透视海外股市机构化背景、历程与启示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 外资流入+公募基金扩容：机构化逐渐成为A 股市场一大重点讨论话题 3 HYPERLINK l _TOC_250006 美国市场机构化主要经历养老金-共同基金发展-外资崛起三个阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250005 阶段一（20 世纪 70 年代-80 年代末）：养老金迅速发展 5 HYPERLINK l _TOC_250004 阶段二（20 世纪 80 年代-20 世纪末）：共同基金崛起引领机构化 8 HYPERLINK l _TOC_250003 阶段三（2000 年-至今）：外资和 ETF 的崛起 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250002 主要亚洲国家的机构化的催化剂在于外资的流入 11 HYPERLINK l _TOC_250001 日本：1990 年后全面对外资开放，外资引领机构化 11 HYPERLINK l _TOC_250000 韩国：1998 年后机构化进程加快，关键变量仍然在外资 14中国台湾：三大法人交易额中外资陆资成交额占比超过 80% 15美国与东亚权益市场机构化路径有别，当前A 股与东亚市场更为相似 16外资流入+公募基金扩容：机构化逐渐成为A 股市场一大重点讨论话题2017 年来的外资流入+公募基金扩容，机构化也逐步成为A 股市场上讨论的重要话题。回溯 A 股投资者结构变

3、迁来看，A 股的机构化程度可谓在坎坷之中前行，在 2005 年股权分置改革之前，仅有基金作为机构投资者持股，绝大多数均为个人投资者。A 股市场机构化程度迅速上升的时间段为 2008-2010 年，金融危机过后，产业资本大量增持，保险资金入场。但到了 2014-2015 的“杠杆牛”行情当中，大量个人投资者重新“冲入”股市之中，机构投资者比例有所下滑。而自 2017 年来再度逆转，在由公募基金与陆股通外资的推动之下，截至 2020 年末，公募基金持股市值占比为达到 5.55%；陆股通市值占比也达到了 2.66%，相较于 2017 年末提升幅度迅猛。A 股的机构化逐步成为市场关心的话题。在此背景之

4、下，海外主要发达国家的机构化经验对于当前 A 股行情具有较好的参考价值。其一，当前全球主要发达国家均经历了机构化的过程，主要发达国家的权益市场机构投资者持股比例均较高，其中美国剔除散户、自然人和非营利组织后机构持股占比高达57%，日本机构持股占比超过80%，韩国机构持股占比达到75%。其二，从交易者结构上来看，尤其是完成机构化前东亚权益市场，个人投资者的成交额占比较高，这点与A股市场的特征是一致的。其三，从宏观背景上来看，我国正处于经济减速的转型时期，与日本、韩国等海外市场机构化过程的宏观背景类似。图 1：2017 年以来，陆股通和公募基金扩容引领A 股机构化一般法人券商信托公司基金非金融类上

5、市公司银行券商集合理财QFII基金管理公司阳光私募社保基金企业年金陆股通保险公司财务公司60%50%40%30%20%10%2003/6/302003/12/312004/6/302004/12/312005/6/302005/12/312006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302

6、015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/310%数据来源：Wind，美国市场机构化主要经历养老金-共同基金发展-外资崛起三个阶段美股机构化进程经历了养老金入市、共同基金发展以及 ETF 和外资崛 起三个阶段。1945 年至今，美股市场经历了较为持续地的机构化进程，个人投资者持股市值占比由 1945 年的 93.12%大幅下降至 2020 年的 38.32%，具体来看，美股机构化进程经历了三轮明显的增长阶段，分 别对应者养老金、共同基

7、金、ETF 和外资的崛起。第一阶段（20 世纪 70 年代-80 年代末）：美国养老金二、三支柱规模的迅速扩张与入市推动养老金持股市值占比由 10%上升至 25%。第二阶段（20 世纪 80 年代-20 世纪末）：养老金持续加持与个人投资者的间接入市推动共同基金持股市值占比由 5%提升至 20%。第三阶段（2020-至今）：美国贸易顺差的快速扩张带来贸易顺差国资金的持续流入，被动投资理念的深入人心与投顾收费模式转型推动美股 ETF 基金快速发展。此阶段外资与 ETF 持股市值占比由 9%上升至 23%。图 2：1945 年美国市场个人投资者占比高达 93%，此后机构投资者持股比例出现了三次较为

8、明显的增长家庭部门养老金共同基金ETF外资保险其他第一阶段：养老金第二阶段：共同基金第三阶段：外资和ETF100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%194519471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%数据来源：美联储，图 3：2020 年美国机构持股市值占比超 60%保险其他外资16% 共同基金养老金2%5%家庭部门38%

9、ETF 7%21%数据来源：ICI，11%阶段一（20 世纪 70 年代-80 年代末）：养老金迅速发展养老金的迅速扩容拉开了美股机构化的序幕。20 世纪 70 年代往前，家庭部门的持股占比在80%以上，主要的机构投资者共同基金、保险与外资持股占比约为 15%左右。而从 20 世纪 70 年代开始，美国养老金体系由美国联邦社保基金、雇主发起式养老基金计划（DB 和 DC 计划）和个人储蓄养老金计划（IRAs 为主）三大支柱逐步完善，尤其以IRAS 和 401K 为代表的私人养老金的快速发展，成为了该阶段美股市场机构化进程的主要推动力量。图 4：美国三大支柱养老金框架数据来源：第一大支柱：美国联

10、邦社保基金，其总体占比不断下滑。其最初由美国国会 1935 年通过的社会保障法案所提出，其资金来源于居民工作期间所缴纳的社会保障税，并交由老年人与遗嘱保险信托基金（OASI）以及残障保险信托基金管理（DI），目的是为了保障老年人、已故人员家属以及残障者人员的收入福利。根据联邦社会保障法案规定，社保基金仅允许投资于财政部特殊发行且可以随时以面值赎回的美国国库券，收益非常稳定，但在市场整体利率下行的大环境下，其投资收益率也由 1982 年 11.2%的最高点逐年下滑至 2020 年的 2.6%。2008 年金融危机以来，随着老龄化的加剧与经济景气度下行，社保基金规模增长呈现边际下滑态势，同时私人养

11、老金的快速发展也使得社保基金在三大支柱中的占比不断下降，截止 2020 年底，美国联邦社保基金规模达 2.9万亿，占比三大支柱 4.0%。3500014第三支柱17%第一支柱4%300001225000102000081500061000045000200OASI（亿）DI（亿）有效利率（%）第二支柱79%图 5：美国社保基金增速边际放缓且收益率逐年下滑图 6：2020 年美国联邦社保基金仅占三大支柱的 4%数据来源：ICI，数据来源：美联储，第二大支柱：雇主发起式养老基金计划及 DB 和 DC 计划，受益于税收优惠政策，其在 20 世纪 70 年代至 80 年代得到了迅速发展。美国早期雇主发

12、起式养老基金计划主要采取传统的收益确定型（DB）模式，雇员退休后养老金待遇确定，金额根据雇员的工作年限和最后工资计算得出，而雇主将进行投资决策并承担相应的风险。但随着 70 年代美国经济陷入滞胀泥潭，DB 计划收益的大幅下降给企业带来了沉重的负担。1978 年，美国推出了以 401K 为代表的缴费确定型（DC）养老基金计划，相较于传统的确定收益型计划（DB），其养老金待遇取决于雇员缴费与投资收益的总和，由于 DC 计划通常采取雇员自主投资决策并承担风险的模式，这大大减轻了雇主的支付负担，同时美国政府出台了一系列针对 401K 计划的税收优惠政策，受到了雇主与雇员的欢迎。20 世纪 70 年代至

13、 80 年代末，DC 计划规模呈现快速增长的趋势，这极大程度的促进了美国养老金入市规模的扩张以及后续共同基金的快速发展。DB 计划-收益确定型DC 计划-缴费确定型表 1：DB 计划与DC 计划主要特征对比19821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020年限和最后工资计算得出费与投资收益的总和风险承担雇主进行投资决策并承担风险雇员进行投资决策并承担风险税收优惠雇主缴费额处于某一期间内才免税雇主缴费额不纳税；雇员可自主选择将缴费与投资收益阶段税收延迟至给付阶段支付或利用税后收入缴费，投

14、资收益与给付阶段免税两种模式；代表种类私人部门 DB 计划、联邦政府 DB 计划401K、403B、457 计划、TSP核心内容养老金待遇确定，金额根据雇员的工作雇员工作期间缴费金额确定，养老金待遇不确定，金额取决于缴资料来源：ICI，第三大支柱：个人退休账户 IRAs 的推出进一步推动了养老金的入 场。1974 年，为激励低收入以及未被就业计划覆盖人群进行自主 退休储蓄，并为工作变更或离职雇员提供第二支柱资金转账渠道，美国颁布的雇员退休收入保障法创立了个人退休账户模式（IRAs），这是一种以个人为单位、自愿参与的养老储蓄计划，现已成为美国养老金体系第三大支柱的核心。与 401K 计划相似，

15、IRAs 为个人提供了可观的税收优惠以激励储蓄，同时鼓励养老基金进行多样化的投资，对市场上普遍金融工具的投资几乎都不加限制，随着 20 世纪 70 年代至 80 年代末美国 IRAS 规模的快速扩张，养老金参与资本市场的程度进一步加深。图 7：20 世纪 70 年代至 80 年代末，DC 计划在第二支柱中占比逐渐提升图 8：20 世纪 70 年代至 80 年代末，美国 IRAS 规模快速扩张12000DC计划规模（十亿美元）同比增速（右）50%14000IRAs规模（十亿美元）同比增速（右）100%100008000600040002000197419761978198019821984198

16、619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020040%30%20%10%0%-10%-20%-30%12000100008000600040002000197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020080%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：ICI，数据来源：ICI，总结来看，70 年代至 80 年代末，受益于以 401K 计划、IRAs 为代表的

17、补充养老金的快速发展，美国整体养老金规模由 6 千亿美元上升至 3 万亿美元。个人养老金的其中居民金融资产中养老金占比从 20%上升接近30%。同时由于补充养老金在投资种类上的自由度较高，美国养老金配置股票比例从10%上升至25%。养老金规模与股票配置比例齐升成为了这一阶段推动美股市场机构化进程的主要力量，此阶段养老金持股市值占比由 10%上升至 25%左右。图 9：20 世纪 70 年代至 80 年代末，居民金融资产中养老金占比由 20%上升至 30%（十亿美元）图 10：20 世纪 70 年代至 80 年代末，养老金配置股票比例由 10%上升至 25%（十亿美元）3500030000250

18、002000015000100005000035%居民养老金资产（十亿美元）占总资产比（右）33%31%29%27%25%23%21%19%17%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202015%250002000015000100005000045%养老金总金融资产持股占比（右）40%35%30%25%20%15%10%5%1962196419661968197019721974197619

19、781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%数据来源：ICI，数据来源：ICI，阶段二（20 世纪 80 年代-20 世纪末）：共同基金崛起引领机构化美国 80 年代共同基金的占比由 5%提升到接近 20%，成为机构化的重要推动力量。分阶段来看，经历了货币市场共同基金-债券型共同基金-股票型共同基金三大阶段，背后的背景与宏观经济环境与利率水平息息相关。石油危机背景下货币基金开始迅速发展。20 世纪 70 年代受石油危机的冲击，美国陷入“滞胀”泥潭，通胀水平持续走高

20、带动市场利率的攀升。然而受到Q条例限制，银行被禁止向活期存款支付利息，且最高存款利率被限制在 5.25%以下，货币市场工具采取浮动利率，但因最低交易额规定导致许多中小投资者无法进场，由此 推动了货币市场基金的萌芽。到了 70 年代末期，通胀的剧烈抬升 导致货币市场工具收益率超过10%，远远高于银行存款最高限制利 率，储蓄机构客户资金源源不断的流入货币市场共同基金导致其 规模由 1974 年的 24 亿美元迅速扩容至 1982 年的 2200 亿美元，占 比共同基金总资产的 74%，超过股票和债券型基金之和。到了 1982 年，为应对货币市场基金对商业银行及其他存款机构的冲击，美国国会授权存款机

21、构提供货币市场存款账户(MMDA) 以及可转 让提款指令账户(NOW)，其收益率几乎与货币市场共同基金相当。受此影响，货币市场共同基金增速逐步回落，渐渐失去了主导地 位。图 11：1974-1982 年美国货币市场共同基金发展迅速5000450040003500300025002000150010005000货币市场共同基金规模（十亿美元）占比共同基金总规模（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：美联储，80 年代利率下行带来的“债券牛”推动债券类共同基金的发展。 20 世纪 70 年代末，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，美国高通胀问题开

22、始得到缓解，市场利率下行背景下债券市场走牛，推动了同期债券型共同基金的快速发展， 1981 年至 1987 年，债券型共同基金规模由 254 亿美元扩张至 2900亿美元，占比共同基金总资产由8.5%上升至36.7%。此后里根总统的财政货币改革效果逐渐显现，美国进入“20 世纪最持久的繁荣阶段”，利率的企稳回升导致债券市场牛市结束，股票型共同基金受益于经济增长接棒崛起。图 12：1981-1987 年利率下行推动债券型共同基金规模扩张5000450040003500300025002000150010005000债券型共同基金规模（十亿美元）占比共同基金总规模（右）40%35%30%25%20

23、%15%10%5%0%数据来源：美联储，养老金投资方式转换与居民间接入市持续为股票型共同基金注入 活力。80 年代美国养老体制改革完成后，共同基金作为私人养老 金投资选择之一逐步进入美国民众的视野，并以其信息披露完善、分散投资以及杠杆控制等优势逐渐赢得民众的青睐。80 年代中期以来，美国养老金持续增配共同基金，规模由 1990 年的 483 亿美元上升至 2000 年的 14326 亿美元。同时由于美国经济步入高速平稳发展期，在居民财富快速增长，股票市场持续走牛的背景下，许多个人投资者也开始采取购买共同基金的方式间接入市，共同基金占居民总资产的比例由 1990 年的 3%上升至 2000 年的

24、 8%。在此阶段内，股票型共同基金快速崛起，规模由 1990 年的 2332 亿美元上升至 2000 年的 32669 亿美元，占比共同基金总资产由 21.2%上升至 51.7%，成为 20 世纪 80 年代至 20 世纪末推动美股市场机构化进程最为重要的力量。此阶段共同基金持股市值占比由 5%提升至 20%。图 13：90 年代以来股票型共同基金规模迎来爆发图 14：80 年代以来养老金与居民持续增配共同基金800070006000500040003000200010000股票型共同基金规模（十亿美元）占比共同基金总规模（右）70%60%50%40%30%20%10%198119821983

25、19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%25%20%15%10%5%0%养老金配置共同基金比例居民配置共同基金比例（右）12%10%8%6%4%2%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%数据来源：ICI，数

26、据来源：ICI，阶段三（2000 年-至今）：外资和 ETF 的崛起2000 年以来美国贸易逆差迅速扩大，伴随着国外部门持股比例的同步 上升。20 世纪 90 年代末期，东南亚金融危机对部分新兴市场国家造成 了严重的打击，出于对国内经济的悲观预期，部分新兴市场国家资金 开始寻找海外市场的投资机会。美国作为全球最大的经济体，有着较 为成熟的资本市场，同时美国政府在外资的准入方面没有太多的限制，叠加美元国际储备货币的优势，美国市场自然受到了外国投资青睐， 吸引贸易顺差国的外汇储备持续流入。2000 年至今，美国的贸易逆差 迅速扩张，伴随的是外国部门持股市值占比的快速攀升。图 15：2000 年以来

27、美国贸易逆差与外国部门持股市值同步上升9000800070006000500040003000200010000-1000美国贸易逆差（亿美元）外国部门持股市值占比（右）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1960/121963/21965/41967/61969/81971/101973/121976/21978/41980/61982/81984/101986/121989/21991/41993/61995/81997/101999/122002/22004/42006/62008/82010/102012/122015/22017/42019/60%数据来源：美联储，被

28、动投资理念的普及与投顾收费模式转型推动美股 ETF 基金快速发展。近年来，被动投资理念发展迅速并逐渐深入人心，先锋基金（Vanguard）曾按 2009-2013 年业绩将主动管理基金分为 5 档，表现最为优异的第 1档基金在 2014-2018 年间仅有 19.3%仍然位于第 1 档，说明主动管理型基金很难获取持续稳定的超额收益，越来越多的投资者意识到被动投资或许是一种更为高效的投资方法。与此同时，美国投顾的收费模式正由佣金模式向管理费转化，过去在佣金收费模式下，投资顾问从提供产品供应方获得佣金，因此投顾有向投资者销售“返佣”更高产品的动机。2000 年以来，美国市场 ETF 数量与资产规模

29、快速上升，2020年美国市场共有 2204 只ETF 基金，总规模 54490 亿美元。与此同时，国际投资者和以 ETF 为代表的被动投资是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量。2000 年以来，国际投资者的持股市值占比由 8.6%提升至 16.4%，ETF 持股市值占比从几乎为 0 上升至 6.6%的水平。图 16：2000 年以来美国 ETF 数量与资产规模快速上升ETF资产规模(十亿美元）ETF数量（右）600025005000200040003000200010001500100050000数据来源：美联储，表 2：佣金模式与管理费模式对比盈利模式投顾行为利益冲突佣金模式从产品供应方获

30、得佣金投顾收入与销售产品挂钩，投顾更具销售属性有管理费模式基于客户资产规模的一定比例收取固定费用客户利益放在第一位无数据来源：主要亚洲国家的机构化的催化剂在于外资的流入与美国的股市存在差异，主要的亚洲国家在机构化的过程当中，主要体现为外资的大幅流入。本文以日本、韩国以及中国台湾股市为样本对主要亚洲国家和地区的机构化进程进行研究，三个地区在机构化的过程当中外资起到的作用至关重要的。日本：1990 年后全面对外资开放，外资引领机构化日本股市机构化进程最快的时间段为 1990-2005 年，主要的推动力量在于外资的大量入场。当时的背景为 1985 年以来日本的股市与地产泡沫被戳破，日经 225 指数

31、由 38957 点一路下跌至 1995 年的 16000 点上下区间震荡，指数近乎被腰斩。而在这一时间段当中，日本的投资者结 构也正在悄然发生改变，在 1990 年之前，日本的持股结构当中，金融机构占比约在 40%-45%，企业部门和个人投资者占比分别在 25%与 20%左右，外资占比仅在 5%左右。而自 1990 年开始，外资大量涌入日本市场，直到 2005 年，外资持股占日本权益市场比重接近 30%，金融机构占比下滑至 27%，个人投资者由 25%小幅下滑至 20%左右。图 17：1980 年来日本权益市场外资持股占比持续攀升金融机构企业部门外资 个人投资者5045403530252015

32、10501980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018数据来源：Japan Exchange Group，从当时的经济和利率环境背景来看，日本机构化的时期恰好是 1990 年的日本正处于资产价格泡沫破灭后阶段，日本进入到低增长低利率环境之中。在 20 世纪 80 年代当中，在对外开放的过程当中，由于其自身货币政策失当等原因出现了资产价格泡沫，热钱脱实向虚进入到房地产与股票市场，最终的恶果是资产泡沫破灭后日本经济陷入到低增长 低利率的阶段，其中

33、GDP 环比增速（季调）长期陷入到负增长的区间，而与此同时，国债基准收益率也在 1990 年之后持续下滑，由 6%下滑至 2%左右。而进入到此阶段之后，日本选择了主动开放本国的资本市场，由此作为催化剂推动了外资大量日本市场。图 18：日本机构过程当中宏观背景为低经济增速低利率（%）背景进入到低利率低增长的阶段日本的宏观经济12日本:10年期国债基准收益率日本:GDP:不变价:季调:环比1086421980-011981-041982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-0419

34、97-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-0102.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据来源：Wind，在上文所述宏观背景下，1990 年资产泡沫破灭后日本主动开放为外资的大幅进场创造了条件。从日本开放的节奏来看，可大致分为开放初期（20 世纪 50-70 年代）、广场协议后被动开放（20 世纪 80 年代）、主动开放（20 世纪 90 年代往后）。具有重要意义的两个时间分别为 1992年，日本修订外汇法，并出台了关于外国直接投资等的命令关于指定部门的通告等一

35、系列规定，将外国直接投资由申报制改为事后备案制，放松对外国直接投资审批标准；1993 年，日本实施金融制度改革法，确立了金融混业经营的法律制度，允许银行、证券、信托三类金融机构可以交叉开展业务，并且取消外资企业在合资公司持股不得超过50%的限制。政策的放开也是吸引海外投资者的一大重要因素。表 3：日本资本市场对外开放主要政策梳理阶段资本市场对外开放的主要政策第一阶段：二战后经济腾飞推动的初步双向开放（20 世纪 5070 年代）1951 年，日本与美国签订了旧金山和约，随后在 1953 年加入国际货币基金组织和世界银行，1955 年加入关贸总协定（现为世界贸易组织），并于1968 年超过联邦德

36、国成为世界第二大经济体。1971 年，日本颁布外国证券公司法，允许符合条件的外国证券公司进入日本开设分公司经营证券业务。1973 年东京证券交易所设立了外国部。第二阶段：汇率自由化背景下的被动开放（20 世纪 80 年代）1980 年，日本修改了外汇及外贸管理法和外资法，实现了经常账户下的货币自由兑换，资本账户申报制下的自由交易，放松了外汇指定银行对个人和企业外汇贷款和境内居民外汇存款的限制。1981 年，日本修改了银行法和证券法，迎来了金融改革的“真正元年”，允许银行兼营与公债有关的证券业务，放松外汇市场管制，标志着金融分业经营开始走向混业。1984 年，日元实现了完全自由可兑换。1986

37、年，日本出台了有价证券投资顾问法，规定投资顾问指导业务采用登记制，外国从业者除法人、分公司等均可加入;投资者和从业人员采用认可制，外国从业者亦可加入。第三阶段：资产泡沫破灭后的主动开放（20 世纪 90 年代）1990 年日本经济泡沫开始破灭后，股市出现了暴跌，为外资进入日本股市提供了较好的契机，到 2000 年时外资在日本股市的持股比例上升到了 18.6%。1992 年，日本再次修订外汇法，并出台了关于外国直接投资等的命令关于指定部门的通告等一系列规定，将外国直接投资由申报制改为事后备案制，放松对外国直接投资审批标准。1993 年，日本实施金融制度改革法，确立了金融混业经营的法律制度，允许银

38、行、证券、信托三类金融机构可以交叉开展业务，并且取消外资企业在合资公司持股不得超过 50%的限制。90 年代中后期，外资在日本可以开展国际间的并购、直接投资、结构性融资等证券市场相关业务。资料来源：拆分日本股市不同投资者的成交额占比，海外投资者的成交额占据了绝大多数的比例。外资参与程度高不仅体现在持股占比较高的层面，从交易活跃度的角度，日本权益市场海外投资者成交额占比达到 60%- 70%，整体而言占据了绝对的主导，且从趋势上来看，2012 年至今海外投资者成交额占比仍然处于不断上升之中。而本地的法人和机构投资者成交额占比偏低，因此某种程度上来说，外资的流入或流出对于日本权益市场起着举足轻重的

39、作用。图 19：日本成交额占比当中海外投资者贡献了绝大多数法人个人投资者海外投资者证券公司65.8%5%6%6%7%6%7%7%6%10.1%7.1%7.7%7.7%8.1%8.0%7.9%8.7%7.3%8.19.20.91.58.90.37.73.8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012201320142015201620172018201920200%数据来源：Japan Exchange Group，韩国：1998 年后机构化进程加快，关键变量仍然在外资与日本权益市场表现较为类似，韩国权益市场也呈现出相似的特征，外资持股占比上升是推动机构化的重要变量。1

40、998 年 5 月，韩国完全取消了证券市场投资比例限制，1998 年9 月，韩国股市100%纳入MSCI指数，标志着韩国股市完全对外开放。这一时间段当中，从韩国央行公布的投资者结构来看，外资持股金额占比由18%迅速提升至40%，个人投资者占比由32%下降至20%。而与日本权益市场的差异之处在于政府和公共部门的持股，日本政府几乎不持有日本股票，而韩国政府和公共部门在 1999 年持股比例接近 17%，在 2000 年外资进入之后持股比例迅速下滑至%以下，不再成为权益市场的主要参与者。图 20：韩国机构化伴随着政府部门持股比例下滑，外资大规模涌入45%40%35%政府和公共部门金融机构 其他公司个

41、人外资韩国的机构化进程当中，伴随着政府和公共部门持股比例的下滑，外资大量涌入。30%25%20%15%10%5%0%19992000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013数据来源：韩国央行，韩国资本市场外资的进入与政策的逐步开放的关联度也同样十分紧密，亚洲金融危机后开放进程进一步加速催化了韩国权益市场的机构化。 从 20 世纪 80 年代开始，韩国也开启了资本市场对外开放的进程，具有标志意义的在于 1997 年 12 月，韩国将外国个人和外资机构对上市公司的持股上限分别提升至 50%和 55%，而后的

42、1998 年 5 月，韩国完全取消了证券市场的投资比例限制，标志着韩国股市完全的对外开放，也为外资的韩国股市外资的大量进场奠定了较好的政策基础。表 4：1998 年以来韩国进入到全面开放阶段年度资本市场对外开放的主要政策1981 年，韩国政府发布了资本市场国际化计划，提出要分四个阶段有计划地实现资本市场开放。20 世纪 80 年代的起步阶段1988 年 12 月，韩国政府又发布了韩国证券市场国际化的四年中期计划，提出了未来四年证券市场对外开放的各项具体举措。20 世纪 90 年代的加速阶段1991 年 7 月，韩国出台了新外汇管制法案，开始放松外汇管制政策，增强了外资投资韩国股票市场的便捷性。

43、1992 年韩国正式向外国投资者开放了股市的直接投资。1993 年 6 月，韩国政府又提出全面金融改革方案，进一步放松了对资本账户国际化的限制。亚洲金融危机后，1997 年 12 月韩国将外国个人和外资机构对上市公司的持股上限分别提升至 50%和 55%。1998 年以来的全面开放阶段1998 年 5 月，韩国完全取消了证券市场投资比例限制，同年 9 月，韩国股市100%纳入 MSCI 指数，标志着韩国股市完全对外开放。自 2010 年以来，韩国股市投资者结构整体保持稳定，2018 年根据成交量划分的股市投资者结构依次为个人（51%）、外资（27%）、机构（21%），相比 1998年占比分别下降了 26%、上升 20%、上升 9%。资料来源：中国台湾：三大法人交易额中外资陆资成交额占比超过80%除此之外，中国台湾权益市场当中个人投资者交易额下降的同时，外 资与陆资交易额占比持续抬升