西澳锂矿企业生产经营总结

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250015 投资逻辑 1 HYPERLINK l _TOC_250014 投资策略 1 HYPERLINK l _TOC_250013 风险因素 1 HYPERLINK l _TOC_250012 2021Q1 西澳锂精矿生产情况汇总 2 HYPERLINK l _TOC_250011 21Q1 澳洲锂精矿企业产量继续增加 2 HYPERLINK l _TOC_250010 2021Q1 西澳锂精矿生产情况梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250009 Talison：2020 年减产降库存，闲置产能利用存在不确定性 4 HYPE

2、RLINK l _TOC_250008 Mineral Resources：销量环比大增，保持稳健运营 5 HYPERLINK l _TOC_250007 Galaxy Resources：上调锂精矿产量指引，计划与 Orocobre 合并 6 HYPERLINK l _TOC_250006 Pilbara：产销创历史新高，Altura 项目表现出良好的协同性 11 HYPERLINK l _TOC_250005 锂矿核心地位不断强化，一体化布局重要性提升 15 HYPERLINK l _TOC_250004 锂精矿价格涨势加速，Q2 价格中枢 700-800 美元/吨 15 HYPERLIN

3、K l _TOC_250003 澳洲锂投资环境恶化，产能增长存在不确定性 16 HYPERLINK l _TOC_250002 “资源+转化”一体化项目受到下游客户更多重视 17风险因素 18投资建议 18 HYPERLINK l _TOC_250001 行业观点更新 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略 19插图目录图 1：西澳主要锂精矿生产企业产量变动 2图 2：西澳锂精矿企业产能利用率变化 3图 3：西澳锂精矿企业产销率变化 3图 4：澳洲锂精矿企业库存变动 4图 5：Talison 锂精矿产销量数据 4图 6：天齐锂业锂精矿库存变化 4图 7：Talison

4、锂精矿产能扩张情况 5图 8：天齐锂业锂化合物产能建设情况 5图 9：Mt Cattlin 锂精矿库存变化 6图 10：Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本 7图 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂资产 10图 12：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂开发项目一览 11图 13：Pilbara 公司锂精矿库存变动 12图 14：Pilbara 锂矿项目与 Altura 锂矿项目区位图 13图 15：Pilbara 现金流状况 14图 16：锂精矿价格与中国锂盐价格走势 15图 17：锂盐企业盈利与锂精矿价格走势 15图 18：20

5、21 年以来中澳经贸事件梳理 16图 19：2015-2018 年中国锂盐价格波动幅度高于海外市场 18表格目录表 1：西澳锂精矿企业生产情况跟踪 2表 2：Mt Marion 锂精矿季度产销情况 5表 3：Mt Cattlin 锂精矿季度产销情况 6表 4：Mt Cattlin 锂矿 2021 年生产指引变动 7表 5：Galaxy Resources 锂精矿长单梳理 7表 6：Mt Cattlin 锂矿资源量与储量数据更新 8表 7：Sal de Vida 锂盐湖项目可行性研究结果 8表 8：James Bay 锂矿项目 PEA 结果 9表 9：James Bay 锂矿项目与北美其他锂矿关

6、键数据对比 9表 10：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并后主要财务数据 10表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂开发项目时间表 11表 12：Pilbara 锂精矿季度产销情况 12表 13：Pilbara 现有包销客户情况 13表 14：Pilbara 公司扩张计划情况 14表 15：澳洲待开发锂资源项目概况 16表 16：全球主要锂生产商签订长期供货协议情况 17 投资聚焦投资逻辑2021 年第一季度澳洲锂精矿企业迎来量价齐升。澳洲锂精矿企业的经营状况在 2021年第一季度继续改善，其中 Mt Marion 项目保持稳定经营；Mt

7、 Cattlin 锂矿逐步恢复至满产状态，Pilbara 锂矿项目则继续创下商业化生产以来的最高水平。受各企业产量增长影响，澳洲锂精矿企业 21Q1 整体产能利用率达到 92%，是 2019 年以来的最高水平。同时，锂精矿价格在一季度也呈现快速抬升趋势，到一季度末部分企业报道的销售价格已经达到 650 美元/吨，较上个季度环比大幅提高。2021 年第二季度锂精矿价格运行区间预计为 700-800 美元/吨。锂精矿价格在 2021年第一季度迎来快速上涨，与中国市场锂盐价格的价格逐渐缩小，但价格水平仍低于锂盐。 4 月以来锂精矿价格涨势超越锂盐，预计二季度这一趋势还将持续。鉴于当前碳酸锂已涨至 9

8、 万元/吨水平，对应的锂精矿价格或将涨至 800 美元/吨。澳洲锂投资环境恶化，锂精矿产能增长不确定性增加。2020 年以来，澳洲政府对外国投资审查日趋严格，澳洲本土锂产业界对海外资本进入的排斥程度提高，2021 年中澳经贸关系摩擦时有发生，中资企业想要参与澳洲锂项目开发建设的难度加大。当前锂价虽出现大幅上涨，但澳洲绿地锂资源项目推进情况并不理想，预计较难出现上一轮那样的产能大幅增长，锂矿供应紧张的趋势短期内无法缓解。“资源+转化”一体化项目受到下游更多重视。锂精矿供应紧张对国内锂盐企业的供 应稳定性提出挑战，同时锂精矿价格的快速上涨也带来企业的成本压力，进一步传导至锂 盐价格。同时拥有资源和

9、转化产能一体化布局的公司则可以同时保证供应和价格的稳定性。 2020 年以来南美盐湖提锂企业收获更多下游客户的采购长单即验证了这一趋势。在电动 车行业渗透率继续提升的背景下，一体化企业有望占据更高的产业链地位和市场份额。投资策略2021 年第一季度澳洲锂精矿生产企业迎来量价齐升，经营情况大幅改善。预计二季度锂精矿价格将继续保持上涨趋势，价格中枢将抬升至 700-800 美元/吨。锂精矿价格涨势超过锂盐，预计下半年国内外购锂精矿从事生产的锂盐企业盈利将承压，拥有锂资源的企业盈利则全面受益于锂价上涨，盈利增长的确定性更高。建议继续围绕两条主线：1）资源端布局完善，原材料保障能力强，可有效避免锂精矿

10、价格上涨对盈利造成侵蚀的企业； 2）锂价上涨行情下，产能释放确定性高、盈利改善幅度大的企业。推荐盛新锂能和赣锋锂业，建议关注天齐锂业和融捷股份。风险因素锂矿项目复产超预期，中国盐湖和云母提锂产能超预期增长。 2021Q1 西澳锂精矿生产情况汇总21Q1 澳洲锂精矿企业产量继续增加2021 年第一季度西澳地区锂精矿产量继续回升。根据各公司公告，2021 年第一季度，西澳地区主要锂精矿企业合计生产锂精矿约 42.5 万吨，环比增加7%，同比增加31%。21Q1澳洲锂精矿产量增长主要得益于 Mt Cattlin 项目恢复至满产状态和 Pilbara 产量继续增加，当前澳洲在产的锂矿山仅剩Greenb

11、ushes、Mt Marion、Mt Cattlin 和Pilbara（Pilgangoora）四座。2020 年以来，虽然由于 Altura 破产退出生产导致西澳锂精矿产能继续下降，但得益于其余项目的生产恢复，西澳锂精矿产量整体处于回升态势。图 1：西澳主要锂精矿生产企业产量变动（单位：万吨）GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1资料来源：各公司公告， 注：Greenbush

12、es 季度产量数据为推测值2021 年第一季度澳洲锂精矿生产经营情况大幅改善。2021 年第一季度 Mt Marion 锂矿生产维持稳定，产销量均处于较高水平。Mt Cattlin 锂矿生产已基本回复满负荷状态（2020 年维持 50%产能利用率）。Pilbara 产销量继续创下新高，显示出下游对锂精矿的强劲需求。同时根据银河资源和 Pilbara 公告内容，2021 年第一季度锂精矿售价已经接近500 美元/吨（中国到岸价），环比大幅提升，且预计二季度价格保持上行趋势。中国市场锂盐价格的快速上涨对锂精矿价格拉动作用显现，矿价的大幅上涨使得相关企业的经营状况大幅改善，进入量价齐升的景气周期。表

13、 1：西澳锂精矿企业生产情况跟踪矿山产量/万吨同比销量/万吨同比最新动态Mt Marion10.9+22%12.8产量略有下滑，销量则由于 20Q4 运输延迟至+33%21Q1 而大幅提高Mt Cattlin4.66+226%2.99产量大幅提升，基本恢复至满产状态，销量因运-8%输延迟下滑，实际销售 4.56 万吨，销售价格较20Q4 大幅提升，拟与 Orocobre 合并产销量均创商业化生产以来最高水平，销量实际Pilbara7.78+284%7.12+111%超过 8 万吨，受运输延迟影响，销售价格大幅提升，收购 Altura 锂矿后积极推动项目整合资料来源：各公司公告，2021 年第一

14、季度澳洲锂精矿产能利用率继续提升。2021 年第一季度澳洲锂精矿企业整体产能利用率达到 92%，是 2019 年以来的最高水平（不包含 Greenbushes 锂矿），较上个季度环比提高 11 个百分点。产能利用率提升主要得益于 Mt Cattlin 项目恢复至满产状态以及 Pilbara 产能利用率的继续攀升。图 2：西澳锂精矿企业产能利用率变化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整体120%100%80%60%40%20%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：各公司公告，运输延迟影响 2021 年第一季度澳洲锂矿销

15、售。2021 年第一季度，澳矿企业锂精矿平均产销率为 98%，其中 Mt Marion 产销率环比大幅提升，主要系公司上个季度延迟运输的货物在 21Q1 确认交货。Mt Cattlin 一季度产销率环比下滑，主要系运输延迟导致已出售货物延期至第二季度。Pilbara 一季度销售也受到了运输延迟的影响。2020 年下半年以来，随着下游需求恢复以及矿山退出，澳洲锂精矿生产企业的产销情况逐步好转。图 3：西澳锂精矿企业产销率变化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整体250%200%150%100%50%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4

16、21Q1资料来源：各公司公告，21Q1 锂精矿库存略有增加，主要受运输延迟影响。2021 年第一季度，澳洲锂精矿企业库存小幅上升至 53.6 万吨，库存仍主要集中于 Greenbushes 锂矿和 Mt Marion 锂矿。其余可向第三方销售的锂矿企业库存水平未出现明显上升。受到运输延迟影响，Mt Cattlin和 Pilbara 的锂精矿库存环比出现上升，但滞留货物已完成销售，若考虑这一因素，澳洲锂精矿企业库存整体处于下行状态。图 4：澳洲锂精矿企业库存变动（单位：万吨）GreenbushesMt MarionMt CattlinAlturaPilbaraBald Hill605040302

17、010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1资料来源：各公司公告， 2021Q1 西澳锂精矿生产情况梳理Talison：2020 年减产降库存，闲置产能利用存在不确定性2020 年 Greenbushes 锂精矿产量下滑，库存量下降。根据天齐锂业公告内容，2020年 Greenbushes 锂矿锂精矿产量为 58 万吨，同比下降 24.1%，销量为 62.8 万吨，同比下 4.3%，受产量明显下降影响，2020 年底公司锂精矿库存降至 18.7 万吨，较 2019 年底下降 4.8 万吨。Greenbu

18、shes 锂矿作为全球最大的锂精矿项目，2020 年受疫情和股东影响，产量出现明显下滑，并推动库存水平下降。图 5：Talison 锂精矿产销量数据（单位：万吨）图 6：天齐锂业锂精矿库存变化（单位：万吨）产量销量72.742.176.564.68.565.762.849.542.358.09080706050403020100库存量18.6616.2612.4012.67252015105023.482016201720182019202020162017201820192020资料来源：天齐锂业公告，资料来源：天齐锂业公告，Greenbushes 的闲置产能将成为 2021 年锂精矿市场的

19、不确定因素。Greenbushes锂矿当前建成产能已达 134 万吨，2020 年产能利用率仅为 43%。二期扩产项目（CGP2，新增 60 万吨化学级锂精矿产能）产能建成后一直处于闲置状态。2021 年天齐锂业自有锂盐产能无明显增量，Greenbushes 锂矿的闲置产能是否向市场投放将对 2021 年锂精矿供需格局产生明显影响。根据 IGO 在 2020 年底的公告预测，Greenbushes 锂矿 2021 年锂精矿产量将达到 85-90 万吨，2022-2023 年可实现 130-145 万吨的产量。Greenbushes的三期扩产项目（CGP3）将继续新增 60 万吨/年的锂精矿产能

20、，预计在 2023 年投建，建设完成后该项目产能将达到 194 万吨/年。图 7：Talison 锂精矿产能扩张情况图 8：天齐锂业锂化合物产能建设情况（单位：万吨/年）碳酸锂氢氧化锂金属锂合计4.8222.4211.28121086420射洪张家港铜梁奎纳纳安居合计资料来源：天齐锂业公告，资料来源：天齐锂业公告，Mineral Resources：销量环比大增，保持稳健运营Mt Marion 第四季度锂精矿产量维持高位，运输延迟导致销量下降。2021 年第一季度，Mt Marion 生产锂精矿 10.9 万吨（干吨，dmt），环比下降 16%，同比增长 22%；销售锂精矿 12.8 万吨（干

21、吨，dmt），环比大增 51%，同比增长 33%。2021 年第一季度 Mt Marion 锂精矿产量略有下滑，主要系矿石开采量下滑 7%至 60.3 万吨，且投料速率小幅下降至每小时 302 吨（第四季度为 303 吨/小时）。一季度公司锂精矿销量环比大增主要系去年四季度的一批货物运输延迟，最终在该季度进行销量确认。表 2：Mt Marion 锂精矿季度产销情况-单位20Q120Q220Q320Q421Q1环比同比矿石开采量千吨579667632647603-7%4%锂精矿产量千吨89116133129109-16%22%锂精矿销量千吨961101188512851%33%产销率%108%9

22、5%89%66%117%-资料来源：Mineral Resources 公司公告，Wodgina 锂矿继续保持关停状态。2019 年 11 月，Mineral Resources 与雅宝公司共同组建合资公司 MARBL JV，持股比例为 40%，合资公司负责 Wodgina 锂矿和 Kemerton氢氧化锂产线的运营。根据公司公告，Wodgina 锂矿将继续维持关停维护状态以等待锂市场回暖。Kemerton 氢氧化锂项目稳步推进，计划在 2021 年下半年建成投产，经过 6 个月的产能调试和爬坡，计划在 2022 年实现首批产品销售。Galaxy Resources：上调锂精矿产量指引，计划与

23、 Orocobre 合并Mt Cattlin 第一季度锂精矿销量恢复，销售因运输延期下滑。2021 年第一季度，Galaxy Resources（银河资源）的 Mt Cattlin 锂矿生产锂精矿 4.66 万吨，同比增长 226%，环比增加 40%。2021 年第一季度公司锂精矿销量为 2.99 万吨，环比减少 60%，同比减少 8%。销量下滑是由于公司在一季度完成销售的 1.57 万吨锂精矿运输延迟至 4 月，计入第二季度销量。若将这一笔货物计入第一季度，则一季度公司锂精矿销量为 4.56 万吨，产销量达到 98%，销量环比下滑 39%，同比增长 40%。表 3：Mt Cattlin 锂精

24、矿季度产销情况单位20Q120Q220Q320Q421Q1环比同比锂精矿产量万吨1.433.093.013.334.6640%226%生产品位%Li2O6.15.95.95.95.8锂精矿销量万吨3.252.601.687.532.99/4.56-60%/-39%-8%/40%销售品位%Li2O5.95.95.65.85.9产销率%227%84%56%226%64%/98%资料来源：Galaxy Resources 公司公告，销售延期导致公司锂精矿库存回升。根据公司公告，截止 2020 年第四季度末，公司锂精矿库存降至约 1.7 万吨，较 2019 年底下降 74%。2020 年公司执行减产降

25、库存的经营策略，锂精矿库存显著下降。2021 年第一季度，由于运输延期，公司锂精矿库存量上升至 3.03 万吨，若考虑这笔货物已经完成销售，公司锂精矿库存实际仍处于低位。图 9：Mt Cattlin 锂精矿库存变化季末库存量（万吨）6.55.86.25.04.64.93.13.01.77654321019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：Galaxy Resources 公司公告，21Q1 公司锂精矿售价大幅提升，经营压力缓解。根据此前公司公告内容，2021 年 1月份，公司已经完成两笔订单销售，其销售价格上涨至约 480 美元/吨（到岸价），较 2

26、020年销售价格大幅上涨。一季度公司锂精矿现金生产成本为 384 美元/吨（不包括船运费），据此推算公司锂精矿业务一季度已经实现扭亏为盈。公司同时披露二季度已经完成约 4.8万吨的的订单签订，签单价在 600 美元/吨以上（到岸价）。锂精矿价格的快速上涨将带动公司经营情况进一步改善。图 10：Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本（单位：美元/吨）700572591600500销售均价现金成本592457465412406452480400453300200100033738740644032532233238419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资

27、料来源：Galaxy Resources 公司公告， 注：销售价格和现金成本均为 FOB 价格，21Q1 售价数据为估算值银河资源继续上调 Mt Cattlin 锂矿 2021 年产量指引。根据银河资源公告，2021 年第一季度公司采矿活动已经恢复至满产状态，选矿环节也在按计划恢复中。公司最新的 2021年锂精矿产量指引为 18.5-20 万吨，较此前提升约 2.5 万吨，主要得益于回收率提升和客户要求的锂精矿品位略有下降（氧化锂含量从 6%降至 5.6%-5.8%）。表 4：Mt Cattlin 锂矿 2021 年生产指引变动项目单位原数值Q1 更新后数值矿石处理量万湿吨150-175150

28、-175原矿处理品位% Li2O1.08-1.201.0-1.2回收率%55-5858-62锂精矿产量万干吨16.2-17.518.5-20.0锂精矿品位% Li2O6.05.6-5.8现金生产成本美元/吨，FOB360-390360-390资料来源：Galaxy Resources 公司公告，锂精矿价格快速上涨，银河资源采取更灵活的销售策略。银河资源当前主要包销客户包括雅化集团和盛新锂能，两家企业合计包销量达到 18 万吨。面对锂精矿价格的快速上涨，银河资源强调将基于现货市场定价进行产品销售。此外，公司在第四季度生产报告中披露，已于 2020 年 12 月终止与日本明和产业的供货协议，并重新

29、商讨以现货价格为定价依据的新供货协议。澳矿企业销售策略的变化将使得锂精矿价格与锂盐价格形成更强的跟随关系，矿价此前涨势落后的现象也有望扭转。表 5：Galaxy Resources 锂精矿长单梳理（单位：万吨）企业202020212022202320242025明和产业5.5-盛新锂能-666-雅化集团4.51212121212合计101818-资料来源：Galaxy Resources 公司公告，银河资源发布 Mt Cattlin 锂矿的最新评估结果强劲的市场需求使得银河资源考虑出售尾矿产品。根据银河资源更新的 Mt Cattlin 锂矿资源量与储量数据，该项目氧化锂储量仅有 9 万吨，项目

30、寿命剩余 8 年。由于 Mt Cattlin资源储量较小，加上市场需求强劲，银河资源正在考虑出售项目矿场堆存的尾矿。公司目前考虑两种方案：1）直接出售品位约 1%Li2O 的尾矿（即锂原矿，DSO）；2）将尾矿初步处理为 2-4%Li2O 的低品位精矿，但需要 6-9 个月的额外设计和建设时间。锂原矿的销售在 2018 年锂精矿供应出现明显过剩之后逐渐萎缩，当前银河资源重新考虑这一选项，表明当前中国市场对锂矿原料的需求十分强劲。表 6：Mt Cattlin 锂矿资源量与储量数据更新项目类别矿石量（万吨）品位（%Li2O)氧化锂含量（万吨）资源量测定的原生501.50.75指示的原生4401.5

31、6.73尾矿3000.82.37推断的原生4101.35.33合计12001.315.24储量证实的原生601.30.76概略的原生4401.35.86尾矿3000.82.37合计8001.18.99资料来源：Galaxy Resources 公司公告，扩张项目 Sal de Vida 和 James Bay 开发计划公布银河资源目前在建的锂资源项目包括阿根廷的 Sal de Vida 盐湖和加拿大的 James Bay 锂矿项目。2021 年 3 月和 4 月，银河资源先后发布了这两个项目的开发计划。银河资源计划将 Sal de Vida 盐湖项目分为三期建设。根据银河资源最新公告内容，Sa

32、l de Vida 盐湖项目将分为三期建设，其中一期碳酸锂年产能为 1.07 万吨，三期合计为3.2 万吨/年。一期项目的建设支出为 1.53 亿美元，投产后现金成本为 3500 美元/吨。公司计划从 2021 年下半年开始项目建设，在 2022 年底一期项目建成投产，并在 2023 年进行产能爬坡，二三期项目则计划在 2023-2028 年间分批投产。表 7：Sal de Vida 锂盐湖项目可行性研究结果项目单位数值（第一阶段）数值（1-3 阶段）碳酸锂产能万吨1.073.2锂离子浓度Ppm754754项目寿命年44-回收率%81-资本支出亿美元1.534.66现金成本美元/吨350033

33、52税前净现值（8%折现率）亿美元8.0921税前 IRR%4343税前投资回报期年23.6资料来源：Galaxy Resources 公司公告，一季度公司完成 James Bay 锂矿项目开发方案。James Bay 锂矿位于加拿大魁北克省，由银河资源全资拥有。根据银河资源在 2021 年 3 月发布的初步经济结果（PEA），JamesBay 锂矿项目锂精矿设计年产能 33 万吨，项目寿命约 18 年。该项目资本支出预计为 2.44亿美元，现金成本预计为 290 美元/吨（FOB 价格）。银河资源计划在 2021 年完成项目设计，并从 2022 年开始项目建设，计划在 2023 年底建成投产

34、。表 8：James Bay 锂矿项目 PEA 结果项目单位数值锂精矿产能万吨33产品品位%Li2O5.6项目寿命年18回收率%71资本支出亿美元244现金成本美元/吨290（FOB）税前净现值（8%折现率）亿美元5.6税前 IRR%39.6税前投资回报期年2.2资料来源：Galaxy Resources 公司公告，James Bay 锂矿项目是北美地区的优质锂矿资源。根据银河资源公告，James Bay项目除运输成本稍高之外，在品位、采剥比、现金成本、投资强度等关键指标上均处于北美待开发锂矿的领先水平，同时也优于 Mt Cattlin 锂矿。该项目所处的魁北克省是成熟的矿业开发地区，交通设施

35、便利，该项目投产后有望辐射北美和欧洲电动车市场。表 9：James Bay 锂矿项目与北美其他锂矿关键数据对比项目品位（Li2O%）采剥比锂精矿现金成本（美元/吨）投资强度（美元/吨）James Bay1.403.7290122Piedmont1.1610.4311163Nemaska1.452.7333293Sayona1.006.9357101Critical Elements0.857.2344160平均水平1.206.2327168资料来源：Galaxy Resources 公司公告，计划与 Orocobre 合并打造全球第五大锂生产企业Orocobre 和 Galaxy Resour

36、ces 宣布合并，打造全球第五大锂生产商。2021 年 4月 19 日，澳洲锂生产企业 Orocobre 发布公告，宣布了和澳洲锂矿生产企业 Galaxy Resources 的合并方案。Orocobre 将以向 Galaxy Resources 原股东发行股票的方式获得后者100%的股权，交易作价约40 亿澳元。合并完成后，Orocobre 将拥有合并后企业54.2%的股权，Galaxy Resources 原股东将持有剩余45.8%的股权。Orocobre 预计交易将在2021年 8 月中旬完成，合并后的公司有望成为仅次于 ALB、SQM、赣锋锂业和天齐锂业之后的全球第五大锂化合物生产商。

37、表 10：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并后主要财务数据项目单位OrocobreGalaxy合并后发行股数百万股347.5516.5641.4总市值百万美元166814433111合并后企业所有权占比%54.20%45.80%100%现金及现金等价物百万美元270217487负债百万美元173-173企业价值百万美元157012262796资料来源：Orocobre 公司公告， 注：市值为 2021 年 4 月 16 日收盘价数据，现金流及负债数据截至 2021 年 3 月 31 日Orocobre 和 Galaxy Resources 在全球拥有多处锂生产和开发项

38、目。Orocobre 公司的锂项目包括阿根廷的 Olaroz 盐湖和日本的 Nahara 氢氧化锂工厂，Galaxy Resources的锂项目包括澳洲的 Mt Cattlin 锂辉石矿、阿根廷的 Sal de Vida 盐湖和加拿大的 James Bay 锂矿。根据 Orocobre 公告数据，两者合并后的锂资源量将达到 1520 万吨 LCE。图 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂资产Greater China 资料来源：Orocobre 公司公告，Orocobre 和 Galaxy Resources 远期规划产能接近 20 万吨 LCE。Orocobre

39、和 Galaxy Resources 现有产能约合 4 万吨 LCE，来自 Olarzo 盐湖和 Mt Cattlin 锂矿，在建项目包括 Olaroz 盐湖二期（新增 2.5 万吨 LCE）、Sal de Vida 盐湖（规划 3.2 万吨 LCE）和 James Bay 锂矿（33 万吨锂精矿，约合 4.5 万吨 LCE）和 Olaroz 三期（新增 2.5-5 万吨 LCE）等，若以上项目完全投产，合并后企业的总产能有望增加至 20 万吨 LCE。除锂资源项目外，公司还规划有日本 Nahara 氢氧化锂工厂和与 James Bay 锂矿匹配的下游转化产能，从锂资源向锂化合物产业链延伸。图

40、 12：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂开发项目一览资料来源：Orocobre 公司公告，Orocobre 和 Galaxy Resources 在项目建设上具备协同效应。根据 Orocobre 公告内容，2022 年公司将完成 Olaroz 盐湖和 Nahara 氢氧化锂工厂的项目建设并开始产能爬坡。此外公司还将推进 Sal de Vida 盐湖和 James Bay 锂矿的开发研究。Orocobre 公告称公司将借助在 Olaroz 盐湖上的开发经验推进 Sal de Vida 盐湖的建设，该项目原计划分为三期建设，合并后公司计划合并为一期，直接建设 3.2 万吨

41、 LCE 产能。Orocobre 在 Nahara氢氧化锂工厂上的建设经验也有助于 James Bay 锂矿的下游转化产能建设。表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 锂开发项目时间表项目建设节点时间Olaroz 盐湖二期建设完工2022 年上半年完成三期 DFS2022 年上半年一期产能优化扩能2022 年Nahara 氢氧化锂工厂一期工厂建设完工2022 年第一季度二期工厂扩产研究2022 年上半年Sal de Vida 盐湖继续当前分为三期的开发方案，一期 1.07 万吨原定 2022 年 10 月投产研究直接建设 3.2 万吨产能合并后 6 个月启动James

42、 Bay 锂矿完成锂精矿生产方案 DFS2021 年下半年完成垂直一体化项目方案 DFS2022 年上半年资料来源：Orocobre 公司公告，Pilbara：产销创历史新高，Altura 项目表现出良好的协同性第一季度 Pilbara 锂精矿产销创投产以来最高水平。2021 年第一季度，Pilbara 生产锂精矿 7.78 万吨，环比增长 22%，同比增长 284%，公司表示在 2021 年 2 月和 3 月实现了年化33 万吨/年的产能，一季度产能利用率达到94%，较上个季度环比提高12pct。Pilbara锂矿项目于 2018 年正式进入商业化生产，经过近 3 年时间首次实现满产。一季度

43、公司销售锂精矿 7.12 万吨，环比增长 1%，同比增长 111%，产销量均达到项目商业化生产以来最高水平。公司披露一季度由于运输延迟，有 1.14 万吨锂精矿延期至二季度出货。若考虑这部分锂精矿，实际公司 2021 年一季度锂精矿销量超过 8 万吨。2021 年第一季度公司产销率为 92%，若包括因运输延迟的锂精矿，一季度公司产销率达到 106%，表明公司当前锂精矿需求旺盛，公司产销均保持高位。汇率变化以及运费上升导致锂精矿生产成本小幅增长。2021 年第一季度，Pilbara 锂精矿生产成本为 399 美元/吨（中国到岸价），高于上个季度 351 美元/吨。成本增加主要是由于澳元兑美元汇率

44、变化，若以澳元计价，21Q1 的生产成本为 495 澳元/吨，上个季度为 481 澳元/吨，变化较小。此外运费大幅上升也导致到岸价成本增加。公司披露 2021 年初的运费约为 25 美元/吨，3 月末已经增加至约 50 美元/吨。随着后续运费恢复正常水平，我们预计公司锂精矿生产成本指引区间仍为 320-350 美元/吨（到岸价）。表 12：Pilbara 锂精矿季度产销情况单位20Q120Q220Q320Q421Q1环比同比锂精矿产量万吨2.033.456.246.377.7822%284%产能利用率%25%42%76%77%94%锂精矿销量万吨3.372.934.367.067.121%11

45、1%产销率%167%85%70%111%92%生产成本美元/吨450355351399资料来源：公司公告，运输延迟导致 Pilbara 锂精矿库存小幅上升。根据公司公告，截至 2021 年第一季度末，公司锂精矿库存为 4.01 万吨，环比增加 0.92 万吨，较 2019 年同期水平增加 2.88 万吨。锂精矿库存上升主要系公司一季度运输延迟导致部分锂精矿产品未能及时发运，此外公司调整产品含水量也带来一定的库存数值变化。图 13：Pilbara 公司锂精矿库存变动锂精矿库存（万吨）5.155.253.634.013.093.092.571.801119Q219Q319

46、Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：公司公告，预计二季度销售保持量价齐升，设立数字化销售平台。Pilbara 在一季报中披露二季度销量指引为 7.5-9 万吨，继续保持增长态势。公司在 3 月下旬收到的锂精矿现货报价已经达到 655 美元/吨（中国到岸价），公司预计二季度销售价格将继续上升。2021 年 3 月， Pilbara 宣布成立数字化销售平台，初期该平台将用于销售公司在包销协议以外的锂精矿产品（包括 Altura 项目未来的产出）。Pilbara 这一销售模式的变化反映出在锂矿价格快速上涨的过程中，公司希望更多增加现货交易，以及时分享价格上涨带来的收益。完成 Alt

47、ura 锂项目收购，扩产方案更加灵活收购后的 Altura 锂矿显示出良好的协同效应。2021 年 1 月 20 日，Pilbara 公告完成了对 Altura 锂项目的收购，原 Altura 锂矿项目被命名为 Plant 2（2 号工厂），目前处于维护保养状态。公司在收购完成后对该项目进行了全面评估，并用 Plant 1（1 号工厂）的设施对 2 号工厂的矿石库存进行处理，试验表明 1 号工厂的选矿方案可以成功应用于 2 号工厂，两个项目具备良好的协同效应。公司同时宣布当前的锂精矿价格已经基本达到 2 号工厂重启所需的价格水平。公司计划在未来几周内向市场提供更多的评估结果。图 14：Pilb

48、ara 锂矿项目与 Altura 锂矿项目区位图 资料来源：Pilbara 公司公告，2021 年技改料将带来 10%-15%的产能增长。为了应对客户的需求增长，Pilbara 公司计划在 2021 年上半年投入约 2200 万美元用于现有工厂的技改，技改完成后，工厂的运营时间和产量预计增加，有望提升 10%-15%的产能，锂精矿产能增加至 38 万吨/年。同时技改还将降低产品的含水量并进一步提升回收率。技改带来的产量增加预计在 2021 年第三季度实现。技改所需资金目前主要来自天宜锂业支付的 1500 万美元预付款，协议同时规定天宜锂业可在原有协议基础上增加包销量。表 13：Pilbara

49、现有包销客户情况客户包销协议内容赣锋锂业拥有一期 16 万吨/年包销权，二三期达产后可追加天宜锂业2020-2024 年五年供货协议，2022 年起每年供应 11.5 万吨锂精矿，2021 年为 8.5 万吨容汇锂业拥有一期 14 万吨/年包销权长城汽车2019 年起每年供应 2 万吨锂精矿资料来源：Pilbara 公司公告，第二阶段扩产项目有望取得实质性进展。Pilbara 公司原定的第二阶段扩张项目是将矿石处理量提高至 500 万吨/年（现阶段处理量为 200 万吨/年），对应的锂精矿产能增长至80-85 万吨/年。Pilbara 预计该项目有望在做出最终投资决定的 9 个月内建成投产。与

50、此前季度公司公告中表述不同，一季度公司表示鉴于 2022-2025 年全球锂需求的快速增长预期，公司希望将现有项目的产能规模与下游客户形成匹配，并计划在未来几周内宣布市场评估和项目进展的更新结果。表 14：Pilbara 公司扩张计划情况第一阶段第二阶段第三阶段矿石处理量200 万吨/年500 万吨/年750 万吨/年锂精矿产能33 万吨/年（38 万吨）80-85 万吨/年120 万吨/年产品承购情况100%被承购100%被承购尚未有承购商状态稳定生产销售可行性研究推进中根据市场和客户需求推进资料来源：Pilbara 公司公告，完成 Altura 锂项目收购，现金流状况保持稳定。Pilbar

51、a 截至 2021 年一季度末的现金流为 1.12 亿美元，较上个季度末有所下滑，主要系一季度公司完成对 Altura 锂项目收购，上个季度融资所获资金用于支付收购资金。一季度随着锂精矿产销保持高位以及价格回暖，公司经营活动现金流呈现持续改善趋势。图 15：Pilbara 现金流状况（单位：百万美元）期末现金流（百万美元）2481041061011128686646130025020015010050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：Pilbara 公司公告， 锂矿核心地位不断强化，一体化布局重要性提升锂精矿价格涨势加速，Q2 价格中枢 700

52、-800 美元/吨一季度锂精矿价格快速上涨，涨势赶超中国市场锂盐价格。锂精矿价格在 2021 年 3月份涨势出现加速，4 月份报道价格已经接近 600 美元/吨，部分企业的实际销售价格则突破 650 美元/吨。锂盐价格在 4 月份涨势呈现放缓趋势。考虑到锂精矿价格目前与锂盐价格锚定且价格走势存在一定的滞后性，预计二季度锂精矿价格涨势将超过锂盐价格，按照碳酸锂价格 9 万元/吨的基准，对应的锂精矿价格可达 800 美元/吨。我们预计二季度锂精矿价格运行区间为 700-800 美元/吨。图 16：锂精矿价格与中国锂盐价格走势（单位：美元/吨）碳酸锂氢氧化锂锂精矿（右轴）30000250002000

53、01500010000500002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-1210009008007006005004003002001000资料来源：亚洲金属网，拥有矿山资源的公司盈利与锂价相关度更高。回顾上一轮锂价周期中国内锂行业代表公司天齐锂业和赣锋锂业的盈利状况可以看出，具备矿山资源的天齐锂业季度利润与锂价相关度更高，赣锋锂业的季度盈利在锂价上涨初期盈利增速较快，但锂价高位回落后盈利的稳定性相对较弱。考虑到锂价当前仍处于上涨阶段，2021 年第二季度锂盐企业的盈利改善的确定性较高。随着锂价在高位企稳，依靠外购锂精矿的企业

54、盈利预计将承压。图 17：锂盐企业盈利与锂精矿价格走势天齐锂业净利润（亿元）赣锋锂业净利润（亿元）碳酸锂价格（万元/吨，右轴）7186165144123108261402-1015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4资料来源：亚洲金属网，Wind，澳洲锂投资环境恶化，产能增长存在不确定性2020 年以来澳洲锂行业投资环境恶化。2020 年 3 月，澳大利亚宣布对外国投资执行更严格的审查政策。2021 年 3 月，澳洲政府发布“资源、技术和关键矿物加工路线图”十年计划，谋求从资源

55、到加工的产业链延伸。2021 年 5 月 6 日，国家发改委宣布无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动。同时，澳洲锂产业界对海外投资的排斥程度加深，先后出现了 Pilbara 火速收购 Altura、IGO 战略入股天齐锂业获取泰利森股权以及银河资源试图避免 Alita 被美国公司收购等案例。澳洲锂精矿产能增长不确定性提升。2017 年至 2019 年是澳洲锂矿建设和投产的高峰期，同时也可以看到中国资本在其中发挥的重要作用，先后有坚瑞沃能和杉杉股份投资 Altura、赣锋锂业和宁德时代投资 Pilbara 等案例。中国企业通过股权认购等形式与澳矿企业签订包销协议，在满足原材料供应的同时加大对

56、锂原材料产业链的掌控力度。澳洲锂行业投资环境恶化将导致国内企业参与澳洲锂矿项目融资和合作的难度加大，部分待开发的绿地项目建设进度或将推迟，澳矿产能增长的进度预计放缓。图 18：2021 年以来中澳经贸事件梳理资料来源：证券时报，经济日报，银河资源公司公告，澳洲锂绿地项目建设进度缓慢，短期无法贡献新增产量。与 2017-2019 年澳洲锂精矿大量投产不同，本轮锂价上涨以来，澳洲锂建设项目并未大量出现，可追踪的绿地项目中仅 Core Lithium 旗下的 Finniss 项目开发进度靠前，可能在未来 2 年内投产。未来澳洲锂矿新增供应预计还将依赖现有项目的扩产。表 15：澳洲待开发锂资源项目概况

57、项目资源量品位规划产能拟投产项目所属公司（股权）状态(百万吨)(Li2O%)产品(万吨/年)时间FinnissCore LithiumDFS14.71.32锂精矿17.52022 年Kathleen ValleyLiontown ResourcesPFS156.01.40锂精矿35待定BuldaniaLiontown Resources勘探14.90.97-待定Pioneer DomeEssential Metals勘探8.21.23-待定资料来源：相关公司公告，“资源+转化”一体化项目受到下游客户更多重视2020 年第四季度以来南美盐湖提锂企业收获更多下游订单。2018 年下半年，随着以赣锋

58、锂业为代表的中国锂生产商完成产能建设，相关企业获得了大量下游动力电池厂和车企的订单。2020 年第四季度以来，这一现象在南美盐湖提锂企业中再次出现，案例包括 SQM 与 LGES，Livent 与特斯拉和宝马集团，Orocobre 与 PPES 等。我们判断南美盐湖提锂企业收购更多下游订单的重要原因是其“资源+转化产能”一体化的业务布局，下游企业高度重视锂原料供应的稳定性，南美盐湖提锂企业的资源优势使其更具竞争力。表 16：全球主要锂生产商签订长期供货协议情况公司客户签订时间协议内容LG 化学2019-2015 年向 LG 化学提供碳酸锂和氢氧化锂，共计 4.76 万吨，2018.08后续签订

59、补充合同，供应总量增至 9.26 万吨特斯拉2018-2020 年（可延期三年）特斯拉指定其电池供应商向赣锋采2018.09赣锋锂业购氢氧化锂产品，采购量约为公司该产品当年总产能的 20%宝马集团2020-2024 年（可延长）赣锋向宝马指定的电池或正极材料供货2018.09商供应锂化工产品，2019 年 12 月正式签署合同大众2019.04公司将向大众及其供应商供应锂化工产品SKI2019.032019-2024 年，TLK 向 SKI 销售氢氧化锂Ecopro BM2019-2023 年，TLK 向 Ecopro BM 销售氢氧化锂，与 SKI 的协议2019.03销量合计占 TLK 项

60、目产能的 20%-25%天齐锂业LG 化学2020-2022 年（可延长三年），TLK 向 LG 化学销售氢氧化锂，2019.08单一年度销量不低于 TLK 项目产能的 15%Northvolt2020-2025 年，TLK 向 Northvolt 销售氢氧化锂，单一年度销量约2019.09为 TLK 项目产能的 6%-10%宁德时代2020.072020 年 7 月至 2021 年 6 月期间向宁德时代供应 1 万吨电池级碳酸锂和 3,000 吨电池级氢氧化锂盛新锂能LGI2020 年 7 月至 2020 年 12 月内向LGI 销售 1500 吨细磨氢氧化锂，2020.082021 年的预