方正证券-精股研究-G瑞贝卡

1、. ：.；方正证券-精股研讨-G瑞贝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主营业务收入840.14591.641260157510655.8主营业务利润140.41116.092653313588.4净利润+/-74.469.51%48.6229.00%10135.64%35%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6总股本万股15444A股流通股本(万股)5559.84每股净资产元3.39市净率3.79方证投资团队：精股研讨主要财务目的单位：百万元公司是全球产量最大的发制品消费企业，行业位置非常突出。假

2、发是非耐用消费品，而且根本上缺乏替代品；废品假发还是时髦消费品，品牌定价权很大。国内消费量极小，市场集中于国外，相关的统计数据缺乏，认识多凭想象，导致市场认知度低。最近半年股价表现公司竞争优势明显，在规模、产质量量和技术、研发上相对竞争对手均有较大优势。最近半年股价表现公司是典型的私有企业，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保证。近几年将是公司开展最快的阶段，未来前景看好。投资亮点行业前景看好世界发制品产业阅历了由欧洲到日本和韩国再到中国的演化。日本和韩国的发制品企业技术先进，产业集中度较高，但由于受人发资源制约和当地劳动力本钱上升的影响，近年消费日渐萎缩。假发制品主

3、要运用于装饰、特种任务需求律师、演员、教学美容美发行业和弥补生理缺陷等。美洲、欧洲、非洲是发制品的主要消费市场。由于受收入程度、消费观念等要素的影响，美国和欧洲市场主要以价钱较高的人发制品消费为主，非洲市场那么以价钱较低的人发、化纤发制品消费为主。黑人习惯于以假发作为饰品，随着非洲经济的开展，该地域有望成为全球潜力最大的发制品消费市场。由于消费潮流的变化和收入程度的提高，发制品的销售区域和运用群体不断扩展。公司的销售市场主要在美洲、欧洲和非洲，三地域的销售比重分别占70%、18%和10%。从目前的市场分布来看，公司假发制品的销售市场尚有1倍以上的拓展空间。其中，美洲市场增长稳定，未来35年可望

4、坚持16%18%的增长。在欧洲和非洲市场，公司仍面临较大的尚未开发的处女地，公司产品分布地域还不到该市场的1/3，估计随着销售网络的完善，两市场的销售增长率不低于30%。随着亚洲市场包括中国消费者观念的逐渐转变，假发制品作为时髦配饰的特性将日益突出，由此带动的需求增长也将非常可观。公司目前产品出口主要集中于北美市场。公司方案经过在南非、肯尼亚设立子公司进一步拓展南非和东非市场；针对俄罗斯人喜欢佩带假发的特点，公司也将积极开辟东欧市场；以巴西为首的南美市场也是公司的下一个目的；公司曾经聘请行业及市场专家进展国内营销方案的谋划，2006年起大规模进入国内市场。市场的稳步开展与扩张为公司未来的继续增

5、长奠定了根底，国内市场的启动将为公司的继续增长提供新的动力。关于总体市场的规模，我们的数据于瑞贝卡的招股阐明书，大约是：美国5-6亿美圆/年；欧洲6亿美圆/年；非洲由于购买力较低，主要是低端的化纤发，4000万-5000万美圆/年假设瑞贝卡占有50%的市场份额左右；其他洲的消费量较少。一年十几亿美圆的市场容量很难吸引大规模资本的投资兴趣，从而短少实力强大的潜在进入者，行业内的优势企业相对平安。竞争优势明显作为全球最大的发制品企业，公司在消费规模、消费本钱等方面具有明显的竞争优势。估计2005年全年，公司工艺发条产量到达1200多万套，化纤发500多万套，女装假发230万套。国内外同类型企业年产

6、量在50-200万条。公司的产能规模和产品种类居世界前列，是全球最大的发制品企业。公司在产质量量及技术优势方面的优势也非常明显。公司在消费工艺上比国内同行业竞争者领先，从前期人发原料的处置、人发染色于到发制品的后期处置等方面公司在行业内处于领先位置，确保了产品的质量。发制品作为一种重要的时髦配饰，其外观设计非常重要，公司聘有业内知名的韩国专家，指点新产品的开发，目前公司专门从事产品设计的员工有100 多人。目前，公司的双色工艺发条、间色工艺发条、男装头套和女装假发系列产品的技术程度已到达甚至超越国外先进程度。瑞贝卡的竞争对手主要为日本的ADERANS、韩国COREANA、韩国美生和国内的合资企

7、业等。日韩企业由于本钱和原资料方面的优势已逐渐退出消费市场，部分企业将重点转向个性化的效力。ADERANS 和COREANA 公司近年运营业绩下滑，与瑞贝卡的高速增长构成了鲜明的对比。目前在可批量消费的产品领域，瑞贝卡没有很强的竞争对手，尤其在工艺发条和女装假发方面，瑞贝卡具有无可比较的规模、技术和本钱优势。与国内企业相比，瑞贝卡的规模、品牌和销售网络优势奠定了其行业龙头的位置，公司在欧洲和非洲逐渐完善的销售网络也是国内公司难以在短时间内实现的。资源、本钱、产质量量使得瑞贝卡逐渐掌握了自动权，市场呈现出向瑞贝卡集中的趋势。公司在研发上也有较大优势。公司在2005年组建了“河南发制品工程技术中心

8、，而且2005年的技术开发费用比2004年添加了445万，足见公司对研发的注重程度。目前公司进展的研发包括几方面：对发型趋势的研讨、产品消费的工业化改造、动物蛋白合成人发的研讨和化纤丝的自产化。近几年将是公司开展最快的阶段发制品消费企业想获得增长，有两个途径：一是在假发制造环节上想方法，或者扩展产能，或者改造消费流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低本钱；二是进入上游和下游利润率更高的环节，从而实现上下游一体化。而从公司目前所做的努力来看，公司是在几方面均下了功夫，而且获得了一定的成果。首先，扩展产能；公司原先方案经过增发，投资“年产400 万条工艺发条工程和“年产300万条化纤发工程。

9、由于再融资受阻，公司利用自有资金提早建立，按照公司方案，工程的主体工程将于2006 年底完成，07 年工程可投入消费。公司还方案以后经过收买、兼并、参股等方式整合当地的发制品企业，进一步扩展公司的规模。其次，改造消费流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低本钱；公司目前消费过程中的工业化比重仅为40%，员工多达8000 多人，人力本钱负担较大，公司方案经过提高定制相关设备等方式将工业化比重提高至80%，目前该工程进展顺利。假设公司在原料消费方面进展顺利实施规模化消费、并经过提高工业化比重有效降低生长本钱，公司未来的盈利将有较大的提升空间。最后，进入上游原资料行业，也就是我们刚刚所说的化纤丝

10、自产和动物蛋白合成人发的研讨；由于人发原料价钱呈现长期的慢牛走势，公司目前正在经过与科研单位的协作利用动物纤维开发人发的替代品“人工蛋白合成丝，估计06 年完成中试。化纤发原料方面，公司也已获得重要突破，估计06 年将开场化纤发原料的试消费。因此，可以预期瑞贝卡的市场份额进一步提高，而公司的议价才干也会不断加强。今年年初公司和客户达成了提价5%以消除人民币升值的影响的协议，使得公司产品毛利率不降反升就是一个明证。近几年将是公司快速开展的一段时期，公司未来前景看好。典型的私有企业，投资者利益与管理层一致瑞贝卡是一家典型的私营企业，大股东许昌发制品总厂是公司董事长的个人独资企业，公司总经理和公司董

11、事长是近亲属。而总经理和董事长共持有公司近60%的股份。我们以为私营相对于国有企业最大的益处就在于私营企业完全没有国有企业的委托代理问题，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保证。公司管理层长期从事发制品消费行业，在公司从小到大的开展过程中积累了丰富的管理阅历和市场开辟才干。公司能在竞争猛烈的国际市场上占得一席之地，与管理层的进取心和才干是密不可分的。同时由于高层普遍持股，公司的开展值得等待。对公司的盈利预测由于市场扩张、本钱下降、规模扩展，估计未来几年，公司将继续坚持增长态势，盈利才干稳步上升。基于以上判别，我们对公司未来两年的盈利做出预测。我们估计公司未来两年主营业

12、务收入将坚持30左右的增长，净利润坚持35的增长，详细见表1：表1：公司盈利预测表工程单位：百万20052006E同比增长2007E同比增长主营业务收入840126050157525主营业务利润1802654733125净利润741013634EPS0.480.6535%0.8835%投资提示：在上面的盈利预测表中，我们并没有将原资料替代工程以及国内市场开发思索在内，因此实践上并不能真实反映公司的盈利前景。假设将原资料工程纳入投资决策中，能带给公司业绩的益处是极为可观的。尤其是在人发原资料随着行业整体需求增长而日渐稀缺的背景下，替代性原资料的开发意义艰苦。如假设实现，公司将得以提高行业进入壁垒，或者可以向上游原料供应商转移，开展空间将更加宽广。在A股市场中，消费类上市公司的平均市盈率约为20倍左右。