限产下的通胀预期差

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 “碳中和”涉及行业 1 HYPERLINK l _TOC_250009 供给冲击 1 HYPERLINK l _TOC_250008 需求扩张和替代 6 HYPERLINK l _TOC_250007 重点行业的“碳中和”政策梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250006 电力行业 8 HYPERLINK l _TOC_250005 钢铁和有色金属行业 9 HYPERLINK l _TOC_250004 建材行业 10 HYPERLINK l _TOC_250003 石油化工行业 11 HYPERLINK l _TOC_25000

2、2 通胀驱动因素切换 12 HYPERLINK l _TOC_250001 供给侧改革过程和影响回顾 16 HYPERLINK l _TOC_250000 “限产”供给冲击下或有通胀预期差 19插图目录图 1：我国能源消费结构（%） 1图 2：煤炭消费总量及增速（万吨标准煤，%） 2图 3：中国煤炭价格指数 2图 4：国内石油消费量及其增速（万吨，%） 2图 5：天然气消费量（十亿立方米） 3图 6：不同能源碳排放量（千吨二氧化碳） 3图 7：生产和供应的电力、蒸汽和热水碳排放情况（千吨二氧化碳，%） 3图 8：我国发电量及其增速（亿千瓦时，%） 4图 9：火电发电量及其占比（亿千瓦时，%）

3、4图 10：有色金属及其主要品种产量（万吨） 4图 11：有色金属各品种产量占比（%） 4图 12：吨钢能耗及其增速（千克标准煤，%） 5图 13：黑色金属冶炼碳排放量及其增速（千吨二氧化碳，%） 5图 14：钢铁产量及钢价指数（万吨） 5图 15：主要钢铁产品价格（元/吨） 5图 16：水泥产量及其增速（万吨，%） 6图 17：玻璃产量及其增速（万重量箱，%） 6图 18：光伏发电新增装机容量（万千瓦） 6图 19：光伏发电并网容量（兆瓦） 6图 20：可再生能源电力消纳量及比重（亿千瓦时，%） 7图 21：传统化工行业碳排放量（千吨二氧化碳） 8图 22：相关行业的碳排放量比较（千吨二氧化

4、碳） 8图 23：各行业碳排放量占比（%） 8图 24：2 月份主要大宗商品价格涨幅（%） 13图 25：美债长端利率上行，收益率曲线陡峭化（%） 13图 26：铜价屡创新高（美元/吨，元/吨） 13图 27：油价与美国通胀预期（美元/桶，%） 13图 28：每百人新冠疫苗接种量（剂次） 14图 29：美国当日新增新冠确诊人数 7 日移动平均（人） 14图 30：3 月 PPI 同比大超预期（%，%） 14图 31：上游价格环比下滑，中下游价格环比继续上涨（%，%） 14图 32：PPI 环比涨价出现从上游扩散至中下游迹象（%） 15图 33：3 月份后铁矿石和 LME 铜价格上涨趋缓（元/湿

5、吨，美元/吨） 15图 34：3 月后油价上涨趋缓（美元/桶） 15图 35：3 月起涨价商品上涨主要是煤钢（%） 16图 36：2011 年以来粗钢产能、产量及钢产品价格变化（万吨，元/吨） 18图 37：2011 年以来水泥产能、产量及 42.5 级普通水泥价格变化（万吨，元/吨） 18图 38：2011 年以来电解铝平均价及产能利用率变化（元/吨，%） 18图 39：M1 和杠杆率预示的 PPI 同比拐点（%） 20图 40：二季度 PPI 翘尾因素最明显（%） 20图 41：2016 年、2017 年、2020 年、2021 年主要大宗商品价格上涨排序 21图 42：油钢铜模型下的 P

6、PI 同比情景测算 21图 43：五大行业模型下的 PPI 同比情景测算 21表格目录表 1：电力行业“碳中和”相关政策 9表 2：钢铁和有色金属领域“碳中和”相关政策 10表 3：建筑材料领域“碳中和”相关政策 11表 4：石油化工领域“碳中和”相关政策 11表 5：供给侧结构性改革推进过程中的主要政策 16表 7：重点省市 2021 年重点工作任务 192020 年 9 月，我国在联合国大会上首次提出“碳达峰”和“碳中和”目标；2020 年12 月的中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为 2021 年八项重点任务之一；十四五规划也提出“十四五”时期单位国内生产总值能耗和二氧化碳排

7、放分别降低13.5%、 18%；2021 年 2 月 22 日，国务院发布关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见。“碳达峰”“碳中和”将持续影响国内产业结构，与之相联系的能源结构调整等也将持续产生产业链影响，我们在此特别关注后续大宗商品价格和通胀可能的超预期变化。“碳中和”涉及行业“碳中和”影响需从长期和短期、供给和需求维度分别分析。一方面，碳中和主要对化石能源消费以及工业生产中碳排放量大、能源消耗高的行业形成约束和限制，对这些行业的供给产生冲击，具体而言，化石能源消费主要包括煤炭、石油和天然气的消费，碳排放量大、能源消耗高的行业则主要包括电力、钢铁、建材、化工、有色金属等。另一方

8、面，碳中和主要对非化石能源消费以及储能、新能源和新材料等行业的需求带来提振。供给冲击碳中和目标直观而言是降低碳排放量，当前直接产生碳排放的化石能源仍是我国能源消费的主力，这也意味着未来我国能源消费结构将进行调整，化石能源消费将逐步减少。根据国家能源局数据，“十三五”时期，我国非化石能源消费比例从 12.1%提升到 15.9%。预计到 2030 年非化石能源消费比例将达到 25%左右，与之相对应的，化石能源消费占比在 2030 年将下降至 75%左右。图 1：我国能源消费结构（%）原煤原油天然气水电、核电、风电1009080706050403020100201020112012201320142

9、0152016201720182019资料来源：Wind，煤炭一直在我国能源消费结构中占据最大比重，截至 2019 年，煤炭在能源消费结构中占比仍达 57.7%，但所占比重逐年下降。1957 年，煤炭在我国能源消费结构中占比高达 92.3%，尽管近年来随着能源消费总量提升，煤炭消费总量也在不断提升，但是煤炭消费增速却明显下降，其在能源消费结构中的占比也逐渐下降。国家能源局最新印发的2021年能源工作指导意见要求，2021 年煤炭消费比重下降到 56%以下。在碳达峰目标下，煤炭消费量或将在“十四五”结束左右时点见顶，而刚性政策下的煤炭限产则或将在短期内产生供需缺口，推高煤炭价格。长期而言，预计供

10、给和需求均将逐渐收缩，煤炭价格可能进入周期性波动的下行通道。图 2：煤炭消费总量及增速（万吨标准煤，%）图 3：中国煤炭价格指数30,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000原煤消费总量原煤消费同比（右轴）2015105019791982198519881991199419972000200320062009201220152018-51901801701601501401301201102015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030100

11、资料来源：Wind，资料来源：Wind，预测石油在我国能源消费结构中同样占比较大，近年来，伴随供给侧结构性改革以及新能源车行业蓬勃发展，国内石油消费量，尤其是成品油消费量增速逐年下降。在供给侧改革实施后，国内石油消费增速中枢水平有所下行。随着新能源车对油车替代率逐渐提升，未来国内成品油消费量将逐渐下降，但是在化工品需求的支撑下，国内原油需求量或仍将维持一段时间的上行，在 2030 年前后达峰后开始下行。就石油价格而言，由于影响国内油价的主要因素是国际油价水平，因此短期内碳中和目标对于油价的影响不大，但长期而言，石油需求量的下降仍将对油价产生影响。图 4：国内石油消费量及其增速（万吨，%）70,

12、00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000石油消费量石油消费量:同比（右轴）181614121086420资料来源：Wind，天然气作为三大化石能源中最清洁的能源品种，预计在碳中和目标下有望持续增长，并实现对煤炭、石油等的部分替代。天然气的主要成分是甲烷，其燃烧后主要生成二氧化碳和水，在产生同等热量的条件下，天然气燃烧产生的二氧化碳仅为煤炭燃烧产生二氧化碳的 50%，产生的氮氧化物更是仅为煤炭产生氮氧化物的 20%，因此是化石能源中最清洁的能源。近年来，天然气消费量逐年增加，但是天然气碳排放量相比其他能源的碳排放量仍处低位，预计在未来 10 年，天然气将逐

13、渐实现对煤炭、石油等化石燃料的替代，同时作为非化石能源季节性波动的有力补充，成为实现碳达峰、碳中和目标过程中化石能源的主力军。图 5：天然气消费量（十亿立方米）图 6：不同能源碳排放量（千吨二氧化碳）天然气消费量天然气消费量：同比（右轴）原煤焦炭汽油柴油天然气350303002525020200151501001050500 6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000201220132014201520162017资料来源：Wind，资料来源：Wind，电力行业是碳排放大户，其碳排放量显著高于其他行业，未来我国用电需求仍将稳步

14、增长，但在碳中和目标下，预计发电能源结构将发生较大变化。电力行业的碳排放量在我国碳排放总量中占比最大，同时我国发电量水平稳步增长，预计“十四五”期间，我国发电量仍将稳步增长，这要求电力生产结构进行变革。当前，火电发电量在总发电量中仍然占据较大比重，但其占比中枢已呈现一定下行趋势。在碳中和目标下，预计火电发电量将逐渐下降，火电发电模式也将逐步退出，取而代之的是清洁能源发电。对于电价，短期内由于进行能耗管控，电价或将有所抬升。图 7：生产和供应的电力、蒸汽和热水碳排放情况（千吨二氧化碳，%）12,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0

15、000生产和供应的电力、蒸汽和热水占比（右轴）碳排放量:总消耗碳排放量:生产和供应的电力、蒸汽和热水45444342414039资料来源：Wind，图 8：我国发电量及其增速（亿千瓦时，%）图 9：火电发电量及其占比（亿千瓦时，%）发电量发电量:同比（右轴）发电量火电火电占比（右轴）7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000151050-52015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-108,000837,00081796,00077

16、5,00075734,000713,00069672015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122,00065资料来源：Wind，资料来源：Wind，与电力行业关系最为密切的工业生产行业当属有色金属行业，有色金融行业的碳排放主要产生在有色金属电解消耗电能的过程中。根据Wood Mackenzie 预测，中国电解铝、电解铜、精炼锌和精炼铅的产量将分别于 2024 年、2025 年、2024 年和 2020 年见顶，有色金属耗电量总体将于 2025 年见顶。总体而言，电解铝产量

17、是有色金属产量中占比最高的品种，所占比重始终保持在 50%以上，因此在碳中和目标下，电解铝行业或将受到较大影响。具体而言，一方面，由于电解铝产量逐渐见顶，供需缺口将导致电解铝价格上行，另一方面，由于电价抬升，电解铝成本提高，反映在价格端也会有一定上行。图 10：有色金属及其主要品种产量（万吨）图 11：有色金属各品种产量占比（%）十种有色金属精炼锌精炼铅精炼铜电解铝7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200精炼锌精炼铅精炼铜11%9%16%60%

18、4%电解铝其他资料来源：Wind，资料来源：Wind，除去发电以外，钢铁行业是我国制造业中碳排放最多的行业。近年来，随着供给侧结构性改革去产能的推进，钢铁行业的能耗以及碳排放量增速都有所下行，但是在我国所有行业碳排放量中仍仅次于电力行业，碳排放量占总量的比重达到 18%左右。尽管最近几年钢铁产量仍在高位，但是碳中和目标实现的过程中，伴随着减排和限产政策，钢铁产量下行或将是必然趋势。在短期内，由于需求端未发生明显变化，钢铁产量下降带来相关工业品的供给减少，从而推升钢铁产品价格。图 12：吨钢能耗及其增速（千克标准煤，%）图 13：黑色金属冶炼碳排放量及其增速（千吨二氧化碳，%）640630620

19、610600590580570560550540吨钢能耗吨钢能耗:同比（右轴）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20151.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.01,800,0001,300,000800,000300,000-200,000碳排放量:黑色金属冶炼及压延加工业碳排放量:黑色金属:同比（右轴）403020100-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 14：钢铁产量及钢价指数（万吨）图 15：主要钢铁产品价格（元/吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,00

20、02,0001,0000产量:粗钢Myspic综合钢价指数（右轴）2502001501005006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000热轧带钢焊接钢管无缝钢管镀锌板螺纹钢201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，建材行业同样由于碳排放量较大，成为碳中和政策涉及的主要行业之一，具体而言，水泥和玻璃是建材行业碳排放较多的主要工业品。就水泥而言，由于加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设以及加强交通水利等重大工程建设的工作要求，水泥的需求和消费量在短期内

21、预计将维持稳定，同时为满足以上工作能够顺利开展，预计对水泥产量的限制也不会过度，水泥产量总体保持平稳保持在 23 亿吨左右水平。但是，碳排放量下降的要求无法避免，短期内将在一定程度上提高生产成本，抬升水泥价格。对于玻璃来讲，限制措施出台的时间较早，当前供需格局基本平衡，预计未来玻璃产量仍将保持在 9 亿重量箱左右水平，碳排放减少仍将主要通过技术进步实现，短期内增加生产成本，对玻璃价格产生一定上行压力。图 16：水泥产量及其增速（万吨，%）图 17：玻璃产量及其增速（万重量箱，%）产量:水泥水泥:同比（右轴）产量:玻璃玻璃:同比（右轴）30,00025,00020,00015,00010,000

22、5,0000302520151050-5-10-15-202016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-259,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020151050-52016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-1

23、0资料来源：Wind，资料来源：Wind，需求扩张和替代为实现碳达峰、碳中和目标，非化石能源将是未来我国能源消费的主力军，具体而言，预计风电、光伏在电力生产中将大有作为，氢能则在交运领域具有较大潜力。风电、光伏将是碳中和目标下电力供应的主要方式，根据国家能源局数据，2020 年，我国可再生能源发电量达到 2.2 万亿千瓦时，占全社会用电量的比重达到 29.5%，较 2012 年增长 9.5个百分点；装机 40%左右是可再生能源，发电量的 30%左右是可再生能源，全部可再生能源装机位居全球第一。随着风电和光伏的技术手段逐渐成熟，其运营成本也逐年下降，预计未来光伏发电成本将低于火力发电成本，并逐渐

24、实现对火力发电的替代。图 18：光伏发电新增装机容量（万千瓦）图 19：光伏发电并网容量（兆瓦）4,5003,5002,5001,500500-500新增装机容量:光伏发电新增装机容量:光伏电站新增装机容量:分布式光伏发电150,000120,00090,00060,00030,0000并网容量:并网光伏电站 并网容量:分布式光伏电站2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0

25、62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 20：可再生能源电力消纳量及比重（亿千瓦时，%）可再生能源电力消纳比重(包括水电)（右轴）可再生能源电力消纳量(包括水电)20,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,000282827272626252524242320152016201720182019资料来源：Wind，与风电、光伏等非化石能源发电密切相关的是储能行业，由于风电、光伏等清洁能源具有较强的季节性，因此对于储能的需求较高，当前储能成本高仍然对清洁能

26、源发电形成一定制约，储能行业的快速发展对于实现碳中和十分关键。储能行业的应用场景十分丰富，具体可以分为发电侧、电网侧和用户侧三类主要场景以及微电网、分布式离网等其他场景。在发电侧，储能设备可以进行负荷调节、提高新能源消纳水平和电网备用容量；在电网侧，储能设备能够提高电能质量、降低线路损耗；在用户侧，储能设备主要能够实现削峰填谷、进行需求管理、降低用电费用。当前，储能成本相对较高，长期来看，随着储能技术的日渐成熟、成本下降以及政策支持，预计储能行业将迎来平价时代，行业需求和规模或将得到极大扩张。传统化工行业在生产过程中具有高排放高污染的特点，在碳中和目标下将会受到较大约束，与之对应的，新材料行业

27、或将进入快速发展时期。传统化工行业在生产过程中一方面消耗大量能源产生碳氧化物，另一方面在合成化学原料和制品的过程中也会产生污染，导致传统化工行业成为碳排放大户。提升技术水平，发展具有低碳特征的新型化工材料是化工行业转型的必然趋势。当前在非化石能源发展的过程中，许多环节均需要新型化工材料支持，根据碳中和系列报告之一碳达峰全景图：新目标、新结构、新机遇（2021-3-2）报告，例如热塑性弹性体材料替代传统橡胶产品既可以满足传统橡胶功能，又兼具绿色环保节能的特点。预计在“十四五”以及“十五五”期间，新材料行业将迅速发展，逐步实现对传统化工材料的替代。图 21：传统化工行业碳排放量（千吨二氧化碳）石油

28、加工、炼焦化学原料和化学制品化学纤维橡胶制品塑料制品300,000250,000200,000150,000100,00050,0000201220132014201520162017资料来源：Wind，总体而言，在碳排放量方面，电力行业的碳排放量最大，且显著高于其他行业。近年来电力行业的碳排放量持续保持在 40 亿吨二氧化碳左右，在我国碳排放总量占比中始终高于 40%，因此在实现碳达峰、碳中和目标的过程中，优先实现发电转型迫在眉睫，以风电、光伏等清洁能源发电方式代替传统的火电发电方式或将是必然趋势。在工业生产中，钢铁行业碳排放量位居第一，近年来保持在 16 亿吨二氧化碳左右，因此钢铁行业的限

29、产可能更为明显，由此或将带来钢铁价格短期持续走高。其余行业的碳排放量相比电力行业和钢铁行业相对较低，但也不能忽视限产对其带来的影响。图 22：相关行业的碳排放量比较（千吨二氧化碳）图 23：各行业碳排放量占比（%）化学原料和制品电力黑色金属有色金属运输石油加工5,000,000电力运输其他行业黑色金属有色金属化学原料和制品石油加工4,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000201220132014201520162017资料来源：Wind，资料来源：Wind，重点行业的“碳中和”政策梳理为确保以上碳中和涉及的重点行业能够如期实现目标，我国当前已经针对具体行业推出了

30、相关政策，我们对这些政策进行了梳理。电力行业早在 2016 年国家发改委能源局发布的能源生产和消费革命战略（20162030）中已经提出到 2030 年，非化石能源发电量占全部发电量的比重力争取达到 50%。2020年 12 月 12 日，我国在气候雄心峰会上强调：“至 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。”2021 年 3 月关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021年中央和地方预算草案的报告提出进一步支持风电、光伏等可再生能源发展和非常规天然气开采利用，增加可再生、清洁能源供给。中国能源电力发展展望（2020）中提出，在深度减排情景下，我国在 203

31、5 年煤电电源装机容量占比将减少到 26%，2060 年降低至 8%，煤电在发电量的比重中大幅降低。国家电网 2021 年 3 月发布“碳达峰、碳中和”行动方案，将推动电网向能源互联网升级，加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，推进各能源品种的数据共享和价值挖掘，到 2025 年，将初步建成国际领先的能源互联网。表 1：电力行业“碳中和”相关政策时间来源相关文件具体内容20212030 年，可再生能源、天然气和核能利用持续增长，高碳化石能源利用大幅减少，能源消费总量2016.12.29 国家发改委能源局2020.11.28能源生产和 消费革命战略 （20162030）中国能源电 控制在 6

32、0 亿吨标准煤以内，非化石能源占能源消费总量比重达到 20%左右，天然气占比达到 15%左右，新增能源需求主要依靠清洁能源满足。到 2030 年，非化石能源发电量占全部发电量的比重力争达到 50%。在深度减排情景下，我国在 2035 年煤电电源装机容量占比将减少到 26%，2060 年降低至 8%，煤电在发电量的比重中大幅降低。同时对光伏、风电的装机、11.2920212020.3.1国网能源研究院400 余家风能企业代表国家电网发布的公司“碳达峰、碳中和行动方案”力 发 展 展 望（2020）风能北京宣 言发电需求占比大幅提升，其中光伏在 2035 年、2060年的电源装机容量占比达 29%

33、、33%，发电量占比分别为 13%、18%，风电装机容量分别提升至 19%、 26%，发电量占比分别提升至 17%和 28%。十四五”期间，须保证风电年均新增装机 5000 万千瓦以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。十四五”规划新增输电能力 5600 万千瓦；到 2025年，其经营区跨省跨区输电能力达到 3.0 亿千瓦，输送清洁能源占比达到 50%。将推动电网向能源互联网升级，包括加强“大云物移智链”等技术在能源电力领域的融合创新和应用，促进各类能源互通互济，源网荷储协调互动，支

34、撑新能源发电、多元化储能、新型负荷大规模友好接入。加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，推进各能源品种的数据共享和价值挖掘，到 2025 年，将初步建成国际领先的能源互联网。要大力调整能源结构，稳步推进水电发展，安全发展核电，加快光伏和风电发展：同时加快推动产业结构2021.3.6国家发改委转型，严格控制高耗能行业新增产能，推动钢铁、石化、化工等传统高耗能行业转型升级。资料来源：国家发改委、国网能源研究院、中国政府网、国家电网等机构官网钢铁和有色金属行业中国有色金属工业协会在中国铝工业“十四五”发展思路中指出“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板，目标在“十四五”期间

35、电炉钢占比从当前的 10%提升至 15%-20%，废钢比从当前的 20%提升至 30%，实现铁金属国内自给率达到 45%以上，国内年产废钢资源量达到 3 亿吨。2021 年 1 月 26 日，工信部发言人在国新办新闻发布会上表示，“研究制定相关工作方案，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降”，而此前工信部在 2021 年的重点工作中也明确提出“2021 年要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量”。中国铝业集团有限公司和山东魏桥创业集团有限公司联合发布加快铝工业绿色低碳发展联合倡议书，提出严控产能总量，严格执行电解铝产能指标置换规定，守住电解铝产能

36、“天花板”，落实铝行业准入条件，力争国内氧化铝、电解铝在“十四五”期间达到产能、产量峰值。内蒙古自治区发展改革委会同自治区工业和信息化厅、能源局在关于确保完成十四五能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）中指出，2021 年-2023 年重点对电解铝等高耗能行业重点用能企业实施节能技术改造，各盟市分年度至少按照 40%、40%、20%的进度完成全部改造任务，力争改造后单位产品能耗达到国家能耗限额标准先进值。表 2：钢铁和有色金属领域“碳中和”相关政策时间来源相关文件具体内容中国铝工业 2020.11中国有色金属工业协会“十四五”发展思路关于推动钢 铁工业高质量 “十四五”期间，国内电解铝布局

37、调整将基本完成，产能形成天花板。力争到 2025 年，钢铁行业率先实现碳排放达峰。我们认为高质量发展、低碳发展是以钢铁行业为首的传统行业的必经之路，预计在两会后，涉及钢铁等传统行业的相关政策将会出台，目标包括加强技术进步来节能提效和具体的压缩粗钢产量的实施计划等。十四五期间要求钢铁行业超低排放改造完成率达到 80%2020.12.31 工信部中国铝业和山东魏2021.1.22桥内蒙古自治区发展改革委会同自治区发展的指导意 见 ( 征求意见 稿)加快铝工业 绿色低碳发展 联合倡议书关于确保完 成十四五能耗 双控目标任务 以上，重点区域内企业全部完成超低排放改造，污染物排放总量降低 20%以上，能

38、源消耗总量和强度均降低 5%以上。目标在“十四五”期间电炉钢占比从当前的 10%提升至 15%-20%，废钢比从当前的 20%提升至 30%。实现铁金属国内自给率达到 45%以上，国内年产废钢资源量达到 3 亿吨。严控产能总量，严格执行电解铝产能指标置换规定，守住电解铝产能“天花板”，落实铝行业准入条件，力争国内氧化铝、电解铝在“十四五”期间达到产能、产量峰值。2021 年-2023 年重点对电解铝等高耗能行业重点用能企业实施节能技术改造，各盟市分年度至少按照2021.2工业和信息化厅、能源局若干保障措施 （ 征 求 意 见稿）40%、40%、20%的进度完成全部改造任务，力争改造后单位产品能

39、耗达到国家能耗限额标准先进值。资料来源：中国有色金属工业协会、中国政府网、中国铝业和山东魏桥工信部、内蒙古自治区发展改革委会等机构官网建材行业根据国家人口发展规划（2016-2030 年)，预计到 2030 年全国总人口达到 14.5 亿人左右，我们预计到 2030 年水泥总消费量下降至 17 亿吨左右。发改委全国发展和改革工作会议中提到，发展绿色建筑，开展绿色生活创建活动，降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。中国建筑材料联合会发布推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书，推进建筑材料行业低碳技术的推广应用，优化工艺技术，研发新型胶凝材料

40、技术、低碳混凝土技术、吸碳技术，以及低碳水泥等低碳建材新产品。建筑材料工业二氧化碳排放核算方法明确建筑材料工业二氧化碳排放分为燃料燃烧过程排放和工业生产过程排放两部分。表 3：建筑材料领域“碳中和”相关政策时间来源相关文件具体内容国家人口发 2016.12.30 国务院发改委全国发展和2020.10.29改革工作会议中国建材行业联合展规划（ 2016-2030年)中央关于制 定十四五规划 和 2035 年远景目标的建议推进建筑材 料行业碳达峰、预计到 2030 年全国总人口达到 14.5 亿人左右，从而预计到 2030 年水泥总消费量下降至 17 亿吨左右。发展绿色建筑。开展绿色生活创建活动。

41、降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在 2023 年前率先实现碳达峰，较 2030年碳达峰时间有所提前。推进建筑材料行业低碳技术2021. 12021. 3会中国建材行业联合会碳中和行动倡 议书建筑材料工 业二氧化碳排 放核算方法的推广应用，优化工艺技术，研发新型胶凝材料技术、低碳混凝土技术、吸碳技术，以及低碳水泥等低碳建材新产品。明确建筑材料工业二氧化碳排放分为燃料燃烧过程排放和工业生产过程（工业生产过程中碳酸盐原料分解）排放两部分。同时，二氧化碳排放核算中要体现建材工业为全社

42、会实现碳中和所作贡献，包括易燃可再生能源和废弃物利用量、余热余压回收利用量、消纳电石渣的二氧化碳减排量、碳减排碳中和产品（如低辐射节能玻璃、光伏玻璃、风电部件等）。资料来源：国务院、发改委、中国建材行业联合会等机构官网石油化工行业中国煤炭工业协会在煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见（征求意见稿）中提出要优化煤炭资源开发布局，在2020 年煤炭行业发展年度报告中提出“十四五”煤炭行业发展目标，即到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。中石化 2020 年 11 月 23 日举办碳排放达峰和碳中和战略合作签约仪式暨课题研讨会，2021 年 1 月

43、 5 日签署中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言，2021 年 3 月 29 日中石化在其 2020 年度业绩发布会上提出具体目标“确保在国家碳达峰目标前实现二氧化碳达峰，力争在 2050 年前实现碳中和”。中石油 2020 年公司制定绿色低碳转型路径，按照“清洁替代、战略接替、绿色转型”三步走总体部署，努力建设化石能源与清洁能源全面融合发展的“低碳能源生态圈”，力争到 2025 年左右实现“碳达峰”，2050 年左右实现“近零”排放，为全球“碳达峰”“碳中和”目标做出贡献。2020 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上强调：“到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放

44、将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。”中国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出到 2025 年，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。表 4：石油化工领域“碳中和”相关政策时间来源相关文件具体内容时间来源相关文件具体内容预计到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。全国煤2020.7.31中国煤炭工业协会2020.11.23中国石化煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见（征求意见稿）中国石油和 化学工业碳达 峰与碳中和宣 言矿数量控制在 4000 处左右。培育

45、35 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。推动企业兼并重组，组建 10 家亿吨级煤炭企业。意见提出，优化煤炭资源开发布局，预计煤炭资源禀赋较优异的 14 个基地预计产量将达到 39.6 亿吨左右，占目标产量比例为96.6%。2020.11.23 举办碳排放达峰和碳中和战略合作签约仪式暨课题研讨会；2021.1.5 签署中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言；2021.3.29 在中国石化股份公司 2020 年度业绩云视频发布会上提出具体目标“确保在国家碳达峰目标前实现二氧化碳达峰，力争在 2050 年前实现碳中和”。习近平总书记在气2020.12.12候雄心峰会上的讲 话2021.32020 年

46、煤炭 “十四五”煤炭行业发展目标，到“十四五”末，国中国煤炭工业协会行业发展年度 内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控报告制在 42 亿吨左右。2021.3.12中国国民经 济和社会发展 第十四个五年 到 2025 年，非化石能源占能源消费总量比重提高到中央政府到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。规 划 和 2035年远景目标纲 要2021.3.25中国石油20%左右。2020 年公司制定绿色低碳转型路径，按照“清洁替代、战略接替、绿色转型”三步走总体部署，努力建设化石能源与清洁能源全面融合发展的“低碳能源生态圈”。力争到 2025 年左右实现“碳达峰

47、”，2050年左右实现“近零”排放，为全球“碳达峰”“碳中和”目标做出贡献。资料来源：中国煤炭工业协会、中国石化、中央政府、中国石油等机构官网通胀驱动因素切换2 月份通胀预期集中为输入性通胀。2 月份，尤其是自春节假期开始，全球资本市场出现“通胀交易”行情，各类资产价格反映出明显的通胀预期。大宗商品方面，2 月份 IPE布油期货上涨 14.32%，回归至 2020 年 2 月疫情爆发前的高位水平；以铜为代表的有色金属价格更是出现了大幅上涨，2 月份 LME 铜现货结算价上涨 18.59%至 9614.50 美元/吨，国内阴极铜期货结算价 2 月份上涨 19%，两者均处于 2011 年 9 月以

48、来历史最高位；美债方面，在通胀交易和美国财政刺激计划加速落地的刺激下，十年期美债到期收益率呈现明显上行的趋势，2 月份 10 年期美债收益率上行 35bps，同期 2 年期美债收益率仅上行 3bps至 0.14%，美债收益率曲线陡峭化加剧。图 24：2 月份主要大宗商品价格涨幅（%）图 25：美债长端利率上行，收益率曲线陡峭化（%）WTI原油 CRB工业原材料日经225 STOXX50标普500英镑富时100新兴市场股市欧元美元日本国债日元德国国债美国国债黄金-10.00 -5.000.005.0010.00 15.00 20.002.001.501.000.500.0010Y-2Y美国:国债

49、收益率:2年美国:国债收益率:10年2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 26：铜价屡创新高（美元/吨，元/吨）图 27：油价与美国通胀预期（美元/桶，%）10,0009,0008,0007,0006,0005,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-014,000L

50、ME铜沪铜75,00070,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0210.00现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）美国通胀预期（%，右轴）2.502.001.501.000.50资料来源：Wind，资料来源：Wind，月份全球再通胀预期源于疫情改善+政策宽松。无论是

51、大宗商品价格上涨还是长期限美债收益率上行，背后都是趋于一致的再通胀预期，主要源于几个方面：首先，2 月份美国疫苗接种率迅速提升，同时每日新增确诊人数逐步下行，疫情的缓解是经济修复和通胀回升的基础。其次，拜登政府 1.9 万亿美元的刺激计划进展顺利，美联储也进一步表态会维持宽松的货币政策，流动性宽松进一步推升通胀预期。再次，2 月份极寒天气对美国原油供给产生冲击，同时经济复苏预期下需求走强带动铜价和油价快速上行。在以上因素的共同作用下，经济和通胀修复预期强化，市场风险偏好提升，再通胀交易走向极致。图 28：每百人新冠疫苗接种量（剂次）图 29：美国当日新增新冠确诊人数 7 日移动平均（人）20.

52、0015.0010.005.002020-120.00中国法国德国意大利西班牙美国300,000250,000200,000150,000100,00050,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0102020-122020-122021-012021-012021-012021-012021-012021-022021-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，月份通胀大超预期，价格上涨集中在能化、黑色和有色行业。3 月 PPI 同比（4.4%，

53、+2.7pcts）创造了近三年以来最大的超预期幅度，也接近 2018 年初 PPI 同比的高点，这 也意味着 PPI 环比的高增长和大超预期。具体到行业层面，涨价最明显的是石油石化、化 学化纤、黑色金属矿采选和冶炼、有色金属矿采选和冶炼、金属制品相关行业产品。上中 下游行业都存在价格上涨或下跌的情况，我们通过将相应行业工业企业营业收入作为权重，来分别计算可以代表上中下游行业 PPI 环比的综合指标。从 3 月份的上中下游 PPI 环比指 标走势看，上游行业工业品价格涨幅延续 2 月份的下滑态势，而中下游行业工业品价格涨 幅有所提升。总体而言，中下游行业工业品价格接力上游产品成为拉动 PPI 环

54、比上涨的主 力，表明上游产品涨价出现向下游传导的迹象。图 30：3 月 PPI 同比大超预期（%，%）图 31：上游价格环比下滑，中下游价格环比继续上涨（%，%）预测偏差（右轴）PPI:当月同比6 420-2-42018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-61.00.5 0.0-0.5-1.0-1.5中游下游PPI环比上游（右轴）4 10386241200-2

55、-1-4-6-2-82018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02-3-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，测算；上中下游 PPI 环比为根据对应行业工业企业营业收入加权计算得到。PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:环比 4.905.305.301.70-1.60-0.501.203.40PPI:橡胶和塑料制品业:环比 1.1PPI:金属制品业:环比PPI:通用设备制造业:环比PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:环比PPI:

56、电气机械及器材制造业:环比 PPI:农副食品加工业:环比 1.200.600.600.600.000.100.000.100.200.100.40 0.000.200.00 -0.20-0.100.100.000.10-0.100.800.200.20 0.9PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:环比PPI:电力、热力的生产和供应业:环比 PPI:燃气生产和供应业:环比PPI:水的生产和供应业:环比 0.200.20 -0.20 0.700.300.00-1.600.00-0.70 3.904.10 0.30 0.30 0.002.80 0.40-0.20-0.30-0.20-0.200.

57、00 0.000.000.10-0.300.200.105.70指标名称2021-03 2021-02 2021-01 2020-122020-11 2020-10 2020-092020-082020-07PPI:煤炭开采和洗选业:环比 -3.10 1.60 6.40 3.502.20 2.10 0.30-0.900.60PPI:石油和天然气开采业:环比 9.807.508.207.900.90 -4.90-2.303.6012.00PPI:化学原料及化学制品制造业:环比5.30 2.10 1.002.302.201.100.90 -0.20-0.10PPI:化学纤维制造业:环比8.70 3

58、.603.601.501.901.00-1.20-1.20-1.601.500.903.901.10-0.300.703.003.10PPI:食品制造业:环比0.400.20-0.100.000.400.000.000.000.00PPI:酒、饮料和精制茶制造业:环比0.300.400.300.200.30-0.100.100.000.20PPI:非金属矿物制品业:环比-0.10PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:环比4.70PPI:有色金属冶炼及压延加工业:环比4.50图 32：PPI 环比涨价出现从上游扩散至中下游迹象（%）PPI:黑色金属矿采选业:环比4.405.904.903.300.0

59、00.70 3.104.302.70PPI:有色金属矿采选业:环比1.100.301.800.70-0.40-0.300.60 3.102.50PPI:非金属矿采选业:环比0.000.100.400.300.300.100.70-0.30-0.30PPI:木材加工及木、竹、藤、棕、草制0.000.300.400.200.000.000.000.100.00品业:环比PPI:造纸及纸制品业:环比 2.301.60 0.800.20 0.500.300.100.400.800 0.300.400.800.300.00-0.10-0.20-0.30-0.40 0.10 0.40 0.700.300.

60、40-0.40-0.802.30 3.803.301.50-0.101.301.501.100.000.000.20-0.30-0.100.100.000.200.600.000.000.000.400.200 1.601.000.80-0.100.200.601.00PPI:烟草制品业:环比0.100.000.000.00 0.00 0.100.000.000.10PPI:纺织业:环比1.90 0.800.500.20 0.500.30 -0.50 -0.40-0.70PPI:纺织服装、服饰业:环比0.300.00-0.300.000.000.00-0.10-0.20-0.20PPI:印刷业