通胀时期的投资选择

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250016 1 回顾历史：2000 年以来中国曾发生过三轮通胀 4 HYPERLINK l _TOC_250015 2 第一轮通胀及应对：2003-2004 4 HYPERLINK l _TOC_250014 调控背景：经济进入新一轮上升周期，出现通货膨胀 4 HYPERLINK l _TOC_250013 调控措施：货币政策控制信贷，加强房地产调控，信贷方面有压有保 6 HYPERLINK l _TOC_250012 投资机会：资本密集型和通信行业逆势上涨 7 HYPERLINK l _TOC_250011 3 第二轮通胀及应对：2006-2007

2、 9 HYPERLINK l _TOC_250010 调控背景：投资和出口共同推动经济复苏增长，通胀压力大 9 HYPERLINK l _TOC_250009 调控措施：货币政策频繁收紧，产业、财政、行政助力 12 HYPERLINK l _TOC_250008 投资机会：消费和高技术板块表现优异 14 HYPERLINK l _TOC_250007 4 第三轮通胀及应对：2010-2011 16 HYPERLINK l _TOC_250006 调控背景：四万亿带来流动性宽松，大宗商品价格持续抬升 16 HYPERLINK l _TOC_250005 调控措施：以调控房价飙升为重点对象 18

3、HYPERLINK l _TOC_250004 投资机会：新经济板块表现强劲 19 HYPERLINK l _TOC_250003 5 展望 2021 21 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年经济发展和政策走向 21 HYPERLINK l _TOC_250001 投资机会 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 24图目录图 1：2000 年以来中国曾发生过三轮通胀 4图 2：2002-2003 年，货币扩张保持较快速度 5图 3：2002-2004 年，经济增速较快 5图 4：商品房热销引起固定资产投资加速 6图 5：投资成为拉动经济增长的

4、主要因素 6图 6：准备金率与利率调高 7图 7：钢铁、水泥行业投资过热问题得到缓解 7图 8：CPI 和 PPI 回落 8图 9：2004 年 5 月开始，股市大幅下跌 8图 10：采掘、钢铁、传媒、交通运输、通信表现较好 9图 11：发达国家带动我国出口 9图 12：外汇占款显著增加 10图 13：人民币预期升值，海外资本加速流入 10图 14：猪肉供给下降引起 CPI 大幅上涨 11图 15：原油带动 PPI 高增 11图 16：商品房价格上涨趋势并未改变 12图 17：2006-2007 年，准备金率抬升 13图 18：2006-2007 年，央行多次加息 13图 19：政府措施未能阻

5、止股市上涨 14图 20：2007 年大多行业跑赢大盘 15图 21：调控生效阶段，消费行业、高技术行业逆势上涨 16图 22：房地产与基建投资大幅提升 17图 23：货币政策宽松下，信贷规模明显超预期 17图 24：政府放松房地产调控，商品房销量高增 18图 25：受第二次量化宽松预期影响，PPI 大幅反弹 18图 26：2010 年第四季度，货币政策收紧 19图 27：2010 年过热中，A 股的四个阶段 20图 28：2010 年科技、消费、医疗板块上涨迅速 20图 29：GDP 达到高点，PPI 大幅上升，CPI 由负转正 21图 30：M1、M2、社融均出现先冲高后回落的趋势 21图

6、 31：大宗商品价格从 2020 年 4 月底开始增长 22图 32：疫情后国内 A 股走势 231 回顾历史：2000 年以来中国曾发生过三轮通胀回顾 2000 年以来的历史，中国经济曾经发生过三轮通胀，分别是 2003-2004 年，2006-2007 年，2010-2011年（图 1）。在这些阶段中，CPI 均持续较长时间超过 3，PPI 也相当时间内维持在较高水平。2003-2004 年，中国对外开放加速叠加经济内生需求动力增长，通货膨胀压力显现，CPI 曾达到 5.3（2004 年 7 月）。2006-2007年，外向型经济拉动中国经济增长，CPI 则不断攀升直至 8.7（2008

7、年 2 月）。2010 年后，“四万亿”投资计划拉动经济快速修复，CPI 在 2011 年 7 月达到高点 6.5。图 1：2000 年以来中国曾发生过三轮通胀资料来源: 万得，2 第一轮通胀及应对：2003-20042.1 调控背景：经济进入新一轮上升周期，出现通货膨胀中国加入 WTO 与房地产市场化持续拉动我国总需求，经济呈现强劲增长状况。2002 年 11 月，十六大宣布中国已“初步建立起社会主义市场经济体制”，中国工业化、城镇化、市场化进程全面提速。2002 年 12 月，中国正式加入世贸组织，对外开放进入全面提速的新阶段。中国走出了自 1997 年以来有效需求不足、价格水平持续下跌为

8、特征的时期，工业企业利润大幅增加，对贷款的有效需求增强，叠加 2003 年为应对“非典”疫情，货币扩张并保持较快速度（图 2）。其中 2002 年工业企业盈亏相抵后实现利润总额 5620.4 亿元，增长 20.6，增幅比上年提高 12.5 个百分点；2003 年 1-6 月同比增长高达 56.7，2003 年上半年，固定资产投资同比增长 31；房地产开发同比增长 34。在房地产、汽车等消费热点带动下，消费信贷加快速增，2002 年全年消费贷款增加 34，推动 GDP 在 2002-2004 呈现快速上涨态势（图 3）。2003 年 CPI 累计同比增长 1.17，；2004 年 CPI 增长3

9、.9，与此同时国民经济增长进入上升期。图 2：2002-2003 年，货币扩张保持较快速度资料来源: 万得，图 3：2002-2004 年，经济增速较快资料来源: 万得，在经济高速发展的同时，一些工业部门出现了超常规的增长，通货膨胀显现。一方面，2003 年下半年开始，国内房地产和汽车需求释放、销售强劲；另一方面，地方政府换届导致的政绩工程遍地，钢铁、水泥等产生巨大需求。钢铁和水泥投资成倍增长，引起原材料、运输等价格上涨，刺激了相关行业投资增长，成为通货膨胀的具体表现（图 4）。同时，快速增长的银行贷款也促进了投资，部分商业银行面临降低不良贷款率的压力。在三大马车中，投资对经济增长的拉动趋势明

10、显上行（图 5）。资料来源: 万得，图 5：投资成为拉动经济增长的主要因素资料来源: 万得，调控措施：货币政策控制信贷，加强房地产调控，信贷方面有压有保2002 年 11 月，十六大报告中明确提出：“要把促进经济增长，增加就业，稳定物价,保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标。”2004 年中央经济工作会议决定实施稳健的财政政策和货币政策。当通货膨胀趋势得到确认后，央行加强货币政策手段的应用，控制信贷的过快增长。第一，发行票据对冲由于外汇储备急剧增加导致的基础货币过热。第二，提高存款准备金率，并实行差别存款准备金制度。2003 年 9 月央行将准备金率由原来的 6调高至 7，2004 年 4

11、月再次调高至 7.5，以减轻央行票据回收流动性的压力，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高 0.5 个百分点。第三，上调存贷款利率，放开金融机构贷款利率上限。2004 年 10 月，金融机构一年期存款基准利率由 1.98提高到 2.25；一年期贷款基准利率由现行的 5.31提高到 5.58。中长期贷款利率在 2004 年 10 月由 5.76提高至 6.12（图 6）。第四，上调再贷款和再贴现利率。2004 年 3 月对短期再贷款利率上调 0.63 个百分点；再贴现利率上调 0.27 个百分点。资料来源: 万得，针对房地产投资和销售过热的现象，中央开始加强对房地产行业的宏观调控。

12、央行 121 号文提高二套房首付比例，要求房地产开发企业自有资金不低于 30，随后银监会 57 号文继续提高房地产开发企业自有资金比例为 35。在土地方面，国务院集中整顿土地市场，要求各地清理在建、拟建固定资产投资项目。在信贷方面，有保有压、区别对待。2004 年 4 月，国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，压制过热的投资；在保的方面，加强农业，通过农民补贴、取消农业税、放开粮食价格、农业土地开发支持等方式促进农业发展。投资机会：资本密集型和通信行业逆势上涨2003-2004 年央行调控取得了较好的成效，有效地抑制了固定资产投资增长过快，钢铁、水泥等重

13、点控制行业投资增速大幅回落（图 7），在保证经济增长的同时，CPI 和PPI 也逐步回落至正常区间（图 8）。图 7：钢铁、水泥行业投资过热问题得到缓解资料来源: 万得，资料来源: 万得，紧缩调控政策下，大盘整体承压，资本密集型行业和通信行业发展较好。上证指数在 2004 年 3 月达到高点，随着流动性收紧，2004 年 5 月上证综合指数开始下降，到 2005 年迎来了历史性低点，大盘整体承压（图 9）。但是，由于消费结构升级、城镇化进程加快，交通和基础设施投资加大，中国重工业呈现快速增长之势，采掘、钢铁、交通设施等资本密集型工业股市表现良好。此外，2004 年信息产业部提出了电信强国的战略

14、目标，3G 技术逐渐发展成熟，通信等行业成为新的经济增长点，这几个板块大盘表现良好（图 10）。图 9：2004 年 5 月开始，股市大幅下跌资料来源: 万得，资料来源: 万得，3 第二轮通胀及应对：2006-2007调控背景：投资和出口共同推动经济复苏增长，通胀压力大出口拉动增长，经济进入新的扩张期，外资流入及流动性过剩压力显现，通胀压力大。2006 年美欧日等发达国家经济表现亮眼，带动我国出口，强劲的外需导致我国出现了较大的贸易顺差（图 11），企业盈利因此快速提升，促进企业增加投资。贸易顺差也带动了外汇占款的显著增加（图 12），货币投放量被迫增大，流动性过剩压力显现。贸易顺差引起人民币

15、升值预期，海外资本加速流入（图 13）。宽松的货币政策加上旺盛的实体需求，经济再次进入扩张期。自 2005 年起，我国连续 14 个季度经济增长速度同比超过 10。2006 年 CPI 增长 1.5； 2007 年 CPI 增长 4.8，我国经济面临中度通胀。图 11：发达国家带动我国出口资料来源: 万得，资料来源: 万得，图 13：人民币预期升值，海外资本加速流入资料来源: 万得，成本上升及猪肉价格上涨分别推动 PPI 和 CPI 明显走高，通货膨胀显现。2006 年夏季，由于蓝耳病疫情的大规模爆发，猪肉供给受阻，猪肉价格出现了大幅上涨，CPI 在 2006 年 3 月触底至 0.8后，猪周

16、期启动导致 CPI一路快速上涨至 2008 年 2 月的 8.7（图 14）。2007 年 9 月开始，PPI 在原油价格的带动下同比高增（图 15）。在此期间，房地产资产价格仍保持上升态势，自 2003 年以来房地产调控并未改变房地产价格不断上升的趋势（图 16）。资料来源: 万得，图 15：原油带动 PPI 高增资料来源: 万得，资料来源: 万得，调控措施：货币政策频繁收紧，产业、财政、行政助力2007 年年底召开的中央工作会议上提出了“双防”方针，防止经济增长由偏快转向过热作为宏观调控的首要任务，货币信贷政策频繁收紧调控。第一，频繁上调存款准备金率，冻结流动性。为了对冲流动性过剩，抑制货

17、币、信贷过快增长，2006 年 4 月至 2007 年 12 月，央行共 13 次上调准备金率（图 17）。此外，为加强外汇信贷管理，从 2006 年 9 月 15 日起提高外汇存款准备金率 1 个百分点。第二，多次提高存贷款利率，稳定储蓄，控制信贷增长。2006 年 4 月至 2007 年 12 月，央行共 8 次上调基准利率（图 18）。2007 年 12 月也较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，其中，三个月期存款利率上调 0.45 个百分点，六个月期存款利率上调 0.36 个百分点。第三，以发行央行票据为主、回购操作为辅，加大公开市场对冲操作力度。针对外汇占款过高的问题，央行发行了大

18、量央票进行对冲，07 年末央票未到期量超过 40000 亿元。第四，多次召开窗口指导会议，首次使用从紧货币政策表述。2006 年以来，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险。2007 年 6 月，货币政策由“稳健”转换为“稳中适度从紧”。2007 第 4 季度货币政策执行报告中自 2000 年来首次使用从紧的货币政策这一表述。人民银行指出，“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，促进经济实现又好又快发展”。第五，放宽人民币对美元波幅。

19、在保证出口不受较大影响、经济继续稳定增长的前提下，央行将人民币兑美元浮动幅度从 0.3扩大到 0.5，增强汇率弹性。图 17：2006-2007 年，准备金率抬升资料来源: 万得，图 18：2006-2007 年，央行多次加息资料来源: 万得，在抑制消费价格过快上涨方面加强重要农产品补贴。针对居民消费价格过快上涨的问题上，加强肉类、食用油、粮食等重要农产品的生产和供给，完善和落实因基本生活必需品价格上涨对低收入群体的补助办法。2008 年 1 月，发改委启动了临时价格干预措施。房地产政策方面，调整结构，打击投机，稳定房价。2006 年 5 月，“国六条”拉开新一轮房地产调控大幕，重点发展中低价

20、位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房。2006 年 5 月，国十五条要求加大必需型住房建设，90 平方米以下住房开发建设达总面积的 70以上。2006 年 7 月，建设部等发布境外限炒令。2007年 9 月，央行、银监会颁布 927 房贷新政，对首付款比例进行详细规定，首套房套型建筑面积在 90 平方米以下的不得低于 20；套型建筑面积在 90 平方米以上的不得低于 30；二套房首付款比例不得低于 40；贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的 1.1 倍。投资机会：消费和高技术板块表现优异2006-2007 年 A 股一路高涨，2007 年 10 月达高点，2008

21、 年金融危机带来熊市。A 股从 2005 年的 998 点一路上涨到 2007 年 5 月 29 日的 4335 高点，涨幅高达 335。期间政府的一系列措施，如加息、提准等，都没能挡住股市疯狂上涨的脚步。而财政部于 2007 年 5 月 29 发布消息将股票交易印花税从 0.1提升至 0.3，导致股市暴跌至 3404 点。但市场将其当成回调消化后，上证综指于 2007 年 8 月突破 5000 点大关。随后一路上涨至 10 月16 日的 6124 点，牛市才终于结束（图 19），之后的熊市来源于 2008 年国际金融危机。图 19：政府措施未能阻止股市上涨资料来源: 万得，消费领域和高科技领

22、域出现投资机会。在频繁的调控期内寻找股市投资机会，我们发现，2007 年大多数行业均超越大盘（图 20）。根据宏观调控阶段的不同，分别观察股票市场不同行业的涨跌幅，发现（1）消费行业如食品饮料、电器行业，农林牧渔和（2）支持未来经济发展的行业如通信、计算机、医药生物等快速发展，并在 07 年后的股市下跌阶段逆势上涨（图 21）。国家高技术产业发展“十一五”规划中提出重点发展电子信息产业、生物产业、航空航天产业、新材料产业、高技术服务业、新能源产业、海洋产业，同时发展服务业，扩大内需的要求，有利于相应板块的股市。创业板推出，也为发展高科技产业带来机会（图 21 中调控生效期，消费、高科技医药生物

23、板块表现优良）。在政策调控前，宏观环境处于通货膨胀，大宗商品价格上涨带动原材料、有色金属等板块股市的表现（图 21 调控收紧期，有色金属、裁决板块表现优良）。图 20：2007 年大多行业跑赢大盘资料来源: 万得，图 21：调控生效阶段，消费行业、高技术行业逆势上涨资料来源: 万得，4 第三轮通胀及应对：2010-2011调控背景：四万亿带来流动性宽松，大宗商品价格持续抬升2020-2021 年在“四万亿”投资计划影响下，投资和基建取代出口成为经济拉动力。巨量的流动性带来了经济复苏。为了应对次贷危机的负面冲击，2008 年 11 月，政府推出了“四万亿”的投资计划（图 22）。货币政策也大幅宽

24、松，存款准备金利率下调 2，降息超过 200BP，投资大幅提升，2009 年初，PMI 触底回升，信贷规模明显超预期（图 23）。与此同时，2008 年底，政府放松房地产市场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，并调低居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情（图 24），商品房销售增高。2010 年 CPI 累计同比增长 3.3；2011 年 CPI 增长 5.4。图 22：房地产与基建投资大幅提升资料来源: 万得，图 23：货币政策宽松下，信贷规模明显超预期资料来源: 万得，图 24：政府放松房地产调控，商品房销量高增资料来源: 万得，大宗商品持续抬升推动通胀。2010 年 6

25、月，市场预期美联储开启第二轮量化宽松。受此影响，美元贬值，有色等大宗商品价格持续抬升，直接推高了国内商品的价格。PPI 增速 2009 年 12 月起快速上行，输入性通胀带来了较大的压力，拉动 CPI 全年保持上升趋势（图 25）。2010 年下半年后通胀逐渐脱离居民可接受范围，至 2011年 4 月份达到 5.4的近年来新高。图 25：受第二次量化宽松预期影响，PPI 大幅反弹资料来源: 万得，调控措施：以调控房价飙升为重点对象为了抑制通货膨胀和房价过快上涨，2010 年第四季度货币政策突然收紧，提准加息，提高再贷款和再贴现利率，开展公开市场操作，冻结流动性。第一，收紧货币存款准备金率政策。

26、2010 年 1 月、2 月、5 月央行小幅上调存款准备金率各 0.5 个百分点；2010 年四季度央行 3 次上调存款准备金（图 26）。第二，存贷款利率突然收紧，央行于 10 月和 12 月共加息 2 次。第三，上调再贷款和再贴现率。2010 年 12 月，1 年期流动性再贷款利率由 3.33上调至 3.85；1 年期农村信用社再贷款利率由 2.88上调至 3.35；再贴现利率由 1.80上调至 2.25。第四，开展公开市场操作，冻结流动性。2010 年累计发行中央银行票据 4.2 万亿元，开展正回购操作 2.1 万亿元；4 月初重启 3 年期央行票据发行，进一步提高了流动性冻结深度。同时

27、，增强公开市场操作利率弹性。2010年年末，3 个月期和 1 年期央行票据的发行利率分别为 2.0156和 2.5115，较年初各上升 64.72 个和 75.10 个基点。面对物价飞涨的局面，2010 年为加强市场保障和价格稳定工作，中央也多次强调落实“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市场负责制，完善市场调控预案，继续整顿和规范市场价格秩序。图 26：2010 年第四季度，货币政策收紧资料来源: 万得，2009 年 12 月至 2010 年 4 月，地产调控政策密集出台。2009 年 12 月，国四条要求增加供给、抑制投机、加强监管，推进保障房建设，拉开了紧缩调控序幕：2010 年 1 月，国

28、十一条提高二套房首付款比例；2010 年 3 月，国土部 19 条土地调控新政，开发商竞买保证金最少两成、一月内付清地价 50等；2010 年 4 月，新国十条进一步提升首付款比例，要求首套房 90 平米以上不低于 30，二套房不低于 50。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。2010 年 929 房贷新政取消了房地产交易中的契税和所得税的减免，并全面叫停第三套房贷；2011 年 1 月，新国八条推出，要求执行限购措施。投资机会：新经济板块表现强劲在本轮经济增长过程中，A 股资产价格经历了先上涨后回落的过程，可

29、以划分为共 4 个阶段（图 27）：（1） 2008 年 11 月-2010 年 1 月，受到“四万亿”刺激，以及超预期信贷增速的影响，A 股第一次大幅上涨。（2）2010年 1 月-2010 年 7 月，经济出现快速增长，有一定经济过热的现象，房地产调控加上货币政策转向，A 股调整。（3）2010 年 7 月-2010 年 11 月，美国二次量化宽松，大宗商品上涨，A 股二次上行。（4）2010 年 11 月后，货币政策紧缩，牛市结束。图 27：2010 年过热中，A 股的四个阶段资料来源: 万得，2010 年股市出现新的发展机会。2010 年 11 月在紧缩货币政策下，大盘开始下行。中国结

30、构经济开始转型，科技、消费和医疗保健板块占比上升（图 28）。背后逻辑是：（1）人口层面，随着人口老龄化问题凸显，医疗、养老等服务需求增强明显。（2）2010 年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮开始，移动互联网加速渗透，推动了智能制造的加速发展，新经济行业（医药生物、电子、计算机、传媒）快速发展。因此提高了消费、医疗和科技板块的预期。图 28：2010 年科技、消费、医疗板块上涨迅速资料来源: 万得，5 展望 20212021 年经济发展和政策走向经济端，我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强，全球经济逐步复苏。受新冠疫情影响，2020Q1 我国 GDP 创下了-6.8的历史低点

31、。进入二季度后，GDP 率先恢复增长，由于基数效应 2021Q1 达到 18.3的高点（图 29），两年的平均增长速度在 5左右，居民消费价格（CPI）同比持平。M1、M2、社融指标在 2020 年底冲高后经历了一个明显的下降过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧信用的影响（图 30），相比欧美等发达国家，我国由于疫情防控较为及时，因此经济修复较为及时。图 29：GDP 达到高点，PPI 大幅上升，CPI 由负转正资料来源: 万得，图 30：M1、M2、社融均出现先冲高后回落的趋势资料来源: 万得，2021 年初，应对房价暴涨，央行通过提高房地产贷款利率来收紧流动性以及信贷，经过前几个月快

32、速紧信用阶段后，目前中国 M2 增速和社融增速已基本和名义 GDP 增速相匹配，快速紧信用告一段落，三季度货币政策预计保持友好相对宽松。2021 年初房价暴涨，影响了部分居民可支配收入，进而影响到消费和内需，叠加疫情对人们出行和部分服务业修复的影响，整体复苏进程存在不平衡。2021 年 1 月中旬以来，多个热点城市上调房贷利率，上调方式为在 LPR 基础上加点幅度上调，与此同时，央行在银行间市场也明显收紧了流动性，DR007 从 1 月中旬开始收紧。政策也完善了限购限售限价等一系列措施漏洞，防止资金违规进入房地产。此外，央行也支持租赁住房市场增加租赁住房供应量，来抑制房地产过热问题。房地产市场

33、价格和国内股市都出现相应回调。结合一季度货币政策执行报告与当前公开市场操作的量、价表现，央行态度仍以稳为主、信用层面注重调结构，我们预计第三节度货币政策存在短期友好窗口。进入 2021 年以来，全球经济回暖，加上此前货币政策极度宽松的效应逐渐显现，大宗商品和工业品价格上涨明显，全球通胀预期不断发酵。2021 年四月底以来，全球大宗商品受到全球经济复苏预期价格出现抬升，涨幅接近一倍（图 31），我国输入型通胀问题显现。受到全球大宗商品价格抬升，叠加国内疫情和环保限产政策供给不足等原因，我国大宗商品价格从四月底开始急速增长。工业企业生产的成本端抬升，采矿业和上游企业行业利润同步抬升，中游企业利润上

34、升幅度相对较小，下游工业企业的利润占比有所下降。国常会部署大宗商品保供稳价工作，减轻下游企业生产压力，随着疫情修复，会对下游企业利润有所改善。图 31：大宗商品价格从 2020 年 4 月底开始增长% 中国大宗商品价格指数:总指数%190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.0资料来源: 万得，当下国内方面，当下国外通胀走高带动我国工业品价格回升，叠加去年低基数影响，可能推高二三季度 PPI涨幅，CPI 较温和，市场仍然存在通胀预期。所幸猪周期处于下行周期，中国全面通胀可能性不大。我们由最新公布的失业率新低，预计居民可支配收入增长带动居民消

35、费倾向回升，可能进而带动内需进一步修复，如果此后通胀进一步显现，不排除央行第二轮收紧流动性的可能。由于去年中国疫情防护及时，国内疫情防控持续好于海外，我国货物贸易顺差扩大且服务贸易逆差收窄，经常项目明显向好，大量资本流入国内，叠加美国宽松货币政策和财政赤字，当下人民币当下较为强势，人民币升值对于进口来说有利，但是由于进口大部分是原材料，而原材料涨幅较大，几近一倍（图 31），美元兑人民币即期汇率从 6.55 到 6.4 的涨幅对于抵御原材料涨幅的能力相较有限，预计通货膨胀会持续升温；同时，人民币升值不利于出口，对下游行业的利润造成负面影响。总体上，我们判断经济温和修复，存在通货膨胀预期。当前人民币面临升值压力，鉴于中国经济恢复不均衡不稳固、人民币汇率不宜升值过快等因素，我国的货币政策大概率处于宽松和友好的状态；结合一