挖掘中小市值企业中的深度价值

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 挖掘中小市值企业中的深度价值：并非易事 3 HYPERLINK l _TOC_250008 各市值区间公司情况梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250007 0 - 50 亿市值：绝大多数长期配臵价值较低 3 HYPERLINK l _TOC_250006 50 - 200 亿市值：性价比相对最高的板块 4 HYPERLINK l _TOC_250005 200-500 亿市值：基本已被覆盖，企业价值需要时间验证 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三市值区间企业分布对比 6 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 基于 ROE 拆解，寻找“由小到大”过程中的商业模式特征 7 HYPERLINK l _TOC_250002 0-50 亿“非诚勿扰”型公司择股模型：寻找产品质量优秀的小市值公司 9 HYPERLINK l _TOC_250001 50-200 亿“成长兑现”型公司择股模型：盈利持续兑现的高成长公司 11 HYPERLINK l _TOC_250000 200-500 亿“走向大白马”型公司择股模型：稳健增长，走向大白马 13图表目录图 1：各指数在不同领域的财务表现 （数据采用 2017-2019 年平均值的中位数） 3图 2：0-50 亿市值 ROE (20q3,TTM)分布

3、情况 3图 3：0-50 亿市值 PE(TTM)分布情况 3图 4：0-50 亿部分龙头公司（市值排序） 4图 5：50-200 亿 ROE (20q3,TTM)分布情况 4图 6：50-200 亿 PE(TTM)分布情况 4图 7：50-200 亿部分龙头公司（市值排序） 5图 8：200-500 亿 ROE(20q3TTM)分布情况 5图 9：200-500 亿 PE(TTM)分布情况 5图 10：200 - 500 亿市值 部分龙头公司（按市值排序） 6图 10：三市值区间对比：行业分布情况（1） 6图 11：三市值区间对比：行业分布情况（2） 7图 12：PE(TTM)分布对比 7图

4、13： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情况 7图 14：三市值区间企业 ROE 分布拆解 7图 15： 2017-2019 三年复合营业收入增速分布 8图 16： 2017-2019 三年复合归母净利增速分布 8图 17： 2017-2019 三年平均毛利率 8图 18： 2017-2019 三年平均费用率 8图 19：择股指标：以产品竞争力为核心的财务体系 9图 20：“非诚勿扰”型择股逻辑：以优质产品为基础，企业逐步扩张 9图 21：“非诚勿扰”型择股指标公式汇总 10图 22：择股指标：以成长兑现为内核的财务体系 11图 23：“成长兑现”型择股逻辑：有序扩张下，盈利的量质齐

5、升 11图 24：“成长兑现”型公司择股指标公式汇总 12图 25：择股指标：以稳健成长为内核的财务体系 13图 26：“走向大白马”型择股逻辑：运营良好，稳扎稳打 13图 27：“走向大白马”型公司择股指标公式汇总 14挖掘中小市值企业中的深度价值：并非易事以沪深 300，中证 500，中证 1000 三种指数代表不同市值大小的公司，通过计算其中位数，可以发现大市值公司在各个领域有着显著优势。从 ROE 看：以沪深 300 为代表的大市值企业在各领域全面开花，投资者回报率呈现碾压态势。从总资产周转率看：沪深 300 在除资源品外的各个领域都有着较大优势，而中证 1000 代表的小市值企业则在

6、该方面处于劣势。从资产负债率看：沪深 300 在除消费以外的各个领域都有着较高的负债比例，而在唯一负债率最低的消费领域中，其数据（33.73）也与中证 50（34.51），中证 1000（34.84）相差较小。从毛利率看：市值因素并没有对各领域造成相同影响，其中沪深 300 在消费类毛利率最高，中证 500 在科技与制造业毛利率最高，中证 1000 在资源品毛利率最高。图 1：各指数在不同领域的财务表现 （数据采用 2017-2019 年平均值的中位数）资料来源：，wind，单位：%各市值区间公司情况梳理:0 - 50 亿市值：绝大多数长期配臵价值较低从 ROE 看，0-50 亿市值公司中，数

7、量最多的是 ROE 小于 3%的公司。总体而言该市值区间公司盈利能力较弱，有大量公司无法盈利。从估值水平看，该范围内 PE 分布呈现两极分化态势，数量最多的公司处在小于 10 倍 PE 的估值区间，其次则是大于 50 倍 PE 的估值区间。图 2：0-50 亿市值 ROE (20q3,TTM)分布情况图 3：0-50 亿市值 PE(TTM)分布情况资料来源：，wind资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值图 4：0-50 亿部分龙头公司（市值排序）资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值50 - 200 亿市值：性价比相对最高的板块从 ROE 看，50-200 亿市值公司中，

8、数量最多的是ROE 小于 3%的公司，这点与 0-50 亿区间一致，但不同的是在 3%之上的各区间内分布较为平均。从估值水平看，50 倍 PE 以下，PE 越高，公司数量越低，但 50 倍 PE 以上的公司数量显著高于前一区间。图 5：50-200 亿 ROE (20q3,TTM)分布情况图 6：50-200 亿 PE(TTM)分布情况资料来源：，wind资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值图 7：50-200 亿部分龙头公司（市值排序）资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值200-500 亿市值：基本已被覆盖，企业价值需要时间验证从 ROE 看，200-500 亿市值公

9、司中，ROE 小于 3%的企业不再是数量最多的区间，整体盈利能力显著高于 0-200 亿市值的公司。从估值水平看，50 倍以上是公司数量最多的区间，公司数量约占全体 200-500 亿市值公司的 30%。图 8：200-500 亿 ROE(20q3TTM)分布情况图 9：200-500 亿 PE(TTM)分布情况资料来源：，wind资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值图 10：200 - 500 亿市值 部分龙头公司（按市值排序）资料来源：，wind。PE（TTM）为当前最新值三市值区间企业分布对比从行业分布来看，不同市值的企业在部分领域的分布差异较为明显。房地产、交通运输等行业中

10、的企业市值明显较高，而在以机械设备、建筑装饰为代表的行业中，则是小市值企业数量居多。但是总体而言，不同市值区间内，企业的行业分布还是较为平均，且仍保持着与市值相关的独特属性，使我们得以提炼出三套财务模型。结合 PE 与 ROE 分布，不难看出大市值企业的确在盈利能力上较为为突出，高 ROE 区间内的企业数量显著更多，而这种盈利能力也一定程度上被估值所反应。图 11：三市值区间对比：行业分布情况（1）资料来源：，wind图 12：三市值区间对比：行业分布情况（2）资料来源：，wind图 13：PE(TTM)分布对比图 14： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情况 资料来源：，wind。

11、PE（TTM）为当前最新值资料来源：，wind基于 ROE 拆解，寻找“由小到大”过程中的商业模式特征综合来看，大市值企业的确具备更好的盈利能力，而其来源则可以通过杜邦拆解来刻画。剔除极端值后，通过拆解 0-50 亿，50-200 亿与 200-500 亿市值区间企业的 ROE，我们有了如下发现:50-200 亿企业的总资产周转率为三者中最高，相对 0-50 亿企业提升显著。200-500 亿企业 ROE 水平相对更高，其原因主要为资产负债率与净利率的提升；从总资产周转率角度看，相对较小市值（50-200 亿）企业未见提升，平均数据有所滑落。图 15：三市值区间企业 ROE 分布拆解资料来源：

12、，wind大市值公司的高 ROE，除了来自于其较高的杠杆率，净利率提升也有着显著贡献。对比三市值区间 2017-2019 年的复合营业收入增速、复合归母净利增速可以发现，大市值企业在营收与净利润增速都具有一定优势，而净利润增速优势则表现得更为明显。图 16： 2017-2019 三年复合营业收入增速分布图 17： 2017-2019 三年复合归母净利增速分布资料来源：，wind资料来源：，wind更进一步，我们拆分净利率，从毛利率与费用率角度来寻找企业盈利能力的变化轨迹，发现三个市值区间实质上可以被划分为两道关口。第一道关口在 50 亿，称之为“卖得贵”。从毛利率分布看，50 亿是一个较为明显

13、的分界线，企业在跨越该界限后毛利率有了大幅提高，而市值到 200 亿之上时并没有明显改善。第二道关口在 200 亿，称之为“成本低”。之前我们通过拆解 ROE 得出，200 亿以上的企业应当拥有更高净利率。毛利率未见显著增长的大背景下，费用率就成了这一阶段企业的核心改善点。图 18： 2017-2019 三年平均毛利率图 19： 2017-2019 三年平均费用率资料来源：，wind资料来源：，wind0-50 亿“非诚勿扰”型公司择股模型：寻找产品质量优秀的小市值公司核心矛盾：小市值企业普遍缺乏高周转运营模式的空间。择股对象：在 市值小于 50 亿的企业中，挑选出产品优秀、治理良好，且商业模

14、式较为稳定的成长性企业。择股思路：1、在 0-50 亿范围，企业的行业属性并不强烈，择股时需要轻行业，重个股。2、筛选公司时强调稳定性，从产品质量，商业模式，公司治理几个角度判断。择股要求：1、企业产品优秀，毛利率波动性应当较小，能够平衡需求与成本冲击；2、企业商业模式普遍存在波动，因此从投入资本的效益出发，验证其盈利能力；3、企业治理水平良好，确保公司能够存活，且管理层信心十足。图 20：择股指标：以产品竞争力为核心的财务体系资料来源：，wind图 21：“非诚勿扰”型择股逻辑：以优质产品为基础，企业逐步扩张资料来源：，wind择股逻辑与方法说明： 较低毛利率波动性（小于 5%）表明企业产品

15、高质，竞争力稳定，是我们选择 0-50 亿市值企业的出发点。根据营业收入/长期资本比值的大小，判断企业对长期资金的使用情况，反映企业投资效率。高营业收入/长期资本表明单位资金能够创造更多收入，产品赚钱能力强，是小市值公司后续发展的保障，该指标大于 0.5 是比较合理的。高净资产增速表明企业在好产品，好运营的基础上，能够以自身盈利不断壮大，亦或者受到投资者认可，能够进行增发配股。经营业绩与资本开支形成良性循环后，以三年复合增速来看，我们认为该指标大于 10%是比较合理的。毛利率稳定的基础上，其绝对大小也应处于较为合理的水平，表明其产品差异性在市场上能够取得部分溢价,该指标大于 30%是比较合理的

16、。公司市值与上市时间相结合，可以排除部分“原地踏步”的小市值公司。1、上市时间超过 1000天，市值仍低于 30 亿元的；2、成立超过 5 年，上市时间超过 10 年，市值仍低于 50 亿元的。图 22：“非诚勿扰”型择股指标公式汇总资料来源：，wind4. 50-200 亿“成长兑现”型公司择股模型：盈利持续兑现的高成长公司核心矛盾：“扩张”和“盈利”，鱼和熊掌的困境择股对象：市值处于 50-200 亿之间，通过指标层层筛选，挑选出兼具业绩增长与投资效率，且能够确保财务风险可控的成长性企业。择股思路：1、弱化对于当前 ROE 绝对值要求，以净利润增速与 ROE 之间的关系作为重要指标进行择股

17、。2、在确保财务风险可控的基础上，以营收与长期资本比值衡量企业对资金的运用效率。择股要求：1、成长能力：企业需处于增长态势，净利润增速大于净资产收益率；2、投资效率：企业的长期资金具有良好的投资效率；3、风险可控：企业财务风险在可控范围内。图 23：择股指标：以成长兑现为内核的财务体系资料来源：，wind图 24：“成长兑现”型择股逻辑：有序扩张下，盈利的量质齐升资料来源：，wind择股逻辑与方法说明： 净利润增速 ROE 增速，表明企业仍然处于高速增长期，是我们选择 50-200 亿市值企业的前提。在确保增长态势的基础上，再检验企业的扩张质量。高营业收入/长期资本比值，表明企业对资金运用得当

18、。在 50-200 亿阶段，伴随着投入资本的效益释放，对该比值要求有所提高，我们认为保持大于 0.5 是比较合理的。高货币资金/有息债务表明企业扩张时的财务风险可控，在筹款环节能够获得足量资金，我们认为该指标大于 0.6 是比较合理的。在 50-200 亿市值阶段，强调企业的盈利兑现。在商业模式逐渐稳定的背景下，已经能够对企业提出一定 ROE 要求，我们认为该指标在 8%以上是比较合理的。同时，约 1500 家该市值区间上市公司中，约 800 家拥有机构持股，一定程度上可以给公司辨识起到帮助。图 25：“成长兑现”型公司择股指标公式汇总资料来源：，wind200-500 亿“走向大白马”型公司择股模型：稳健增长，走向大白马核心矛盾：不进则退，居安思危择股对象： 市值处于 200-500 亿之间，业绩基础扎实，专注提升效率的精细化运营企业。择股思路：1、寻找不仅能够兑现业绩，还具备盈利稳定性， 经营效率高的企