微观市场交易结构改善蓝筹空间打开

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因 3 HYPERLINK l _TOC_250012 当前 A 股微观市场交易结构走向优化 3 HYPERLINK l _TOC_250011 估值与盈利收敛 3 HYPERLINK l _TOC_250010 交易拥挤度下降 5 HYPERLINK l _TOC_250009 杠杆水平相对稳健 6 HYPERLINK l _TOC_250008 蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低 6 HYPERLINK l _TOC_250007 维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回 6

2、 HYPERLINK l _TOC_250006 维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类 7 HYPERLINK l _TOC_250005 维度三：重仓股交易拥挤度已降低至 2019 年均值水平 10 HYPERLINK l _TOC_250004 维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手 11维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足” 11 HYPERLINK l _TOC_250003 更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙 13 HYPERLINK l _TOC_250002 外资入市，推动机构化进程 13 HYPE

3、RLINK l _TOC_250001 显著偏好大盘蓝筹 14 HYPERLINK l _TOC_250000 汇率走强，源头活水进场 16微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因对股票市场而言，股价波动的本质是预期的分歧。股票价格是人们内心 世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者 手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观市场交易结构恶化，价格开始 对利好钝化、对利空反应加剧，任何些微波动都产生大量抛售，因此价 格也将离见顶不远。我们认为，微观市场

4、交易结构恶化是导致 2021 年 2月至 3 月 A 股市场下跌行情的重要因素。尤其是春节之前，以沪深 300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，一度接近历史高点，继而引发微观层面的调整。图 1：股价提升，对应乐观程度的人数减少图 2：筹码集中在最乐观的人手中导致微观市场交易结构恶化数据来源：数据来源：当前 A 股微观市场交易结构走向优化为考察 A 股微观市场交易结构，我们选取：1）估值与盈利的背离程度；交易拥挤度；3）杠杆水平等指标进行测度。估值与盈利收敛当前市场中，估值与盈利增速的背离显著收敛。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS 与Trailing_EPS 的比值视为对未

5、来盈利增速的合理判断，当前盈利端市场的预期水平约为 24%，盈利修复具备确定性。同时，Forward_EPS/Trailing_EPS 曲线的斜率自 2020 年 10 月以来逐级上行，与之相对应的是 Forward_PE 自 2021 年 2 月触顶回落，两者自 2016 年以来的分位数分别为 42.3%与 67.7%，此前的背离正在显著收敛。图 3：当前市场中估值与盈利增速从背离走向收敛36.0033.0030.00上证综指Forward_EPS/Trailing_EPS（%）上证综指Forward_PE（倍, RHS）Percentile = 42.3%Forward_EPS/Trail

6、ing_EPS = 24.1%Percentile = 67.7%Forward_PE = 12.9x15.0014.5014.0027.0013.5024.0013.0021.0012.5018.0012.0015.0011.5012.0011.009.0010.506.003.0010.009.500.009.00数据来源：Wind，注：考虑年报的披露时间，Forward_EPS 与 Forward_PE 均于每年五月更新，计算 Forward_EPS 时考虑 10%的分析师乐观偏差。大盘指数估值回落或表明蓝筹泡沫在一定程度上得以消化。结构上，上证 50 与沪深 300 的 PE_TTM

7、自 2 月中旬以来整体回落，而中证 500 与中证 1000 的估值持续下探，现已至 2016 年以来 20%分位的底部水平。分大、中、小盘观察，一方面，大盘股估值分位数显著回落，反映了风格层面偏好结构的改善；另一方面，中盘指数分位处于历史底部，其估值弹性空间更加广阔。图 4：上证 50、沪深 300 估值分位数自 2 月中旬触顶回落 上证50PE_TTM分位（%）沪深300PE_TTM分位（%）中证500PE_TTM分位（%） 中证1000PE_TTM分位（%）100.0100.090.090.080.080.070.070.060.060.050.050.040.040.030.030.0

8、20.020.010.010.00.00.0数据来源：Wind，图 5：大盘指数估值分位显著回落，蓝筹泡沫一定程度上有所消化100.0 大盘指数PE_TTM分位（%） 中盘指数PE_TTM分位（%）小盘指数PE_TTM分位（%）100.090.090.080.080.070.070.060.060.050.050.040.040.030.030.020.020.010.010.00.00.0数据来源：Wind，交易拥挤度下降拥挤度主要反映了交易层面的结构，我们以月度成交额 top5%个股占全 A 成交额比重作为观测指标。可以发现：当排名前 5%的个股的成交额占全部A 股占比过高的时候，往往意味

9、着市场交易集中度大幅提升，微观市场交易结构呈现急剧的恶化。复盘来看，近二十年间，A 股出现过5 次交易集中度明显抬升情形，随后市场面临调整。当前成交额排名前5%的个股的成交额占全部 A 股比重 43%，较 2 月历史极值 50%显著下滑，A 股交易拥挤度显著下降，资金筹码压力改善。图 6：头部交易集中度于 2 月一度达峰值，当前已显著下降A股头部交易集中度55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%数据来源：Wind，杠杆水平相对稳健当前两融余额与两融成交额处于相对稳健区间。融资融券是 A 股指数表现的同步指标，2013 年以来二者的走势变化基本同步。其中在 2015 年两融成

10、交额占 A 股成交额比重一度达到 20.19%的历史峰值，此后市场出现剧烈调整。当前两融成交额占 A 股成交额比重为 9.58%，落在均值+1 倍标准差以内；两融余额占 A 股流通市值比重 2.56%，杠杆水平处于稳健区间。融资融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值(%)-右轴两融交易额占A股成交额(%) 均值+1STD(%)25,00010,0005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0025均值-1STD(%)Wind全A指数-右轴8,0007,00020,000206,00015,000155,000104,0003,0002,0005,00

11、051,000000图 7：两融余额占 A 股流通市值比例相对平稳图 8：两融交易占比在可控区间波动2021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102012-042011-102011-042010-102010-042021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-

12、042014-102014-042013-102013-042012-102012-042011-102011-042010-102010-04数据来源：Wind，数据来源：Wind，蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低本轮微观市场交易结构恶化的对象是以机构重仓为代表的大盘蓝筹，因此对于机构行为的分析是把握当前市场交易结构的重要切入点。针对内资机构为代表的公募基金，本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察。维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回延续在基金大规模调仓尚未开启一文当中的指标观测，从高频的申赎比数据来看，4 月

13、以来的行情震荡期申购意愿十分强烈，反而并非赎回。具体来说，微观市场交易结构恶化最为严重的 3 月时申赎比大幅度下降，3 月初一度下探到 0.3。而进入到 4 月和 5 月初的震荡期后，基金的申购热情明显升温，连续多日申赎比远大于 1，此前的下跌以及震荡行情没有削弱基民购买基金的热情。因此从这一指标来看，5 月初开始微观市场交易结构的转好已经在进行当中。图 9：当前基金申购力量显著强于赎回力量数据来源：东方财富 Choice，Wind，进一步从基民的赎回意愿来看，“基金赎回”搜索指数和资讯指数近两个 月持续处于低位，说明市场深度调整期的影响已经消退，赎回意愿不强。今年春节后和 3 月初的大跌行情

14、中，基金赎回的搜索指数急剧上升，反 映的是暴跌期间赎回意愿的阶段性增强。而当市场企稳反复震荡，基金 赎回的搜索指数和资讯指数均有回落，当前时点对应的指数均处于低位，说明基民整体的赎回意愿并不强烈。基金赎回搜索指数图 10：近两个月搜索指数“基金赎回”持续平稳图 11：近两个月资讯指数“基金赎回”始终处于低位2000180016001400120010008006004002002021/1/12021/1/62021/1/112021/1/162021/1/212021/1/262021/1/312021/2/52021/2/102021/2/152021/2/202021/2/252021/

15、3/22021/3/72021/3/122021/3/172021/3/222021/3/272021/4/12021/4/62021/4/112021/4/162021/4/212021/4/262021/5/12021/5/62021/5/112021/5/162021/5/212021/1/12021/1/62021/1/112021/1/162021/1/212021/1/262021/1/312021/2/52021/2/102021/2/152021/2/202021/2/252021/3/22021/3/72021/3/122021/3/172021/3/222021/3/272

16、021/4/12021/4/62021/4/112021/4/162021/4/212021/4/262021/5/12021/5/62021/5/112021/5/162021/5/210500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000基金赎回资讯指数数据来源：百度指数，数据来源：百度指数，维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类具体到个股来分析，热门基金重仓持有指数同样也是测度微观市场交易结构的一大重要的“特色指数”。在基金大规模调仓尚未开启一文当中，我们提出了上涨幅度和波动性均是观

17、测赎回压力的重要指标，当该指标的波动性明显上行，基民赎回的意愿同步出现上升。图 12：热门基金重仓持有指数映射关系图解数据来源：东方财富 Choice，而从当前热门股的该指标来看，机构重仓股的关注度处于震荡下行期，且波动性已经在较长时间段处于低位，因此来自于关注度的证据也指向了微观市场交易结构的改善。在此前的分析当中，我们指出，基民在大跌时相关机构重仓股往往会关注度上升，可能体现到基金层面即为赎回动机也更强，因此在微观市场交易结构恶化之时，热门基金关注度指数和股价涨跌存在负相关关系。而近期指数整体走势保持稳定并呈现出震荡下行的特征，说明基民不再十分频繁地进行操作并观测短期涨跌，指向交易结构的恶

18、化时期已经过去。图 13：机构重仓股热门基金重仓持有指数震荡下行山西汾酒五粮液通策医疗亿纬锂能宁德时代爱尔眼科110%90%70%50%30%10%-10%-30%数据来源：东方财富 Choice，Wind，注：热门基金重仓持有指数：动态排序全平台高频访问的热门基金产品，将个人用户对基金产品的关注热度折算映射到其重仓的前十个股当中形成的指数。从方差测度的方式来看，波动率降低指向基民的“狂热”买基金或抛售基金的行为已经逐步趋于理性。热门基金持有指数在 3 月达到高点后一路降至低点，说明对重点抱团股的关注热度近期保持在稳定水平，由此可知股价继续大幅调整的可能性很低。表现在实际股价层面，相关重仓个股

19、跌势已转，并且部分盈利弹性更优的二线龙头如山西汾酒、酒鬼酒等逐渐收回前期跌幅。贵州茅台 通策医疗山西汾酒爱尔眼科五粮液立讯精密宁德时代 亿纬锂能热门抱团股该指数波动率低位徘徊，且仍有进一步下滑的趋势，说明交易拥挤的缓解。图 14：从波动率的角度来考察，主要机构重仓股热门基金持有指数均出现显著下滑32.521.510.50数据来源：东方财富 Choice，Wind，从 2021Q1 主动型基金重仓前 50 只股票的热门基金重仓持有指数来看，均出现下行的趋势，筹码压力减轻，下行斜率缓慢的股票反弹幅度更高。将重仓前 50 只股票的热门基金重仓持有指数进行对比，我们可发现有两点结论是值得关注的：其一，

20、整体所有机构重仓股的关注度指标均呈现出震荡下行的走势，说明整体筹码的压力已经显著降低；其二，下行斜率较小的个股反而更高，如一二线白酒股、金融股，下行幅度较小，市场仍然保持一定的关注量，反弹幅度反而更大。表 1：主动型基金重仓前 50 只股票热门基金重仓持有指数均下滑，下滑斜率较低的股票反弹幅度更高证券代码证券名称涨跌幅所属行业持股市值占比%关注度对数自高点回落幅度关注度自3.10以来趋势证券代码证券名称涨跌幅所属行业持股市值占比%关注度对数自高点回落幅度关注度自3.10以来趋势600519.SH贵州茅台5.14%食品饮料2.6883-14.4%0388.HK香港交易所1.98%非银金融0.35

21、920700.HK腾讯控股-10.63%传媒2.0395600690.SH海尔智家3.83%家用电器0.3541-20.4%000858.SZ五粮液20.75%食品饮料1.9320-14.5%601166.SH兴业银行-5.42%银行0.3472-10.3%002415.SZ海康威视19.62%电子1.1564-14.8%600276.SH恒瑞医药-10.75%医药生物0.3463-21.3%601888.SH中国中免6.90%休闲服务1.0348-19.2%300015.SZ爱尔眼科38.41%医药生物0.3374-20.9%300750.SZ宁德时代23.36%电气设备0.9820-18.

22、7%002271.SZ东方雨虹22.97%建筑材料0.3346-26.2%000568.SZ泸州老窖35.16%食品饮料0.8886-13.9%000001.SZ平安银行15.10%银行0.3318-9.5%300760.SZ迈瑞医疗28.20%医药生物0.8418-17.3%002460.SZ赣锋锂业22.79%有色金属0.3249-17.1%3690.HK美团-W-13.19%休闲服务0.8261603501.SH韦尔股份9.54%电子0.3211-17.7%603259.SH药明康德22.47%医药生物0.7689-14.3%601899.SH紫金矿业1.24%有色金属0.3166-23

23、.2%000333.SZ美的集团-1.75%家用电器0.7397-24.2%002475.SZ立讯精密-15.27%电子0.3151-36.3%601012.SH隆基股份13.25%电气设备0.7176-21.1%300124.SZ汇川技术8.43%电气设备0.3066-18.7%600036.SH9.81%银行0.6926-7.1%002493.SZ荣盛石化-5.93%化工0.2830-33.1%000661.SZ长春高新3.02%医药生物0.6288-17.4%002311.SZ海大集团16.45%农林牧渔0.2755-17.9%601318.SH中国平安-16.02%非银金融0.5413

24、-21.5%000651.SZ格力电器-3.10%家用电器0.2560-22.2%600809.SH山西汾酒57.64%食品饮料0.5213-13.5%000725.SZA8.74%电子0.2522-28.2%300014.SZ亿纬锂能30.14%电气设备0.4393-20.0%002304.SZ洋河股份25.70%食品饮料0.2409-17.5%000002.SZ万科A-14.66%房地产0.4387-26.3%300347.SZ泰格医药36.81%医药生物0.2292-16.0%600031.SH三一重工-21.53%机械设备0.4370-24.5%1810.HK小米集团-W25.92%电

25、子0.2271300122.SZ智飞生物28.00%医药生物0.4339-15.1%600763.SH通策医疗51.27%医药生物0.2239-19.5%600887.SH伊利股份1.80%食品饮料0.3969-20.7%002044.SZ美年健康-20.17%医药生物0.2110-29.0%002027.SZ分众传媒-2.92%传媒0.3965-26.9%0941.HK中国移动-7.17%通信0.2067002142.SZ宁波银行12.31%银行0.3934-19.1%300454.SZ深信服24.58%计算机0.2055-21.6%600309.SH万华化学-4.46%化工0.3867-3

26、0.3%603799.SH华友钴业28.50%有色金属0.2051002352.SZ顺丰控股-25.22%交通运输0.3643-27.7%300408.SZ三环集团1.00%电子0.2038数据来源：东方财富 Choice，Wind，维度三：重仓股交易拥挤度已降低至 2019 年均值水平针对公募基金偏好的品种，交易拥挤度可以用机构重仓股成交额占比观测。之前我们认为如果重仓股成交额持续处于高位，说明交易过度集中在筹码密集的股票上，一旦资金无法实现“接力”，则股票价格将随之出现较大幅度下跌。而当成交额逐渐回归合理区间，继续下跌的基础不复存在，稳定的换手率体现了其背后健康的交易结构，长期上行的空间有

27、望再次打开。近两月基金重仓股交易额占全 A 交易额比例回归 10%-15%的合理区间，重仓股的交易拥挤度已经趋于合理。3 月以来的多轮反复震荡、调整过 后，市场对于大盘股的追逐回归理性，体现在交易额上，机构前 50 重仓股成交额占全 A 成交额比例渐趋合理区间，目前处于 10%-15%的中枢区域。以大盘蓝筹为主的重仓股换手率渐趋合理，背后体现的是筹码压力减轻，由交易因素带来的下行风险减弱。图 15：近两月重仓股成交额占比回归合理区间20%18%重仓股成交额占比已经回落至合理区间。16%14%12%10%8%22%机构前50重仓股成交额占比2021-05-172021-05-072021-04-

28、272021-04-172021-04-072021-03-282021-03-182021-03-082021-02-262021-02-162021-02-062021-01-272021-01-172021-01-072020-12-282020-12-182020-12-082020-11-282020-11-182020-11-082020-10-292020-10-192020-10-092020-09-292020-09-192020-09-092020-08-302020-08-202020-08-102020-07-312020-07-212020-07-112020-07-

29、012020-06-212020-06-112020-06-01数据来源：Wind，对应到股价层面来看，部分抱团行业当中盈利弹性更大的个股已经完全收复 2 月以来的全部跌幅并创出新高，在交易维度上的“杀估值”已经趋于结束。以市场上普遍认知的交易最为拥挤的白酒行业为例，一线白酒股龙头贵州茅台、五粮液等离高点仍然存在有一定距离，而高盈利弹性的山西汾酒、酒鬼酒等已经创出或逼近新高。同为交易拥挤度较高的行业，但在本轮行情当中创出新高充分说明了交易因素导致的股价崩塌已经成为过去时。图 16：盈利弹性更优的二线白酒龙头已收回前期跌幅60%贵州茅台 山西汾酒五粮液酒鬼酒50%40%30%20%10%0%-1

30、0%-20%-30%-40%数据来源：Wind，注：以 2021 年 1 月 1 日为累计涨跌幅起点维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手若我们以股东户数作为股票的筹码集中度近似指标，不难发现机构重仓股 2020 年年底股东户数出现下滑，而 2021Q1 出现大幅上升，说明 Q1发生了筹码分散的过程。在交易因素主导的行情当中，股东户数是考察筹码结构一个较为有效的指标，在本轮蓝筹股泡沫当中，2020Q4 主动型公募基金重仓股前 50 股东户数出现了明显下滑，代表个股贵州茅台、五粮液均无例外，微观市场交易结构出现恶化，而在蓝筹股泡沫破灭下跌过后，大量投资者“抄底”这一类蓝筹股，使

31、得股东户数出现迅速回升，平均股东户数超过 25 万，五粮液股东户数超过 42 万户，筹码结构分散之后交易因素已不再成为股价的主导因素。图 17：股东户数上升的背后是筹码结构的分散公募前50平均股东户数贵州茅台股东户数 五粮液股东户数（右）30000025000020000015000010000050000疫情导致的第一次筹码结构分散。蓝筹股泡沫破灭后筹码结构分散。450000400000350000300000250000200000150000100000500000数据来源：Wind，维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足”从基金发行的节奏来看，4 月底以来的发行额度

32、有所回暖，公募基金“弹药”逐步得到补充。2 月底蓝筹股泡沫走向破灭后，公募基金发行额出现了较大幅度下滑，按照截止日份额进行计算，3 月单周基金发行额下滑至不足 100 亿份，与 1 月的单周超过 1000 亿份形成了明显对比。而到了 4 月后两周，公募基金的发行额重新回升至 300-400 亿一周，公募基金“弹药”逐步得到补充。图 18：公募基金发行速度 4 月下旬以来重新加快（亿元）180016001400120010008006004002002020/6/52020/6/192020/7/32020/7/172020/7/312020/8/142020/8/282020/9/112020

33、/9/252020/10/92020/10/232020/11/62020/11/202020/12/42020/12/182020/12/312021/1/152021/1/292021/2/102021/2/262021/3/122021/3/262021/4/92021/4/232021/5/70数据来源：Wind，从基金调仓行为来看，参考外发报告坚守白马风格依旧，景气为先，不同风格偏好的基金经理在 2021Q1 完成了行业配置的“再平衡”，微观市场交易结构在 4 月以来已初现改善1。分风格考察基金的调仓行为来看，消费类基金减仓食品饮料，同时大幅加仓银行股，增配幅度达到 2.71pct，

34、而科技风格的基金大幅减仓新能源，而对于周期类品种如化工行业进行了增配。由此来看，此前风格偏向十分极致的基金均选择了不同程度地“平衡”风格，而并非持续加仓自身偏好的风格，侧面印证出年前的筹码结构拥挤程度在一季度末已出现边际向好。1 注：本文对于基金风格的划分采用 2020 年公布年报当中重仓行业比重，若第一重仓行业比重15%，则划分为平衡型基金，反之相应划分入对应的板块之中。申万一级行业消费类科技类周期类金融地产类平衡类表 2：分不同风格基金来看 2021Q1 的调仓情况，整体呈现风格“再平衡”2020Q42021Q1环比变化2021Q12020Q4环比变化2021Q12020Q4环比变化202

35、1Q12020Q4环比变化2021Q12020Q4环比变化采掘0.00%0.01%0.010.00%0.00%0.001.06%2.12%1.060.00%1.44%1.440.68%0.80%0.12有色金属0.80%0.57%-0.242.34%2.43%0.0913.07%10.20%-2.863.43%2.47%-0.965.22%5.47%0.25化工2.02%1.68%-0.344.83%8.16%3.3320.87%21.20%0.333.16%4.43%1.277.67%5.50%-2.17钢铁0.00%0.07%0.070.09%0.11%0.021.30%2.00%0.70

36、0.00%0.00%0.000.10%0.10%0.00建筑材料0.20%0.60%0.390.93%1.30%0.360.13%0.22%0.090.17%0.42%0.253.80%5.01%1.21建筑装饰0.08%0.05%-0.030.02%0.15%0.121.37%1.08%-0.290.71%0.63%-0.080.03%0.24%0.21轻工制造0.92%1.16%0.250.72%0.78%0.061.20%1.97%0.771.72%1.91%0.190.93%2.19%1.26电气设备3.94%3.74%-0.2017.01%13.84%-3.189.44%6.78%-

37、2.652.90%1.79%-1.127.14%4.86%-2.29机械设备1.81%1.64%-0.173.74%3.90%0.168.76%8.43%-0.320.57%0.65%0.076.46%4.13%-2.32国防军工0.56%0.26%-0.294.42%5.23%0.800.72%0.67%-0.050.00%0.28%0.281.93%0.57%-1.37非银金融1.37%0.92%-0.452.50%1.05%-1.451.87%3.59%1.7210.03%6.74%-3.307.29%4.91%-2.38银行1.21%3.92%2.710.66%1.49%0.833.6

38、4%7.60%3.9628.83%34.29%5.464.66%7.44%2.77通信0.18%0.17%-0.011.17%1.16%-0.011.95%0.45%-1.510.38%0.33%-0.060.23%0.10%-0.13传媒2.22%1.45%-0.772.70%3.47%0.772.08%1.11%-0.973.33%2.09%-1.233.38%2.74%-0.64计算机2.00%1.69%-0.317.77%6.75%-1.031.40%1.44%0.040.74%0.00%-0.740.69%1.16%0.47电子3.96%5.25%1.2829.51%29.81%0.

39、306.55%6.09%-0.464.03%8.09%4.067.53%12.36%4.83房地产0.90%0.76%-0.141.02%1.10%0.092.95%1.08%-1.878.19%6.37%-1.824.77%5.37%0.60医药生物24.49%26.01%1.526.73%6.76%0.044.78%4.65%-0.132.99%5.26%2.275.56%6.39%0.83食品饮料38.14%36.07%-2.073.99%4.23%0.247.40%7.20%-0.205.34%3.72%-1.6213.79%13.95%0.16纺织服装0.15%0.18%0.030.

40、00%0.04%0.040.10%0.10%0.000.00%0.00%0.000.00%0.34%0.34商业贸易0.21%0.06%-0.150.00%0.00%0.000.00%0.06%0.060.00%0.00%0.000.16%0.00%-0.16农林牧渔1.95%2.32%0.370.61%0.70%0.090.00%0.00%0.001.11%1.55%0.440.98%1.23%0.25汽车1.80%0.96%-0.852.01%1.60%-0.412.81%4.50%1.701.72%1.75%0.031.86%0.81%-1.05家用电器4.67%3.65%-1.033.

41、62%2.79%-0.833.07%0.79%-2.278.28%5.42%-2.866.59%6.06%-0.53休闲服务4.63%5.16%0.530.51%0.56%0.050.72%1.53%0.812.83%0.51%-2.323.46%3.85%0.39交通运输1.28%0.81%-0.472.65%1.91%-0.742.79%3.61%0.826.49%5.79%-0.704.02%2.67%-1.35公用事业0.08%0.41%0.330.00%0.02%0.020.00%1.53%1.533.06%4.09%1.030.31%0.91%0.60综合0.42%0.43%0.0

42、10.46%0.67%0.210.00%0.00%0.000.00%0.00%0.000.74%0.83%0.09数据来源：Wind，注：其中红色标注为该类型基金偏好的行业，蓝色标注为平衡性基金配置更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙除了内资机构带来的交易结构演化，外资的风格、偏好与交易行为也是影响微观市场交易结构的重要因素之一。作为更加乐观的增量活水，以陆股通为代表的外资，正在引导与塑造新的交易结构。外资入市，推动机构化进程外资入市，推动机构化进程。2002 年 11 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法出台，QFII 制度正式推出。此后，国内市场在投资主体和投资领域等方面不断开放

43、，制度框架趋于完善。2014 年 11 月至今，随着沪深港通的推进，以及 MSCI、富时罗素与标普道琼斯等国际指数将A 股纳入，境外资金正加速流入中国市场。目前，以陆股通和 QFII 为代表的外资逐渐成为 A 股市场上最为重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至 2021Q1，外资持有 A 股市值达 3.36 万亿元，占全 A 总市值比例达 4.48%；其中陆股通持股 2.36 万亿元，QFII 持股 1 万亿元。图 19：伴随沪深港通的开放以及全球指数的扩容，外资配置 A 股节奏加快40,00035,00030,00025,000陆股通持股市值（亿元）QFII持股市值（亿元

44、）外资持股占A股总市值比例-右轴5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%20,00015,00010,0005,0002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%00.00%数据来源：Wind，表 3: 全球重点指数公司纳入A 股进度表时间指数累计纳入因子2018/5/31MSCI2.5%2018/8/31MSCI5%2019/5/28MSCI10%2019/6/21FTSE Russell5%2019/8/27MSCI15%2019/9/20FTSE Russell15%2019/9/20S&P Dow Jones25%2019/11/26MSCI20%2020/3/20FT

45、SE Russell17.5%2020/6/19FTSE Russell25%数据来源：MSCI，FTSE Russell，S&P Dow Jones，显著偏好大盘蓝筹考虑到所占比重及规模增长趋势，本文重点分析陆股通资金的风格与行业偏好。持股集中度有所下行，但重仓标的仍具备绝对话语权。一方面，2017 年至今，伴随内地与香港地区互联互通机制的开放，陆股通持股 Top50 市值不断上升，最新合计规模达 1.51 万亿元。另一方面，Top50 集中度总体呈现下降趋势，自高点 81%回落至当前的 58%。不过，考虑到陆股通 Top50/100/200/500 的仓位占比分别为 58%/71%/83%

46、/95%，重仓标的仍具备绝对配置影响力与话语权。规模与盈利兼顾，显著偏好大盘蓝筹。我们将 A 股市值与 ROE 按中位水平划分，可以发现，陆股通标的落在第一象限的比例超 60%，其中重仓个股的分布特征尤为显著，即市值偏高、盈利能力强的大盘蓝筹。值得注意的是，陆股通重仓 Top10 中，共有 9 只“茅指数”成分股；TOP100中，共有 36 只。这意味着，陆股通存量资金与边际增量均显著影响以 “茅指数”为代表的大盘蓝筹。TOP50合计持仓（亿元）TOP50集中度-右轴最新陆股通持股市值（亿元）仓位占比-右轴16,00014,00012,00085%30,00080%25,00075%10,00

47、020,00070%8,00015,00065%6,0004,0002,00010,00060%55%5,000050%0100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%全部图 20：陆股通持股集中度有所下行图 21：陆股通重仓标的仍具备绝对配置影响力与话语权top500top200top100top502021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-03数据来源：Wind，数据来源：Win

48、d，A股市值中位水平总市值（亿元，对数处理）5.04.54.03.53.02.52.01.51.001020304050气泡大小表示陆股通持股市值ROE（%，TTM）60图 22：陆股通偏好大盘蓝筹A股ROE中位水平数据来源：Wind，注：截至 2021 年 5 月 25 日，A 股 ROE(TTM)中位数为 8.03%，总市值中位数 54.47 亿元，以 10 为底的对数化处理结果为 1.74。行业方面，重仓大消费，金融配置比例空间广阔。从持股市值来看，陆股通重仓消费与金融板块。其中，自 2019 年Q1 以来，食品饮料和家电行业仓位有所下降，而医药生物、电气设备、化工等不断提升。截至 20

49、21年 5 月 25 日，持仓市值 Top5 行业分别为：食品饮料（4380.34 亿元）、医药生物（3164.63 亿元）、银行（2206.22 亿元）、电气设备（2075.70 亿元）和家用电器（1891.78 亿元）。尽管金融板块为陆股通重仓行业，但银行和非银金融仍属于低配状态，二者最新低配比例分别为-4.49%和- 2.51%。%3.97%3.83%4.17%4.09%4.24%4.15%4.144.414.63%4.57%4.394.58%4.89%4.74%4.84%4.76%4.75%4.48仓位方差0.56%0.45%0.47%0.48%0.41%0.40%0.44%0.41%

50、0.37%0.28%0.19%0.14%0.16%0.15%0.12%0.09%0.07%0.04%综合5.70%6.04%6.39%6.63%6.48%7.53%8.85%9.07%10.61%9.92%9.75%9.32%7.71%7.91%9.10%10.69%11.41%10.45%非银金融8.51%8.25%6.35%6.14%6.51%8.60%9.75%9.76%9.18%8.79%9.58%7.76%5.72%5.89%6.65%7.09%7.31%9.13%银行0.54%0.58%0.72%1.10%1.17%1.34%1.14%1.00%0.89%0.94%0.80%0.5

51、8%0.48%0.80%0.97%0.71%0.64%0.86%通信1.66%1.59%1.54%2.00%2.02%1.54%1.56%1.38%1.14%1.13%1.24%1.49%1.07%0.88%0.63%0.79%1.21%1.15%传媒2.93%2.81%2.78%3.06%3.66%3.32%2.18%2.00%1.51%1.58%0.99%1.00%1.02%0.92%0.80%0.97%0.64%0.58%计算机5.97%5.87%6.60%6.99%7.48%5.85%6.03%5.42%4.81%6.53%6.07%6.93%9.13%11.06%9.81%9.49%

52、9.50%5.61%电子1.67%1.89%1.85%2.53%2.56%3.03%3.40%3.05%2.84%3.12%2.68%1.88%1.28%1.38%1.65%1.68%1.33%1.43%房地产2.18%2.55%2.63%2.72%2.74%3.07%3.65%4.18%4.90%4.63%5.34%5.13%4.81%5.37%5.15%5.01%5.90%6.61%交通运输1.54%1.80%1.58%2.00%2.14%2.55%2.57%3.02%3.16%3.10%3.98%3.55%3.60%4.00%4.03%4.38%4.34%4.79%公用事业12.20%1

53、1.71%12.32%12.75%13.93%12.88%9.78%9.80%8.78%8.57%8.27%9.39%12.05%11.55%9.28%8.88%8.69%8.11%医药生物2.83%2.82%2.68%2.56%2.44%1.61%1.74%2.17%2.33%2.02%2.56%2.49%2.44%2.18%2.00%1.37%1.09%1.38%休闲服务16.89%16.14%18.49%18.20%18.28%17.68%17.42%19.87%21.14%20.88%19.62%21.01%21.11%18.41%19.09%19.08%19.25%19.66%食品饮

54、料1.40%1.48%1.21%1.76%2.06%2.51%1.86%1.89%1.59%1.34%1.12%0.78%0.81%0.71%0.72%0.62%0.58%0.38%农林牧渔0.33%0.35%0.40%0.59%0.74%0.70%0.48%0.53%0.55%0.57%0.57%0.69%0.64%0.49%0.45%0.41%0.30%0.40%商业贸易1.19%1.21%0.98%1.01%0.95%0.81%0.79%0.67%0.54%0.62%0.55%0.66%0.85%0.93%0.48%0.59%0.53%0.41%轻工制造0.14%0.11%0.06%0.

55、08%0.06%0.08%0.09%0.12%0.10%0.06%0.07%0.05%0.04%0.03%0.02%0.02%0.02%0.01%纺织服装7.29%7.93%8.92%8.85%9.15%9.64%11.29%10.15%10.38%10.54%9.84%9.90%12.15%13.25%14.65%12.92%11.28%7.82%家用电器2.52%2.96%3.24%2.92%2.25%2.42%2.66%2.64%3.08%3.31%4.31%5.09%5.31%5.50%6.29%6.51%6.90%7.83%汽车0.59%0.54%0.75%0.80%0.73%0.6

56、9%0.64%0.68%0.51%0.47%0.47%0.36%0.36%0.36%0.37%0.47%0.57%1.04%国防军工3.69%4.25%4.00%3.38%2.83%2.58%2.61%2.43%2.20%2.00%1.77%1.57%1.02%0.66%0.86%0.93%0.99%1.72%机械设备8.00%7.61%6.84%4.77%3.81%2.81%2.49%2.31%1.91%1.83%1.62%1.16%1.37%1.70%1.41%1.32%1.07%0.88%电气设备0.59%0.68%0.65%0.94%0.88%1.41%1.10%1.00%1.04%1.12%1.29%0.99%0