信用风险缓释工具市场研究报告

1、去年发布的业务指南版本的基础上，进一步明确信用保护合约业务各环节操作流程，便利市场机构参与信用保护合约业务。同时深交所先后完成了信用保护合约仿真测试、全网测试和通关测试，进一步为业务实践打造技术基础。2020 年 10月，在信用保护合约业务试点稳健运行基础上，深交所正式发布关于开展信用保护凭证业务试点的通知，鼓励更多市场机构参与信用保护工具业务。二、我国信用风险缓释工具的创设情况（一）发行情况银行间市场我国信用风险缓释工具的创设以银行间市场标准化程度较高的CRMW 产品为主。银行间市场信用风险缓释工具研究发展起步较早、基础设施建设相对完善，根据交易商协会网站披露的数据，截至 2020 年末，已

2、有 52 家CRMW 创设机构、 48 家 CLN 创设机构、60 家 CRM 核心交易商以及 98 家 CRM 一般交易商完成备案；已有 100 家金融机构、148 款非法人产品签署备案了中国银行间市场金融衍生品交易主协议（凭证特别版）。商业银行和证券公司是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6 大国有商业银行均已完成 CRMW、CLN 创设机构以及核心交易商备案，已有保险公司、基金公司和资管公司通过资管计划等非法人产品完成一般交易商备案。表 1银行间市场已备案信用风险缓释工具创设机构及核心交易商（家）机构类型CRMW 创设机构CLN 创设机构核心交易商证券公司131316股份制商业银行

3、111111城市商业银行131114国有商业银行666外资金融机构445政策性银行112信用增进机构111农村商业银行325合计524860资料来源：中国银行间市场交易商协会（NAFMII）网站，整理。2020 年，共有 19 家机构创设了 66 单 CRMW 产品（详见附表 1），创设规模为 110.40 亿元，对应参照债券 62 期，债券类型主要为超短期融资券（42 期）、短期融资券（5 期）、中期票据（8 期）、资产支持证券（6 期）和定向工具（1 期）。与 2019 年相比，2020 年 CRMW 创设单数、参照实体家数、参照债券期数、创设规模、债券发行规模等指标有明显变化，其中 CR

4、MW 创设单数、参照实体和参照债券期数分别为 66 单、41 家和 62 期，同比分别减少 27.47%、33.87%和 31.87%；参照债券发行规模为 310.49 亿元，同比减少 23.14%；创设规模为 110.40亿元，同比增加 9.77%。参照实体企业属性方面，民企占比超过 60%，信用风险缓释凭证对民营企业融资有较大作用。参照债券品种方面，期限较短的超短期融资券仍然是 CRMW 创设机构主要参照的标的。创设凭证期限分布在 0.403 年，新设凭证期限分布主要集中在 0.501 年之间。2020 年，CRMW 单月发行量维持在 110 单，月均创设规模维持在 9.20 亿元，月度发

5、行规模与上年同期接近。表 2银行间市场 CRMW 历年发行情况年度单数创设规模（亿元）参照实体（家）参照债券（期）参照债券规模（亿元）参照债券类型凭证期限2010 年86.9078455.00短融、中票0.753 年2011 年10.501110.00短融1 年以下2016 年18.001120.62资产支持证券5 年2018 年5062.453547253.20超短融、短融、中票0.752 年2019 年91100.576291403.95超短融、短融、中票、资产支持证券0.253 年2020 年66110.404162310.49超短融、短融、中票、资产支持证券、定向工具0.403 年资料

6、来源：Wind，整理。创设单数创设规模（亿元，右轴）020541086151210201425162019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.12资料来源：Wind，整理。图 1银行间市场 CRMW 月度发行趋势2020 年，银行间市场新创设的 66 单 CRMW 凭证期限基本均与参照债券期限相同，主要为 270 天（含 266 天、268 天）

7、期（29 单）、180 天（含 182 天、 185 天）期（10 单）和 3 年（1095 天）期（8 单）。2020 年，银行间市场新创设的 CRMW 涉及参照实体 41 家，其中，有 25 家参照实体为民营企业。参照实体主要分布在浙江省（11 家）、江苏省（9 家）、北京（4 家）；参照实体多为工业（13 家）、材料（8 家）和金融（6 家）等实体经济领域企业。参照实体的信用等级分布在 AAAAA 级，其中 AA+级参照实体和 AA 级参照实体最多，均为 17 家，占比均为 41.46%。2020 年，CRMW 创设机构主要为国有商业银行（3 家）、股份制商业银行（4家）、城商行（6 家

8、）、证券公司（5 家）和担保机构（1 家）；其中商业银行创设了 52 单 CRMW，创设规模 82.25 亿元，证券公司创设了 7 单 CRMW，创设规模13.70 亿元，担保公司创设了 7 单 CRMW，创设规模 13.70 亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为 AAA 级，具有很强的风险承担能力，保证了 CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。表 32020 年银行间市场CRMW 发行情况参照实体行业分布行业单数创设规模（亿元）参照实体（家）参照债券（期）参照债券规模（亿元）材料1118.5081157.00房地产10.90113.00工业2337.85132383.30公用事业23.

9、00224.00金融1122.25611103.19可选消费918.605931.00信息技术46.801414.00医疗保健53.505515.00注：行业划分采用 Wind 一级行业。资料来源：Wind，整理。表 42020 年银行间市场CRMW 发行情况参照实体地域分布省份单数创设规模（亿元）参照实体（家）参照债券（期）参照债券规模（亿元）安徽省11.70115.00北京720.3546106.70福建省42.00335.00广东省58.003420.00广西壮族自治区10.90113.00湖南省10.45112.50江苏省1426.4091450.50山东省48.802418.30上海

10、46.70349.70天津30.90335.49浙江省2234.20112184.30资料来源：Wind，整理。表 52020 年银行间市场CRMW 发行情况参照实体级别分布参照实体级别单数创设规模（亿元）参照实体（家）参照债券（期）参照债券规模（亿元）AAA46.302433.00AA+3357.301731128.80AA2132.35172153.50无评级814.455695.19注：无评级为结构化融资发行人。资料来源：Wind，整理。截至 2020 年底，市场存续 CRMW 81 单，创设规模 159.28 亿元。存续 CRMW参照实体级别分布中，AA+级参照实体的 CRMW 占比达

11、到 58.02%，AA 和 AAA级参照实体的 CRMW 占比分别为 24.69%和 6.17%。从到期来看，2021 年将有 49 单 CRMW 到期，创设规模为 92.38 亿元。（2）信用联结票据2020 年，银行间债券市场新发 CLN 一单，无新增到期。2020 年 12 月，期限为 1 年的“中国农业银行股份有限公司 2020 年度第一期信用联结票据”发行并上市流通，创设规模 1 亿元，参照主体为恒力集团有限公司，风险事件触发条件为标的主体破产。CLN 本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于 CLN 推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行

12、情况仍落后于 CRMW。交易所市场交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭证。2020 年 3 月，首批疫情防控公司债信用保护合约业务在深交所市场顺利推出。其中，东吴证券承销“江苏省凯伦股份绿色创新创业防疫债券”并提供信用保护，债券发行人为江苏凯伦建材股份有限公司，东吴证券通过向投资者卖出信用保护合约的方式，为该期债券提供全额信用保护。2020 年，交易所市场部分信用保护工具创设情况如下表所示。表 6部分交易所市场信用保护工具概况（年）交易所创设机构工具类型参照债券债项/发行主体级别债券期限发行方式参照实体深交所东吴证券合约20 凯伦SG-/-1私募江苏

13、凯伦建材股份有限公司深交所中信证券/中证金融合约20 恒逸 01AA+/AA+2+1公募恒逸石化股份有限公司上交所华泰证券合约PR19 云 1AAAA/-6.3私募云南云投融资租赁有限公司深交所/中证金融合约20 亚迪 01AAA/AAA3+2公募比亚迪股份有限公司深交所国泰君安/中信证券/中证金融合约20TCLD1-/AAA0.49公募TCL 科技集团股份有限公司上交所国泰君安凭证20 山煤 D2-/AA+1私募山西煤炭进出口集团有限公司深交所国泰君安凭证TCL 定转 2-/AAA2私募TCL 科技集团股份有限公司深交所中信证券凭证狮桥 SG2AAA+/-1.44私募狮桥融资租赁(中国)有限

14、公司深交所凭证牧原 2A1AA+/-1私募牧原食品股份有限公司资料来源：整理（二）信用风险缓释工具创设价格信用衍生品定价模型为了探索我国信用衍生品定价规律，完善我国信用衍生品定价模型，我们比较分析了我国信用衍生品实际创设价格与定价模型测算价格之间的异同。违约率模型违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约概率（Probability of Default，PD），再通过违约概率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。二叉树模型假设未

15、来参照债务存在违约、不违约两种情形，通过确定违约概率（PD）和违约损失率，推导出预期损失率，进而确定风险资本要求和风险回报率，最终得出 CDS 价格。二叉树模型可分为两个步骤：第一步，基于参照债务的回收率、违约概率（PD）、无风险收益率和参照债务的现值构成等式方程，解出不同期限的参照债务的违约概率（PD）；第二步，运用第一步解出的参照债务的违约概率与违约损失率、无风险收益率等变量推算出不同期限的 CDS 价格。本文以中债国开债即期收益率为无风险利率，对 2019 年与 2020 年我国发行的期限不超过 1 年的 CRMW 进行二叉树模型定价1，发现 2019 年我国发行的 78.38%的 CR

16、MW 理论价格高于实际创设价格，而 2020 年我国发行的 78.43%的 CRMW理论价格高于实际创设价格，CRMW 的实际平均创设价格比理论价格低 20%左右。二叉树模型得出 CRMW 理论价格与实际创设价格出现上述差异的原因可能1 国际通用假设条件是：假设违约损失率为 40%，回收率为 60%。考虑到我国债券市场的违约历史较短，违约损失率和回收率数据积累不足，本报告暂时采用国际通用假设条件。是由于二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风险中性、违约损失率采用国际通用假设等，如果假设与实际情况不符，则会影响模型计算结果的准确度。注：左图为 2019 年情况，右图为

17、2020 年情况。资料来源：Wind，整理。图 2二叉树模型测算 CRMW 价格与实际创设价格对比2020 年，我国创设了 51 单期限不超过 1 年的 CRMW，平均创设价格为 1.57元/百元名义本金，而二叉树模型测算的 CRMW 平均价格为 2.05 元/百元名义本金，其中，40 单 CRMW 的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2020 年我国 CRMW 平均创设价格低于二叉树模型价格 0.48 元/百元名义本金。表 7二叉树模型测算 2018 年2020 年 CRMW 价格与实际创设价格比较创设年份CRMW 发行数量（单）创设价格均值（元/百元名义本金）模型测算价格均值（元/百元

18、名义本金）差值（元/百元名义本金）2018501.342.11-0.772019741.561.98-0.422020511.572.05-0.48总计1751.502.04-0.54资料来源：整理。我国债券市场信用风险缓释工具经过十年的发展，债券市场的违约概率与回收数据日渐积累，二叉树等违约率模型的准确度逐步提升，未来，我国 CRMW等产品的定价有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑市场供求状况、流动性溢价等因素。信用利差模型我们再使用信用利差模型测算 CRMW 理论估值与实际创设价格的差异，信用利差模型中的风险收益率曲线选取评估股份有限公司（以下简称“”）编制的非金融企业债务融资工具收

19、益率曲线 ，无风险收益率曲线选取中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为 CRMW 的理论价格。选取 CRMW 凭证期限为 3 个月、6 个月、9 个月、1 年、 2 年、3 年的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证券的样本，最终得到2019 年 CRMW 样本 63 单、2020 年 CRMW 样本 42 单。测算结果显示，2019 年约有 36.51%的 CRMW 样本理论价格高于实际创设价格，2020 年约有 28.57%的 CRMW 样本理论价格高于实际创设价格。从模型检验结果来看，CRMW 样本理论价格高于实际创设价格占比下降，表示 CRMW 创设

20、机构要求更高的风险补偿，大部分 CRMW 产品价格并未跟随信用利差下行，相对估值定价仍维持高位。信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为 CRMW 定价的参考。信用利差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中，由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，我们使用基于相同信用评级的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。整体来看，信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对 CRMW 定价提供有限的参考。注：左图为 2019 年情况，右图为 2020 年情况图 3信用

21、利差模型测算CRMW 价格与实际创设价格对比信用风险缓释工具创设价格与参照实体信用风险等因素的相关性分析CRMW 的风险主要来源于参照实体和参照债券，CRMW 创设时参照实体的主体信用等级可能对 CRMW 创设价格产生影响，同时参照实体的主体信用等级与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言相同期限内参照实体的主体信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW 实际创设规模与参照债券实际发行规模的比（CRMW 覆盖率）、CRMW 期限、无风险利率（选取国开债即期收益率）可能也与 CRMW 创设价格具有一定相关关系。鉴于目前 CRMW 创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司，

22、创设机构自身的信用风险较低2，创设机构的主体信用等级无法作为解释变量用于 CRMW 创设价格分析。基于上述分析，我们选取 CRMW 创设价格3、参照债券发行利率、参照实体主体信用等级4、CRMW 覆盖率、CRMW 期限、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）6 个变量进行斯皮尔曼相关性分析。结果显示，在 95%置信区间下，2018 年至 2020 年各年样本中，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW 覆盖率 3 个变量与 CRMW 创设价格的相关性均显著，此外 2020年样本中 CRMW 创设价格与无风险利率之间具有负相关关系。具体来看，2018年和 2019 年参照债券发

23、行利率与 CRMW 创设价格强相关，参照实体主体信用等级、CRMW 覆盖率与 CRMW 创设价格呈弱相关，主要是由于市场化定价机制下，CRMW 买方根据参照债券的发行成本以及参照实体的信用水平对风险与收益进行权衡，如果参照实体级别较低、参照债券发行利率较高，则说明参照债券的信用风险较高，投资者需要支付更高的“保费”（CRMW 价格），对于无担保债券而言，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率中，对于风险水平较高的债券，投资者选择同步购买对应 CRMW 的比例可能更高。由于各年创设的 CRMW 样本凭证期限以 1 年期及以下为主且期限较为接近（主要为 1 年期和 270 天

24、），CRMW 凭证期限与 CRMW 创设价格不具有显著的相关关系。2 创设机构最新主体信用等级均为 AAA。3 选取 2018 年至 2020 年创设的付费方式为前端一次性付费、参照债券为信用债、采用簿记建档方式定价的 CRMW 样本进行分析。4 对参照实体主体信用等级进行赋值处理，AAA 级为 1，AA+级为 2，AA 级为 3。2020 年 CRMW 创设价格与参照债券发行利率之间的相关性有所减弱，且 CRMW 创设价格表现出与无风险收益率的相关性，可能是由于新冠肺炎疫情冲击下阶段性适度宽松的货币政策导致市场利率在一季度显著下行，二季度以来货币政策逐渐回归，市场利率逐步抬升，全年利率波动较

25、大。同时投资者响应政策号召，积极认购疫情防控债，相关发行人融资成本明显降低，部分疫情防控债低于同时期较高级别的债券发行利率。上述因素共同导致 2020 年CRMW 样本中，参照债券发行利率与参照实体主体信用等级之间未呈现出相关性，参照债券的发行利率无法体现其风险水平，投资者可能需要根据参照实体主体信用等级与无风险收益率综合考量以确定 CRMW 创设价格。表 8 CRMW 创设价格影响因素相关性分析变量2018 年2019 年2020 年整体斯皮尔曼相关系数显著性斯皮尔曼相关系数显著性斯皮尔曼相关系数显著性斯皮尔曼相关系数显著性参照债券发行利率0.853*0.0000.889*0.0000.55

26、4*0.0000.713*0.000参照实体主体信用等级0.342*0.0160.365*0.0020.465*0.0010.408*0.000CRMW 覆盖率0.379*0.0070.357*0.0030.296*0.0350.340*0.000CRMW 期限-0.0860.5560.0160.898-0.1540.281-0.0540.485无风险收益率0.0770.5980.1970.110-0.525*0.000-0.269*0.000注：*表示在 0.01 级别（双尾），相关性显著；*表示在 0.05 级别（双尾），相关性显著资料来源：Wind，整理资料来源：Wind图 42018

27、年至 2020 年中债国开债即期收益率（9 个月、1 年期）变化信用风险缓释工具创设价格指数国外信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外，还有参照一系列经济实体的组合信用衍生品，其中，信用衍生品指数是重要的组合信用衍生品。信用衍生品指数可以参照特定区域、特定行业的一系列经济实体，并通过指数的变化反映该特定区域、特定行业的信用风险变化趋势。表 92018 年2020 年 CRMW 创设价格指数指数类型CRMW 参照实体家数CRMW 发行数量2018 年2019 年2020 年CRMW 浙江指数317100113.3575.83CRMW 广东指数210100107.44107.81CRM

28、W 江苏指数219100151.31146.72CRMW 总指数946100121.52104.40注：CRMW 创设价格指数的计算方法是首先计算出各年参照同一主体发行的 CRMW 的平均创设价格，然后，计算各年参照同一组合中不同主体发行的 CRMW 的平均创设价格，最后，将各年参照同一组合中不同主体发行的 CRMW 平均创设价格与基期（2018 年）参照同一组合的 CRMW 平均创设价格对比，得到各年 CRMW 创设价格指数。资料来源：Wind，整理。我们以 2018 年为基期，依据 2018 年2020 年参照 9 家企业发行的 46 单 CRMW 产品，计算了 2020 年不同区域的 C

29、RMW 指数。2020 年，CRMW 广东指数为 107.81 点，与 2019 年相比，上升了 0.37 点，表明与 2019 年相比，广东省企业的信用风险略有升高；CRMW 江苏指数为 146.72 点，与 2019 年相比，下降了 4.59 点，表明与 2019 年相比，江苏省企业的信用风险有所下降；CRMW 浙江指数为 75.83 点，与 2019 年相比，下降了 37.51 点，表明与 2019 年相比，浙江省企业的信用风险大幅下降。总体来看，2020 年 CRMW 总指数为 104.40 点，较 2019 年下降了 17.12 点，表明与 2019 年相比，我国发债企业 2020

30、年的整体违约风险呈下降态势。三、我国信用风险缓释工具的交易情况2020 年，我国信用风险缓释市场发展较为缓慢，机构参与程度不高，二级市场交易尚不活跃，信用风险缓释工具发行创设整体趋于收缩，债券融资工具信用风险对冲需求仍有待开发。目前未有信用风险缓释工具二级市场转让交易的公开信息披露，随着国内债券违约常态化，未来信用风险缓释工具交投活跃度有望得到改善。截至 2020 末，共有 68 单 CRMW 产品到期（详见附表 2），未出现触发信用事件的情形。第三方机构（如中债、中证、银行间市场清算所股份有限公司和北京金融资产交易所）提供信用风险缓释凭证的定期估值服务，每个交易日提供信用风险缓释凭证的估值数

31、据，为二级市场交易提供价格依据，积极促进信用风险缓释凭证的二级市场交易。四、 CRM 市场未来展望2020 年，我国信用衍生品相关政策有新的突破，信用风险缓释工具逐步向弱资质主体渗透，但创设机构更趋谨慎，市场交易尚不活跃。整体来看，我国信用风险缓释工具市场仍处于初期阶段。监管部门开始认可信用衍生品减少资本占用的功能长期以来，我国监管部门一直未对信用风险缓释工具的资本占用做出明确规定，在实际操作中，信用风险缓释工具尚未被纳入风险资产对冲工具，我国商业银行和其他金融机构不能通过购买信用保护减少资本占用，因此，我国金融机构购买信用保护的积极性不高。2020 年 1 月，证监会发布证券公司风险控制指标

32、计算标准规定，明确规定了信用衍生品的风控指标计算标准。如果证券公司同时买入债券以及同一标的信用衍生品的，证券公司可按照受保护债券净值及买入信用保护工具账面价值的 1%计算市场风险资本准备；持有债券面值超过合约名义价值的部分（即风险敞口净额），仍按照相关非权益类债券标准（5%80%）计算市场风险资本准备。这项规定实际上承认了信用衍生品具有风险对冲功能，能够减少证券公司风险资产的资本占用，是一项重大的政策突破。证券公司可以通过购买信用衍生品减少其风险资产的资本占用，这将大大提高证券公司购买信用衍生品的积极性。未来，证券公司有望在我国信用衍生品市场中发挥更加积极的作用。CRMW 逐步向弱资质主体渗透

33、2018 年 10 月，央行及时提出支持民营企业债券融资，首批民企债务融资支持工具 CRMW 随之创设。从当年创设情况来看，参照主体评级为 AAA 级和 AA+级占比高达 82.86%，高级别主体占比很高。当时整体融资环境依然处于收缩阶段，创设机构更倾向于为实际信用风险较小的民企提供信用保护。2019 年 AAA级和 AA+级主体占比下降至 61.29%，AA 级主体占比超过了三分之一，创设机构为更多的弱资质主体提供了信用保护。2020 年，AAA 级主体减少到 2 家，AA+级主体占比为 41.46%，AA 级主体占比增加到 41.46%，CRMW 进一步向资质较弱的 AA 级参照主体渗透，

34、进一步发挥支持弱主体发债融资的功能。未来，为进一步支持民营企业和小微企业发债融资，创设机构可能会创设更多的参照弱资质主体的信用风险缓释工具。信用事件频发和新冠疫情冲击使创设机构更趋谨慎2019 年出现的包商银行被央行接管、城投非标债务违约等信用风险事件，2020 年爆发的百年不遇的新冠疫情冲击、AAA 级地方国企及央企债券违约等事件，持续影响 CRMW 创设机构的风险偏好，创设机构更趋谨慎，一方面减少新创设 CRMW，另一方面提高了 CRMW 产品的创设价格。在 2018 年和 2019 年曾经很活跃的中债信用增进投资股份有限公司，在 2020 年仅创设了少量CRMW 产品。未来，随着信用风险

35、的持续暴露，创设机构在创设 CRMW 产品时可能会更趋谨慎，并进一步提高 CRMW 产品的创设价格。附表附表 12020 年 CRMW 创设列表名称凭证起始日凭证期限（天）参照实体参照债券参照实体级别参照实体企业性质创设价格（元）创设规模（亿）20 CRMW0022020/10/30520兴业消费金融20 兴晴 1 优先 C-地方国有企业0.300.1020 交行CRMW0042020/7/291095扬州化工20 扬州化工PPN002AA地方国有企业1.300.1020 海通CRMW0012020/3/4838诚泰20 诚泰租赁（疫情防控债）ABN001优先 B-中外合资企业2.900.10

36、20 天津银行CRMW0012020/3/11270天士力控股集团20 天士力（疫情防控债）SCP003AA+民营企业0.900.2020 兴业银行CRMW0042020/6/10182和信保理20 和信包钢ABN001 优先-中外合资企业1.000.2020 兴业银行CRMW0062020/10/30520兴业消费金融20 兴晴 1 优先 C-地方国有企业0.400.3020 兴业银行CRMW0042020/7/3270迪安诊断20 迪安诊断（疫情防控债）SCP001AA民营企业3.100.3020 兴业银行CRMW0052020/7/13365浏阳产建投20 浏阳现代CP002AA地方国有

37、企业1.810.4520 农行CRMW0012020/2/25270天士力20 天士力医（疫情防控债）SCP001AA+民营企业0.250.5020 浙商银行CRMW0082020/4/91,095传化20 传化MTN001AA民营企业1.300.5020 浙商银行CRMW0052020/3/10270亚厦控股20 亚厦（疫情防控债）SCP001AA民营企业2.800.5020 中金CRMW0012020/6/181095东阳光20 东阳光MTN002AA+民营企业3.010.5020 兴业银行CRMW0012020/4/29270轻纺集团20 闽轻纺（疫情防控债）SCP001AA地方国有企业

38、0.200.6020 中债增CRMW0032020/11/26270荣盛集团20 荣盛SCP008AAA民营企业0.250.8020 中债增CRMW0062020/12/18270中天建设20 中天建设SCP003AA+民营企业0.400.8020 兴业银行CRMW0072020/11/4270南新建总20 南新建总SCP002AA地方国有企业0.400.9020 杭州银行CRMW0112020/8/24270华立20 华立SCP002AA+民营企业1.200.9020 CRMW0012020/10/291062中国工商银行20 工元至诚4 优先-中央国有企业0.201.0020 中信证券CR

39、MW0022020/7/171013中国建设银行20 建鑫 3 优先-中央国有企业0.301.0020 浦发CRMW0012020/4/27270永达集团20 永达SCP001AA+外商独资企业1.201.0020 江苏银行CRMW0042020/9/3180金东纸业20 金东纸业SCP001AA+外商独资企业1.501.0020 杭州银行CRMW0052020/5/8270卫星石化20 卫星石化SCP001AA+民营企业1.701.0020 中行CRMW0032020/4/29270东百集团20 闽东百SCP002AA民营企业2.021.0020 江苏银行CRMW0022020/4/1017

40、3新誉集团20 新誉SCP001AA民营企业2.601.0020 浙商银行CRMW0062020/3/11270亚厦控股20 亚厦SCP002AA民营企业2.801.0020 兴业银行CRMW0032020/5/18270珠江投管集团20 珠江投管SCP002AA+民营企业2.801.0020 杭州银行CRMW0032020/4/22270亚厦控股20 亚厦SCP003AA民营企业3.001.0020 江苏银行CRMW0032020/6/8180红豆集团20 红豆SCP001AA+民营企业3.401.0020 浙商银行CRMW0132020/7/22270鲁商集团20 鲁商SCP012AA+地

41、方国有企业1.821.2020 杭州银行CRMW0122020/12/18270中天建设20 中天建设SCP003AA+民营企业0.411.5020 浙商银行CRMW0152020/8/21270荣盛集团20 荣盛SCP006AAA民营企业0.501.5020 浙商银行CRMW0042020/1/16270振石控股集团20 振石SCP001AA民营企业1.411.5020 杭州银行CRMW0062020/5/8270中天建设20 中天建设SCP002AA+民营企业1.601.5020 杭州银行CRMW0082020/5/28253华强集团20 华强SCP001AA+民营企业1.691.5020

42、 中行CRMW0022020/4/15180鼎胜新材20 鼎胜）疫情防控债）SCP001AA民营企业2.001.5020 江苏银行CRMW0012020/3/17262亨通集团20 亨通SCP001AA+民营企业2.501.5020 中信银行CRMW0012020/3/26180亨通集团20 亨通（疫情防控债）SCP002AA+民营企业2.501.5020 上海银行CRMW0012020/8/31180亨通集团20 亨通SCP003AA+民营企业2.501.5020 浙商银行CRMW0162020/9/2268华立20 华立SCP001AA+民营企业1.071.7020 徽商银行CRMW001

43、2020/7/221095中盐红四方20 红四方MTN001AA中央国有企业2.211.7020 宁波银行CRMW0012020/7/1268富邦控股集团20 富邦SCP002AA民营企业2.231.8020 中债增CRMW0082020/12/29268华强集团20 华强SCP002AA+民营企业0.502.0020 浙商银行CRMW0122020/7/14270荣盛集团20 荣盛SCP005AAA民营企业0.802.0020 农行CRMW0032020/12/23365恒力集团20 恒力CP003AAA民营企业0.852.0020 交行CRMW0062020/10/23365碧水源20 碧

44、水源CP004AA+中央国有企业1.202.0020 中行CRMW0012020/3/18270中天建设20 中天建设SCP001AA+民营企业1.432.0020 浙商银行CRMW0092020/4/23180富邦控股集团20 富邦SCP001AA民营企业2.672.0020 浙商银行CRMW0102020/4/27270京运通20 京运通SCP001AA民营企业3.002.0020 浦发CRMW0022020/4/301095威高20 威高（疫情防控债）MTN001AA+民营企业3.502.0020 中债增CRMW0042020/11/30185亨通集团20 亨通SCP004AA+民营企业

45、0.402.3020 中债增CRMW0022020/11/20180均瑶20 均瑶SCP009AA+民营企业0.902.3020 浙商银行CRMW0182020/10/15365中天建设20 中天建设CP001AA+民营企业1.002.4020 交行CRMW0052020/8/131095新盛投资20 新盛投资MTN001AA地方国有企业0.702.5020 中债增CRMW0052020/12/7730恒逸集团20 恒逸MTN003AA+民营企业1.002.5020 江苏银行CRMW0052020/12/2180红豆集团20 红豆SCP002AA+民营企业1.602.5020 交行CRMW00

46、32020/5/8365碧水源20 碧水源CP002AA+中央国有企业2.502.6020 浙商银行CRMW0202020/11/26260鲁商集团20 鲁商SCP019AA+地方国有企业1.602.8020 浙商银行CRMW0112020/6/23150鲁商集团20 鲁商SCP011AA+地方国有企业2.102.8020 CRMW0012020/9/28850中国建设银行20 建鑫 5 优先-中央国有企业0.203.0020 中债增CRMW0072020/12/28270金东纸业20 金东纸业SCP002AA+外商独资企业0.453.0020 浦发CRMW0042020/12/29268华强

47、集团20 华强SCP002AA+民营企业1.003.0020 浙商银行CRMW0012020/1/8266开元旅业20 开元旅业SCP001AA民营企业2.603.0020 交行CRMW0022020/3/181095永达集团20 永达MTN001AA+外商独资企业1.153.3020 浙商银行CRMW0192020/10/19256富邦控股集团20 富邦SCP003AA民营企业1.804.0020 徽商银行CRMW0032020/10/271095医药城控股集团20 东方医药MTN001AA地方国有企业2.005.0020 中信证券CRMW0012020/6/291031中国建设银行20 建

48、鑫 3 优先-中央国有企业0.308.75资料来源：Wind，整理。附表 22020 年 CRMW 到期列表名称凭证到期日凭证期限（天）参照实体参照债券参照实体级别参照实体企业性质创设价格（元）创设规模（亿）20 中信证券CRMW0012023/4/261031中国建设银行20 建鑫 3 优先-中央国有企业0.308.7519 中债增CRMW0022022/4/11096荣盛集团19 荣盛MTN002AA+民营企业0.903.3020 中信证券CRMW0022023/4/261013中国建设银行20 建鑫 3 优先AA+民营企业0.301.0020 浙商银行CRMW0182021/10/153

49、65中天建设20 中天建设CP001AA地方国有企业1.002.4020 交行CRMW0042023/7/291095扬州化工20 扬州化工PPN002AA+地方国有企业1.300.1020 浙商银行CRMW0132021/4/18270鲁商集团20 鲁商SCP012-中央国有企业1.821.2020 CRMW0012023/9/261062中国工商银行20 工元至诚4 优先AA+民营企业0.201.0021 中债增CRMW0022021/10/18269二建集团21 南通二建SCP001AA民营企业0.902.0019 浙商银行CRMW0082022/4/121096东南集团19 东南网架M

50、TN001AA+中央国有企业2.354.0020 交行CRMW0062021/10/23365碧水源20 碧水源CP004-外商独资企业1.202.0019 国泰君安CRMW0012021/5/24746京东19 京东ABN001 中间AA地方国有企业1.300.3321 徽商银行CRMW0012022/3/10365皖北煤电21 皖北煤电CP001AA+民营企业2.102.0020 中债增CRMW0052022/12/7730恒逸集团20 恒逸MTN003AA民营企业1.002.5020 浙商银行CRMW0102021/1/22270京运通20 京运通SCP001AA+民营企业3.002.0

51、020 中债增CRMW0112021/10/2270瑞康医药20 瑞康医药SCP001AA民营企业0.704.0020 兴业银行CRMW0042021/3/30270迪安诊断20 迪安诊断（疫情防控债）SCP001-民营企业3.100.3019 上海银行CRMW0012022/6/241096宇培集团19 宇培ABN001 优先AA+民营企业1.402.5021 浙商银行CRMW0022021/11/14240华立21 华立SCP002AA民营企业0.902.9020 中行CRMW0032021/1/24270东百集团20 闽东百SCP002AA+民营企业2.021.0020 中债增CRMW0

52、062021/9/14270中天建设20 中天建设SCP003AA+民营企业0.400.8020 杭州银行CRMW0122021/9/14270中天建设20 中天建设SCP003AA民营企业0.411.5021 杭州银行CRMW0032021/12/14270恒逸集团21 恒逸SCP002AA+民营企业3.002.5020 浙商银行CRMW0192021/7/2256富邦控股集团20 富邦SCP003AA+民营企业1.804.0020 浦发CRMW0042021/9/23268华强集团20 华强SCP002AA+民营企业1.003.0021 工行CRMW0012021/10/11270珠江投管

53、集团21 珠江投管SCP001AA+民营企业2.502.5021 中债增CRMW0042024/3/41096鸿商集团21 鸿商产业MTN001AA+民营企业1.002.5019 中债增CRMW0012021/4/1731恒逸集团19 恒逸MTN002AA+民营企业2.101.5021 中债增CRMW0012021/10/11270珠江投管集团21 珠江投管SCP001AA地方国有企业2.252.5020 中债增CRMW0042021/6/3185亨通集团20 亨通SCP004AA中央国有企业0.402.3021 杭州银行CRMW0012021/12/6270华立21 华立SCP001AA+民

54、营企业1.301.0020 兴业银行CRMW0012021/1/24270轻纺集团20 闽轻纺（疫情防控债）SCP001AA+地方国有企业0.200.6020 徽商银行CRMW0012023/7/221095中盐红四方20 红四方MTN001AAA民营企业2.211.7021 中债增CRMW0052024/3/101096鸿商集团21 鸿商产业MTN002AA+民营企业1.002.5020 浙商银行CRMW0202021/8/13260鲁商集团20 鲁商SCP019AA+民营企业1.602.8020 浙商银行CRMW0152021/5/18270荣盛集团20 荣盛SCP006AA+民营企业0.

55、501.5020 浦发CRMW0022023/4/301095威高20 威高（疫情防控债）MTN001AA+民营企业3.502.0021 中债增CRMW0062022/3/30365天士力控股集团21 天士力CP001（高成长债）-地方国有企业0.901.5020 杭州银行CRMW0062021/2/2270中天建设20 中天建设SCP002AA+外商独资企业1.601.5020 杭州银行CRMW0082021/2/5253华强集团20 华强SCP001AA+外商独资企业1.691.5020 CRMW0022022/4/3520兴业消费金融20 兴晴 1 优先 CAA地方国有企业0.300.1

56、020 浦发CRMW0012021/1/22270永达集团20 永达SCP001AA+民营企业1.201.0020 交行CRMW0022023/3/181095永达集团20 永达MTN001AA地方国有企业1.153.3020 交行CRMW0052023/8/131095新盛投资20 新盛投资MTN001AA+民营企业0.702.5019 浙商银行CRMW0162022/6/201096伊泰19 伊泰MTN001AA+民营企业1.203.0021 兴业银行CRMW0012022/3/15365简阳水务21 简阳水投CP001AA+民营企业2.550.7520 中债增CRMW0082021/9/23268华强集团20 华强SCP002AA+外商独资企业0.502.0021 中债增CRMW0032022/1/28365盛虹科技21