稀土新能源属性凸显估值体系重构

1、一个关于稀土的核心认知差：供需格局重塑&估值体系重构过往：政策短期收紧为稀土价格脉冲式上涨的核心驱动因子复盘稀土价格历史走势，曾出现过 3 次大幅上涨：1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我国“自上而下”的稀土开采指令性计划、出口配额、行业准入及环保等政策控制力度持续强化，供给急剧抽紧，全面引爆稀土行情，氧化镨钕/氧化铽一路冲高至每吨 125/2035 万元。2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：国内分离冶炼厂逐步停产、联合整治等推动稀土价格上扬。氧化镨钕/氧化铽分别上涨至每吨 36/410 万元的高点，涨幅 42.1%/60.8%。3）2017 年 4 月-2017

2、年 9 月：稀土价格上涨系兑现收储频次增加、打黑制度化实质化逻辑，氧化镨钕价格上涨 88.5%至 52.5 万元/吨。复盘三轮稀土价格大涨行情，可以发现核心驱动因素均在于我国稀土产业政策的短期收紧。此类事件驱动型的稀土脉冲式涨价，特征是涨幅剧烈、但持续性较差，往往稀土价格在几个月内冲顶后便回落至稳态区间。2020 年 4 月开始，新一轮稀土涨价启动。本轮稀土涨价持续时长明显超过以往，同时涨幅基本也仅次于 2010-2011 年。我们认为，本轮稀土涨价的性质与前几轮存在显著区别核心驱动力主要在需求。某种意义而言，当前存在着一个关于稀土的核心认知差：过往市场认为稀土行业周期波动性强、可预测性差，但

3、如今稀土供需格局正在悄然重塑，行业景气度有望在中长期持续提升。图 1：历史上稀土主要经历了三轮价格大涨氧化镨钕（万元/吨）氧化铽（万元/吨）右轴氧化镝（万元/吨）右轴1401201002011年5月，建立稀土战略储备制度2012年4月稀土开采总量控制指标首次采取分批次2012年6月稀土专用发票正式实行，7月内第一次收储，11月第二次收储2,5002020-2021年，需求端拉动价格上涨，如新能源汽车、风电装机、变频家电、2,000802013年8月，工信部组织开展“稀土打黑”专项行动2017年1、3、5月共收储5900吨；5月“稀土打黑”2020年3月，受新冠疫情影响，多2021年1月，工信部

4、公开征求对稀土管国稀土矿如Lynas， 理条例（征求1,500PT Timah等相继宣布停产意见稿）的意见，是稀土行业首次立法602014年8月，WTO裁定中国稀土案败诉1,0004050020002010年1月1日， 2010年10月对金属镝铁征钓鱼岛事件，收20 关税，中国限制向 对其他钕铁硼美日两国出征收20关税口稀土2016年4、5、8月分批次收储5200吨稀土2018年11月云南腾冲海关闭关，缅甸供给收缩2015年1月商务部取消稀土出口配额；国家预计收储未实施2019年5月中旬，中国暂缓缅甸矿进口；赣州磁材生产基地受到广泛关注；6月，国家发改委连续召开三次稀土行业座谈会2013年4月

5、,国土资源部发表稀土行业整合确定5家龙头稀土开采及加工等业务整合到5家龙头公司2010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0120

6、19-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07数据来源：SMM，亚洲金属网，自然资源部，工信部，当下：需求端重塑+供给硬约束打开稀土中长期想象空间当前的稀土可类比 2015-2016 年的锂和 2018 年的钴，正处于需求结构重塑的新时代起点。以稀土镨钕为例，2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右，预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%。站在当前时点来看，稀土实际上正相当于 2015-2016 年的锂（新能源需求占比 15%），2018 年的钴（

7、新能源需求占比 13% ），未来稀土需求结构重塑，有望复刻历史上新能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑。图 2：当前的稀土需求结构可类比 2015-2016 年的锂数据来源：SMM，百川盈孚，图 3：当前的稀土需求结构可类比 2018 年的钴数据来源：SMM，百川盈孚，与此同时，政策严控+产业高集中度赋予了稀土更优质的供给格局。目前锂、钴行业的供给格局较好，行业已经相对较为集中，但仍然存在市场化竞争，各大行业巨头会基于市场行情选择扩产与否进而引发周期波动。而稀土的供给集中度还要更高，目前约 60%的稀土产量在中国，并由国内六大稀土集团集中把控，与此同时我国还实施稀土开采的总量指标控制政策，形成了实

8、质性的供给硬约束，随着国家对稀土战略价值的重视程度提升，预计这种供给约束将只强不弱，中长期来看稀土的供给端甚至要比锂钴还要更优异，未来穿越周期的能力或更强。图 4：稀土的供给集中度更高数据来源：政府官网，各公司公告，我们认为，未来需求重塑+供给强约束，有望带动稀土估值体系重构。当前的稀土正如多年前的锂和钴，新能源属性的持续强化正赋予稀土需求端更高的成长性，而国内总量指标控制政策约束的制度化、严格化，将为稀土带来甚至比锂钴更优质的供给格局。中长期看，稀土行业供需格局有望持续改善，并且随着稀土的新能源上游材料属性逐渐强化，未来想象空间巨大，估值体系有望迎来重构。稀土：现代工业的维生素，战略价值凸显

9、稀土实际上是 17 种金属元素的总称，被誉为“现代工业的维生素”。稀土是 15 个镧系元素以及钪、钇共 17 种金属元素的总称，由于稀土在光、磁、电方面具有非常优异的物理特性，且难以被替代，可以同其他材料组合成性能卓越、品类繁杂的新型材料，进而大幅改善下游产品的质量和性能，因为也被誉为“现代工业的维生素”，目前被广泛应用在冶金、军事以及各种高科技领域。稀土可进一步分为轻稀土和重稀土。根据稀土元素原子电子层结构和性质的不同，17 种稀土元素通常被分为轻稀土和重稀土两类（轻稀土具有更低的原子序数和更小质量）。其中镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕 7 种为轻稀土，钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇 1

10、0 种则为重稀土。轻稀土应用广泛、商业价值突出、用量相对更大，而重稀土则相对更稀缺、可替代性小、价格更昂贵。表 1：稀土包括 17 种金属元素，可分为轻稀土和重稀土两类大类稀土元素主要用途镧-La炼油厂用高折射率耐碱玻璃、火石、储氢材料、电极、照相机镜头、催化裂化催化剂化学氧化剂、抛光粉、玻璃和陶瓷着色、自洁炉催化剂、炼油厂用催化裂化催化剂、打火机用铁铈铈-Ce火石轻稀土镨-Pr稀土磁体、激光、碳弧照明芯材、玻璃搪瓷着色剂、焊接护目镜的钕玻璃添加剂钕-Nd稀土磁体、激光、玻璃和陶瓷的紫罗兰色着色剂、钕玻璃、陶瓷电容器钷-Pm核电池、发光涂料钐-Sm稀土磁体、激光、中子俘获器、脉泽器、核反应堆控

11、制棒铕-Eu红色和蓝色荧光粉、激光、水银蒸气灯、荧光灯、核磁共振弛豫剂钆-Gd铽-Tb高折射率玻璃或石榴石、激光、X 射线管、计算机存储器、中子捕获、磁共振成像对比剂、核磁共振弛豫剂、磁致伸缩合金钕基磁体、绿色荧光粉、激光、荧光灯(作为白光三带荧光粉涂层的一部分)、特芬诺-D 等磁致伸缩合金、海军声纳系统、燃料电池稳定器中的添加剂重稀土镝-Dy钕基磁体、激光、特芬诺-D 等磁致伸缩合金、硬盘驱动器中的添加剂钬-Ho激光光学分光度计的波长校准、磁铁铒-Er红外激光、钒钢、光纤铥-Tm便携式 x 光机、金属卤化物灯、激光镱-Yb红外激光、化学还原剂、诱饵照明弹、不锈钢、应力计、核医学、地震监测镥-

12、Lu PET 扫描探测器、高折射率玻璃、荧光粉用钽酸镧基质、炼油厂用催化剂、发光二极管灯泡钪-Sc 航空航天用轻质铝钪合金、金属卤化物灯和汞蒸气灯中的添加剂、炼油厂的放射性示踪剂 钇-Y激光、荧光粉、高温超导体、钇稳定氧化锆、微波滤波器、钢铁添加剂、癌症治疗数据来源：亚洲金属网，稀土主要以矿物形式存在，不同类型的稀土矿所含轻稀土、重稀土比例不同。目前已经发现的稀土矿物约有 250 种，但通常用于工业提取稀土元素的矿物仅有 3 种氟碳铈矿、独居石矿、风化壳淋积型矿。其中氟碳铈矿、独居石矿为岩矿型稀土矿，轻稀土含量高；风化壳淋积型矿为离子型稀土矿，重稀土含量要明显高于岩矿型稀土矿。我国四川、山东以

13、及内蒙古包头地区的稀土矿就为典型的岩矿型，而南方八省的稀土矿则主要为离子型。表 2：主要稀土矿分类及性质形态名称主要成分生成状态应用主要分布独居石氟碳铈矿风化壳淋积型矿稀土氧化物含量可达 50 68%稀土氧化物含量约 75%稀土含量较低花岗岩及花岗伟晶岩花岗岩、石英脉、砂矿等花岗岩、火山岩等是提取铈、镧、钍的主要矿物原料是提取铈族稀土元素的重要矿物原料是提取镝、铽稀土元素的重要矿物原料主要分布在澳大利亚沿 海、巴西以及印度等沿海内蒙古包头、四川凉山冕宁、山东微山中国赣南地区数据来源：亚洲金属网，CNKI，图 5：我国四川攀西、山东微山湖以及内蒙古包头地区的稀土矿为典型的岩矿型数据来源：CNKI

14、，稀土产业链主要包括上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用三个环节。 1）上游原矿采选：将稀土原矿开采并经过处理后形成精矿，产品包括稀土精矿、碳酸稀 土、氯化稀土等。 2）中游冶炼分离：将稀土精矿通过火法或湿法冶金技术形成稀土化合物或单一稀土金属，产品主要包括稀土氧化物（如氧化镨钕、氧化镝、氧化铽等）、稀土金属、稀土合金、稀土盐类等。3）下游加工应用：将通过稀土化合物或稀土金属生产的永磁材料、催化剂、抛光材料、冶金材料等应用于终端产品，应用领域主要有汽车、风电、节能变频空调等。图 6：稀土产业链包括上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用 矿 矿 矿 型矿中 稀土 合 稀土 稀土中 合 如氧

15、化镨钕、氧化镝、氧化铽等 稀土 数据来源：中国高新网，供给：国内指标严控+海外增量尚远，供给料持续受限政策严控以保障稀土战略价值，中国稀土供给放量预计较克制世界稀土看中国，量与质均全球领先全球稀土供给高度集中，中国稀土储量占四成、精矿产量占六成，雄踞世界第一。据 USGS 数据，2020 年全球稀土探明储量约 1.2 亿吨（折 REO），其中中国储量 4400万吨，约占全球 36.7%，位居全球首位，其他储量相对较为丰富的国家包括越南（18.3%）、巴西（17.5%）、俄罗斯（10%）等。凭借资源优势，我国也成为了全球首要稀土精矿生产国。2020 年全球稀土精矿产量约 24 万吨REO，中国产

16、量达 14 万吨 REO，占比 58%，亦雄踞世界第一。图 7：中国稀土储量占比近 40%图 8：中国稀土精矿产量占比近 60%173637101818中国 越南 巴西 俄罗斯印度澳大利亚美国其他中国美国缅甸67135816澳大利亚其他数据来源：USGS，数据来源：USGS，中国稀土冶炼分离产量约占全球九成，拥有绝对垄断地位。据安泰科数据，2019 年全球稀土冶炼分离产品产量合计约 17.6 万吨（折 REO），其中中国产量约 15.5 万吨，占比 88.2%。中国以外的稀土冶炼分离产品主要来自 Lynas，其马来西亚稀土分离厂 2019 年产量约 1.87 万吨，占全球 10.6%。美国自

17、2015 年美国钼业破产以来便失去了稀土冶炼分离产能。目前中国稀土冶炼分离整体产能利用率较低，据亚洲金属网统计，2015-2019 年我国稀土分离产能平均利用率仅 52 %，这也反映了在严格的总量指标控制下，上游稀土矿供应明显受限。图 9：中国冶炼分离产量占比近 90%图 10：中国稀土冶炼分离整体产能利用率较低数据来源：安泰科，数据来源：亚洲金属网，我国稀土开采条件优越+可开采年限长+矿种齐全，资源禀赋极为优异。我国稀土品位较高，成矿条件十分有利、分布面广而又相对集中，更易于规模化开采。同时国内稀土矿种和元素非常齐全，目前呈现出“北轻南重”的特点： 1）轻稀土：主要分布在内蒙古包头的白云鄂博

18、矿区和四川冕宁，其中白云鄂博矿区稀土储量占全国稀土总储量的 83%，居世界第一，是我国轻稀土的主要生产基地。 2）离子型中重稀土：以江西为代表的南方七省区尽管总储量占比仅有 3%，却是重要的重稀土产区，我国超过 90%的重稀土资源都分布于此。尤其是在南岭地区分布可观的离子吸附型中重稀土矿，易采、易提取，已成为我国重要的中、重稀土生产基地。10%Mt Weld（Lynas）纵轴-稀土氧化物品位横轴-矿石资源量（万吨）气泡大小-稀土氧化物储量（万吨REO）8%Mountain Pass6%山东微山白云鄂博尾矿库Peak Resources4%四川冕宁及德昌地区ArafuraGakara2%Hast

19、ingsBrowns Range0%Greenland MineralsDubbo-50000500010000150002000025000-2%图 11：我国稀土资源品位高、储量大，极具开发价值数据来源：各公司公告，（注：Gakara 数据为资源量，Hastings 数据为拥有矿权的总储量，而非权益储量）图 12：白云鄂博矿储量占全国总量比例的 83%图 13：我国超 90%重稀土分布于南方省区数据来源：亚洲金属网，数据来源：亚洲金属网，有序供给格局渐形成，未来中国稀土供给弹性或持续受限总量指标控制+六大集团集中掌控，政策严格约束国内稀土供给。 1）总量指标控制：自 2006 年起，我国每

20、年下达稀土开采总量控制指标，例如 2020 年指标限额为 14 万吨，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。另外，我国冶炼分离产能也实施总量控制，新增产能需报批核准。2）六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导的组建“1+5”全国大型稀土集团的方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大型稀土企业集团；2016 年，六大稀土集团组建完成。目前我国稀土开采、分离冶炼总量控制配额全部集中于六大稀土集团。表 3：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨）序号单位2018 年2019 年2020 年2

21、021 年第一批1五矿稀土集团有限公司20102010201012062中国稀有稀土有限公司143501685017050102303中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司692507075073550441304中国南方稀土集团有限公司282503625041250247505广东省稀土产业集团有限公司27002700270016206厦门钨业股份有限公司3440344034402064总量12000013200014000084000资料来源：自然资源部，工业与信息化部，稀土产业链管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。国家当前对于稀土战略价值的重视程度越来越高，近年来发布了一系

22、列政策文件对稀土产业进行整顿和规范化管理。2021 年 1 月，工信部发布稀土管理条例（征求意见稿），进一步明确稀土投资项目核准制、总量指标管理、明确违规处罚等。6 月 11 日，国务院在立法工作计划中将稀土管理条例列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7月 8 日，工信部副部长在工业和信息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将推动稀土管理条例尽快出台。我们认为，稀土管理条例的加速出台一方面将使得行业有法可依，促使稀土产业链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我国严控稀土供给秩序、力挺作为重要战略资源的稀土卖出“稀”的价格的决心，未来稀土供给弹性可能会进一步受限。表 4：近年来国内连续

23、出台稀土管理相关文件文件名发布机构发布时间具体内容关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见国务院2011 年 5 月对稀土行业管理进行全面部署关于开展全国稀土生产秩序专项整治行动的通知工业和信息化部等六部委2011 年 8 月自 2011 年 8 月 1 日至 12 月 31 日开展稀土生产秩序专项整治行动关于开展稀土专项整治行动联合检查的通知工业和信息化部及各部委2011 年 11 月联合 20 部门开展稀土专项整治行动联合检查关于核查整顿稀土违法违规行为的通知工业和信息化部2012 年 10 月在有关省（区）组织开展为期一个月的稀土违法违规行为核查整顿工作关于组织开展打击稀土开 采、生产、流

24、通环节违法违规行为专项行动的函工业和信息化部等八部委2013 年 8 月于 8 月 15 日至 11 月 15 日对违法违规行为进行专项整治关于清理规范稀土资源回收利用项目的通知工业和信息化部2014 年 5 月坚决纠正以“资源回收利用”为名，违规核准稀土项目和从事稀土冶炼分离生产关于组织开展打击稀土违法违规行为专项行动的函工业和信息化部等八部委2014 年 9 月自 2014 年 10 月 10 日至 2015 年 3 月 31 日开展全国打击稀土违法违规行为专项行动关于商请进一步查处稀土违法违规行为的函工业和信息化部及各部委2015 年 2 月要求有关地方进一步查处稀土违法违规行为，并于

25、4 月底前上报工信部关于整顿以“资源综合利用”为名加工稀土矿产品违法违规行为的通知工业和信息化部办公厅2015 年 10 月于 11 月至 12 月核查整顿稀土资源综合利用企业关于商请组织开展打击稀土违法违规行为专项行动的函工业和信息化部等八部委2016 年 12 月自 2016 年 12 月至 2017 年 4 月开展打击稀土违法违规行为专项行动关于组织开展稀土行业秩序整顿专项督查的通知工业和信息化部等八部委2018 年 10 月自 2018 年 10 月 30 日至 2018 年 11 月 30 日组织开展稀土行业秩序整顿专项督查关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知工业和信息化部等十二部委2

26、019 年 1 月进一步规范市场秩序，提升行业发展质量关于做好稀土行业惠企政策对接落实工作的通知工业和信息化部原材料工业司（稀土办）2020 年 4 月请各企业准确把握申报要求，争取政策支持，促进稀土产业链顺畅运行，共同推动行业平稳健康发展稀土管理条例（征求意见稿）工业和信息化部2021 年 1 月依法规范稀土开采、冶炼分离等生产经营秩序，有序开发利用稀土资源，推动稀土行业高质量发展数据来源：政府官网，未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了保障稀土的战略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，指标配额上调幅度向来不高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。 20

27、17-2020 年指标 CAGR 仅为10%，其中轻稀土指标 CAGR 为 11.5%，中重稀土指标 CAGR 则仅为 2%。同时，还有较多年份并未上调指标，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我们预计未来为了保障稀土资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。图 14：我国稀土开采指标增长缓慢，曾多年无增量数据来源：自然资源部，工业与信息化部，打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被削弱。黑稀土即未获得政府开采批准而违法采获的稀土产品，据相关新闻统计，2013-2016 年中国黑稀土产量大约在 4-5 万吨左右，约占合法开采量的一半左右，对稀土供给端造

28、成了极大扰动。2017 年以来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成了联合督查制度。 2021 年稀土管理条例（征求意见稿）更是明确指出建立稀土产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出历史舞台，稀土供给将更具刚性。图 15：国家打黑力度持续加大，秩序整顿工作常态化、制度化2011年，国务院发布关于促进稀土行业持续健康发展的若干意 见，开始对稀土行业监管进行全面规划2011年2017年，期间工信部等部委多次组织打黑整治行动，但严打时间多数仅持续数月2017年6月，工信部成 立整顿稀土行业秩序专 家组，随后稀土行

29、业秩 序整顿工作逐步常态化、制度化，并形成联合督查制度数据来源：国务院，自然资源部，工业与信息化部，海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期海外稀土供给主要三大来源：澳大利亚 Lynas、美国 Mountain Pass、缅甸稀土矿。自 2012 年以来，澳洲、美国部分海外大型矿山陆续投产复产，同时缅甸的中重稀土也在逐步放量，此外，还有一些废料回收工厂和规模较小的分离厂也逐渐建立起来。由于我国稀土矿存在总量指标限制，增长一直较慢，因此海外稀土矿供给占全球比例近年来也有所提升，2020 年约为 42%左右。但海外稀土矿供给集中度也非常高，目前最主要关注三个变量：澳洲Lynas、美国 Mou

30、ntain Pass 以及缅甸稀土矿，除此之外现阶段其他海外矿山的供给量非常有限。图 16：2012 年以来海外稀土矿放量，占全球供给比例逐渐提升数据来源：USGS，各公司公告，澳大利亚 Lynas（2.5 万吨/年）产能利用率已居高位，产量难有进一步增长。旗下 Mt Weld 稀土矿拥有储量 1920 万吨，平均品位 8.4%，合计储量 160.4 万吨 REO，设计年产能为 2.5 万吨 REO。其位于马来西亚关丹的稀土冶炼分离厂是海外唯一的稀土冶炼分离产能。根据 Lynas 公告，2020 年 6 月以来其当前产能利用率达 75%，对应年产量约 1.88 万吨。而自 2013 年投产以来

31、，Mt Weld 年产量未曾超过 2 万吨，当前产能利用率实际已居高位。美国 Mountain Pass（4 万吨/年）已基本满产，未来增量亦有限。Mountain Pass 是美国主要在产矿山，其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据 MP Materials 2020年末提交的招股书，Mountain Pass 拥有已探明及潜在储量 150 万吨 REO，平均品位7.09%。Mountain Pass 曾于 2015 年破产，后被盛和资源参股 9.99%的 MPMO 收购，在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续带来的增量有限。图 17：Lynas 产量未曾超过 2 万吨图

32、 18：Mountain Pass 已基本满产数据来源：Lynas 公告，数据来源：Mountain Pass 公告，缅甸稀土矿供给放量接近尾声，且疫情+政局动荡下供给扰动或将加大。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤其是重稀土矿。但目前缅甸高品质的优质资源锐减，预计产量增长将趋缓甚至逐渐下降。另外，近期因封关、疫情等原因导致缅甸稀土供给频繁波动，叠加当前政局动荡，缅甸稀土供应风险隐存。图 19：我国对缅甸稀土矿的进口有所弱化缅甸稀土进口数量合计（吨）50004500400035003000250020001500100050002017

33、-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01数据来源：海关总署，海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5 年内难有增量。稀土矿山建设需要多年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前可预见的稀土矿山建设项目多处于早期阶段，项目推进也多不及预期，例如 Hastings 的 Yangibana 项目原计划 21Q2 开工，2023 年完工，但至今仍未完成将占项目总投资 60%的债务融资，投产时间大概率继续延后数年。表 5：海外新建稀土矿山项目多处于项目初期公司地区项目进展资源量（万资源品位折 REO储量

34、吨）吨）Hastings澳大利亚2017 年完成 DFS，尚处21671.17%25.410351.22%12.6Peak Resources非洲2017 年完成 BFS，尚未21304.75%101.018504.80%88.72019 年完成 DFS，正在Arafura澳大利亚融资阶段，公司目标20225600决策，2024 年末投产2.60%145.629502.90%85.6Greenland格陵兰岛处于项目审查阶段 1010001.10%1114.010800-Australian公司目标 2022 年 Q3 作Strategic澳大利亚出最终投资决策，2024 年7518 Mate

35、rials投产0.74%55.618900.74%13.9Mkango非洲正在进行 BFS 工作 48571.36%66.4-万吨（万储量品位折 REO（吨）于融资阶段获得特殊采矿权证年下半年作出最终投资MineralsResources数据来源：各公司公告，海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶炼产能不足的约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除 Lynas 之外，其他稀土企业均不具备冶炼提纯能力。一方面，国外对稀土污染物的排放标准更加严格，导致企业需要投入大量资金处理环保问题，生产成本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业缺乏稀土冶炼分离产线建设的相关经验，想要实现

36、规模化的生产仍需要经历长时间探索。因此海外企业高度依赖我国的冶炼能力，例如美国、缅甸的大部分稀土精矿出口至我国进行深加工。由于约 90%的冶炼分离产能在中国，因此海外即使新建稀土矿山投产，也会受到下游冶炼产能不足的约束。需求：稀土新能源属性渐强，或将为需求端注入高成长性当前下游仍相对分散，未来新能源领域需求占比提升成为关键主线仅从稀土镨钕来看（由于稀土元素较多，在此我们主要聚焦于镨钕），目前下游终端需求仍相对较分散。稀土镨钕主要用于制造第三代稀土永磁材料钕铁硼。钕铁硼是迄今为 综合素质最优的永磁体，其终端应用较为分散，其中高性能钕铁硼（内禀矫顽力和最大磁能之和大于 60）由于性能优异，被广泛应

37、用于汽车、风电、智能制造等新兴产业中，据我们测算，2020 年各领域所使用的高性能钕铁硼在氧化镨钕消费中占比约 45%，除此之外，箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域的中低端钕铁硼用料在稀土镨钕整体需求中也占有较高比例。未来新能源领域的钕铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土镨钕需求格局。2020 年，新能源领域（新能源车+风电）钕铁硼消费占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右，预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%，新能源上游材料属性进一步强化，充分打开稀土镨钕需求成长空间。图 20：氧化镨钕下游中，新能源领域需求占比未来有望持续提升数据来源：国家统计局，百川盈孚，Wi

38、nd，Marklines，GWEC，新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间新能源车相较于传统汽车而言对钕铁硼的单车用量要更高。新能源车多采用永磁电机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等 率下电机体积更小、效率更高 ，且目前尚无成熟技术可以取代永磁电机。据 Adamas Intelligence 数据，2019 年全球销售的乘用电动车中约 97%搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能钕铁硼，这也使得电动车的单车钕铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动车单车钕铁硼消耗量约为 3.5kg，混动单车用量约 2kg，明显高于传统汽车（主要用于 EPS/微电机，单车用量1

39、kg）。永磁电机中使用的钕铁硼，需要镨、钕镝、铽等稀土元素图 21：新能源车永磁电机对稀土镨钕的需求量较大数据来源：Innovation News Network，中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，未来高增长可期，新能源车钕铁硼用料或将贡献稀土镨钕未来主要需求增量。当前时点来看，三大变化正驱动新能源车产业趋势加速：1）碳中和大势下全球新能源车政策迎来共振期。 2）新旧造车势力加速入场创造优质供给。3）购车环节经济性+用车环节便利性带动 C 端消费发力。2021 年上半年全球新能源车景气度已然超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别同比+224%、+163%、+107

40、%），未来或将保持产销两旺态势。预计 2021-2023 年新能源车氧化镨钕用量分别为 5233/8158/11933 吨， 对应增量 2152/2924/3776 吨，三年CAGR 有望高达 57%。图 22：政策端、供给端、消费端齐发力，驱动新能源车产业趋势加速数据来源：中汽协，Marklines，EV Sales，政策端：海内外政策迎来共振期，多管齐下刺激电动车产业发展提速。 1）中国： 2025 年新能源车渗透率目标 20%，而目前仅 5%左右，提升空间巨大，同时新能源车补贴政策延长至 2022 年底，平缓了退坡力度和节奏，有助于保障新能源车短期销量。 2）欧洲：2021 年起新登记轿

41、车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%，欧盟乘用车整体减排压力大，电动化是唯一出路。同时欧洲各国纷纷加码基建投入+购车补贴，有望进一步激活用户端需求。 3）美国：拜登政府高度重视电动车产业，2021 年 3 月 2.3 万亿基建计划中提出投资 1740 亿美元促进电动车产业发展。2021 年 5 月美国参议院 政委员会通过新法案， 亦大幅加码电动车车企税收优惠及电动车购买补贴政策。图 23：我国电动车渗透率距离 2025 年 20%的目标尚有较大空间图 24：欧洲乘用车平均碳排放压力较大

42、汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率新能源汽车销量（千辆） 渗透率目标180 169 167 166 163160162 161 159154147143140138 133127123 120 118 118 121 12212095 951008180596040200350025.30002500200015001000500.00201320142015201620172018201920200.0数据来源：中汽协，数据来源：中汽协，表 6：欧洲各国基建计划+购置补贴持续加码国家基础设施建设购置补贴25 亿欧元用于电动车研发、充电基础设施和电池制造，要求每个加油站都德国

43、有充电点；12 亿欧元用于公共领域电动化为安装个人家庭充电基础设施提4 万欧元以下 EV 政府补贴翻倍至 6000 欧元，加上企业补贴，单车补贴高达 9000 欧元，4 万欧元以上单车补贴 5000 欧元；插混动力汽车 4 万欧元以下补贴 4500 欧元，4 万欧元以上补贴 3750 欧元供 30%的税收抵免购买电动汽车，个人购买将获得 7000 欧元的补贴，公司购买将获得 5000法国欧元的补贴(2021 年将减少到 6000 欧元，2022 年减少到 5000 欧元)，购为公司和公共实体支付高达40%的充电站点的供应和安装成本买混合动力可充电汽车的补贴为 2000 欧元购买电动汽车的公民可

44、以获得补贴在英国家里安装一个充电站汽车的补助金最高可达 3000 英镑，将汽油车或柴油车换成电动车将提供6000 英镑的补贴荷兰-售价在 1.2-4.5 万欧元的 EV 车型可获得 0.2-0.4 万欧元补贴2021 年 3 月之后取得施工许可证的建希腊筑物必须在停车位布线和配置充电桩电动汽车和电动轻型商用车消费者可以获得车价 15%的补贴，购买电动出租车可以获得车价 25%补贴，18 个月内购买电动汽车的消费者可以报销 25%的费用，加上红利费用，预计每辆车将减免 1 万欧元西班牙-意大利-数据来源：各国政府官网，人民日报，10 年以上车龄私家车或者 7 年以上车龄商用车，新购买 EV 补贴

45、 4000 欧元，新购买碳排放小于 120g/km 的车型补贴 600-1000 欧元提供 100 亿欧元提供补贴，10 年以上旧车置换低排放新车可获得 3500欧元补贴，新能源车购置补贴 8000 欧元供给端：全球车企电动化之路明确，优质供给层出不穷。 1）海外传统主流车企积极发展电动车业务，新车型有望加速推出。据东北汽车组数据，至 2025 年大部分海外车企 BEV/EV 目标销量占比将达到 20%。2021 年将进入纯电动平台新车型密集投放期。大众 MEB 平台车型 2021 年将继续放量，宝马i 系列纯电动车型、雷诺日产纯电动车型也有望于 2021 年陆续上市。 2）国内特斯拉鲶鱼入局

46、，造车新势力崛起。特斯拉爆款效应立竿见影，国内理想、蔚来、小鹏等造车新势力亦不甘示弱，不断推出广受市场认可的产品，明星车型不断涌现。表 7：海外车企加速推出新车型车企车型级别上市时间I.D.ROOM ZZC 级2021 年大众宝马戴姆勒雷诺日产起亚数据来源：盖世汽车，搜狐汽车，I.D.VIZ ZIOND 级轿跑概念车2021 年1.D.BUZZMPV2021 年i1C 级2021 年i nextD 级 SUV2021 年i4D 级2021 年 MINI CooperA 级紧凑型 SUV2021 年 EQAA 级2021 年EQVMPV2021 年EQB小型 SUV2021 年EQSD 级202

47、1 年Ariya轿跑2021 年Morph ozC 级2021 年SpringA00 级2021 年ION IQ 5C 级2021 年ImagineB 级2021 年消费端：购车环节经济性提升+用车环节便利性提升带动 C 端消费崛起。 1）随着动力电池价格下行，新能源车平价时代加速到来。据 GGII 数据，2020 年年底动力锂电池价格较2019 年初整体下滑15%-20%，未来随着技术进步以及产业进一步成熟，预计电池价格继续走低，带动电动车动力系统成本、整车购置成本与燃油车差距收窄，再考虑到电动车的高额补贴、更低的能耗费用和维护费用，电动车的经济性正在逐渐强化。 2）充电桩加速铺设且充电效率

48、提升，用车环节便利性提升。据中国充电联盟（EVCIPA）预计，2021 年车桩比将达 2.7，相较于 2015 年的 7.8 明显优化，此外近年来新增公共直流充电桩（快充桩）平均 率已经 大幅提升，新能源车充电时间缩短，用车环节便利性提升。 3）C 端消费激活，更广阔的市场需求有望打开。从上交强险口径（更接近真实需求）来看，2020 年电动车销量中个人用户占比为 72%，较 2019 年提升了约 18 个百分点，前景更广阔的C 端消费市场已被激活。图 25：近年来锂电池价格中枢持续下行图 26：中国充电桩数量快速增长2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006

49、00400方形电池-三元（元/kwh）方形电池-铁锂（元/kwh）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0160中国充电桩保有量（万个）同比( )140120100806040202017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040 2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1120

50、19-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05数据来源：百川盈孚，GGII，数据来源：EVCIPA，（注：图中充电桩仅涵盖公共充电桩和专用充电桩，不包括私人充电桩）图 27：2020 年上险新能源车中 C 端消费占比大幅提升807060504030201002019年2020年13%18%15%28%54%72%个人用户非运营机构用户运营用户数据来源：银保监会，风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。2020 年 10月 1

51、4 日，400 余家风能企业代表在北京国际风能大会上联合发布风能北京宣言，宣言提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中须保证中国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后 60GW 以上。而据彭博新能源 经数据预测，2021 年到 2030 年全球累计风电容量或将翻一倍，达到 1.7TW。图 28：BNEF2021 年上半年全球风电市场展望再次调高增速数据来源：BNEF，研究所直驱永磁风机渗透率提升有望撬动稀土镨钕需求加速释放。风电机组的发电机主要 包括双馈式和直驱式两种技术，直驱永磁发电机（PMG）相对于双馈式发电机（DFIG）有体积小、重量轻、高效率、消除磁场损

52、耗的优点，未来在风电机组中的渗透率有 望逐步提高，目前仅 30%左右，未来有望提升至 40%乃至更高。目前直驱永磁风力 发电机对钕铁硼需求量较大，其渗透率提升料将带动稀土镨钕用量加速扩张。预计 2021-2023 年风电领域氧化镨钕用量分别为 6040/7207/8607 吨，CAGR 达 13%。表 8：直驱永磁风机较双馈式风机技术路线更优，未来渗透率有望提升特性永磁直驱和双馈式风机比较分析永磁直驱风机具备较强电容补偿、低电压穿越能电网兼容性永磁直驱风机更强力，对电网冲击小维护成本永磁直驱风机更低永磁直驱风机省去齿轮箱维修费用空气动力学性能转速下输出 率较大、效率较高噪音永磁直驱风机噪音更低

53、永磁直驱风机省去了齿轮箱，噪音低效率永磁直驱风机效率更高，发电效率平均提高 5-10%双馈式风机支持齿轮箱工作，本身也耗电电控要求永磁直驱风机要求更高永磁直驱风机省去齿轮箱，全 率逆变永磁直驱式受风速限制较小永磁直驱风机通过电磁感应原理发电，在额定的低数据来源：IEA，空调：新能效标准下变频空调渗透率提升拉动镨钕需求快速扩张地产数据显著回升，或将带动空调行业需求向好。房地产市场自年初以来持续回暖，据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，商品房销售面积/房屋施工面积分别同比+36.3%/10.1%。地产开发趋势向好，有望推动电调等地产后周期领域需求持续释放。图 29：2021 年 1-5 月

54、商品房销售面积同比+36.3%图 30：2021 年 1-5 月房屋施工面积同比+10.1%数据来源：Wind，数据来源：Wind，最严能效标准实施，变频+高能效趋势已定。2020 年 7 月 1 日起我国正式开始实施 GB21445-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级标准，该标准首次统一变频定频空调能效评定体系，并新增低温环境空气源热泵热风机评定标准。在新的能效标准体系下，原三级能效的定频空调、变频空调以及原二级能效标准的单冷式定频空调都不符合市场准入门槛。政策压力下，2021 年我国变频空调渗透率已经出现快速提升，5 月已接近 50%，预计后续仍将加速提升。图 31：能效新政策颁布

55、后变频空调产量大幅增长图 32：变频空调市占率迅速上升120010008006004002000变频空调产量（万台）变频空调产量当月同比（）200150100500-50-100504540353025变频空调市占率2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04202017-012018-012019-012020-012021-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，中长期来看，我国变

56、频空调渗透率提升空间较大，将驱动空调领域稀土镨钕需求稳步提升。尽管在新能效标准实施后，我国变频空调渗透率已快速攀升，但对标美日欧等发达国家，仍有望进一步提升至 90%左右，空间尚存。考虑到我国是主要的空调生产国，全球变频空调钕铁硼用量有望随我国需求扩张而稳步上升。我们预计 2021-2023 年空调领域氧化镨钕用量分别为 3446/4384/5354 吨，对应年增量约 906/938/971 吨，CAGR 达 28%。4.1.4.其他：传统汽车、消费电子领域稀土镨钕用量也有望贡献较多增量传统汽车 EPS 渗透率提升将带动稀土镨钕需求扩张。EPS（电动助力转向系统）利用电动机产生的动力协助驾车者

57、进行动力转向。可以增强汽车操纵稳定性、舒适性和行驶安全性。目前在欧美等发达国家乘用车市场，EPS 占比已达到 80%，日本更是高达 90%。而我国 EPS 起步晚，搭载率相对较低，总搭载率不到 50%，随着国内研发技术的进步，EPS 在国内乘用车市场的渗透率有望不断提升。EPS 中所使用的永磁材料也主要是高性能钕铁硼磁体，未来 EPS 渗透率提升有望带动稀土镨钕需求持续扩张。图 33：对标欧美日，中国乘用车市场 EPS 渗透率尚低EPS其他助力转向系统1020205590808045100806040200美国欧洲日本中国数据来源：盖世汽车，未来消费电子领域稀土镨钕需求或稳步增长。1）5G 换

58、机潮到来有望驱动智能手机出货量持续扩张。在消费电子中，手机贡献了主要的钕铁硼需求量，而 5G 换机潮的到来或将推动智能手机市场持续回暖。根据 IDC 最新预测，2021 年全球智能手机出货量有望增长 7.7%，2020-2025 年 CAGR 为 3.7%，未来有望带动消费电子钕铁硼用量稳定增长。 2）iPhone 12 新引入的无线磁吸充电技术有望带动消费电子钕铁硼用量超预期。苹果最新的 iPhone 12 引入无线磁吸充电技术，手机背面设有一圈磁铁，增大了对钕铁硼用量需求，未来苹果手机销量+Magsafe 渗透率双增有望带动消费电子氧化镨钕用量超预期。图 34：IDC 预测2021 年智能

59、手机出货量增长7.7%图 35：MagSafe iPhone 磁吸无线充电有望推广数据来源：IDC，数据来源：choetch，需求有多强？来自下游磁材厂商大幅扩产的证据稀土下游磁材厂商均有大幅扩产计划，侧面印证终端需求旺盛。高性能钕铁硼企业 往往紧跟下游客户的需求制定生产计划。高性能钕铁硼属于非标准产品，企业需要 根据客户提供的技术参数进行定制化设计和生产。因此业内企业不会进行盲目扩产，而是根据客户的需要来规划未来的产能投放节奏。据统计，未来 5 年主要高端磁材企业产能 CAGR 达 15.5%，侧面印证需求强劲。金力永磁、正海磁材、中科三环、 宁波韵升等龙头企业未来几年扩产计划均较为激进，其

60、中金力永磁 2025 年规划产能为 2020 年产能规划的 2.7 倍，正海磁材 2024 年规划产能为 2020 年产能规划的 3倍。表 9：下游磁材厂商均有大幅扩产计划稀土永磁公司2019 年产量（吨）2020 年产能规划（吨）远期规划产能（吨）主要下游客户领域中科三环 12600200002022 年扩至 35000 吨汽车及新能源车、风电、VCM 等正海磁材 5530113002024 年扩至 33000 吨汽车及新能源车、家用电器、风力发电、节能电梯金力永磁 6632150002025 年扩至 40000 吨新能源车、节能空调、风力发电宁波韵升 3981140002023 年扩至 2