喜马拉雅长音频领军者商业变现持续迭代

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、5 月板块行情回顾 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、喜马拉雅领跑长音频用户洼地，直面机遇与竞争 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）喜马拉雅我国在线音频行业的领路人和“半壁江山” 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）掘金在线音频用户洼地，喜马拉雅具备规模优势 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）打造“内容-用户-变现”商业版图，多维驱动增长 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）主要财务数据：2020 年亏损收窄，实现正

2、向经营性现金流入 19 HYPERLINK l _TOC_250007 三、重点个股动态跟踪以及行业更新 21 HYPERLINK l _TOC_250006 四、传媒互联网行业 5 月数据 25 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）电影市场 25 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）电视剧市场 27 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）综艺市场 27 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）直播市场 28 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）游戏市场 29 HYPERLINK l _TOC_250000 五

3、、风险提示 29图表索引图 1：2021 年 5 月传媒板块的相对市场行情 7图 2：2021 年 5 月传媒细分行业的平均涨跌幅 7图 3：2021.5.31 传媒细分行业的 PE（TTM）平均值 7图 4：喜马拉雅的发展历程 9图 5：喜马拉雅的商业模式 10图 6：我国在线音频行业的平均 MAU（百万人） 10图 7：我国在线音频行业的市场规模（亿元） 10图 8：loT/V2X 打开长音频产品的全应用场景 11图 9：2020 年喜马拉雅占中国在线音频平均 MAU 的份额 12图 10：2020 年喜马拉雅占中国在线音频市场收入份额 12图 11：在线音频市场参与者的用户规模和音频产品

4、 12图 12：喜马拉雅的内容生态 14图 13：喜马拉雅畅销榜 Top100 的内容类别 15图 14：喜马拉雅畅销榜 Top100 的内容是否独家 15图 15：喜马拉雅覆盖的终端使用场景 16图 16：2018-2021Q1 喜马拉雅的平均 MAU（百万人） 16图 17：喜马拉雅注册用户的出生年份结构 17图 18：喜马拉雅注册用户的城市结构 17图 19：2018-2021Q1 喜马拉雅的营收结构（单位：亿元） 17图 20：2019-2021Q1 喜马拉雅的广告收入情况 18图 21：2020 年互联网平台的广告收入/MAU（元/人） 18图 22：2019-2021Q1 喜马拉雅

5、的直播收入（百万元） 19图 23：2020 年喜马拉雅和荔枝的直播收入与 MAU 19图 24：19-21Q1 喜马拉雅的教育服务收入（百万元） 19图 25：轻学堂的产品服务体系 19图 26：2018-2021Q1 公司的营收及其增速 20图 27：2018-2021Q1 公司的净利润 20图 28：2018-2020 年公司的成本结构和毛利率 20图 29：2018-2020 年喜马拉雅的期间费率 21图 30：2018-2020 年喜马拉雅的现金流状况（单位：亿元） 21图 31：2020-2021 年的月票房（亿元，左）和观影人次（亿人，右） 26图 32：2021 年 5 月电影

6、票房 TOP10（万元） 26图 33：2019-2021 年 5 月新建银幕数量及其同比增速 26图 34：2021 年 5 月艺恩播映指数 TOP10 剧集 27图 35：2021 年 5 月艺恩播映指数 TOP10 综艺 28图 36：2021 年 5 月 1-31 日全网直播观看总次数及人次 28表 1：2021 年 5 月传媒板块涨跌幅 TOP10 8表 2：喜马拉雅IPO 前的股本结构 9表 3：喜马拉雅/荔枝/TME/得到的用户和营收情况对比 13表 4：2018-2020 年底喜马拉雅内容创作者的情况 14表 5：2019-2021Q1 喜马拉雅订阅收入的增长驱动力拆分 18表

7、 6：2021 年 6 月上映影片猫眼想看人数 TOP5 27表 7：2021 年 5 月快手、抖音的主播带货收入排行榜TOP10 28表 8：2021 年 5 月 App Store 游戏畅销榜（iphone 设备） 29一、5 月板块行情回顾2021年5月，A股传媒（中信）指数上涨4.65%，上证指数上涨5.06%，深证成指上涨5.53%。从细分行业来看，涨幅前三为互联网行业、体育、影视制作，涨幅分别为11.23%、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0% 传媒(中信)上证指数深证成指5.5%5.1%4.7%10.21%、8.52%；跌幅前二为

8、电影院线、动漫，跌幅分别为0.99%、0.48%。图1：2021年5月传媒板块的相对市场行情数据来源：wind，图2：2021年5月传媒细分行业的平均涨跌幅图3：2021.5.31传媒细分行业的PE（TTM）平均值12%10%8%6%4%2%0%-2%-1.0%-0.5%11.2%3.4%0.6%10.2%6.5%3.7%8.5%6.4% 6.1%600528389994254661634485004003002001000 数据来源：wind，数据来源：wind，根据Wind数据，2021年5月传媒（中信）板块涨幅前三为数码视讯（300079.SZ）、中广天择（603721.SH）、鼎龙文化

9、（002502.SZ），涨幅分别为78.74%、74.08%、 41.78%；跌幅前三为ST联建（300269.SZ）、ST北文（000802.SZ）、祥源文化（600576.SH），跌幅分别为28.71%、27.61%、26.73%。表1：2021年5月传媒板块涨跌幅TOP10股票代码上市公司涨幅(%)股票代码上市公司跌幅(%)300079.SZ数码视讯78.74300269.SZST 联建28.71603721.SH中广天择74.08000802.SZST 北文27.61002502.SZ鼎龙文化41.78600576.SH祥源文化26.73601999.SH出版传媒38.90603729

10、.SHST 龙韵17.70603888.SH新华网36.76300027.SZ华谊兄弟12.65300518.SZ盛讯达32.99300280.SZ紫天科技12.38002354.SZ天神娱乐31.86300038.SZ*ST 数知11.88600088.SH中视传媒31.38000673.SZ*ST 当代11.40600825.SH新华传媒27.19600977.SH中国电影8.70002445.SZ*ST 中南25.69002739.SZ万达电影8.68数据来源：Wind，二、喜马拉雅领跑长音频用户洼地，直面机遇与竞争（一）喜马拉雅我国在线音频行业的领路人和“半壁江山”2021年5月1日，

11、喜马拉雅向美国证券交易委员会递交招股说明书，申请在纽交所IPO上市。根据CIC的统计数据，在平均MAU、移动端总收听时长、营收规模3个维度，喜马拉雅都是我国最大的在线音频平台。2020年，喜马拉雅的移动端总收听时长达 15643亿分钟，约占我国在线音频平台总收听时长的75%；2020年，喜马拉雅实现营收40.50亿元，约占我国在线音频市场规模的31%；2021年Q1，喜马拉雅的平均 MAU为2.5亿人，活跃用户规模超过了排名第2-10位的在线音频APP的平均MAU之 和。本篇专题我们梳理了喜马拉雅的招股说明书，主要探讨以下2个问题：（1）我国在线音频行业的发展空间及竞争格局；（2）喜马拉雅的商

12、业模型和核心竞争力。喜马拉雅起步于中国播客发展史的移动时代，2013年喜马拉雅APP上线，此后公司率先完善内容矩阵和变现模式，最终成为涵盖有声书、播客、音频课、音频直播等内容的综合性龙头音频平台。随着全应用场景时代的来临，喜马拉雅一方面于2017年开始推出小雅AI音箱等IoT设备，另一方面积极与超过60家汽车制造商、智能家居公司等达成合作，在loT端具备先发优势。图4：喜马拉雅的发展历程数据来源：喜马拉雅招股说明书，根据公司招股说明书，在本次IPO前，喜马拉雅的联合创始人、董事长兼CEO余建军持有公司17.2%的股权，是公司的第一大股东；董事熊明旺持有公司10.7%的股权；全体董事和管理层合计

13、持有公司28.6%的股权。喜马拉雅的联合创始人陈小雨通过 Touch Sound Limited持有公司13.5%的股权。此外，挚信资本持有公司7.5%的股权，腾讯旗下的Image Frame Investment持有公司5.4%的股权。表2：喜马拉雅IPO前的股本结构公司股东实益拥有的普通股数量（股）持股比例余建军54,665,35117.2%熊明旺34,129,56010.7%全体董事和管理层91,047,33728.6%Touch Sound Limited43,054,51313.5%Trustbridge Partners VII, L.P.23,757,6347.5%Image F

14、rame Investment (HK) Limited17,176,9545.4%数据来源：喜马拉雅招股说明书，喜马拉雅搭建了“PGC+PUGC+UGC”的音频内容生态、接入“移动端+loT”全域播放场景、形成多维度变现的商业模式，通过自动语音识别（ASR）、自然语言处理（NLP）、文字转语音（TTS）等技术向用户和内容创作者赋能。目前，公司的收入主要来自于：（1）内容付费收入；（2）平台广告收入；（3）音频直播打赏收入；（4）教育服务收入。图5：喜马拉雅的商业模式数据来源：喜马拉雅招股说明书，（二）掘金在线音频用户洼地，喜马拉雅具备规模优势在线音频是我国用户渗透率的洼地，存在较大发展空间根

15、据公司招股说明书引用的CIC数据，我国在线音频行业的平均MAU从2018年的 1.35亿增长至2020年的2.51亿，年均复合增速为36.4%，预计到2025年将进一步增长至8.93亿（年均复合增速28.9%）；其中移动端MAU从2020年的1.86亿增长至2025年的4.70亿，loT/V2X端MAU从2020年的0.65亿增长至2025年的4.23亿。我国在线音频行业的市场规模从2016年的16亿元增长至2020年的131亿元，年均复合增速为 69.4%，预计到2025年将进一步增长至1201亿元（年均复合增速55.8%）；其中 loT/V2X的市场收入预计将从2020年的4.57亿元快速

16、增长至2025年的173亿元。未来几年我国在线音频市场将会快速增长的预期，主要基于以下2点判断：（1）我国在线音频的渗透率尚处于较低水平；（2）loT/V2X打开了音频产品的全应用场景。图6：我国在线音频行业的平均MAU（百万人）图7：我国在线音频行业的市场规模（亿元）1,0009008007006005004003002001000移动端（百万）IoT/V2X（百万）4233262421701111811734136651862993564134702422018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E1,40012018495803752281311

17、62540751,2001,0008006004002000 数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说明书，我国在线音频的用户渗透率尚处于较低水平，存在较大的发展空间。根据公司招股说明书引用的CIC数据，2020年我国在线音频的用户渗透率为16.1%（渗透率=移动端在线音频MAU/移动互联网MAU），同期在线音乐、短视频、长视频的渗透率分别为56.7%、73.8%、74.2%，而美国在线音频的用户渗透率达到47%。预计随着用户渗透率的上升，我国在线音频的用户使用时长占比将从2020年的4.4%提升至2025年的19.4%。图7：2020年中国和美国在线音频的用户渗透率图8：我国在

18、线音频的用户使用时长占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.8%74.2%中国美国19.4%4.4%1.1%25%20%15%10%5%0%56.7%47%16.1%短视频长视频在线音乐在线音频201620202025E数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说明书，loT/V2X打开长音频产品的全应用场景。根据PodFest China的调研数据，2020年 98.8%的中文播客听众主要通过手机收听播客，仅有7.7%的听众主要通过智能播放设备收听播客。但是在移动端，一方面音频产品难以与短视频、直播等视听产品抢夺用户注意力，另一方面长音频产品仍然需要手动操作来

19、播放和切换。长音频渗透率的提升空间在于其“陪伴”属性，如果通过loT/V2X设备解放听众的双手，那么用户在驾驶、运动、家务等活动场景就可以叠加收听长音频产品。根据CIC，智能音箱在中国的出货量从2016年的不到10万台增长至2020年的超过4000万台，预计中国配备V2X技术的新出货汽车将从2020年的48.8%提升至2025年的75.9%，我国的 loT/V2X市场正在快速增长。图8：loT/V2X打开长音频产品的全应用场景数据来源：PodFest China，CIC，中国汽车工业协会，IDC，Canalys，Counterpoint，多方入局长音频赛道，喜马拉雅领跑市场喜马拉雅在我国在线音

20、频赛道具备明显的规模优势。根据公司招股说明书，（1）在 MAU维度，2020年喜马拉雅的平均MAU为2.15亿，对应市占率为86%。（2）在使用时长维度，2020年喜马拉雅在移动端的总收听时长达15643亿分钟，对应市占率约为75%。（3）在收入维度，2020年喜马拉雅的营业收入为40.50亿元，对应市占率为31%。图9：2020年喜马拉雅占中国在线音频平均MAU的份额图10：2020年喜马拉雅占中国在线音频市场收入份额喜马拉雅30.92%喜马拉雅85.78%数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说明书，面对在线音频行业的风口，头部互联网平台切入长音频赛道的竞争。2020年4月2

21、3日，TME正式发布长音频战略，同时推出长音频产品“酷我畅听”。2021年1月15日，TME宣布收购懒人听书100%股权。2020年6月，字节跳动推出有声书阅读平台 “番茄畅听”，同年快手宣布正在内测一款播客类产品“皮艇”。在当前阶段，喜马拉雅凭借先发优势和规模效应接入“移动端+loT”全域播放场景，搭建了全品类的海量长音频内容池，由此获取了我国在线音频行业最多的用户，在该垂直领域形成一定的用户心智占领。腾讯音乐集团将覆盖的大量在线音乐用户向长音频内容转化，根据业绩交流会，2021年Q1，TME长音频产品的移动端MAU为 1.23亿、通过IoT设备接入用户6900万；同期，喜马拉雅通过移动设备

22、和IoT设备接入的平均MAU为2.50亿人，与TME相比仍在用户数量和内容储备两方面领先。图11：在线音频市场参与者的用户规模和音频产品数据来源：QuestMobile，公司官网，备注：得到的 MAU 为 2020.11 数据，其他 APP 均为 2021.1 数据。表3：喜马拉雅/荔枝/TME/得到的用户和营收情况对比平台2020 年2021 年 Q1平均 MAU（百万）付费率月均付费用户（百万）营收结构（亿元）平均 MAU（百万）付费率月均付费用户（百万）营收结构（亿元）2.71.9 1.50.3185.2喜马拉雅215.39.8% 10.1250.313.3%13.911723154.9

23、0.20.193荔枝56.20.8%0.4559.70.8% 0.4719851TME6447.7% 49.4274.56159.9%60.91.50.7 0.1得到2.6659.6%1.59-数据来源：喜马拉雅/思维造物招股说明书，TME/荔枝财报，（三）打造“内容-用户-变现”商业版图，多维驱动增长“PGC+PUGC+UGC”内容创作生态，类别多样化，生产者专业化在内容生产方面，喜马拉雅形成了“PGC+PUGC+UGC”的内容创作生态，2018-2020年公司分别拥有280/370/520万名活跃内容创作者。（1）PGC内容一般基于方的长期独家授权以及喜马拉雅制作团队的高度参与。截至202

24、0年12月31日，公司与中信出版社/阅文集团等140多家文学机构、德云社/米未等内容公司、吴晓波/余秋雨等知名作家建立了长期合作关系，其中2015年公司与阅文集团签订了20年的在线音频协议。2021年Q1，喜马拉雅收听量Top100的专辑约有71%为独家。（2）公司通过音频内容创建工具鼓励UGC创作者随时随地录制并上传内容；针对具有成功潜力的内容创作者，公司对他们进行定期培训和宣传推广，通过大数据分析和AI技术将PUGC创作者与公司IP库相匹配，由此产出高质量的音频内容。2019年在喜马拉雅平台上收入超过10万元的PUGC主播在2020年的留存率达到98.7%。在内容储备方面，截至2021年3

25、月31日，喜马拉雅平台提供超过2.8亿个音频内容，总计约21亿分钟。内容库主要包括：（1）有声书：公司拥有超过450万种有声书，根据CIC，喜马拉雅是我国最大的有声读物图书馆（覆盖了全国43.4%的畅销书）；音频娱乐：公司拥有超过100万个娱乐类专辑，与德云社、单田芳等达成合作；播客：公司拥有约700万个播客专辑，涵盖个人发展、商业金融、休闲、体育、育儿、科技等领域；（4）音频课程：公司拥有超过950万个优质知识共享计划专辑，与专家合作在自我发展、金融、艺术、音乐、历史等领域开展课程；（5）音频直播。图12：喜马拉雅的内容生态数据来源：喜马拉雅官网&招股说明书，截至2020年底，喜马拉雅分别拥

26、有0.31/0.52/1132万名PGC/PUGC/UGC内容创作者。 0.07%的PUG+PUGC内容创作者贡献了0.32%的内容专辑和48.1%的用户收听时长，随着时间的推移，平台上专业内容创作者的数量和收听时长占比越来越高，这说明 在线音频用户对内容质量的敏感度明显提升。表4：2018-2020年底喜马拉雅内容创作者的情况2018 年末2019 年末2020 年末专辑总数（千）PGC10.721.432.5PUGC13.922.734.4UGC11629.71442620573.7内容创作者累计数量（千）PGC1.32.43.1PUGC1.935.2UGC65288336.211323.

27、7收听时间占比PGC5.2%11.3%15.0%PUGC29.8%29.5%33.1%UGC65.0%59.2%51.9%数据来源：喜马拉雅招股说明书，统计2021年5月31日喜马拉雅畅销榜Top100的专辑，人文、广播剧、娱乐、历史、儿童分别占比19%、16%、14%、13%、12%，热门音频的类别分布较为分散；以内容是否独家为基准（不考虑主播的差异性），其中48%为喜马拉雅独家。图13：喜马拉雅畅销榜Top100的内容类别图14：喜马拉雅畅销榜Top100的内容是否独家少儿教育相声评书5%有声书7%19%次元%儿童12%个人成长4%2%人文二8广播剧16%非独家内容52%独家内容48%历史

28、13%娱乐14%数据来源：喜马拉雅官网，备注：统计至 2021.5.31数据来源：喜马拉雅官网，备注：统计至 2021.5.31自有APP+loT设备+合作应用覆盖广域用户，开放合作场景拉动用户增长喜马拉雅通过自有APP、loT设备及第三方合作平台覆盖广域用户。（1）针对不同的用户群体和使用场景，公司提供了旗舰版、精简版、儿童版、商业版（轻学堂）、睡眠版、运动版等不同版本的喜马拉雅APP。（2）喜马拉雅自2017年陆续推出多款自研的loT设备，包括小雅AI音箱、喜马拉雅智能屏、小雅AI真无线耳机等。（3）喜马拉雅将音频内容及服务接入loT设备和第三方平台，进一步补充音频产品的应用场景，目前公司

29、已经与5000+个APP、200+个智能硬件、300+个网页/小程序、60+家汽车制造商达成合作。图15：喜马拉雅覆盖的终端使用场景数据来源：喜马拉雅官网&招股说明书，2021年Q1，喜马拉雅触达的平均MAU合计为2.50亿（未去重），同比增长24.1%，环比增长9.3%，其中移动端平均MAU为1.04亿（同比+1.3%，环比+0.7%），loT 和车载设备的平均MAU为0.48亿（同比+59.9%，环比+10.3%），第三方应用的平均MAU为0.98亿（同比+42.6%，环比+19.9%）。loT和车载设备的MAU占比从2018Q1的2.6%快速增长至2021Q1的19.3%。图16：201

30、8-2021Q1喜马拉雅的平均MAU（百万人）平均移动MAU（百万）物联网和车载设备MAU（百万）第三方应用程序MAU（百万）10394.9101.1101.2103.6104.397.782.681.571.576.278.18076.268.554.452.943.749.647.843.13.8.27.430.628.633.28.29.30.1.2.8.2.1.92.22.33.14.61241812333348423120100806040200数据来源：喜马拉雅招股说明书，截至2021年3月31日，喜马拉雅的注册用户有26%出生于2000年及之后、27%出生于1990年代、有24%

31、出生于1980年代；有50%的注册用户来自一二线城市、有39%来自三四线城市。图17：喜马拉雅注册用户的出生年份结构图18：喜马拉雅注册用户的城市结构1980年之前23%2000年及之后26%四线以下城市和农村 11%1980年代24%1990年代27%三四线城市39%一二线城市50%数据来源：喜马拉雅招股说明书，备注：统计截至 2021 年 3 月 31 日。数据来源：喜马拉雅招股说明书，备注：统计截至 2021 年 3 月 31 日。“内容付费+广告+音频直播+教育服务”的多维度变现模型喜马拉雅已经搭建了多维度的商业化变现模型：提供平台会员和付费音频内容的订阅收入（2020年收入占比43.

32、3%），广告收入（占比26.5%），用户购买音频直播相关虚拟物品的收入（占比17.7%），提供教育服务的收入（占比5.6%），销售loT设备、文创产品、定制化音频服务、电子商务、出版有声书等创新收入（占比6.9%）。图19：2018-2021Q1喜马拉雅的营收结构（单位：亿元）订阅广告直播教育服务其他2.802.287.1810.91036.1810.720.963.164.196.160.3417.531.5012.406.441.902.665.164540353025201510502018201920202021Q1数据来源：喜马拉雅招股说明书，订阅收入包括会员订阅、以及通过自有平台和

33、分销商向用户出售付费点播专辑，喜马拉雅自动续订的会员价格为20元/月、178元/年，并不时提供联合会员优惠活动。 2021年Q1，公司实现订阅收入5.16亿元，同比增长30.9%，主要是用户付费率提升驱动的。移动端月均付费用户从20Q1的820万增长至21Q1的1390万，付费率从20Q1的7.9%增长至21Q1的13.3%。表5：2019-2021Q1喜马拉雅订阅收入的增长驱动力拆分2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1移动端平均 MAU（百万）76.278.18094.9103101.1101.2103.6104.3移动

34、端月均付费用户（百万）3.24.65.37.18.29.110.412.613.9付费率4.3%5.9%6.7%7.5%7.9%9.0%10.2%12.2%13.3%订阅收入（百万元）237.3285.2316.9400.8394.0401.7444.8512.1515.5ARPPU（元/人/月）24.720.719.918.816.014.714.313.512.4数据来源：喜马拉雅招股说明书，广告收入主要包括展示广告、音频代言和品牌促销活动。2021年Q1，公司实现广告收入2.66亿元，同比增长163.6%，主要是用户收听时长增加和投放效率提升驱动的。 2019年公司引入了程序化广告，利用

35、算法自动匹配广告和用户、实现精准营销，程序化广告收入从20Q1的0.39亿元增长至21Q1的1.30亿元。2020年，喜马拉雅移动端每MAU创造的广告收入为10.5元，低于图文社区知乎（12.3元）、微博（18.4元）和短视频平台快手（45.4元）。图20：2019-2021Q1喜马拉雅的广告收入情况图21：2020年互联网平台的广告收入/MAU（元/人）500450400350300250200150100500左轴：广告收入（百万元）右轴：广告收入/移动端MAU（元/月）300.0289.2265.7218.0143.774.198.3100.8463.81.601.401.201.000

36、.800.600.400.200.005045.418.410.512.39.9454035302520151050喜马拉雅知乎微博B站快手数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说明书，备注：喜马拉雅采用移动端 MAU 计算。直播收入主要来自虚拟礼物、某些特权或认可状态的虚拟物品的销售。2021年Q1，公司实现直播收入1.90亿元，同比增长28.8%，主要是因为公司不断推出新直播功能以提高用户购买虚拟物品的意愿。与荔枝相比，2020年喜马拉雅的直播收入和移动端平均MAU分别为7.18亿元和1.02亿人，荔枝的直播收入和移动端平均MAU分别为14.81亿元和0.56亿人，荔枝的直播

37、收入相对其用户规模较大的原因是荔枝以音频直播作为核心业务，因此在产品界面、资源推广、主播激励等方面将更多资源倾斜给直播板块，而喜马拉雅的收入主要来自订阅和广告。图22：2019-2021Q1喜马拉雅的直播收入（百万元）图23：2020年喜马拉雅和荔枝的直播收入与MAU225.8190.0162.3 162.4 165.4177.1 167.2147.5128.025020015010050016001400120010008006004002000直播收入（百万元）移动端平均MAU（百万）717.5102.256.31481.1喜马拉雅荔枝数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说

38、明书，荔枝财报，广发证券发展研究中心教育服务包括面向0-12岁用户的学习服务、特定学科课程、职业培训和面向企业的培训方案。公司自2019年开始产生教育服务收入，打造了企培品牌“轻学堂”，通过“内容+工具+服务”为企业提供数字化学习一站式解决方案，目前服务于3万家企业、500万职场人士。2021年Q1，公司实现教育服务收入1.50亿元，同比增长495%。图24：19-21Q1喜马拉雅的教育服务收入（百万元）图25：轻学堂的产品服务体系91.068.244.025.20.42.310.1160140120100806040200149.8数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：轻学堂官网，（四）主

39、要财务数据：2020 年亏损收窄，实现正向经营性现金流入2018/2019/2020/2021Q1公司分别实现营业收入14.76/26.77/40.50/11.55亿元，同比增长81.40%、51.29%、65.20%，增长驱动力主要是用户付费率提升、广告投放效率提升以及教育服务产品的优化。2018/2019/2020/2021Q1公司分别实现归母净利润-7.72/-7.60/-5.95/-2.56亿元，亏损逐年收窄；剔除SBC费用的调整后净利润分别为-7.74/-7.73/-5.47/-2.49亿元。图26：2018-2021Q1公司的营收及其增速图27：2018-2021Q1公司的净利润营

40、业收入（亿元）同比增速（%）40.526.7714.7611.554540353025201510502018201920202021Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%归母净利润（亿元）调整后净利润（亿元）2018201920202021Q1-2.56 -2.49-5.95 -5.47-7.72 -7.74-7.60 -7.730-1-2-3-4-5-6-7-8-9数据来源：喜马拉雅招股说明书，数据来源：喜马拉雅招股说明书，2018/2019/2020年，公司的毛利率分别为43.86%/43.54%/49.02%，随着平台规模效应显现，毛利率有所提升。公司的营业成本

41、主要包括：（1）支付给内容创作者、拥有者、主播的收入分配成本，占营收的比例从2019年的33.6%下降至2020年的32.0%；（2）内容成本，占营收的比例从2019年的6.8%下降至2020年的6.2%；支付成本；（4）物联网设备采购成本；（5）宽带成本；（6）员工成本。图28：2018-2020年公司的成本结构和毛利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43.9%31.0%8.3%6.2%43.5%33.6%6.8%5.6%5.0%201820192020毛利率3.9%4.2%2.9%6.2%32.0%49.0%收入分配成本内容成本支付成本物联网设备采购成本宽

42、带成本员工成本其他成本数据来源：喜马拉雅招股说明书，2018/2019/2020年，公司的销售费用分别为9.40/11.96/16.84亿元，销售费率为64%/45%/42%；研发费用分别为2.50/ 4.33 /6.12亿元，研发费率为17%/16%/15%；管理费用分别为1.88/3.27/3.85亿元，管理费率为13%/12%/10%。图29：2018-2020年喜马拉雅的期间费率70%60%50%40%30%64%销售费率研发费率管理费率45%42%20%10%0%17%16%15%13%12%10%201820192020数据来源：喜马拉雅招股说明书，2018/2019/2020期末

43、，公司分别拥有现金及现金等价物5.01/2.15/11.53亿元。2018/2019/2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.92/-3.89/0.46亿元，2020年喜马拉雅实现正向的经营性现金流入。图30：2018-2020年喜马拉雅的现金流状况（单位：亿元）11.535.012.15201820192020201510现金和现金等价物经营活动现金流净额5投资活动现金流净额0融资活动现金流净额-5-10数据来源：喜马拉雅招股说明书，三、重点个股动态跟踪以及行业更新【腾讯音乐】公司发布21Q1季报：公司21Q1实现营收78.24亿元，同比增24%，环比下降6%， 略高于市场一致

44、预期1%；经调整归母净利润为11.82亿元，同比增7%/环比降12%；毛利率为31.5%，同比增长0.2pct，环比下降0.8pct；经调整归母净利率15.1%，环比/同比降1.1/2.4pct。21Q1会员数达6090万，环比净增490万，付费率提升至9.9%，同比/环比增长3.4pct/0.9pct。预计2021年会员净增量加速至1840万，付费率有望提升至12%。21Q1非订阅音乐收入，我们预计50%来自广告收入。全年广告变现将受益于更丰富的广告产品供应带动，预计2021年非订阅业务营收同比增速提至32%。长音频移动设备月活用户达 1.23亿，IoT设备接入用户达6900万。TME 1Q

45、21长音频用户对音乐用户渗透率达20%（4Q20为14.8%，1Q20为5.5%），音乐+长音频内容高协同体现在（1）音乐用户自然转化听音频，（2）整体时长共促式提升。投资建议：预计2021-2023年经调整归母净利润为47.89亿元、65.21亿元、74.46亿元，维持公司合理价值为25.19美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：新兴娱乐形式对用户和时长的分流，会员业务天花板低于预期的风险、直播监管趋严的风险。【美团-W】公司发布21Q1季报：2021Q1实现营业收入370.16亿元，同增120.94%；2021Q1的GAAP归母净利润亏损48.46亿元，Non-GAAP归母净利润-38

46、.92亿元。外卖单量增长强劲，变现率保持总体稳定增长。由于Q1季节性因素，外卖单量环比减少12.9%至29.03亿笔，但外卖客单价环比提升4.81%至49.17元，最终交易额 1427.35亿元。Q1外卖佣金率同增0.89pct至12.87%；广告及其他收入同增137.9%至22.05亿元，营销变现率同增0.24pct。Q1餐饮外卖用户补贴减少，外卖业务盈利同增1671.7%，OPM环比提升1.33pct至5.42%，单均营业利润达到0.38元/单。到店业务保持稳健，高星酒店间夜量占比创新高。21Q1到店酒旅营业收入65.84亿元（YOY+112.74%，QOQ-7.72%）。受春节及疫情地区

47、复发影响，佣金收入环比减少9.11%至32.56亿元（YOY+172.0%）。占交易额比重最高的酒店业务间夜量同比提升135.98%至1.01亿，高星酒店间夜量占比提升至16.7%，创历史新高。21Q1到店业务OP盈利27.48亿元（YOY+ 304.2%，QOQ -2.61%），OPM环比提升2.19pct。投资建议：美团外卖业务的优质用户规模显著提升，商户渗透率和活跃商户数创新高。到店、酒旅业务上，持续推进酒店业务在低线城市渗透率，高星酒店间夜量占比创新高。美团优选、美团买菜、快驴、美团闪购业务将加大投入，新业务的亏损短期将继续扩大。公司外卖+到店业务总体稳健增长，用户质量和交易频次持续提

48、升驱动未来长期增长。同时，近年不断延伸和迭代的买菜、闪购、出行等业务，持续驱动新用户增长和与上游商家的耦合。我们坚定看好公司在用户和商户端的长期空间以及交易侧和广告端的变现潜力。预计2123年营收分别为2005/3194/4640亿元， Non-GAAP净利润-195/71/286亿元，维持公司每股合理价值405.10港元/股，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情出现反复；新兴业务开拓不及预期。【直播行业】2021年5月30日我们发布了直播行业深度报告。直播行业经历几次流量红利期，抓住早期用户红利的公司，均已成为阶段性的行业龙头并实现上市。如PC端起家的欢聚时代（JOYY US）、以及在移动端

49、抓住风口的映客（03700 HK）。垂直内容平台近年增长乏力，通过买量获客的增长逻辑难以为继，用户天花板的突破需靠产品创新和收购驱动。互联网流量巨头：引入直播丰富用户体验，提升平台货币化率和现金流，贡献直播行业增量收入。各类流量平台通过引入直播，提升平台内容和互动体验的同时，将直播变现作为现金牛业务扶持新业务的拓展，比较有代表性的平台包括社交产品 MOMO(MOMO US)、腾讯音乐（TME US），以及近年来通过流量变现促进直播收入快速起量的短视频平台快手（01024 HK）和抖音（未上市）。游戏直播：单独变现能力较弱，头部内容竞争激烈；虎牙和斗鱼成为早期平台中的幸存者，快手、哔哩哔哩通过流

50、量优势入局。早期的游戏直播平台在残酷内容竞争及亏损背景下陆续停运，虎牙、斗鱼成为行业“寡头”，更温和的主播竞争和内容投入，帮助两家在2020年实现扭亏为盈。快手、哔哩哔哩等平台，游戏视频和游戏直播是平台较大的内容垂类，均不断加码对游戏直播、电竞赛事的布局，行业进入 “无限游戏”。未来对新爆款游戏的布局将会是行业格局产生边际变化的关键。国内仍有局部变现洼地，出海有增量空间。目前国内新兴流量平台的直播渗透率均已不低，但仍有局部变现洼地。例如快手、抖音的极速版，TME的QQ音乐，哔哩哔哩等。潜在直播渗透率提升，都有望为整体直播行业贡献增量收入。海外仍是蓝海，抖音国际版、欢聚时代旗下BIGO、快手等都

51、在海外处于用户高增长和变现早期。长期来看，直播实时互动属性或将在5G催化下，基于目前的打赏变现+电商带货业态，催生出线上线下互动新商业模式的演变。投资建议：建议关注腾讯（00700 HK）的视频号直播对微信商业生态的赋能及微信海量用户的直播渗透空间提升带来的货币化潜力，以及海外享有流量红利的快手（01024 HK）和欢聚时代（JOYY US）。风险提示：行业监管趋严的风险；新兴互联网娱乐形式冲击的风险；【百度】公司发布21Q1季报：21Q1营收281.34亿元(人民币)，同增25%，超出市场一致预期（273.27亿元）；经调整净利润42.97亿元，同比增39%，经调整净利率为15%。百度核心收

52、入为204.83亿元，同比增长34%，经调整后净利润为48.7亿元，同比增长 8%。公司预期2021Q2营收区间为297-325亿元，同比增14%25%，指引中线比市场预期高3%。21Q1百度核心营销收入同比增长27%，预计受益经济回暖全年有望维持反弹趋势。2021Q1手机百度MAU为5.58亿，每日登陆用户超75%。百家号创作者数量达420万，同比增长40%。智能小程序MAU达4.16亿，同比增长18%，智能小程序数量较去年增长74%。托管页收入占百度核心在线营销收入比重由去年的21%提升至35%。21Q1百度核心非营销收入42亿元，同增70%，主要受云服务等推动；国内公有云市场增长承压，百

53、度AI云基数较低，增速或将持续领先行业。智能驾驶三大商业模式盈利前景趋于清晰，包括OEM系统解决方案、造车、Robotaxi。投资建议：预计2021-2023年经调整归母净利润分别为180亿元、255亿元、349亿元。维持公司美股合理价值267美元/ADS、港股合理价值259港元/股的判断，维持 “买入”评级。风险提示：广告复苏不达预期，监管趋严，技术商业化落地慢于预期。【腾讯控股】公司发布21Q1季报：公司2021Q1营收1353亿元人民币，同比/环比增25%/1%，高于市场一致预期，NonGAAP归母净利润331亿元，同增22%，NonGAAP每股盈利 3.42元，低于市场预期（3.57元

54、）。游戏收入稳健增长，社交网络业务保持良好态势，未来将主动加大企服、游戏、短视频领域投入。（1）游戏收入436亿元，同比/环比增17%/12%，在20Q1高基上继续增长：手游收入415亿元，同比/环比增19%/13%；PC游戏收入119亿元，同比/ 环比增1%/17%。（2）社交网络收入同增15%至288亿元，数字内容付费账户数同增14%至2.26亿，腾讯视频会员数同增12%至1.25亿。（3）网络广告收入218亿元，同增28%，K-12教育广告投放收紧，7月视频内容排播都对全年广告带来小幅影响。金融与云收入390亿元，同比/环比增47%/1%。（5）小程序交易额同比三倍增长，视频号用户数稳健

55、提升。将部分增量利润集中投入到企业服务、游戏和短视频三个领域，影响当期利润，但增强长期竞争力。公司看好企业服务、游戏和短视频领域的长线增长机会，今年将加大上述领域多维度投入力度。我们预计2122年经调整归母净利润为1363亿元和 1747亿元，同比增速为11.0%和28.2%，维持合理价值为860港元/股。公司核心业务增长稳健，短期因投资加大下调利润预期，三个方向明确的投资有助腾讯进一步夯实2C领域的IP和内容壁垒，游戏保持大作研发领先并在垂类发力，扩展全球领域的游戏制作和发行，同时推进2B领域长期竞争优势。维持买入。风险提示：新游版号发放和流水不达预期；金融科技监管加强。【网易】公司披露一季

56、度业绩：Q1公司实现营收205.17亿元，同增20.25%，毛利润110.53亿元，同增17.86%。有道教育和游戏业务的营销推广投入环比收窄，Q1销售费用总额27.67亿元；研发费用30.6亿元（QoQ+1.02%，YOY+42.82%）。网易投资的海外游戏公司TinyBuild在伦交所上市，最终获得投资收益6.95亿元。21Q1 Non-GAAP归母净利润50.81亿元（QoQ+217.96%，YOY+20.60%）。旗舰产品保持强劲增长，天谕延续端游口碑。Q1梦幻、大话手游iOS畅销榜的平均排名为3.87名、10.74名，MMO天下3在长线运营方实现玩家的回流和圈层突破。Q1新游天谕iO

57、S畅销榜的平均排名为13.96名，延续端游口碑。520游戏发布会网易展现出拓宽赛道的决心，在大DUA竞技品类、二次元、女性向、休闲竞技、Roguelike、末世生存等品类皆有布局。备受关注的ARPG暗黑破坏神：不朽、 CCG+RPG哈利波特：魔法觉醒、星战沙盒EVE星战前夜：无烬星河、太空科幻无尽的拉格朗日均已获版号，有望年内上线。投资建议：经典系列游戏巩固基本盘，多元化品类和题材巩固壁垒。公司的经典手游梦幻、大话稳固畅销榜前十，长线运营的率土之滨、阴阳师、倩女幽魂、明日之后以及新游MMO天谕、卡牌忘川风华录、休闲养成宝可梦大探险进入iOS畅销榜前30。多款已获得版号的大IP游戏将上线暗黑破坏

58、神：不朽、哈利波特：魔法觉醒、倩女幽魂隐世录、漫威超级战争。有道精品课K12、成年教育付费人数同比大幅度提升，规模效应增强、教师薪酬结构的进一步优化带来整体毛利率的改善。网易云音乐在原创音乐领域的影响力不断扩大，多元变现能力突出。预计公司2123年调整后归母净利润为183.5/242.7/311.2亿元，维持每股合理价值为129.8美元/ADS（美股），201.7港元/股（港股），维持 “买入”评级。风险提示：游戏新品表现低于预期，费用持续增长，课程研发失败。【哔哩哔哩】哔哩哔哩发布2021年一季报：21Q1收入同增68%达39.01亿元，超出业绩指引上限（38亿元），超市场预期3%，Non-

59、GAAP净亏损6.66亿元，同比扩大40%，比市场预期亏损额8.04亿元低17%，亏损率-17%。21Q1核心运营数据稳健，用户持续增长。月/日活跃用户达2.23亿/6010万，同增30%/18%，环增11%/11%。用户日均时长82分钟（环比/同比+9%/-6%）。月活Up主220万人（同增22%），Up主月上传视频量为770万（同增57%），单Up主上传视频数3.5个/月（同增29%）。广告持续亮眼表现，游戏阶段性放缓。游戏收入同增2%至11.71亿元。根据我们模型预计VAS业务里直播、会员收入同增96%/65%。其他业务同比/环比变动230%/-30%。整体付费用户达2100万，同比/环

60、比增57%/17%，付费率达9.4%（20Q4/20Q1为8.9%/7.8%）。投资建议：预计2021-2023年用户数为2.62亿人/3.29亿人/3.96亿人，2021-2023年的收入为198.3亿元、271.5亿元和341.2亿元。Non-GAAP归母净亏预计2021-2023年分别为-34.2亿元、-20.1亿元和-13.2亿元。维持公司合理价值为158.85美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：内容监管，用户增长放缓，视频领域竞争激烈。四、传媒互联网行业 5 月数据（一）电影市场月总票房：艺恩数据APP显示，2021年5月全国票房累计48.66亿元（含服务费），环比增加95.1