如何理解ESG投资的长期逻辑

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 从底层逻辑出发理解 ESG 投资 2 HYPERLINK l _TOC_250013 以基本矛盾作为出发点：ESG 评价与财务绩效的关系 3 HYPERLINK l _TOC_250012 如何理解ESG 投资的自我加强机制 5 HYPERLINK l _TOC_250011 线索 1：长期资金的追捧 6 HYPERLINK l _TOC_250010 线索 2：国际组织和监管机构的重视 7 HYPERLINK l _TOC_250009 线索 3：气候变化等社会议题的热度提升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 为什么要站

2、在这个时点再提 ESG 投资？ 9 HYPERLINK l _TOC_250007 附录：中外 ESG 系统梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250006 发展阶段对比 13 HYPERLINK l _TOC_250005 1）中国 13 HYPERLINK l _TOC_250004 2）海外 15 HYPERLINK l _TOC_250003 指标体系对比 17 HYPERLINK l _TOC_250002 1）中国 17 HYPERLINK l _TOC_250001 2）海外 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险分析 21图表目录图表 1： ESG

3、 投资流程形成五维闭环 2图表 2： 关注财务的传统投资框架和 ESG 指标体系确实存在差异 3图表 3： A 股上市公司的财务绩效与 ESG 指标的关系并非确定呈线性 3图表 4： 海外ESG 投资的演化过程依赖各方努力 5图表 5： 全球社会责任投资资产管理规模扩容明显 5图表 6： UN PRI 签署机构增速逐渐稳定 5图表 7： 详解ESG 投资的自我循环机制 6图表 8： 美国ESG 投资随着监管体系的成熟而发展 8图表 9： 欧洲ESG 投资的发展以监管政策为主要推动力 8图表 10： 21 世纪以来，中国政府加速提升对于ESG 要素的重视程度 10图表 11： 国内企业 ESG

4、信息披露情况不理想（截至 2019 年） 11图表 12： 国内ESG 评级体系尚未成熟 12图表 13： 中国ESG 投资的推广进入深化阶段 13图表 14： 2009-2020 年A 股上市公司 ESG 报告发布数量保持上升趋势 14图表 15： 2015 年以来，A 股泛 ESG 基金数量增加明显 15图表 16： 在各方推动下，海外 ESG 的发展进入成熟阶段 16图表 17： 欧美地区可持续投资规模领先全球（百万美元） 16图表 18： 2014-2018 年全球可持续投资更为多元化 16图表 19： 商道融绿ESG 评价指标 17图表 20： 商道融绿评级体系 18图表 21： 中

5、证ESG 评价指标 18图表 22： MSCI 评价指标 19图表 23： 汤森路透ESG 评价指标 19行业深度报告从底层逻辑出发理解 ESG 投资ESG 投资发源于欧洲，兴盛于美国日本等国，而在中国近几年才受到比较广泛的关注，签署 PRI 的公募基金数量逐年增加，截至 2020 年 10 月，全国共有 13 家公募基金管理人加入了 UN PRI，包括华夏基金、易方达、嘉实基金、鹏华基金、华宝基金、南方基金、博时基金、摩根士丹利华鑫基金、大成基金、招商基金、兴证基金、汇添富、银华基金。2020 年国内 ESG 基金的管理规模首次超过 1200 亿元。相比于传统的投资逻辑而言，ESG 理念则提

6、供了一种非基于财务表现的评估框架，注重企业长期的社会和企业可持续发展价值。因此以收益来量化判断 ESG 投资的有效性可能并不符合其设立初衷，在 ESG 发展的初期，更多地是依靠监管标准或者国际准则，为投资机构设定投资指引，为上市公司提供经营红线，从而形成人工正反馈机制。展开来讲，如果将 ESG 投资理解为一个环状的流程，这个流程分为 5 步：监管机构、投资机构和上市公司共同参与设定 ESG 信息披露标准和 ESG 投资指引；上市公司参考相应标准进行披露；评级公司建立评分体系，根据公开信息做出 ESG 评级；指数公司根据评级结果编制 ESG 指数；投资者根据 ESG 评级和指数，在监管指引下完成

7、 ESG 投资决策。监管机构上市公司投资者评级公司指数公司图表1： ESG 投资流程形成五维闭环资料来源：这里的自我加速过程指的是：在整个的 ESG 投资闭环的末尾，ESG 评分高的企业将会得到更多投资，得到投资更多的企业更可能会迎来股价的上行，从而提升投资机构的收益率，最后这些机构也会更加获得资金的青行业深度报告睐。也就是说，在以监管标准完善为前提的大背景下，随着越来越多的投资机构意识到 ESG 投资的必要性，越来越多的资金从 ESG 评级较低的资产流向 ESG 评级较高的资产，这自然会形成一个价格上的差异，进一步增强 ESG 资产在投资回报上的优越性，从而吸引更多的投资者加入到 ESG 投

8、资中，如此循环往复，不断自我加强，自我印证。目前这种循环机制在国内刚开始起步，本文试图从 ESG 投资的底层逻辑出发来探讨其自我加速过程的启动和自我循环将如何发展。以基本矛盾作为出发点：ESG 评价与财务绩效的关系黑格尔在辩证法中阐述，矛盾的产生和克服是事物运动和发展的推动力。因此我们将 ESG 理念与投资目标之间的矛盾作为我们分析过程的出发点。这里的矛盾指的是：在 ESG 正反馈形成之前，ESG 投资效果与财务表现之间没有所谓的 ALPHA 是 ESG 本身难以得到投资者广泛认同的重要原因，当然，这种割裂很多时候也只是表面现象，具体关系还需要进一步深究。根据德国学者 Friede 等人的梳理

9、，全球 2200 项相关文献中，90%的结论是 ESG 与企业财务之间的关系呈现非负相关。ESG 的理念被认可需要时间的复利。从概念本身出发来理解，ESG 是一种包含环境绩效、社会责任和公司治理（Environment, Socialand Governance）三大要素的投资理念，侧重关注企业的可持续性和社会责任，而财务数据所反映的是企业在一个季度或者年度范围内的经营情况，反映的是此前经营业绩的积累。图表2： 关注财务的传统投资框架和 ESG 指标体系确实存在差异企业财务绩效ESG 指标体系盈利能力净利润、营收规模、毛利率等环境绩效气候变化、自然资源、污染治理等营运能力应收账款、应付账款、流

10、动资产、资产周转率等社会责任产品质量、安全标准、人力资源等杠杆水平资产负债率、权益乘数、偿债能力等公司治理内部治理、股东利益保护等资料来源：将 ESG 分为三部分来看，包含 E 环境绩效、S 社会责任和 G 公司治理三个维度。企业的环境绩效通常以政府监管为尺度，作用对象为物理客观世界；而社会责任的作用对象主要是人，主要包括员工、上下游供应商和客户、办公社区等，通常以社会准则为标杆；公司治理主要评价的是现代企业的委托代理关系，包括内部架构科学性和外部负面事件两个维度。通过整理国内外诸多研究发现，A 股上市公司的财务绩效与 ESG 相关指标的关系很多并非是线性的。在这些文献中有三个比较突出的特征是

11、：1）国内外研究结论差异较大，2）三大要素各自与财务绩效的关系差异较大，3）不同时间维度的结论差异较大。因为 ESG 有别于传统财务指标，ESG 指标从非财务指标的角度，评估企业经营的可持续性与对社会价值观的影响。非财务指标主要体现在企业对环境的影响、是否履行社会责任、雇佣关系等方面，非财务指标与财务指标结合起到了互补的作用，减少在投融资过程中的信息不对称，构建出完整的企业画像。在当前时点，对于我国大多数企业而言，企业对 ESG 的投资可能会造成一定程度上的资源浪费，从而影响短期内的盈利能力，造成许多企业很难主动率先布局 ESG 的困境。图表3： A 股上市公司的财务绩效与 ESG 指标的关系

12、并非确定呈线性行业深度报告研究者时间研究结论Orlitzky. Schmidtand Rynes 2003发现企业履行社会责任与财务绩效间显著正相关利用企业股票回报率检验了企业社会责任与财务表现的关系，发现两者存在负相关关系，而且研究发现Brammer 2006Matthew Brine, Rebeeea不同的行业对两者的关系具有较大的影响Brownand Greg Hackett2007以 277 家企业为样本，以资产回报率、销售回报率作为财务指标，结果显示两者没有显著关系Margolis, Elfenbeinand Walsh 2009对 167 项样本研究发现企业社会责任与企业财务绩效间

13、存在显著正相关性以沪深两市 744 家制造业上市公司为研究样本进行实证分析，得出独立董事比例与企业社会责任呈正相王建琼等 2009关的结论，同时认为国有控股企业履行社会责任情况较差杨汉明等2011实证研究结果显示社会责任与财务绩效呈负相关以沪深两市 A 股重污染行业 214 家上市公司为样本，实证分析了公司治理和企业社会责任对财务绩效的孙敏等 2012影响，研究结果表明：公司治理结构越完善，社会责任对财务绩效的正向影响越大采用 GMM 方法以 20072011 年A 股上市公司为样本，研究了企业社会责任与财务绩效间的交互跨期张兆国等2013 影响，认为当期财务绩效对当期社会责任有显著正向影响，

14、滞后一期的社会责任对当期财务绩效有显著正向影响。因此，在研究社会责任与财务绩效时，必须考虑两者间的交互跨期影响张兆国等2013 认为企业承担社会责任对财务绩效的影响具有一定的滞后性，若不考虑这种滞后性，难以得出可靠结论基于两阶段决策模型从技术创新的角度，以 20092011 年我国高新技术企业为研究样本，对企业社会朱乃平等 2014肖海林 2014宣杰等 2014姬海莉 2014Friede 2015责任承担对财务绩效的影响进行了研究，表明社会责任承担对企业长期财务绩效有促进作用以 224 家上市公司为研究样本，实证分析了公司治理结构与企业社会责任交互作用下对财务绩效的影响。研究结果显示，在有

15、效企业治理模式下，企业社会责任对财务绩效产生积极影响在公司治理因素中董事会规模、行政机制与企业社会责任呈正相关；股权制衡度、未领取薪酬董事比例与融资机制和企业社会责任呈负相关以 100 家上市公司为研究样本，采用最小二乘法对公司治理与企业社会责任进行回归分析，实证结果表明公司治理因素中独立董事、审计委员会及政府持股比例对企业社会责任中股东权益部分具有正向影响提取 2200 篇 ESG 与财务业绩（CFP）论文观点，发现约 90%的论文结果证明了 ESG-CFP 的非消极关系，并得出结论：随着时间的推移，ESG 对财务绩效的影响会逐渐趋于稳定Lokuwaduge2017 通过研究澳大利亚金采矿业

16、上市公司 ESG 报告，发现利益相关者是完善环境政策，可持续发展的关键将 412 家德国上市公司 20122014 年环境、社会和公司治理绩效（ESGP）和财务绩效（FINP）数据作Velte2017 为研究对象，发现 ESGP 对资产回报率（ROA）有积极影响，但对托宾 Q 值没有影响，且与环境（E）、社会（S）指标相比，公司治理（G）指标对财务绩效影响最大通过构建面板回归模型，分析 20102012 年 365 家金砖国家上市公司数据，发现ESG 与系统性风险曲Garcia 2017线呈倒 U，有更高或更低系统性风险的公司 ESG 表现较差，当系统性风险接近 1 时 ESG 表现评分最高将

17、 54 家马来西亚上市公司 20102013 年 ESG 指标和财务数据作为研究样本进行分析，面板回归结果Atan2018 显示，环境、社会或公司治理这三类指标都无法单独对公司的盈利能力与公司价值产生影响，但三者的综合得分会对公司资本成本（WACC）产生积极显著的影响童瑞杰等2019认为公司治理水平的提升会对企业社会责任水平的提高产生更积极的影响赵新华等2019认为利益相关者的关注使公司治理与企业社会责任实践正趋向于相同的发展方向刘颖然2020认为企业履行社会责任不仅能提升企业声誉，还能保障利益相关者的权益，最终提升企业财务绩效曹笑天等2020认为企业社会责任行为有助于财务绩效的提升，履行社会

18、责任更好的上市公司拥有更好的财务绩效资料来源：中国知网，行业深度报告如何理解 ESG 投资的自我加强机制总体上，海外 ESG 投资的规模进入第一次高速增长阶段是大约在 2005 年前后出现，2015 年左右开始逐步走入成熟期，但 ESG 概念最早在上世纪初就已经被提出，随着联合国等国际组织和监管机构对于环境保护议题的关注，包括气候变暖、社会治理等话题在民众间的接受程度越来越高，一批投资机构出于社会责任感或长期风险防控的角度，愿意为牺牲一些回报而选择符合 ESG 理念的投资标的。图表4： 海外 ESG 投资的演化过程依赖各方努力1920s社会责任投资(SRI)基于伦理、信仰的投资，核心在于“不伤

19、害”，通过筛除或规避投资于与个人、团体价值观不一致的公司或行业。由于对“社会”有不同观点，诸多标准也违反传统投资智慧，传统社会责任投资受到批评较多，而且受人权、环境、财务丑闻等事件的影响，这一时期的投资将“社会”移除。1960s责任投资（RI）市场形成基于环境、社会、治理的框架，即ESG投资。2006年联合国提出了责 任投资原则(PRI)，推动了ESG在投资 中的应用。1990s可持续投资（SI）2000sESG投资（ESG）气候变化等问题引发对可持续发展关注，倡导社会、经济、人口、资源、环境协调发展成为当时的核心主题。2017Smart ESGSmart ESG是通 过因子敞口暴露，将ESG

20、与Smart Beta融合，获取风险溢价。资料来源：中证指数，经过十余年的快速发展，ESG 投资理念目前在海外的发展已经相当成熟。截止 2019 年底的统计，全球 60多个国家超过 2500 家机构成为 PRI 的签署机构，其中包括 1700 多家投资管理机构，400 多家资产所有者，管理的资产规模超过 80 万亿美元。在此背景下，ESG 投资理念在中国也获得越来越多的关注。目前已有 30 多家来自中国大陆的机构成为 PRI 的签署方，包括十余家公募基金等。图表5： 全球社会责任投资资产管理规模扩容明显图表6： UN PRI 签署机构增速逐渐稳定社会责任投资全球资产管理规模（万亿美元） 同比增

21、速UN PRI签署机构数量（家） 同比增速1201008053.22%38.27%32.97%102.5585.9681.7068.0958.3061.7060%50%40%35003000250020003038250%193.65%2371223217141384 150195.14%7341186 1251105089052336144.884%063 18528%2%6.2330.29%14.138%.45%10.65.485%81%2.951%7.921.2.34%200%150%6030.00%4031.273%1.48%44.6831.9133.6216.86%19.29%30%

22、20%17.60206.38017.4520.4323.4013.78%9.36 12.346.36%9.75%5.41%5.62%10%0%500050%.13%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：UN PRI，资料来源：UN PRI，从全球视角来看，欧美许多国家 ESG 的发展已经进入到自我加强

23、的过程（即各个环节完成内生化），在这个过程中，我们认为关键的动作是一个反馈机制的形成，因为从投资收益的角度，ESG 本身不能直接提供给投资者一个短期内的验证，除非有外生变量介入提供强反馈。行业深度报告图表7： 详解 ESG 投资的自我循环机制设定准则，为企业提供税收和法律上的反馈机制监管机构通过政策法规提供投资指引上市公司投资者为企业提供量化的正反馈评级公司指数公司主权基金养老金等要求基金经理建立ESG负面筛选机制委外基金为政府和投资者提供统一、标准化的评价体系资料来源：2005 年左右，以联合国为代表的国际组织显著增加了对气候问题、社会环境问题的关注度，发布大量报告引起公众热度。与此同时，一

24、批主权财富基金、养老金、家族财富办公室出于社会责任感，选择放弃一些回报来支持 ESG 投资，在选择委外投资机构的时候会要求基金经理必须服从 ESG 的理念，就这样，正反馈机制在一批先行者的促动下逐渐形成。要形成自我加速循环机制的需要依赖投资机构、企业、监管机构、评级公司各方的努力，在欧洲、美国、日本市场的 ESG 投资发展中，监管层和立法者都扮演了重要角色。其中，欧洲市场 ESG 是以“政策法规先行”引导市场发展；在美国，虽然是资本市场首先表现出对 ESG 的追捧，但之后政策法规相伴而行才推动 ESG 投资快速扩张；而在日本，政府养老投资基金已成为负责任投资的积极倡导者，2016 年至 201

25、8 年日本可持续资产增长 3 倍，日本政府养老投资基金就是主要推手之一。该基金在 2017 年开始追踪专注于日本股市的 ESG 指数。 它在 5 个 ESG 基准中分配了 3.5 万亿日元。监管法规对 ESG 扩容所起到的作用总结起来有两点：一是建立了一套投资指引和评价准则；二是提供给遵循 ESG 理念的投资者一定的正向反馈。所以综上所述，海外ESG 能够蓬勃发展是因为各方的努力都已经比较到位，总结起来也可以分为如下三点。长期资金的追捧；国际组织和监管机构的重视；商业企业文明的进步。线索 1：长期资金的追捧行业深度报告养老金和保险资金传统以来一直是责任投资市场的两大驱动力量。根据美国 2018

26、 年数据，54%的 ESG 投资者来自公共部门（Public Assets），养老金是大头，还有 37%的 ESG 投资者来自保险资管行业；同一年，瑞士 ESG 投资者中，58%来自保险资管，29%来自公共养老金，还有 10%来自企业年金。受此影响和激励，越来越多的欧美机构投资者，尤其是诸如养老金基金、主权财富基金及家族办公室等资产拥有者（Asset Owner）开始践行负责任投资与影响力投资（Impact Investing），希望利用手中所掌握的资本来推动人类社会的可持续发展。它们在选择外部基金经理（Asset Manager）来管理其资本时，要求后者必须关注 ESG 要素、践行负责任投资

27、原则，例如不允许基金经理投资高污染、高排放，或者使用童工、存在种族歧视或性别歧视的公司发行的股票或债券等。日本政府养老投资基金已成为负责任投资的积极倡导者， 2016 年至 2018 年日本可持续资产增长 3 倍，日本政府养老投资基金就是主要推手之一。该基金在 2017 年开始追踪专注于日本股市的 ESG 指数。 它在 5 个 ESG 基准中分配了 3.5 万亿日元。为何养老金会如此青睐 ESG 呢？我们认为原因有三。第一是养老金的长期属性。养老金投资是典型的代际投资，要以 10 年、20 年甚至更长的时间去考虑投资收益，ESG 投资的特征符合长期属性的要求。第二是养老金的避险属性。因为资金量

28、巨大，且背负数以百万计的社会家庭的托付，养老金机构无法承担过高风险，稳健收益比高收益更有吸引力，ESG 投资的特征也符合这一点。第三是养老金的公共属性。养老金受益人是社会公众，资金带有一定的公共属性，投资行为应符合主流价值取向，避免产生重大的社会、环境负面影响。ESG 投资的负面筛选可以有效规避此类不当投资行为。为何主权财富基金也会如此青睐 ESG 呢？我们也试图从两个角度去思考。首先是化解政治和外交内涵，避免投资策略引起争议。主权财富基金特有的敏感的政府背景和庞大的资金规模，及其投资目标密集于金融或者战略资源领域的特点，易引发被投资国家的严重忧虑。主权财富基金的透明度相对较低，为金融监管带来

29、不便；在金融、军工、自然资源等敏感行业，外国主权财富基金可能利用投资机会获得重要情报，对被投资国的国家安全造成损害。因此为了减少市场上的担忧，赢得更好的投资环境，实现主权财富基金的成功运作，许多主权财富基金在做出投资决定时将 ESG 投资的标准纳入考虑范畴，将一些涉及军工、烟草等敏感行业和涉嫌破坏环境、违反人权等敏感问题的公司排除在投资范围之外。其次是追求稳妥的投资回报和长期价值的考虑。一般而言，主权国家或地区创建主权财富基金的目的有三：一是稳定国家收入，减少意外波动对经济的影响；二是积蓄财富，保障人民福利；三是支持国家发展战略。无论是出于何种动因，其基本目标都是谋求长远投资，获取较高的投资回

30、报，以保证国家盈余财富购买力的稳定。特别是其中的主权养老基金，由于它是国家的重要战略储备，因此对收益率稳定的要求会更高，需要尽可能避免黑天鹅事件的影响。线索 2：国际组织和监管机构的重视UN PRI 是联合国责任投资原则组织的简称，UN PRI 于 2006 年由前任联合国秘书长安南先生发起设立，旨行业深度报告在帮助投资者理解环境、社会和公司治理等要素对投资价值的影响，致力于鼓励和支持签署成员采纳六大负责任投资原则并协作实施，融入投资战略、决策及积极所有权中。UN PRI 帮助解决市场结构及监管中存在可能影响可持续金融体系的障碍，促进全球金融体系的可持续发展。图表8： 美国 ESG 投资随着监

31、管体系的成熟而发展2010年2月发布委员会关于气候变化相关信息披露的指导意见，开启美国上市公司对气候变化等环境信息披露的新时代。2015年10月解释公告（IB2015-01）出台，就ESG考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的ESG整合。2018年4月实操辅助公告出台，同样强调ESG考量的受托者责任，要求其在投资政策声明中披露ESG信息。2019年5月ESG报告指南2.0发布，针对所有在纳斯达克上市的公司和证券发行人，提供 ESG报告编制的详细指引。2015年10月第185号参议院法案：共同退休体制：动力煤公司的公共剥离发布，要求美国两大退休基金停止对煤炭的投资，向清洁能源过度。2016

32、年12月解释公告（IB2016-01）出台，强调ESG考量的受托者责任，要求其在投资政策声明中披露ESG信息。2018年9月第964号参议院法案颁布，进一步提升对美国两大退休基金中气候变化风险的管控以及相关信息披露的强制性2020年1月美国金融服务委员会通过 2019ESG信息披露简化法案，强制要求符合条件的证券发行者 向股东和监管机构提供的书面材料中，明确描述规定的ESG指标相关内容。资料来源：CASVI，以美国为例，关键的时间节点有两个。一是 2000 前后，随着国际组织对 ESG 原则的讨论逐渐形成比较统 一的观点，资本市场也逐步形成了基于ESG 的投资框架；二是2015 年，在联合国提

33、出17 项可持续发展目标（SDGs）后，美国也相应地在政策法规中做出了回应，首次颁发了基于完整 ESG 考量的规定解释公告 IB2015-01。该公告就 ESG 考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的 ESG 整合。由此，美国加速了 ESG 政策法规的制定和出台，ESG 的发展也步入了快车道。根据 USSIF 的数据，2016 年美国责任投资规模超过 8.72 万亿美元，其中 8.1 万亿是 ESG 投资，而根据明晟 MSCI 的测算，预计到 2021 年全球投资规模中将有 57%受到 ESG策略的驱动和影响。图表9： 欧洲 ESG 投资的发展以监管政策为主要推动力2014年修订非财务报

34、告指令。2019年颁布金融服务业可持续性相关披露条例扩大披露主题2010年发布回应关于金融机构公司治理和薪酬政策的公众咨询。2016年就非财务报告指令提出反馈意见和建议来注重过程管理与实践优化。以公司治理为切入强调非财务信息的披露评估增加非财务风险评估注重管理与实践优化注重多方共识和共同行动2007年颁布首版股东权指令来规范。2017年新修订股东权指令，对资产管理公司增加了要求。2016年发布IORP II。2018年通过可持续金融的一系列方案。最具有代表性的政策及法律法规文件 是2016年的IORP II。随着时间推移，增加了对投资各环节纳入ESG的要求，完善了ESG投资的全过程覆盖。行业深

35、度报告资料来源：CASVI，再看欧洲的例子，欧洲的 ESG 投资起步很早，据全球可持续联盟（GSIA）的数据，欧洲的资管市场已有近半数采纳 ESG 投资。2007-2011 年间，欧盟修订发布了股东权指令、非财务报告指令等重要法案，实现了 ESG 三项议题的全覆盖，同时在各行业内大批成立了企业责任委员会，伴随着监管举措的完善和 ESG 信息披露准则的标准化进程，ESG 投资规模出现了显著的跃升，英国 2011-2015 年，社会责任投资（SRI）规模从约 90 亿欧元增长到约 210 亿欧元，涨幅高达 133%。根据海外的经验，监管政策主导下所建立起的正反馈机制十分重要，因为 ESG 本身所衡

36、量的可持续发展价值与企业短期财务表现之间存在一定程度的割裂，尤其在国内信息披露不够充分，ESG 指标体系和不够成熟的情况下，这种割裂的程度和深度都更加提高，这导致在 ESG 投资决策的链条中，反馈机制的缺位，监管政策恰好可以人为填补这一空白，而且从监管需要的角度，无论是反垄断还是支持实体经济构建资本市场内循环的维度，都需要一个量化、标准化的评价体系来提高监管效能，ESG 正好为此提供了一个可能的路径。线索 3：气候变化等社会议题的热度提升极端气候事件频繁发生令公众正视气候变化所带来的影响。一些广受关注的问题及社会事件，使投资者更重视社会公平、企业治理等议题。三次工业革命以来，化石能源的利用，包

37、括煤、油、气一方面极大地提高劳动生产率，但同时也带来了严重的环境和气候问题。据相关文献记载，工业革命以来，化石能源燃烧所产生的二氧化碳累计已达 2.2 万亿吨，全球地表平均温度已升高 1.1 度；温度上升会造成地球上病虫害的增加，土地干旱，沙漠化面积增大，气候反常，海洋风暴增多，海平面进一步上升等。2003 年赤道原则出台以来，各国组织在面对这些环境、社会问题方面的态度越来越积极，2015 年 12 月，197 个缔约方在巴黎气候变化大会上达成了巴黎协定，气候议题在全世界得到各类组织的广泛关注，越来越多的金融机构也将此作为自身投资决策的重要准则。为什么要站在这个时点再提 ESG 投资？再次阐述

38、详细思路和证据之前，不妨先抛出我们的几个理由。国内反垄断按下加速键，未来很可能需要一个可以量化、标准化的正反馈机制；提高上市公司质量，优化融资端，已经成为资本市场改革的重要方向之一；各行各业竞争趋于激烈，短期盈利导向的经营模式或许要让位于可持续发展的竞争策略；市场互联互通加速，海外资本涌入后，带来较为成熟的 ESG 评价体系。站在宏观维度，当前时点，最大的背景是是我国 GDP 增速换档，经济结构转型高质量发展，上市公司的同业和跨业竞争都趋于激烈，可持续发展机会成为各行各业供给侧改革的必然需要。而 ESG 为这种需要提供了一个量化考核标准，不仅仅是对于投资而言，企业自身也需要对业务可持续价值进行

39、研判，从而规避监管风险、增加企业价值，但在环境治理、履行社会责任对短期财务表现的影响不确定或为负的情况下，企业家很难有效的实施 ESG 指引下的业务转型和信息披露。行业深度报告所以这里面需要外生力量的推动，在中国尤其体现为政策的推动，无论是反垄断、提高上市公司质量还是诸多资本市场扩容和对外开放的基础制度建设，我们都可以将其方到供给侧改革的大背景下，作为构建国内大循环体系的一个重要举措，从这个角度来看待具体的政策，可以将其连成一条脉络贯穿始终，也就不难理解未来的市场方向。2020 年作为资本市场深化改革的一年，注册制、新三板改革等基础制度建设使得上市公司的数量和融资规模不断创下新高，数量扩充的基

40、础上，提高质量也成为必然路径，譬如改革退市新规、加大监管处罚力度等。但是类似的改革仅有顶层设计是不够的，我们猜测随着制度建设的完善，监管很可能会需要一套行之有效的量化评价标准。而 ESG 理念所包含的社会责任、公司治理等要素，无疑也是可以参考的重要样本。一些证据如下：深交所及上交所分别在 2006 年和 2008 年发布社会责任的披露指引，以鼓励自愿披露为主。2017 年底证监会发布修订的年报披露准则，明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重要子公司，强制披露六项主要环境信息。2020 年 10 月份国务院发文关于进一步提高上市公司质量的意见、11 月市场监督总局发布关于平台经济领域的反垄断指

41、南征求意见。11 月 10 日，证监会会议部署六大重点任务，特别指出要提高上市公司质量，在 IPO 上市注册或审核中加强对 ESG 因素的考量，会影响拟上市公司更加注重公司的可持续发展及社会责任，将有效提升资本市场入口的上市公司质量。ESG 涉及到企业运营的方方面面，以商道融绿的 ESG 评估体系为例，会评估企业包括环境管理、环境披露、员工、供应链、客户、社区、产品、商业道德和公司治理等十几个方面超过 300 个相关指标。上市公司提升 ESG 信息披露的前提是提升其内部的 ESG 管理和绩效，通过推动企业 ESG 信息披露可以倒逼企业整体管理水平的提升。图表10： 21 世纪以来，中国政府加速

42、提升对于 ESG 要素的重视程度时间政策法规2000申请在证券交易所上市的公司必须在招股说明书中显示其风险环境2004高污染企业被要求发布环境报告，并鼓励其他行业也这样做2006披露企业社会责任报告2007中国环境监管部门发布环境信息公开办法（试行），对上市公司等企业的环境信息披露提出要求2008国务院国有资产监督管理委员会发布了中央政府控制的企业社会责任指南；上海证券交易所发布了上市公司环境披露指引2008上海证券交易所发布关于加强上市公司社会责任承担工作的通知2012香港联合交易所发布第一版环境、社会及管治报告指引，建议上市公司发布 ESG 报告。同一年银监会发布绿色信贷指引深圳证券交易所

43、推出了上市公司社会责任指引，要求上市公司积极履行社会责任，定期评估公司社会责任的履行情况，自愿20152017香港交易所对环境、社会及管治报告指引进行修订，要求上市公司披露ESG 报告，同时将部分指标分阶段提升至“不遵守就解释”证监会颁布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与格式（2017 年修订），规定上市公司在报告期内以临时报告的形式披露环境信息内容的，应当说明后续进展或变化情况2018证监会发布修订后的上市公司治理准则，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架中国证券投资基金业协会正式发布中国上市公司 ESG 研究报告和绿色投资指引（试行），

44、构建了衡量上市公司 ESG 绩效20182019的核心指标体系香港联合交易所发布有关检讨环境、社会及管治报告指引及相关上市规则条文的咨询文件，进一步强化 ESG 信息披露要求资料来源：行业深度报告有了监管层作为外生力量的重视和经济高质量发展的内生需要之后， ESG 投资理念本身的标准化、科学化是其能否迅速推广起来的另一个重要因素。再次梳理国内外经典研究文献，我们发现：1）国内学者对 ESG 与财务绩效之间关系的研究较少，通常区分环境绩效、社会责任、公司治理三个维度来独立研究。其中认为环境绩效与财务相关性为负或不显著的论文占比过半，认为社会责任与财务相关性不显著或存在时滞性的也占多数，而赞同公司

45、治理要素与财务绩效的相关性比较显著且呈正向相关的实证结论较多；2）海外研究中，以 2000 年以后数据做实证研究的结论趋于一致，认可二者正相关性的实证结论显著增加，侧面反映出 21 世纪以来海外 ESG 评价体系的逐渐成熟；3）国内外研究结论差异较大的主要原因是ESG 发展阶段不同，采用A 股公司数据进行研究所得到的结论不显著或分歧较大，究其原因可能主要是以下两点：指标质量欠缺；数据体量不足；我们认为，造成这两点情况的主要原因是：1）国内上市公司的 ESG 信息披露不完善不充分；2）国内 ESG评级体系不成熟不健全。证据如下：2019 年有近 900 上市公司发布了社会责任（ESG）报告，特别

46、是在头部的上市公司中，ESG 报告的发布率明显提升，2019 年沪深 300 上市公司中有超过 80%的公司发布了社会责任（ESG）报告。但从信息 ESG 信息披露的质量来看，A 股上市公司的表现还需进一步完善。根据统计，沪深 300 上市公司在环境 E、社会 S 和公司治理 G 三个方面，披露率最高的为公司治理指标，平均披露率为 66.3%，其次为环境指标为 40.4%，最后为社会指标为 28.9%。沪深 300 成分公司披露较多的 ESG 议题详见下表。图表11： 国内企业 ESG 信息披露情况不理想（截至 2019 年）类型议题使用频率对应的 GRI 标准环境管理体系认证49.00%环境

47、管理：平均披露率 44.6%环境数据：平均披露率 35.2%社会责任：平均披露率 28.9%GRI 103-2 管理方法环境管理目标81.60%节能政策和可再生能源应用77.70%GRI 302-5 减少产品和服务的能源使用需求能源消耗量与节能量39.40%GRI 302 能源废气排放量与减排量38.90%GRI 305 排放（温室气体与废气）废水排放量与减排量46.40%危险废物排放量与减排量36.30%GRI 306 废弃物（废水与固体废物）废弃物的循环利用率39.90%每年接受职业培训的员工数量和时长66.10%GRI 404 培训捐赠88.70%反强迫劳动32.60%GRI 409 强

48、迫劳工禁止雇佣童工32.30%GRI 408 童工反歧视41.70%GRI 406 反歧视女性员工的数量35.50%GRI 401 雇佣职业健康和安全85.40%因公死亡人数54.70%GRI 403 健康与安全行业深度报告事故损失工时比例38.00%董事薪酬97.40%CEO 与员工平均薪酬比率97.70%董事长与 CEO 分权97.60%董事会多样性75.80%董事会独立性公司治理：平均披露率 66.3%独立薪酬委员会97.20%82.90%GRI 102-22 高层管理团队与委员会构成独立审计委员会88.40%独立提名委员会86.40%专题委员会80.50%无保留意见的审计报告95.20

49、%GRI 102-56 外部审计GRI 102-35 薪酬政策与薪酬决策过程资料来源：中国的 ESG 数据披露UNEP FI，PRI，商道融绿，从上表可以看出我国上市公司的信息披露还较为薄弱，一定程度上反映出企业的 ESG 管理也有很多需要提升之处。虽然从推动上市公司 ESG 信息披露倒逼企业综合管理提升这一过程，也需综合考虑步骤、路径及企业的实施成本等现实状况，但这个方向和却值得持续坚持才能得见成效。同时，国内 ESG 评分体系也有待完善。如华证、商道融绿、社投盟等评分体系与海外 MSCI、汤森路透等差别较大，指标赋权的主观性程度高，因此造成指标赋权的差异化也比较明显；而评分体系的完善首先需

50、要增强数据信息的及时性、丰富性、有效性，国内 ESG 评级数据主要基于上市公司社会责任报告和各种第三方公开信息，目前公司自主披露信息内容偏少，所以评级机构通常以利用其他公开信息为主，这种缺乏统一披露框架的现状，导致各个机构所采用的数据源区别较大。评级机构环境社会治理评级4 个二级指标4 个二级指标2 个二级指标参考行业不同MSCI13 个三级指标15 个三级指标9 个三级指标给出 AAA-CCC 评级3 个二级指标4 个二级指标3 个二级指标汤森路透61 个三级指标63 个三级指标根据争议性项调整54 个三级指标类别权重 34%类别权重 35.5%类别权重 30.5%5 个二级指标3 个二级指

51、标6 个二级指标从高到低分为 5 组中证三级指标按照行业差异化设三级指标按照行业差异化设三级指标按照行业差异化设ESG1 为评分最高组计计计3 个二级指标7 个二级指标3 个二级指标参考行业整体水平图表12： 国内 ESG 评级体系尚未成熟给出 A+到 D-评级商道融绿12 个三级指标16 个三级指标9 个三级指标从 A+到 D 评级资料来源：MSCI，汤森路透，商道融绿，中证指数，客观上，2018 年以来，证券基金行业对外开放按下加速键，外资流入同比增速再创新高，资本市场的国际化视角会有一个强化的趋势。在海外市场，已经有四分之一机构投资者将 ESG 作为投资框架中的重要因子，这种理念应用到外

52、资在评判国内上市公司的过程中，会倒逼A 股公司增强自身ESG 的信息披露和业务改良，当然，外界评级机构的 ESG 评价体系也会在外资流入的过程中不断影响国内评价体系的变革，从而推动 ESG 自身内容建设的完善和发展。行业深度报告附录：中外 ESG 系统梳理发展阶段对比1）中国责任投资、ESG 投资等理念在中国起步相对较晚。中国 ESG 的发展有几个重要的时间节点。2008 年以前，是国内 ESG 萌芽阶段。2005 年，中国 A 股市场首支 ESG 指数（国证治理指数）发布。2008年，中国发行了第一支真正意义上的社会责任型公募基金兴全社会责任基金。同年，上交所发布关于加强上市公司社会责任承担

53、工作的通知，自此以后，市场才开始逐步关注上市公司规模增长以外的环境与社会责任因素。2009 至 2015 年，是国内 ESG 初步发展阶段。2015 年港交所要求上市公司披露 ESG 报告，使得上市公司开始有意识主动披露 ESG 相关信息，ESG 投资的发展基石初步形成。2016 年至今，是国内 ESG 逐步深化的阶段。该阶段三大证券交易所、证监会、银监会不断推出对已有政策指引进行修订并补充新的政策，国际权威 ESG 评级公司纷纷将目光投向 A 股上市公司，国内投资者对于 ESG投资理念的关注程度也进一步增大，ESG 政策发展进入全面深化阶段。图表13： 中国 ESG 投资的推广进入深化阶段时

54、间政策法规萌芽产生：2008 年及以前2000申请在证券交易所上市的公司必须在招股说明书中显示其风险环境2004高污染企业被要求发布环境报告，并鼓励其他行业也这样做深圳证券交易所推出了上市公司社会责任指引，要求上市公司积极履行社会责任，定期评估公司社会责任的履行情况，2006自愿披露企业社会责任报告2007中国环境监管部门发布环境信息公开办法（试行），对上市公司等企业的环境信息披露提出要求国务院国有资产监督管理委员会发布了中央政府控制的企业社会责任指南；上海证券交易所发布了上市公司环境披露指2008引2008上海证券交易所发布关于加强上市公司社会责任承担工作的通知初步发展：2009-2015

55、年香港联合交易所发布第一版环境、社会及管治报告指引，建议上市公司发布 ESG 报告。同一年银监会发布绿色信贷20122015指引香港交易所对环境、社会及管治报告指引进行修订，要求上市公司披露ESG 报告，同时将部分指标分阶段提升至“不遵守就解释”深化阶段：2016 年至今证监会颁布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与格式（2017 年修订），规定上市2017公司在报告期内以临时报告的形式披露环境信息内容的，应当说明后续进展或变化情况2018证监会发布修订后的上市公司治理准则，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架2018中国证券投资基金业协会正

56、式发布中国上市公司 ESG 研究报告和绿色投资指引（试行），构建了衡量上市公司 ESG行业深度报告时间政策法规绩效的核心指标体系香港联合交易所发布有关检讨环境、社会及管治报告指引及相关上市规则条文的咨询文件，进一步强化 ESG 信息2019披露要求资料来源：从表中可以看出，国内 ESG 的相关政策不断深化，对 ESG 披露的标准趋严。据商道融绿发布的A 股上市公司 ESG 评级分析报告显示，2020 年我国上市公司 ESG 信息披露呈上升趋，大约有 27%的公司发布了 ESG报告。20092020 年我国上市公司 ESG 报告发布数呈逐渐上升趋势，表明中国部分上市公司已经拥有较强的披露意识，E

57、SG 理念已经逐渐渗透到了企业的经营管理中。图表14： 2009-2020 年 A 股上市公司 ESG 报告发布数量保持上升趋势A股上市公司沪深300上市公司1200102194285179570874764468158247151837125925124523021319918818017315214612910008006004002000200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：当代经理人，随着 ESG 投资理念的逐渐推广，我国参与 UN-PRI 的机构不断增多，资产配置也更趋多元化。目前大陆已有 46 家机构签署 PRI

58、准则，意味着承诺将 ESG 议题纳入投资决策。到 2020 年为止，我国市场泛 ESG 指数数量已增至 51 只，泛 ESG 公募基金数量增至 127 只，资产规模超过 1200 亿元人民币（约 1,209.72 亿元人民币），达到历史最高水平，股票和混合型基金合计占比 84%。商业银行泛 ESG 理财产品从无到有，迅速发展至 47 只，估计资产规模超 230 亿元人民币。若以五年为单位，“十三五”（2016-2020）期间，我国泛 ESG 指数数量增长 34%，泛 ESG 公募基金数量增长 79%，资产规模增长 109%。从 2005 年至 2020 年，A 股泛 ESG 指数数量稳步增长，

59、泛 ESG 公募基金产品数量从 0 增长至 127 只。2008 年以前，A 股泛 ESG 指数数量从 0 只开始缓慢增长到 10 只左右，泛 ESG 基金数量规模从 0 开始增长到 200 亿元左右，但从图中可以看出该阶段市场重点关注上市公司本身规模的增长，公司治理优选类指数和基金占据绝对优势，其他因素没有被重点考虑。2008-2015 年，A 股泛 ESG 指数数量从 5 只开始增长到 35 只左右，泛 ESG 基金数量规模从 200 亿元开始增长到接近 800 亿元左右，增长速度有明显提升。自 2008 年上交所发布关于加强上市公司社会责任承担工作的通知以后，市场开始逐步关注上市公司规模

60、增长以外的环境与社会责任因素。从图中可以看出，ESG 优选行业深度报告类指数和基金逐渐增长并占据主体，环境、社会和公司治理三个因素得到综合考量。图表15： 2015 年以来，A 股泛 ESG 基金数量增加明显节能环保行业ESG优选公司治理优选绿色低碳优选抗疫主题14026404418260344010290149499900164747904014014 0011011020424351155601497495643201201008060402002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：中国责任