我们为什 么看好行业竞争格局优化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 万能险结算利率新趋势 3 HYPERLINK l _TOC_250002 资产端：中小险企获取超额收益能力趋弱 4 HYPERLINK l _TOC_250001 负债端：长储产品或逐步回暖 8 HYPERLINK l _TOC_250000 投资收益新趋势下看好行业竞争格局优化 9图表目录图 1：不同类型公司万能险产品年化结算利率情况 3图 2：部分中小险企万能险产品结算利率（%）下行幅度 3图 3：部分大型险企万能险产品结算利率（%）下行幅度 3图 4：部分受约谈险企万能险产品计算利率变化（单位：%） 4图 5：中小险企资产减值增长较快

2、 8图 6：大公司增长幅度相对较小 8图 7：万能险在收益率上相对竞品逐渐取得竞争优势 8图 8：寿险市场近年来集中度下降，大型保险公司市场份额降低 9表 1：大型上市险企在长期资产占比方面相对中小险企存在明显优势 5表 2：上市大型保险公司非标资产投资份额高于激进运营的中小型保险公司 5表 3：上市大型保险公司权益投资份额高于激进运营的中小型保险公司 6表 4：2020 年 7 月，银保监会就保险公司权益类资产配置比例要求下发通知 6表 5：部分中小险企权益资产份额已接近配置上限，而大型公司仍有上升空间 7万能险结算利率新趋势2020 年险企万能险结算利率呈现三大特点：1、结算利率绝对值下行

3、，2015 年是万能结算利率的高点，2015-2020 年结算利率整体呈现下行趋势，当前结算利率最高值低于 5%，综合平均值位于 4%-4.5%区间；2、纵向比较趋势来看，中小险企万能结算利率下行幅度明显较大；3、横向比较趋势来看，2020 年中小险企万能结算利率首次系统性低于大公司。5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%图 1：不同类型公司万能险产品年化结算利率情况12007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062

4、015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12老三家中型公司小型公司资料来源：13 个精算师，长江证券研究所图 2：部分中小险企万能险产品结算利率（%）下行幅度图 3：部分大型险企万能险产品结算利率（%）下行幅度77665544332016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-

5、102021-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0122a产品b产品c产品x产品y产品z产品资料来源：公司网站，13 个精算师，长江证券研究所资料来源：公司网站，13 个精算师，长江证券研究所万能结算利率挂钩投资收益率，万能结算利率的新趋势对投资收益率变化有前瞻意义。 2016 年 9 月保监会印发关于强化人身保险产品监管工作的通知，要求保险公司应当根

6、据实际投资状况科学合理地确定结算利率，当实际投资收益率连续三个月小于实际结1 数据采用算术平均处理；老三家指国寿、太保及平安；中型为保费收入规模排名第 4-10 的公司；小型为其余寿险公司。算利率且特别储备不能补足其差额时，当月实际结算利率应不高于最低保证利率与实际投资收益率的较大者。2019-2020 年以来银保监会持续加强万能结算利率披露监管。针对使用与投资收益率不匹配的万能险结算利率的现象，银保监持续强化监管：2019 年为防范利差损风险，银保监会逐步收紧相关产品的发行和销售，下调了准备金评估利率，14 家保险公司在 2019年年底停售了利率为 4.025%的产品；2020 年 8 月银

7、保监会就部分人身险公司万能险账户的财务收益率低于实际结算利率情况约谈 12 家险企高管，责令整改、科学合理地确定实际结算利率，并要求下调超过 5%的结算利率；2021 年 1 月银保监会人身险部印发人身保险产品“负面清单”（2021 版），其中再次强调不允许脱离账户投资收益情况确定结算利率。 图 4：部分受约谈险企万能险产品计算利率变化（单位：%）5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-104.7%产品产品产品产品资料来源：公司官网，长江证券研究所万能结算利率

8、对保险行业保费格局和投资竞争均具有前瞻指引意义。结算利率直接链接保险公司的负债端和资产端：负债端高结算利率是中小险企保费竞争的重要策略，资产端结算利率是保险公司投资收益率的显性指标，万能结算利率新趋势对保险行业保费格局和投资竞争均具有前瞻指引。资产端：中小险企获取超额收益能力趋弱新的利率市场和权益环境，叠加监管因素，导致中小险企获取超额收益能力趋弱。短期来看，中小公司非标资产占比高、资产久期短，利率下行和非标到期导致资产收益率下行幅度明显快于大公司，同时伴随信用风险暴露，资产减值压力明显增加；中长期来看，中小公司在固收和权益资产配置方面的灵活性优势均在弱化，非标资产规模收缩、利率下行和风险暴露

9、增加，固收资产回归长久期利率债配置，权益方面投资比例分层监管，投资比例挂钩偿付能力充足率，权益市场机构化特征市场回归价值，权益配置回归稳健配置，固收和权益市场以及监管环境变化均导致中小险企资产端获取超额收益的能力系统性下行。短期来看，资产久期偏短，利率下行环境中资产到期重配置压力增加，中小险企投资收益率下行幅度明显大于上市险企。资产久期决定了保险公司未来收益率的走向，利率下行环境下，在历史高收益时期配置较多长久期资产的公司，收益率的持续性和稳定性都更强。当前，中小保险公司在资产久期方面相对大型上市险企存在明显的劣势，大型险企 5 年期以上资产占比超 40%而中小险企不足 10%。随着利率下行，

10、中小险企将面临较大的重配置压力，资产收益率下行速度较快。表 1：大型上市险企在长期资产占比方面相对中小险企存在明显优势五年以上资产占比201220132014201520162017201820192020H中国人寿42.64%40.91%38.13%33.26%34.94%40.60%43.64%42.89%42.82%中国平安（剔除银行）53.57%49.16%41.47%38.97%38.53%36.37%38.58%41.07%42.75%中国太保45.43%45.60%45.64%47.52%46.53%46.03%45.37%44.21%42.78%新华保险41.89%42.02%

11、34.96%32.46%31.54%30.78%33.25%39.71%-中小寿险公司 甲12.35%27.44%12.70%3.29%5.51%4.10%3.81%7.89%-中小寿险公司 乙0.00%0.30%0.05%1.35%0.41%0.00%0.00%-资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所固收资产方面，中小险企集中配置非标和信用债，资管新规背景下非标规模收缩、收益率下行和减值压力明显增加。上市险企非标配置集中在 15%左右，债券类资产中利率债占比在 50%左右；中小险企非标资产配置占比在 20%以上，债券类资产中信用债占比较高。2013-2018 年期间，非标资产收益率高于

12、标准债券类资产，对推升中小险企投资收益率贡献显著；2019 年资管新规以来，非标资产规模快速收缩，资产收益率进入下行通道，同时信用风险暴露增加，中小险企非标类资产面临减值计提、重配置压力的困境。非标转标背景下，中小险企固收资产配置或重回标准化债券，其相较于大公司在固收类资产方面获取超额收益的能力趋弱。表 2：上市大型保险公司非标资产投资份额高于激进运营的中小型保险公司2非标固收/总资产20152016201720182019A 公司25.0%29.0%40.4%35.7%25.4%B 公司15.1%23.8%27.5%29.1%33.8%C 公司0.4%8.5%0.3%0.2%0.3%D 公司

13、24.0%18.8%21.1%18.1%17.6%E 公司13.7%28.2%36.0%26.4%24.0%小计(不含 C 公司)18.3%26.4%32.6%29.8%29.6%非标固收/总资产20152016201720182019中国人寿5.2%5.8%11.6%11.3%11.6%平安寿险14.7%13.2%13.7%15.8%13.4%太保寿险9.2%11.3%16.9%19.3%20.6%太平人寿24.9%23.8%23.7%24.9%23.5%人保寿险15.3%15.2%24.4%23.1%22.1%2 非标及权益资产规模均为估算，由于披露数据不够详实等原因可能与实际值存在一定偏

14、离。小计10.4%10.4%14.5%15.4%14.8%资料来源：Wind，长江证券研究所（截至 2021 年 3 月 13 日，非上市公司尚未公布 2020 年报，下表同）权益资产方面，大公司配置提升空间明显高于中小险企。固收资产收益提升面临瓶颈，权益资产配置成为重要增量来源，权益市场收益率和权益配置比重成为重要约束。中小型险企权益配置整体高于大型保险公司，部分保险公司权益配置比重在 20%-30%，远高于上市险企 15%左右的权益配置。从未来权益提升空间来看，权益配置比例分层监管将产生实质性约束，2020 年 7 月银保监会就保险公司权益资产配置比例进行新的监管约束，权益配置比例挂钩偿付

15、能力充足率，部分中小险企配置上限从 30%下行至 20%，大型险企从 30%提升至 35%。如果权益类资产收益率成为投资收益重要增量来源，大公司权益配置提升空间明显大于中小险企，权益类资产收益率增量空间明显优于中小险企；同时随着资本市场机构化，权益市场重视价值投资和长期投资，机构投资策略和收益的分化或缩小。表 3：上市大型保险公司权益投资份额高于激进运营的中小型保险公司权益投资/总资产20152016201720182019A 公司37.2%38.6%30.5%30.3%27.8%B 公司54.5%30.6%24.4%26.1%25.8%C 公司16.5%12.2%5.8%4.5%4.3%D

16、公司37.3%33.7%20.4%17.7%17.5%E 公司6.7%9.9%12.1%4.7%5.2%小计20.7%17.5%12.7%12.1%11.5%权益投资/总资产20152016201720182019中国人寿18.0%17.2%15.8%13.7%17.0%平安寿险16.2%16.9%23.7%17.2%18.9%太保寿险14.4%12.3%14.6%12.5%15.7%太平人寿14.4%14.0%14.0%15.7%17.4%人保寿险14.8%16.4%10.9%10.8%11.8%小计16.5%16.2%17.8%14.7%17.2%资料来源：Wind，长江证券研究所表 4：

17、2020 年 7 月，银保监会就保险公司权益类资产配置比例要求下发通知3综合偿付能力充足率要求权益配置上限0%,100%)10%，并立即停止新增权益类资产投资100%,150%)20%150%,200%)25%200%,250%)30%250%,300%)35%300%,350%)40%3 中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知350%,+)45%特殊要求权益配置上限人身保险公司上季末责任准备金覆盖率不足 100%15%最近一年资金运用出现重大风险事件15%资产负债管理能力较弱且匹配状况较差15%具有重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象15%最近三年因重大违法违

18、规行为受到银保监会处罚15%银保监会规定的其他情形15%资料来源：银保监会，长江证券研究所表 5：部分中小险企权益资产份额已接近配置上限，而大型公司仍有上升空间类别公司名称偿付充足率权益资产占比权益配置上限是否超限A 公司224.2%27.8%30%-B 公司127.3%25.8%20%是中小险企C 公司120.0%4.3%20%-D 公司204.9%17.5%30%-E 公司125.4%5.2%20%-中国人寿264.5%17.0%35%-平安寿险232.3%18.9%30%-大型上市险企太保寿险242.0%15.7%30%-太平人寿216.0%17.4%30%-人保寿险265.5%11.8

19、%35%-资料来源：Wind，长江证券研究所（B 公司偿付充足率数据为 2020Q1，其余采用 2020Q3 数据）资产减值压力不容忽视。随着打破刚兑和信用风险持续暴露，非标资产和信用债减值损失明显增加。2019 年部分中小险企资产减值计提规模占总资产比重接近 1%，远高于上市险企。图 5：中小险企资产减值增长较快4图 6：大公司增长幅度相对较小1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%8%201520162017201820197%6%5%4%3%2%1%0%B公司C公司D公司E公司A公司（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研

20、究所负债端：长储产品或逐步回暖延续我们此前对保险行业保费的判断，我们认为长期储蓄类产品和年金类产品是保费的重要构成，展望未来 2-3 年也是保费边际增长的重要动力。长储类产品竞争中，投资收益率是竞争核心，传统依托资产端较高投资收益率中小险企推动保险销售重收益率、低价格和重费用投入，但随着监管趋严和资产端收益率优势趋弱，中小险企负债端增长将受到抑制。受益于产品收益率特性、养老保障需求释放，长储类产品销售或逐步回暖。需求在逐步释放，利率中枢下行环境中，对收益率稳定的储蓄类产品需求会明显增加；同时随着我国老龄化加剧，对年金类长期养老保障产品的需求也会有所增加啊。随着资管新规打破刚兑，其他资管产品净值化，保险长储类产品吸引力正逐步提升。图 7：万能险在收益率上相对竞品逐渐取得竞争优势7%6%5%4%3%2%2013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-091%余额宝(天弘)年化收益率老三家万能险结算利率理财产品预期年化收益