下沉至主体的信用分析之山东钢铁集团有限公司

1、引言当我们下沉至主体进行钢铁企业分析时，应重点关注钢铁价格与成本之间的利润空间。钢铁的价格受行业供需格局影响，属共性因素，本文不做重点探讨。因此对于个体进行分析时应着重关注钢企的综合成本控制力；其次，规模较大的钢企具有龙头优势，因此亦作为重要分析因素；再次，经营稳定性为抵御行业风险能力的保障，需对其细致梳理；最后，钢企既具有经营性，又具有公益性，需考虑外部支持因素。另外，为完善分析体系，需对企业的经营业绩和财务情况进行全方面考量。本文我们将聚焦山东省，利用钢企信用分析框架，对区域内第一大钢铁企业山东钢铁集团有限公司进行分析。1、 公司介绍山东钢铁集团有限公司（以下简称“公司”）成立于 2008

2、 年 3 月 17 日，是由济钢集团、莱钢集团和山东省冶金工业总公司所属单位的国有产权划转而设立的国有独资公司。公司出资人是山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称”山东省国资委“）。截至 2021 年 3 月末，公司控股股东和实际控制人均为山东省国资委，持股比例为 70%。图表 1：公司历史沿革资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制2、 成本控制力、 原材料供给铁矿石自给率较低，采购价格近年来大幅提升。具体来看，2020 年公司铁矿石自给率为 9.57%，自供比例处于行业低位1。采购部分 80%来自进口，且通过长期协议保障了进口采购的稳定性。价格方面，2018 年以来国内矿和进

3、口矿价格均维持在较高水平。其中 2019 年国内矿和进口矿价格均大幅提升，主要由于海外矿供应量紧缩；2020 年国内矿价格维持涨势，主要受供需格局偏紧等因素影响，进口矿价格与上年持平。公司焦煤对外依赖高，采购价格呈波动态势。从自给率来看，公司焦煤全部依赖外购，其中 80%从国内矿务局采购，剩余部分从国外和地方供给提供。从采购价格来看，2018 年至 2020 年间焦煤采购价格呈波动上行态势。其中 2019 的上涨主要是因为公司为保障高炉高产顺利提高燃料质量要求，高价高质量焦煤采购比例提升；2020 年的下降是由于疫情导致需求减弱。1 自供部分主要来自于下属企业山东金岭铁矿有限公司(以下简称“金

4、岭铁矿”)、莱芜矿业有限公司(以下简称“莱芜矿业”)、鲁南矿业有限公司(以下简称“鲁南矿业”)等。公司焦炭自给率高，对外依赖程度低，采购成本低。公司下属各公司均有自备焦化厂，截至 2020 年末，公司 90%的焦炭均为自产，对外采购量低。此外，公司近年来焦炭采购价格逐年降低。图表 2：2018-2020 年公司铁矿石（进口矿）采购价格情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：元/吨图表 3：2018-2020 年焦煤采购价格情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：元/吨图表 4：2018-2020 年公司焦炭采购价格情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘

5、制单位：元/吨、 运输成本公司所处的山东省属经济发达、煤炭需求旺盛的华东地区，区位优势明显。具体来看，第一，山东省铁路、水路和公路交通便利，公司临近京杭大运河、京沪、京福、京台和日东高速，且与中国第二大煤炭港口日照港距离近，运输便利；第二，2020 年公司钢材产品 75%销往山东省内，运输距离近、成本低。、 生产能耗及生产效率公司生产吨钢能耗呈波动上升趋势，高于行业平均水平但优于国家产业发展政策的标准。具体可以通过吨钢综合能耗和吨钢耗新水两个方面来看，吨钢综合能耗方面，近年来公司吨钢综合能耗呈波动上行趋势，其中 2020 年的上升主要由于山东钢铁莱芜分公司新投入使用的超低排放改造设备耗电高；吨

6、钢耗新水方面，呈波动上升趋势，2020 年的小幅上升主要是因为日照精品钢基地新水消耗新增海水和海水淡化水。图表 5：2018-2020 年公司吨钢综合能耗情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：kgce/t图表 6：2018-2020 年公司吨钢耗新水情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：kgce/t图表 7：2020 年钢铁企业生产能耗情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：kgce/t公司生产效率较高，人均产钢量稳步提升，但人员负担重，人力成本开支压力较大。公司装备技术处于行业较高水平，生产效率较高，2020 年人均产钢量提升至 611.9

7、1 吨；但公司人员负担较重，截至 2020 年末，公司在岗职工 3.85 万人，导致公司人均产钢量低于行业平均水平。图表 8：2020 年钢铁企业人均产钢量情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：吨/人总体来看，公司原材料自给率较低、存在人员冗余问题，但公司在区位港口、吨钢成本能耗等方面具备较大优势。3、 规模情况产能方面，公司钢铁产能规模不断扩大，生产线不断完善。具体来看，2018-2020年间生铁、粗钢和钢材产能均稳步提升。虽然山东钢铁股份有限公司（以下简称 “山东钢铁”）产能置换项目使公司生产线有所减少，但随着日照精品钢基地的全面建成投产和逐步达产，公司产能规模不断扩大。

8、产量方面，由于日照精品钢基地的全面建成投产和逐步达产，公司钢铁产量逐年稳步提升，规模优势进一步凸显2。2 粗钢产量方面，近年来公司粗钢产量逐年提升，2020 年粗钢产量位居全国第七。2018-2020 年间分别为 2321 万吨、2758万吨和 3111 万吨。生铁产量方面，2018-2020 年间，公司生铁产量逐年提升，分别为 2243 万吨、2617 万吨和 2905 万吨。钢材产量方面， 2018 年-2020 年间，公司钢材产量分别为 2262 万吨、2667 万吨和 3090 万吨，呈上升趋势。图表 9：2018-2020 年公司产能情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制

9、单位：万吨/年图表 10：2018-2020 年公司产量情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：万吨4、 经营稳定性公司产品品类齐全，产品结构持续优化，重点产品竞争力强，在国内市场具有一定价格影响力。具体来看，公司主要产品包括螺纹产品、线材、优钢(齿轮钢、合金钢、轴承钢等)、型钢、钢带以及板材等，其重点优势产品为中厚板3和 H 型钢4，中厚板产线装备达到国内先进水平，造船板、容器板及建筑结构用中厚板等均获“中国名牌”称号；此外，公司是全国产能最大、品种最全的 H 型钢生产基地，2020 年 H 型钢市场占有率为 23%5。从销售区域分布来看，公司产品主要销往山东省内，少部分销售

10、出口。具体来看，2018-2020 年公司产品销往山东省内的比例呈逐年提升态势，销售地较为集中。从市场供需格局来看，山东省内市场供需两旺。供给方面，省内产能分布在德州、泰安、日照、济南、淄博、聊城、滨州和潍坊等多个城市；需求方面，山东省属于华东地区，不仅经济发达为公司发展提供空间，并且省内汽车、家电、建筑和机械制造等行业发达，对钢材需求旺盛。3 工程中常用的一类厚度远小于平面尺寸的板材。4 是一种截面面积分配更优化、强重比更合理的、断面像“H”的高效型材。5 统计口径：销量图表 11：2018-2020 年公司山东省内市场业务量占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%5、

11、 经营情况从业务结构来看，公司已形成以钢铁冶炼和加工为主，以金融等其他业务为辅的产业格局。具体来看，2018-2020 年，钢铁业务占比在 50%以上，业务占比呈波动下行趋势；金融板块占比较低，维持在 6%左右；其他业务占比呈波动上升趋势，2020 年为 42.68%。从营业收入来看，近年来公司营业收入逐年稳步提升，其中 2019 年的上升主要是因为其他业务收入增加，2020 年的增加主要是由于公司主营业务收入上升所致。从综合毛利率来看，公司近年来综合毛利率呈逐年下降的趋势，其中 2019 年的下降主要是因为钢材行业毛利率大幅下降；金融业务毛利率高且逐年稳步上升，对公司整体盈利能力提供一定补充

12、；其他非钢业务中，物流业务毛利率逐年稳步上升，但仍属于较低水平；其他业务6毛利率均呈现出逐年下降的趋势。总体来看，公司钢材业务突出，利润贡献度高；金融业务是公司的特色业务，毛利率高且逐年上升，对公司利润形成一定补充；其他业务毛利率较低，利润贡献度相对较低。图表 12：2018-2020 公司营业收入情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元其他业务指：其他非钢业务中，除物流业务之外的业务，例如机械、建筑施工等。图表 13：2018-2020 公司主营业务构成情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%、 钢铁板块钢材业务是公司的主营业务和最主要利润贡献点。该业务

13、主要由山钢股份及银山型钢、莱钢永锋、永锋淄博等公司负责运营。钢材销量方面，公司近年来大部分钢材产品销量逐年上升，主要得益于公司产能利用率的改善和产品较强的竞争力。其中板材销量大幅提高，主要得益于日照基地新产线的投产以及完全投产达效。钢材销售价格方面，公司各类钢材产品销售价格近年来呈波动下降。其中 2019 年价格下降主要是因为行业产能过剩，2020 年初受疫情影响价格持续走低，但随着国内疫情的逐渐缓解以及政府出台的多项拉基建、稳增长措施，钢材产品价格在 2020 年三、四季度有所回升，但仍低于 2018 年水平。图表 14：2018-2020 年公司板材产品销量情况资料来源：公司评级报告及债券

14、募集说明书， 绘制单位：万吨钢材成本方面，上文提及，近年来公司成本控制面临一定压力。其一，公司原材料自供比率偏低。除焦炭 90%自产外，铁矿石和焦煤自给率均偏低，2020 年铁矿石自给率为 9.57%，焦煤全部依靠对外采购；其二，原材料外购部分价格高。 2018-2020 年间，公司采购铁矿石和焦煤价格均逐年上涨，焦炭采购价格有所下降但仍维持在高位。图表 15：2018-2020 公司钢材板块成本情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：元/吨整体看来，钢材业务收入逐年稳步上升，主要是因为销量逐年稳步提升。但该业务毛利率逐年降低，2018-2020 年间分别为 18.03%、9.

15、76%和 9.08%。不过由于该业务规模大、在营收中占比高，仍然是公司的主要收入和利润来源。图表 16：2018-2020 年公司钢材业务收入及占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元，%、 金融板块金融业务是公司的特色产业，盈利能力强，但占比较低，在一定程度上对公司利润形成补充。公司旗下拥有中泰证券、莱商银行、鲁证期货、山钢金融控股(深 圳)有限公司(以下简称“山钢金控”)等多家金融行业成员单位。从营收情况来看，2018-2020 年该业务收入逐年稳步提升。从毛利率来看，该业务盈利能力强，毛利率高且逐年稳步提升，2018-2020 年间金融业务毛利率分别为 33.68

16、%、38.37%和 39.97%。此外，该业务对公司整体抗风险能力提到良好的支撑。钢铁主业和金融业务景气周期不同，二者形成互补作用，能够在很大程度上弥补单一行业周期性波动。并且该业务板块的不断扩张，尤其公司旗下中泰证券的上市为公司提供了畅通的直接融资渠道，公司资金流动性有所提高。但值得注意的是，金融市场存在周期性波动，该业务获利稳定性或有不足。图表 17：2018-2020 年公司金融业务收入及占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元，%6、 财务质量、 资产流动性公司资产以流动资产为主。截至 2020 年末，公司资产合计 3736.85 亿元，其中流动资产占比 58.

17、82%，相对 2019 年有所提高，主要由于金融板块的大力发展致使其他流动资产增加。流动资产方面，2018-2020 年间，货币资金占流动资产比重分别为 16.72%、 17.02%和 12.63%，2020 年出现大幅下降，主要是净融资规模收缩以及理财产品净赎回金额下降所致。截至 2020 年末，货币资金中受限部分占比为 38.93%，占比较高。图表 18：2020 年末公司流动资产占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制 单位：%、 盈利能力合并口径报表层面：净利润呈波动上升趋势，规模相对较高，2018-2020 年间分别为 45.45 亿元、43.00 亿元和 56.39

18、亿元；母公司报表层面：2018 年亏损 6.61亿元，2019 年净利润由负转正，主要是下游需求增长所致，2020 年为 1.04 亿元，盈利规模较小；合并口径下归母净利润层面：公司归母利润近年来逐年上升， 2018 年亏损 6.71 亿元，2019 年由负转正，2020 年上升至 8.93 亿元，但相对合并口径净利润仍较低。可以看出，第一，母公司或不具备经营属性，盈利能力较弱；第二，合并口径净利润高于归母净利润，或因两方面因素造成：其一，母公司全资、控股（持股比例较高）子公司盈利能力弱、而持股比例低的子公司盈利能力较强7；其二，其全资子公司亏损对母公司形成一定利润侵蚀。从期间费用看，2018

19、-2020 年，公司期间费用率呈逐年下降趋势，费用成本控制能力逐步提升但仍较高。从盈利指标看，公司净资产收益率近年来呈波动上升态势，2018-2020 年间分别为 8.74%，6.72%和 8.78%。图表 19：2018-2020 年公司合并口径下净利润情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元图表 20：2018-2020 年公司合并口径下净资产收益率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%公司 9 家主要控股子公司（济钢集团有限公司、莱芜钢铁集团有限公司、山东钢铁集团淄博张纲有限公司、山东耐火材料集团有限公司、山钢金融控股有限公司、山东钢铁股份有限公司

20、、山东钢铁集团财务有限公司、山东钢铁集团国际贸易有限公司、山东钢铁集团永锋淄博有限公司）盈利能力一般，为母公司输入利润较低。具体来看，截至 2020 年末 9 家主要子公司除山东钢铁集团淄博张钢有限公司（净利润为-1.35 亿元）外，其余净利润均为正但规模均较小。、 债务情况公司债务近年来呈逐年上升趋势，资产负债率高于行业平均水平。2018-2020年公司负债规模逐年上升，且资产负债率一直维持在较高水平（纳入永续债后资产负债率分别为 87.04%、85.90%和 85.11%），高于行业平均水平，主要是由于公司日照精品钢铁基地投资压力所致。从债务结构来看，公司债务结构有所波动，但仍以短债为主，

21、存在一定短期偿付压力。公司短期债务/长期债务比例有所波动，2018-2020 年间分别为 1.06、0.83 和 1.01 倍，其中 2019 年有所下降是因为增加长期借款和中长期债券融资，2020 年又因为其他流动负债和一年内到期非流动负债上升导致短债规模上升。图表 21：2018- 2020 年公司资产负债率和经纳入永续债调整后资产负债率情况资料来源：评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%图表 22：2018- 2020 年公司债务结构情况资料来源：评级报告及债券募集说明书， 绘制注：指标为短期债务/长期债务、 现金流情况经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态但规模逐

22、年降低，主要是因为铁矿石等原材料成本上升和 2020 年中泰证券期现业务和结构化产品业务规模收缩，使收到其他与经营活动有关的现金下降，经营获现能力有所弱化。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流均呈现净流出状态，绝对值呈波动下降趋势，其中 2019 年资本支出有较大降低主要是因为日照精品钢基地的完工。不过值得注意的是，若日照项目二期工程开工，公司或将面临一定投资压力。自由现金流方面，公司获现能力虽较低，经营性现金流呈逐年下降趋势，但仍能基本覆盖投资现金流支出。筹资性现金流方面，公司筹资性现金流近年来均保持净流出，且绝对值呈波动下降趋势。其中 2020 年净流出有所增加主要筹资活动到期所需支付

23、的现金流增加所致。图表 23：2018-2020 年公司现金流情况资料来源：评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元、 偿债能力情况公司短期偿债能力一般，处于行业平均水平。具体来看，2018-2020 公司的流动比率和速动比率均呈现小幅波动趋势，处于行业平均水平；非受限货币资金对短债的覆盖程度处于较低水平，2018-2020 年间分别为 0.21，0.27 和 0.20 倍。公司长期偿债能力近年来有所提高。具体来看，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利息保障倍数分别为 2.37，2.46 和 2.65 倍，逐年稳步提升。整体来看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力稳定。图表 24：2018-2020 年公司短期偿债能力情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制7、 外部支持力度公司是山东省内最大的钢铁综合企业，为当地经济和产业发展提供有力支持，对财政贡献程度高，受到政府支持力度大。从资源支持力度来看，山东省政府不仅积极推动公司钢铁主业整合重组，还支持公司对省内矿山资源进行整合，将省内新开发的矿石资源优先配置到公司下属矿业公司，为公司钢铁板块业务提供资源支持。从政府补贴额度来看，为支持公司转型升级，山东省政府将补贴公司