： ）资料来源：wind，天风证券

46、研究所资料来源：wind，天风证券研究所银行相关转债推荐关于银行转债，还有两个关键因素值得关注：一是银行转债的转股意愿。 银行发行可转债 的初衷主要就是希望可以促进转股，以补充核心资本金，尤其在资管新规推动下，推进转 股的意愿更加强烈，但从实际情况看，银行可转债转股比例低、进展较慢，短期内难以有 效缓解银行业面临的核心一级资本压力较大问题，截至 2021 年 2 月 19 日，11 只在流通银行转债中，剔除尚未进入转股期的青农转债、上银转债，其余 9 只中，转股比例最高的为苏农转债，转股比例为 48.46 ，其次为光大转债、江阴转债，转股比例超 10 ，剩余 6只转债转股比例均不超 3（4 只

47、转股比例为 0）。基于此，部分银行选择强赎，以一定程度上加快转股。历史上银行转债共出现过 6 次强赎，从发布强赎提示性公告前到赎回登记日，转股比例有了明显提升。表 5：过往银行转债强赎情况强赎提示性公告前一日赎回登记日127010.SZ平银转债(退市)2019/8/218.31100.00128024.SZ宁行转债(退市)2019/7/2461.6999.89113018.SH常熟转债(退市)2019/3/837.6699.48110023.SH民生转债(退市)2015/5/88.2299.19113001.SH中行转债(退市)2014/12/3059.3399.94证券代码证券简称强制赎回提

48、示性公告发行日转股比例（ ）113002.SH工行转债(退市)2014/12/3054.70 99.94资料来源：wind，天风证券研究所二是银行转债的下修情况。历史上银行转债共出现 5 次由于触发下修条款引起的转股价格下修，对比这 5 次下修我们发现：（1）下修空间方面，下修前转债的转股价格/最近一期每股净资产均大于 1，我们可以视为转债的 PB 大于 1，客观上是具备下修空间的；（2）下修幅度方面，前四次均一次性将转股价格下修到底，且下修后 PB 均大于 1，最近一次 2020无锡转债并未下修到底，且下修后 PB 小于 1，这或许是由于 无锡转债下修条款中未对下修 后转股价格的 PB 进行

49、要求。表 6：过往银行转债下修情况证券代码证券名称下修方案审议时间下修前转股价下修后转股价下修后转股价每股净资产股东大会前 20个交易日均价股东大会前一日均价下修后转股价格格 PB格 PB要求110043.SH无锡转债2020/4/281.055.970.966.2185.0134.954（1）128034.SZ江银转债2018/8/271.305.671.075.3135.6565.663（1）+（2）常熟转债113018.SH2018/8/231.505.761.164.9455.7525.609（1）+（2）(退市)110043.SH无锡转债2018/5/181.726.851.325.

50、1716.8476.842（1）128034.SZ江银转债2018/5/21.737.021.325.3037.0166.686（1）+（2）资料来源：wind，天风证券研究所；注：下修后价格要求中，（1）表示下修后价格不低于审议上述方案的股东大会召开日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价和前一交易日公司 A 股股票交易均价，（2）表示不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，（1）+（2）表示需同时满足两个要求。接着，我们来分析目前在流通的 11 只银行转债的下修情况。截至 2021 年 2 月 19 日，从下修空间角度，仅青农转债、紫银转债的 PB（转股价格/最新一期每股净资产）大

51、于 1，具备下修空间。从下修条件来看，11 只银行转债触发下修的条件都是任意连续 30 个交易日中 15 个交易日收盘价低于转股价格的 80 ，而目前青农转债、紫银转债均尚未触及该条件（截至 2021 年 2 月 19 日，近 30 个交易日中，青农转债、紫银转债分别有 9 个交易日、个交易日收盘价低于转股价的 80 ）。表 7：11 只银行转债当前转股价格 PB 情况（2021 年 2 月 19 日）转债代码转债名称转股价格最新公告每股净资产PB128129.SZ青农转债5.744.641.24113037.SH紫银转债4.753.871.23128048.SZ张行转债5.765.810.9

52、9110043.SH无锡转债5.796.190.94113042.SH上银转债11.0311.750.94128034.SZ江银转债4.505.240.86113516.SH苏农转债5.526.570.84110059.SH浦发转债14.4517.380.83113021.SH中信转债6.989.320.75110053.SH苏银转债6.699.010.74113011.SH光大转债3.766.200.61资料来源：wind，天风证券研究所基于银行基本面和业绩表现，同时考虑到转债可投性，银行业我们主要建议关注光大、张行和无锡。表 8：银行业转债标的对比总结可投性（根据价格、溢价率、规模等综合判

53、断）竞争力/成长性（根据业绩、基本面等综合判断）投资建议110059.SH浦发转债较低一般113021.SH中信转债较低一般113011.SH光大转债较高较高建议积极关注110053.SH苏银转债一般一般113042.SH上银转债一般一般128129.SZ青农转债一般一般113037.SH紫银转债一般较低110043.SH无锡转债较高较高建议积极关注128048.SZ张行转债较高较高建议积极关注128034.SZ江银转债较高较低113516.SH苏农转债一般一般资料来源：wind ，天风证券研究所光大转债：零售业务转型成效显著，业绩良好光大银行 2020 年总营收 1425.35 亿元，同比增

54、长 7.32%，营收增速在三家发转债的股份制银行中最高；归母净利润 378.24 亿元，同比增长 1.26%，实现全年业绩正增长。公司驱动因素：财富 E-SBU 个人客户生态圈建设推动下，零售业务转型成效显著。截至2020 年 6 月末，零售银行业务实现营业收入 292.80 亿元，同比增加 22.44 亿元，增长8.30%，占全行营业收入的 40.60%，其中，零售净利息收入 203.33 亿元，同比增长10.82%，占全行净利息收入的 37.19%；零售非利息净收入 89.47 亿元，同比增长 2.98%，占全行非利息净收入的 51.28%。公司基本面情况： 净息差方面表现突出，2020

55、年前三季度净息差 3.11，在 11 家发行转债的银行中居首位，且从近三年趋势来看，净息差不断抬升。 资产质量优于另外两家发行 转债的股份制银行（中信、光大），2020 年不良贷款率 1.38，较 2019 年下降 0.18pct，拨备覆盖率 182.71%，较 2019 年微升 1.1pct。转债方面：截止到 2021 年 2 月 19 日，正股 PB 为 0.69 倍，转债余额价格 241.99 亿，转债价格为 125.26 元，转股溢价率 10.56 ，已进入转股期， 在大盘银行转债中相对偏股性， 正股资质较好，在银行转债中相对较优。图 30：光大银行营收及利润增速情况（单位：%）图 31：光大银行近 5 年PB-Band资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所张行转债：支农支小定位清晰，资产质量持续向好张家港行是全国首家由农村信用社改制组建的股份制商业银行。2020 年实现营业收入41.78 亿元，同比增长 8.43 ，实现归母净利润 10.01 亿元