泰普尔创新产品研发引领专业睡眠

1、核心观点我国是全球最大的床垫消费市场之一，床垫行业自 20 世纪 80 年代发展至今，已有 30 余年的历史，据中国产业信息网统计，2020 年我国床垫行业市场规模达 708 亿元，同比增长 6.5%。在此期间，尽管慕思、喜临门、顾家家居、梦百合、敏华控股等头部企业的行业领导力已初露峥嵘，但我国床垫业竞争格局仍分散，据慕思股份招股说明书披露，2019 年我国前 5 大床垫制造商市场占有率仅为 15.99%，对标美国成熟市场，2019 年美国床垫行业 CR5 已达到 69.4%，我国龙头企业市场占有率仍有待提升。我们通过回顾美国床垫行业发展历史及知名品牌成长经历，总结成功经验与失败教训，对中国床

2、垫龙头品牌未来的崛起路径进行探讨。美国床垫品牌泰普尔于 1992 年成立于肯塔基州列克星敦，相较于坐拥百年历史的“3S”，泰普尔虽只有 30 年历史，但却依托 NASA 太空科技，研发推出记忆棉床垫后来居上，迅速成长为美国床垫行业龙头品牌。2003 年公司在纽交所上市，2013 年成功收购弹簧床垫龙头品牌丝涟，奠定现今美国床垫业“泰普尔+丝涟”、“舒达+席梦思”双足鼎立的竞争格局，整合后二者优势互补，2019 年丝涟重回美国床垫业市占率第一，2020 年泰普尔出货额仅次于丝涟，位列全行业第二位。复盘记忆棉床垫龙头品牌泰普尔成长历程，可分为三大阶段：1）1992-2007 年：升级改造 NASA

3、 专为宇航员升空打造的记忆棉材质，太空技术民用化诞生 Tempur 床垫，彼时弹簧床垫主导美国市场，泰普尔以记忆棉床垫精准切入高端市场，并先后得到美国太空基金会、NASA 授权认证，品牌认知度不断提升，这一阶段泰普尔立足北美、加速全球扩张，收入、利润稳步增长；2）2008-2012 年：金融危机导致美国床垫行业短期受挫，泰普尔亦未能独善其身，但这一阶段，一方面受益于专业床垫份额稳健上升，另一方面公司顺利推进降杠杆，有效控制财务风险，泰普尔经营恢复领先行业，据 Furniture Today 数据，2009-2011年，泰普尔在全美床垫出货量中的份额从 8%升至 13.9%；3）2013 年至今

4、：2013 年正式收购丝涟，合并后双方在产品、渠道、成本端实现协同，共同成长，据 Furniture Today 数据，2019 年丝涟在美出货额市占率超越舒达重归第一，2020 年泰普尔在美市占率从 2019年的第四名大幅上升到第二名，市占率达12.3%，丝涟继续保持出货量第一，份额达14.7%。我们认为产品研发、渠道布局、品牌营销是推动泰普尔快速成长的关键因素：1）产品端，依托 NASA 太空科技，研发记忆棉床垫差异化破局，精准定位高端专业睡眠市场，并通过持续研发创新保障产品力长青，2013 年并购丝涟完成产品矩阵互补，全面覆盖消费群体；2）渠道端，紧握零售主线，绑定头部家具零售商实现线下

5、分销广泛布局，同时积极拥抱电商化趋势，针对线上渠道推出定制压缩产品；直营方面，公司 2019 年并购 Sleep Outfitters扩大自营门店布局；此外，OEM、医院等全渠道协同发力，共同推动销售成长。3）品牌端，早期营销策略以提高记忆棉床垫认知度为主，突出差异化、高端化品牌定位，叠加 NASA等权威机构认证加持，树立专业睡眠品牌形象，随后通过多元营销活动持续提高品牌力，品牌效应铸就竞争壁垒，客户满意度、品牌知名度位居行业前列。借鉴泰普尔成功经验，我们认为现阶段我国床垫企业可从如下几方面入手提升核心竞争力： 1）研发为纲，产品力是核心所在。参考泰普尔，推出独具特色且功能性领先的产品是泰普尔

6、后来居上的核心原因，对于床垫企业而言，持续研发创新保障产品力领先，是企业建立并巩固竞争优势的大前提。2）渠道助力，积极拓展流量入口。目前我国销售渠道能遍布全国的床垫企业尚为数不多，高线市场加密、下沉市场布局空间均广阔，线上端借助直播带货等新营销模式，床垫线上化率也有待提升，强化渠道布局、广泛获取流量入口是床垫龙头企业崛起的重要助力。3）营销驱动，率先建立品牌壁垒。消费升级趋势下，质量和品牌越来越成为中国消费者选购床垫的主要因素，在国内床垫行业品牌认知度整体偏低的背景下，抓住品牌建设的机遇，积极投放广告，扩大营销，率先建立品牌认知，将帮助企业持久赢得市场。行业背景：历经百年浪淘沙，龙头优势逐步集

7、中美国床垫行业起源于 19 世纪末期，1876 年席梦思创造出世界第一张弹簧床垫标志着行业的诞生，至今美国床垫行业已有超 140 年历史。美国是全球发展最早、成熟度最高的床垫市场，不仅是弹簧床垫的发明国，更是乳胶、记忆棉床垫的诞生地，在此期间走出了席梦思、舒达、丝涟、泰普尔等国际知名床垫品牌。复盘美国床垫龙头成长经历及成功经验，首先要置身行业视角、对美床垫市场发展脉络进行分析。行业规模方面，美国是全球重要的床垫消费市场，床垫市场规模整体稳步增长。参考我们在 2021 年 6 月 27 日发布的研究报告观他山之石，看床垫优质成长赛道中对美国床垫市场的研究成果：美国床垫市场规模稳健增长，根据 Sl

8、eep Number（SNBR.O）年报数据显示，美国床垫批发市场规模从 1982 年的 13.69 亿美元增长至 2020 年的 109 亿美元，年均复合增长率达到 5.6%，在此期间，除 2001 年美国互联网泡沫破灭、2008-2009 年次贷危机冲击全球经济致使床垫行业市场规模出现下滑外，其余年份均保持稳健增长。图表1： 美国床垫行业市场规模12010080604020床垫批发市场规模（亿美元）同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%1982A1983A1984A1985A1986A1987A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1

9、996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0-15%资料来源：Sleep Number， 消费升级推动行业结构性变革，高端功能型床垫需求逐步崛起。美国床垫行业经过百年发展已相对成熟，消费者已养成床垫换新习惯，据泰普尔 2012 年报显示，行业内大约 70%的新床垫购买需求由更换周期驱动，伴随消费者购买力提升及健康意识增强，专业床垫在二次换新时更受消费者青睐，助推弹簧床垫时代向高端功能床垫时代

10、过渡。据 SleepNumber 年报，2005-2015 年，美国非弹簧床垫市场规模从 13 亿美元增长至 21.6 亿美元，年均复合增长率为 5.2%，市场规模占比从 20%增长至 27%，而同期弹簧床垫市场规模则从 52 亿美元增长至 58.4 亿美元，复合增速仅 1.2%。此外，ISPA 数据还显示美国以记忆棉床垫为代表的功能型床垫市场规模从 2004 年的 6.25 亿美元上升至 2015 年 17.88 亿美元 CAGR 达 10.03%，美国床垫消费走出消费升级趋势，高端功能型床垫需求逐步崛起。图表2： 美国弹簧床垫/非弹簧床垫份额占比图表3： 美国记忆棉床垫规模变动（亿美元）1

11、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%传统弹簧床垫占比非弹簧床垫占比201816141210864202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015记忆棉床垫市场规模6.2517.882004A2015A资料来源：SLEEP NUMBER 年报， 资料来源：ISPA， 竞争格局方面，多轮并购整合催生行业龙头，市场格局由分散走向集中。参考我们在 2021年 6 月 27 日发布的研究报告观他山之石，看床垫优质成长赛道中的复盘，我们认为美国床垫行业共经历三个重要的并购整合阶段：世界大战、经济萧条等催生第一轮行业

12、整合。在 19 世纪上半叶，诞生初期的美国床垫行业首先经历了一次世界大战、19 世纪 20 年代经济大萧条、以及第二次世界大战的洗礼，这一时期大部分中小企业遭受出清，例如大部分获得丝涟生产许可的工厂也接连倒闭，丝涟自身也陷于破产边缘，仅存的部分生产商与丝涟进行合并，组成了丝涟集团，由此带动行业集中度第一次提升。经济陷入“滞涨”，催生第二轮行业整合。1970-1982 年期间美国经济出现“滞胀”，在此期间，高物价与高失业率导致床垫行业也受到影响。这一时期，美国金融市场逐步完善，各种现代金融工具相继出现，金融工具和产业的结合也催生了很多企业整合，例如 1979 年席梦思被 Gulf & Weste

13、rn 收购，丝涟 1983 年收购床垫制造商 Stearns & Foster 等，床垫行业迎来第二次行业洗牌。金融危机掀起龙头并购浪潮，催生第三轮行业整合。2008-2009 年经济危机使美国实体经济遭到重创，消费者消费能力明显下降，耐用消费品的更新周期有所延长，导致床垫行业规模下滑。行业需求低迷叠加内部机制问题，部分龙头出现危机甚至破产，掀起了龙头之间大规模并购整合的热潮。在此期间，舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟这两起典型的并购案例奠定了现阶段美国床垫行业竞争格局：其一，舒达收购席梦思：70 年代初，时任席梦思董事长的格兰特对公司管理体制进行激进改革，大规模解雇经理、更换高管，但当时美国消

14、费力在滞胀的局面下呈现低迷局面，激进的改革反而产生负面的影响，公司份额和销售额大幅下滑，其后，席梦思由于在 2008 年金融危机中遭遇巨额亏损，进入破产重组程序，最终在 2010 年被舒达品牌持有人 Ares 资产管理公司收购。其二，泰普尔收购丝涟：金融危机后行业需求低迷，而前期过度的负债经营导致丝涟陷入财务困境，叠加经销商实力不足大规模破产，公司营收和业绩出现下行。金融危机期间泰普尔稳步推进降杠杆，经营表现稳健，市场份额稳步上行。2011 年，丝涟在床垫领域市占率连续第一的记录被舒达打破。经营压力之下，丝涟 2012 年接受了市占率第四的泰普尔收购，并更名泰普尔丝涟国际公司（TPX.N）。至

15、此，“席梦思+舒达”、“泰普尔+丝涟”两大床垫巨头诞生。图表4： 美国床垫龙头并购事件并购公司标的公司并购时间金额SertaSimmons2010 年7.6 亿美元Tempur-PedicSealy2013 年13 亿美元Select ComfortComfortaire2013 年1550 万美元资料来源：公司公告， 目前美国床垫市场已趋于成熟，行业马太效应显著。同时，经过行业整合，美国床垫市场集中度不断上升，据前瞻产业研究院数据，早在 1990 年美国床垫行业CR5 已经达到 55.7%，据今日家具数据显示，2019 年，美国 TOP20 床垫制造商出货量占总体市场出货量的 94.6%，其

16、中丝涟的出货量占整个市场的 17.7%，席梦思、舒达、泰普尔、SleepNumber 分别占比15.1%、14.8%、13.7%、8.1%，“舒达+席梦思”、“泰普尔+丝涟”两大集团就分别占据 30%和 32%的市场份额，行业格局集中。2020 年，受全球疫情爆发、工厂停工、供应链中断、线下渠道销售受阻等因素影响，美国头部本土品牌市占率有所下降，其中丝涟出货量占整个市场的 14.7%，位列第一，泰普尔市场份额为 12.3%，位列第二位，“泰普尔+丝涟”集团合并市占率 27.0%，大幅超过“舒达+席梦思”，首次包揽冠亚军。图表5： 美国床垫行业集中度不断提高图表6： 2020 年美国床垫出货量市

17、场份额Top5制造商市场份额其他丝涟21.0%44.3%33.9%79.0%55.7%66.1%14.7100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199020112014全美其他床垫制造商 33.2Top15其他制造商 15.3Sleep Number 6.0舒达 8.7泰普尔 12.3席梦思 9.7资料来源：前瞻产业研究， 资料来源：Furniture Today， 复盘泰普尔：专业床垫领导品牌，并购丝涟后来居上复盘记忆棉床垫龙头品牌泰普尔成长历程，可分为三大阶段：1）1992-2007 年：升级改造 NASA 专为宇航员升空打造的记忆棉材质，太空技术民用化诞生 Te

18、mpur 床垫，1992 年 Tempur-Pedic Inc 正式成立，彼时弹簧床垫主导美国市场，“3S”优势集中，泰普尔以记忆棉床垫另辟蹊径，以差异化产品精准切入高端床垫市场，并先后得到美国太空基金会、NASA 授权认证，品牌认知度不断提升，并于 2003 年登陆纽交所，这一阶段泰普尔立足北美、加速全球扩张，收入、利润稳步增长；2）2008-2012 年：金融危机导致美国床垫行业短期受挫，泰普尔亦未能独善其身，但这一阶段，一方面受益于专业床垫份额稳健上升，另一方面公司顺利推进降杠杆，有效控制财务风险，泰普尔经营恢复领先行业，据 Furniture Today 数据，2009-2011 年，

19、泰普尔在全美床垫出货量中的份额从 8%升至 13.9%；3）2013 年至今：2013 年泰普尔正式收购弹簧床垫龙头丝涟，美国床垫业进入“席梦思+舒达”、“泰普尔+丝涟”双巨头时代，合并后双方在产品、渠道、成本端实现协同，共同成长，据 Furniture Today 数据，2019 年丝涟在美市占率超越舒达重归第一，2020 年泰普尔在美市占率从 2019 年的第四名大幅上升到第二名，市占率达 12.3%，丝涟继续保持出货量第一，份额达 14.7%。品牌崛起（1992-2007 年）：依托 NASA 科技崛起，记忆棉床垫迈向全球 记忆棉材料起源于 NASA 航天科技，太空技术民用化诞生 Tem

20、pur 床垫。1970 年代初，美国太空总署（NASA)的艾姆斯氏试验研究中心为减轻宇航员离地升空时所承受的巨大压力，特别研发出一种特殊的解压性材质，即记忆棉材料。这种材质是一种复合型的高密度聚亚安酯，密度高达 85KG/M3，其它床垫材质的密度则仅有 51-55KG/M3，高密度使记忆棉具备更优良的特性和耐用性，且这种材质对温度极为敏感，可根据温度变化调整软硬度，能均匀承受身体重量，减轻人体压力感，根据这一特性也被命名为 Tempur 材料。1980 年代美国宇航局向公众公开这一材质配方，以开发 Tempur 材料的商业用途，但该材料在实践中最初被证明并不适用于日常睡眠，瑞典公司法科达拉（F

21、agerdala World Foams）耗费数百万美元研究经费，历经十年在宇航局的泡沫材料上进行提升改进，最终在 1991 年推出世界上第一款记忆棉床垫泰普尔床垫（Tempur-Pedic），泰普尔床垫很好的继承了记忆棉材质优点，亲密贴合人体，避免颈、腰等部位架空弯曲产生疲劳感，使全身的血液循环顺畅，进而提高睡眠质量，这一创举被视为继弹簧床垫、乳胶床垫之后的又一材质革新。图表7： 记忆棉材料具备较好的慢回弹特性图表8： 记忆棉材料制作的床垫资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 图表9： 不同材质床垫产品的优缺点对比弹簧会逐渐失去弹性，从而导致床垫受力不均而变形；易造成凹陷和弹性匮乏，无

22、法贴合人体曲线弹簧床垫承托力良好、睡感硬实、透气性强床垫类别优点缺点记忆棉床垫特殊聚合材料根据温度变化使床垫产生不同的软硬度，并调整 感温性带来蓄热，不适合夏天用；使用年限相对其到适宜的软硬度，全面释放身体压力，给身体各部位完整的支 他床垫较短撑和舒适的承托；对脊椎、颈椎疾病有治疗作用，消除腰酸背痛之苦，保障血液循环通畅乳胶床垫接触面积大，平均分散人体重量的承受力，具有矫正不良睡姿功能；具有杀菌功效、无噪音，无震动，有效提高睡眠质量乳胶接触阳光易氧化发黄；部分人会出现过敏反应资料来源：家居微新闻， 精准定位专业床垫市场，依托 NASA 授权认证，品牌认知度大大提升。1992 年 1 月法科 达

23、拉授予美国商人罗伯特特鲁塞尔泰普尔床垫北美分销权，泰普尔公司（Tempur-Pedic Inc.）于肯塔基州列克星敦成立，当下为人所熟知的记忆棉床垫龙头 Tempur 由此诞生。Tempur 成立之初，彼时美国床垫业正值稳健增长期，弹簧床垫在行业内占据绝对主导地位，且经过两轮行业整合，行业格局已相对集中，据 Furniture Today 数据，1990 年丝涟、席梦思、舒达市占率分别为 18.1%、16.2%、10.4%。在弹簧床垫几乎完全主导行业的时代，泰普尔记忆棉床垫依托材质创新形成独特产品定位，精准打开专业床垫市场。1996 年，美国太空基金会独家授权泰普尔产品使用“太空技术”标志，1

24、998 年 5 月泰普尔荣获美国宇航局 NASA荣誉奖，得到官方认证后的泰普尔在品牌建设上如虎添翼，记忆棉床垫的优越性能和专业品牌形象逐渐为消费者所熟知。图表10： 美国太空基金会授权泰普尔产品使用“太空技术”标志图表11： 泰普尔荣获美国宇航局 NASA 荣誉奖资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 成功上市纽交所，泰普尔床垫迈向全球。1999 年，Tempur Pedic、法科达拉的 Dan Foam以及世界各地的 8 家分销商合并为 TEMPUR International。凭借出色的产品性能和品牌优势，泰普尔已迅速成长为全球记忆棉床垫龙头制造商，据公司公告，2002 年泰普尔在全球

25、记忆棉床垫市场拥有大约 70%的市场份额。2003 年，泰普尔（TPX.N）在美国纽约证券交易所上市，上市后的泰普尔在产品、渠道、品牌建设等方面加速布局。据公司公告披露， 2004 年公司分别耗资 1840 万美元、2100 万美元完成丹麦阿鲁普和美国弗吉尼亚州达菲尔德的工厂扩建，2007 年第三家制造工厂在美国新墨西哥州阿尔伯克基市建成，前后投资约 1 亿美元，新工厂用于向美国西部、南美等其他第三方分销商供货。据公司年报，截至 2007 年，泰普尔产品行销全球 80 个国家及地区，在美国国内产品进入约 6350 家家具和床上用品零售店，在国际上约有 4990 家家具零售店和百货公司销售泰普尔

26、产品。从收入端看，据 Bloomberg 数据，2002 年泰普尔营收 2.22 亿美元，体量仅相当于丝涟（美国床垫市占率第一）的 18.6%，至 2007 年，泰普尔营收已达 11.07 亿美元，体量已相当于丝涟的 65%，5 年复合增速达 38%（同期丝涟复合增速 7.4%），增长动能强劲。盈利能力方面，高端产品定位也帮助公司获得更强盈利能力，据 Bloomberg 数据，2002-2007年泰普尔毛利率、净利率水平均明显领先于弹簧床垫领导者丝涟。图表12： 2002-2007 年泰普尔与丝涟营业收入图表13： 2002-2007 年泰普尔净利润2,0001,5001,0005000泰普尔

27、-营业收入(百万美元)丝涟-营业收入(百万美元) 泰普尔-同比(右轴)丝涟-同比(右轴)2002A2003A2004A2005A2006A2007A150%100%50%0%160140120100806040200泰普尔-净利润(百万美元)泰普尔-同比(右轴)2002A2003A2004A2005A2006A2007A250%200%150%100%50%0%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图表14： 2002-2007 年泰普尔与丝涟利润率对比图表15： 泰普尔全球生产基地布局（2020 年）60%50%40%30%20%10%0%2002A2003A200

28、4A2005A2006A2007A14%泰普尔-毛利率(%)丝涟-毛利率(%)泰普尔-净利率(%，右轴)丝涟-净利率(%，右轴)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Bloomberg， 资料来源： 公司公告， 化危为机（2008-2012 年）：危机冲击短期受挫，稳健经营韧性凸显2008-2009 年，金融危机导致美国床垫行业短期受挫，泰普尔亦未能独善其身。金融危机期间，由于房地产市场低迷、消费流量减少以及消费信心不足等因素，美国床垫市场规模出现 2001 年以来的首次下滑，ISPA 数据显示，2008-2009 年，美国床垫行业市场规模分别下滑 10.1%/8.1%至 62

29、/57 亿美元，主流床垫企业经营均受到一定打击。泰普尔亦未能独善其身，2008-2009 年泰普尔营收分别同比变动-16.2%/-10.4%至 9.28/8.31 亿美元，净利润分别同比变动-58.4%/46.6%至 0.59/0.86 亿美元。分区域看，2008-2009 年公司北美区域收入分别下滑 21.3%/8.0%至 5.71/5.25 亿美元，伴随危机向全球扩散，公司国际业务收入亦分别下滑 6.4%/14.4%至 3.57/3.06 亿美元。图表16： 2007-2012 年泰普尔与丝涟营业收入图表17： 2007-2012 年泰普尔净利润泰普尔-营业收入(百万美元)丝涟-营业收入(

30、百万美元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000泰普尔-同比(右轴)丝涟-同比(右轴)2007A2008A2009A2010A2011A2012A40%30%20%10%0%-10%-20%-30%250200150100500泰普尔-净利润(百万美元)泰普尔-同比(右轴)2007A2008A2009A2010A2011A2012A100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 专业床垫需求增长+降负债稳健经营，后危机时代泰普尔经营韧性凸显。一方面，在行业层面，尽管危机导致

31、美国床垫行业短期受到冲击，但如前文所述，这一时期细分赛道中专业床垫份额整体呈现稳健上升态势，功能型床垫份额的提升在一定程度对冲了整体行业规模缩减对经营所带来的影响，使得公司在这一阶段收入增速表现普遍优于丝涟；另一方面，从公司经营来看，不同于前期因高杠杆并购而陷入债务危机的丝涟，泰普尔在这一阶段经营稳健性凸显，并顺利推进了降杠杆工作。据公司年报资料，2008-2009 年公司通过减少库存、改善收款、降低开支、偿还债务等方式维持财务灵活性，暂停现金股息支付以偿还负债，在此期间（2007-2009 年）泰普尔总负债从 7.58 亿美元减少到 4.71 亿元，净利息支出从 3048 万美元降至 173

32、5 亿美元，资产负债率从 94.0%下降至 73.2%，财务风险得到有效管控。受益于稳健经营，2009 年起公司产品升级、渠道拓展等战略得以延续，公司经营也迅速从危机中恢复。从财务表现看，2009-2011 年泰普尔收入增速分别为-10.4%/33.0%/28.3%，均优于同业企业丝涟，同时，受益于制造提效+成本降低+产品提价+财务成本收缩，2009 年起公司毛利率、净利率亦获稳健增长，2009-2011 年净利润增速则分别高达 46.6%/82.1%/39.7%，均领先于收入增速，彰显经营韧性。据 Furniture Today 数据，2009-2011 年，泰普尔在全美床垫出货量中的份额从

33、 8%升至 13.9%。图表18： 2007-2012 年泰普尔与丝涟利润率对比图表19： 2007-2012 年泰普尔与丝涟资产负债率对比60%50%40%30%20%10%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A18%泰普尔-毛利率(%)泰普尔-净利率(%，右轴)丝涟-毛利率(%)丝涟-净利率(%，右轴)16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%160%140%120%100%80%60%40%20%0%丝涟-资产负债率(%)泰普尔-资产负债率(%)2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A资料来源：Blo

34、omberg， 资料来源：Bloomberg， 合力成长（2013 年至今）：收购丝涟再起航，产品+渠道+供应链协同互补 2012 年，丝涟接受泰普尔收购，美国床垫业进入“席梦思+舒达”、“泰普尔+丝涟”双巨头时代。受金融危机影响，当时美国床垫市场市占率第一的品牌丝涟亦受到较大冲击。据Bloomberg 数据，2008-2009 年，丝涟营收分别下滑 12.0%、21.6%，2008 年净利润一度转亏。由于前期展开多次并购，丝涟账面积累较多负债，根据 Bloomberg 数据，2005 至 2012 年丝涟的资产负债率始终高于 100%，2007-2012 年，丝涟利息支出从 6400 万美元

35、增长至 8930 万元，利息支出占到主营业务收入的比例从 3.8%上升至 6.6%，财务压力不断加大。2010-2012 年，尽管经营端有所改善，但收入及利润始终未恢复至 2007 年水平。据 FurnitureToday 数据，2011 年，丝涟在床垫领域市占率连续第一的记录被舒达打破，考虑到 2010 年舒达收购席梦思，席梦思+舒达二者合计市占率超过美床垫市场的三分之一，这使得深陷财务困境的丝涟倍感压力，并于 2012 年 9 月最终接受泰普尔的收购，至此，“席梦思+舒达”、“泰普尔+丝涟”两大床垫巨头诞生。图表20： 舒达成为 2011 年美国床垫行业销量冠军图表21： 2011 年美国

36、床垫出货量市场份额其他 34.5%泰普尔13.9%席梦思15.7%丝涟17.8% 舒达18.1%资料来源：Furniture Today， 资料来源：Furniture Today， 产品+渠道+供应链优势互补，双品牌协同发力再塑成长。2013 年 3 月 18 日，丝涟、泰普尔双方正式宣布收购事项，泰普尔以每股 2.20 美元的价格收购丝涟的所有已发行普通股，并承担丝涟所有未偿还的可转换债券和不可转换债券，总交易价值达 13 亿美元。泰普尔2013 年则借入 19 亿美元用于支付上述收购价款，并偿还丝涟所有债务。合并后二者组成泰普尔丝涟国际集团（Tempur Sealy Internatio

37、nal Inc），两品牌仍独立运营。合并后双方在产品、渠道、成本端实现协同，具体来看：产品矩阵互补：泰普尔专攻记忆棉床垫，丝涟则系全球弹簧床垫领跑者，二者携手形成全面产品矩阵，合并后旗下汇聚 TEMPUR、Tempur-Pedic、Sealy、Sealy Posturepedic、 Optimum 和 Stearns&Foster 等全球知名品牌，品牌优势强者愈强。同时，丝涟在弹簧床垫方面所积淀的背部承托技术与泰普尔记忆棉技术相互补充，为后续更为优质的产品开发奠定基础。销售渠道互补：作为美国曾经最大的床垫制造企业，丝涟拥有比泰普尔更为广泛销售渠道，尤其在北美、欧洲以外的全球主要市场也都得到充分

38、认可。合并后二者产品都可以借助对方销售渠道扩展市场，实现渠道协同。据公司年报，2012 年，泰普尔产品销往全球约 80 个国家和地区，合并后的 2013 年，产品市场已扩大至 100 个国家及地区。供应链与生产协同：成本协同效应主要通过提高供应链及生产制造效率来实现，例如合并后二者协同采购共性原材料，共享供应商资源，降低采购成本；精简生产、合并生产同类部件，降低制造成本。通过成本协同，进一步提高产品盈利能力。从市场份额来看，据 FurnitureToday 数据，合并以来两大品牌始终位列全美床垫出货量前四名，2019 年丝涟以 17.7%的市占率超越舒达重归市占率第一，泰普尔以 13.7%的市

39、占率位列第四位。2020 年，受全球疫情爆发、工厂停工、供应链中断等因素影响，美国头部本土品牌市占率有所下降，但泰普尔从 2019 年的第四名大幅上升到第二名，市占率达 12.3%，丝涟继续保持出货量第一，份额达 14.7%。舒达丝涟席梦思泰普尔图表22： 美国床垫行业 TOP4 市占率变化图表23： 2013-2020 年泰普尔-丝涟收入情况25%20%15%10%5%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000营业收入(百万美元)同比(右轴)25%20%15%10%5%0%-5%-1

40、0%-15%2020A-20%1990A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A注：2012、2017 年市占率系根据出货量及市场规模计算，其余年来自Furniture Today资料来源：Furniture Today，ISPA， 资料来源：Bloomberg， 从经营表现看，据 Bloomberg 数据，2013-2020 年，泰普尔-丝涟营业收入从 24.64 亿美元增长至 36.77 亿美元，2014-2020 年 CAGR 达 5.9%；净利润从 1.40 亿美元增长至 3.64亿美元，2014-2020

41、 年 CAGR 达 14.6%，2016-2018 年收入端与利润端均有一定波动，主要系受到与主要客户 Mattress Firm 阶段性合作争端拖累；毛利率端，由于记忆棉产品定位偏高端，毛利率高于弹簧床垫，并购后泰普尔-丝涟毛利率较泰普尔 2012 年及以前毛利率有一定下行，但受益于二者供应链与生产端协同深入，2014 年以来集团毛利率从 38.5%稳步上行至 2020 年的 44.6%；净利率亦整体上行，2020 年净利率达 9.9%。图表24： 2013-2020 年泰普尔-丝涟净利润情况图表25： 2013-2020 年泰普尔-丝涟利润率情况4003503002502001501005

42、00净利润(百万美元)同比(右轴)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020A-60%50%毛利率(%)净利率(%)40%30%20%10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 成功经验：研发为纲，渠道助力，营销驱动泰普尔品牌成立仅 30 年，通过专注记忆棉床垫产品研发、全渠道销售布局、打造专业睡眠形象等快速实现品牌崛起，市场份额后来居上。通过复盘泰普尔成功经验，能够为我们探讨我国床垫企业未

43、来发展脉络提供一些有益借鉴。我们认为产品研发、渠道布局、品牌营销是推动泰普尔快速成长的关键因素：1）产品端，依托 NASA 太空科技，研发记忆棉床垫差异化破局，精准定位高端专业睡眠市场，并通过持续研发创新保障产品力长青，2013 年并购丝涟完成产品矩阵互补，全面覆盖消费群体；2）渠道端，紧握零售主线，绑定头部家具零售商实现线下分销广泛布局，同时积极拥抱电商化趋势，并购 Sleep Outfitters 扩大自营门店布局，OEM、医院等全渠道协同发力。3）品牌端，早期营销策略以提高记忆棉床垫认知度为主，突出差异化、高端化品牌定位，叠加 NASA 等权威机构认证加持，树立专业睡眠品牌形象，随后通过

44、多元营销活动持续提高品牌力，品牌效应铸就竞争壁垒，客户满意度、品牌知名度位居行业前列。产品研发：专注创新产品研发，打造功能型床垫典范专注睡眠领域，核心床垫品类收入稳步成长。泰普尔旗下产品主要以床垫为主，床架、可调节床、记忆棉枕等为辅。据 Bloomberg 数据，2002-2011 年，公司床垫产品销售额从 1.56亿美元增长至 9.44 亿美元，CAGR 达 22.1%，占比从 52.4%增长至 66.6%，床架、可调节床等其他收入则从 0.51 亿美元增长至 3.22 亿元，CAGR 达 22.8%；此外，枕头销售额从0.91 亿美元增长至 1.52 亿美元，CAGR 为 5.8%。201

45、2 年起公司调整产品收入拆分口径，将床垫、床架、可调节床等归入床具品类，枕头、其他部件等则归入其他品类，2013 年并表丝涟导致当年收入规模迅速攀升，截至 2020 年，公司床具收入达 33.54 亿美元，占全部收入的 91.2%，其中北美区域实现收入 29.56 亿美元，国际收入 3.98 亿美元。2002-2020年间，公司始终专注睡眠领域产品开发，除 2008-2009 年金融危机、2017-2018 与 Mattress Firm 合作争端导致收入暂时下降外，其余年份床垫/床具核心产品收入均呈稳步上升态势。图表26： 公司分产品收入拆分情况床垫(百万美元)枕头(百万美元)其他(百万美元

46、)床具(百万美元)其他(百万美元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0资料来源：Bloomberg， 源自 NASA 太空科技，研发记忆棉床垫差异化破局。在弹簧床垫主导美国市场且行业格局相对集中的背景下，泰普尔通过升级改造 NASA 专为宇航员升空打造的记忆棉材质，另辟蹊径打造记忆棉床垫，被视为继弹簧床垫、乳胶床垫之后的又一材质革新。相较于普通弹簧床垫，记忆棉床垫具

47、备感温性、慢回弹等特性，能根据人体各部位的不同温度提供合适的软硬度，完美贴合人体，有效减轻压力，尤其能够支撑颈椎和脊柱，从而减少颈部疼痛及腰痛。此外，记忆棉的开放性细胞结构还能抑制细菌和螨虫生长，适合易过敏人群。依托材质创新形成独特的产品定位，泰普尔得以凭借差异化产品迅速打开市场。图表27： 记忆棉床垫能够完美贴合人体并减轻压力图表28： Tempur-Breeze 床垫资料来源：太平洋家居网， 资料来源：公司官网， 持续研发投入与技术创新，为产品力保驾护航。自 1991 年推出第一款产品以来，公司不断改进和升级产品， 几乎每年都有产品线迭代升级。2012 年 7 月， 公司引入全新的 TEM

48、PUR-Breeze 技术，该系列床垫采用 TEMPUR-CM+温度管理材料，能够最大限度提高透气性，引导散热并调节体温，为消费者提供整夜凉爽的睡眠体验； 2015 年公司推出 TEMPUR-Flex 系列，将 Tempur 材料与由创新精密线圈制成的支撑层相配对，同时具备 SmartClimate 温度管理系统，以提供更好的支撑体验和凉爽触感；2020 年，公司在全美发布了 Tempur-Ergo 智能床系列，该系列产品具备一套智能睡眠系统，具有自动打鼾检测和响应、个性化睡眠分析和指导以及智能家居连接和语音控制等功能，公司产品创新永不止步，保障品牌持久生命力。此外，新冠疫情下消费者愈加关注健

49、康睡眠体验，公司适时推出用于床垫表面的抗菌和抗病毒保护技术。截至 2020 年，泰普尔在美国和丹麦共有四个研发中心进行技术研发及产品测试，成立以来研发投入整体稳步上升，在 2012 年（收购丝涟以前）已达到 1560 万美元，不断夯实产品优势。美国专利(个)外国专利(个)商标注册(个，右轴)美国在审理专利(个)外国在审理专利(个)图表29： 泰普尔研发费用情况图表30： 泰普尔专利及注册商标情况研发费用（万美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015

50、A2016A2017A2018A2019A2020A0808006060040400202002003A2004A2006A2007A2008A2009A00资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 图表31： Tempur-Breeze 技术图表32： TEMPUR-Ergo 系列产品资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图表33： 2007-2020 年 Tempur 产品迭代更新情况时间品牌产品和系列2007Tempur-PedicTempur-Pedic 国际部门推出床垫产品 The BellaSonna Bed by Tempur-Pedic TM 和 The Symphon

51、yBed by Tempur-Pedic TM 以及枕头系列 The Rhapsody Pillow by Tempur-PedicTM国际部门推出 TEMPUR Scandinavian Supreme TM 床垫产品2008Tempur-PedicThe AlluraBed by Tempur-Pedic TM、TEMPUR Advanced Ergo System TM2009Tempur-Pedic 国际部门Tempur-Pedic国际部门推出 TEMPUR-Sensation 床垫系列TEMPUR-Cloud TM Supreme（TEMPUR-Cloud TM 系列第一款）2010

52、Tempur-Pedic推出 TEMPUR-Cloud TM 系列的第二、第三款床垫产品 TEMPUR-Cloud TM 和 TEMPUR-Cloud Luxe TM2011Tempur-PedicTempur-Pedic 国际部门推出 TEMPUR-Contour 系列、TEMPUR-Simplicity TM 系列国际部门推出 TEMPUR-Cloud系列2012Tempur-Pedic推出TEMPUR-Weightless TM 系列（包括TEMPUR-Weightless TM Select 和TEMPUR-Weightless TM Supreme）2013Tempur-Pedic推

53、出 TEMPUR-ChoiceTM 系列2014Tempur-Pedic更新 TEMPUR-Cloud和 TEMPUR-Contour TM 系列2015Tempur-PedicTempur-Pedic 国际部门SealyStearns & Foster推出 TEMPUR-Flex 系列国际部门推出 Tempur North 床垫系列更新 Sealy Posturepedic 系列（包括 Posturepedic 系列、Posturepedic Plus 系列和 Posturepedic Premier Hybrid系列）推出限量版 Stearns & Foster 床垫系列2016Stear

54、ns & Foster Cocoon by Sealy推出 Reserve Collection 系列，更新 Estate、Lux Estate 和 Lux Estate Hybrid 系列推出公司在 1000 美元以下电子商务领域的新产品 Cocoon by Sealy2017Tempur-PedicTempur-Pedic 国际部门Sealy推出 Tempur-Pedic Anniversary 系列以庆祝公司成立 25 周年在国际部门推出 Tempur 床垫旗舰系列在北美将所有 Sealy 产品整合到一个主品牌下2018Tempur-Pedic重新整合 Tempur-Pedic 产品系列

55、，新系列包括 Tempur-Adapt 和 Tempur-ProAdapt 系列，同时推出 Tempur-Adapt枕头系列和新的可调节底座组合2019Tempur-Pedic推出全新高端 Tempur-Breeze系列（包括 PRObreezeTM 和 LUXEbreezeTM 型号）2020Tempur-Pedic Sealy在全美发布了采用 Sleeptracker技术的 Tempur-Ergo Smart Base 智能床垫系列推出全新的 Sealy Posturepedic Plus 床垫系列资料来源：公司年报， 初期精准定位高端专业睡眠市场，有效吸引优质经销商。美国大部分弹簧床垫制

56、造商产品同质化程度高，主要通过价格进行竞争，ISPA 数据显示，2002 年美国床垫市场规模约为 48 亿美元，床垫年销量 2150 万件，其中约有 80%的零售价不超过 1000 美元（大多数弹簧床垫零售价低于 1000 美元），泰普尔床垫则优先切入剩余 20%的高端功能型床垫赛道，在竞争层面与普通弹簧床垫区分开。此外，泰普尔高端定位还使公司保持了较强的创利能力，能够有效吸引并留住优质经销商，从而能够在品牌成长早期即切入优质渠道资源。据公司年报数据计算，2002-2006 年，美国全行业床垫出厂均价从 221.7 美元/套增长至 317.8美元/套。而同期泰普尔床垫出厂均价从 579.7 美

57、元/套增长至 841.7 美元/套，相当于行业平均的 2.6-3.2 倍，2003 年公司人均创收约 34 万美元，约相当于丝涟、席梦思、舒达平均水平的 1.5 倍以上，如前文所述，历年毛利率、净利率亦均明显领先于同行业弹簧床垫企业。图表34： 美国床垫行业结构：按价格划分(2002 年)图表35： 泰普尔出厂均价 vs 行业平均出厂均价1,0001000美元以上20%美国床垫行业出厂均价(美元/套) 泰普尔床垫出厂均价(美元/套)800600不超过1000美元 80%40020002002A2003A2004A2005A2006A2007A资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报，ISPA，

58、 并购丝涟完成产品矩阵互补，现已形成完备产品矩阵。泰普尔早期产品以中高端为主，据公司 2003 年年报资料，公司 Classic、Deluxe、Clelbrity Bed 等核心床垫产品零售价在 999-2999 美元/套，面向医疗机构的 Medical 系列售价也要 999 美元/套，面向户外使用的 Overlays 系列售价在 500-950 美元/套。2013 年并购丝涟以来，公司进一步丰富产品矩阵，旗下已拥有 Tempur-Pedic、Stearns&Foster、Sealy 及 Cocoon by Sealy 品牌，产品逐渐覆盖全价格带。据公司公告，Tempur-Pedic 品牌主要

59、聚焦高端市场，产品以记忆棉材质为主，价格带介于 1999-7499 美元/套之间；Stearns&Foster 品牌定位中高端，产品以记忆棉和弹簧等复合材质为主，价格带位于 1499-4999 美元/套之间；Sealy 主要定位中端市场，以弹簧及复合材质为主，价格带介于 399-2499 美元/套；此外公司还提供其他低价格平价产品，以实现更广泛的消费者覆盖，例如 2016 年推出 Cocoon by Sealy 线上专供品牌，产品主打 1000 美元/套以下电子商务领域，完善产品矩阵可满足各类消费者消费需求。图表36： 泰普尔早期产品价格带以高端为主（2003 年）图表37： 泰普尔-丝涟主流

60、产品价格带（2020 年）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图表38： 泰普尔-丝涟主要品牌矩阵（2020 年）图表39： 泰普尔-丝涟主要产品组合（2020 年）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 渠道布局：紧握零售主线，全渠道协同发展深耕零售市场，线下分销渠道广泛布局。美国家具零售业发达，尤其床垫市场还拥有较为成熟的专业床品零售商，知名家具零售店（例如爱室丽）、百货商店（例如梅西百货）、专业床品零售商（Mattress Firm）等都是床垫零售主要渠道，头部床垫品牌均主要通过与上述分销渠道建立合作的方式布局线下销售，因此几大床垫品牌之间渠道模式差异不大。泰普尔作为床垫业后