信用冲击下的转债市场是否存在机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 信用冲击引发弱资质转债集体下跌 4 HYPERLINK l _TOC_250004 信用冲击下的风险与机会 7图表目录图 1：信用冲击下的市场表现：转债 VS 股市 4图 2：平价震荡下行过程中溢价率并未提供保护（剔除债券余额3 亿的转债） 4图 3：近期信用债违约高峰导致信用债取消发行明显增多 5图 4：年初至今各评级转债表现（剔除债券余额3 亿的转债） 5图 5：年初至今各价格区间转债表现（剔除债券余额3 亿的转债） 6图 6：两个转债情绪指标年初至今变化情况 6图 7：转债市场性价比情况（剔除债券余额3 亿的转债） 7 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 图 8：12.16 跌破债底个券明细 7 HYPERLINK l _TOC_250002 图 9：部分低价标的集团大股东信用筛查（数据截止 2020.12.16） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 图 10：股东高质押率品种明细（剔除债券余额3 亿的转债，数据截止 2020.12.16） 9 HYPERLINK l _TOC_250000 图 11：今年以来各区间溢价率走势（剔除债券余额3 亿的转债） 9信用冲击引发弱资质转债集体下跌信用冲击频发，转债市场近两日快速调整。从 10 月 23 日 AAA 国企华晨汽车集团控股有限公司违约，到

3、 11 月 10 日永城煤电控股集团有限公司未能按期足额兑付“20 永煤 SCP003”，再到 12 月 14 日鸿达兴业集团发行的“20 鸿达兴业 SCP001”未能按时兑付本息，在一系列信用冲击下，对转债市场的影响逐步加剧；近两日出现了转债明显跑输股市的情况，平均跌幅超 1 元的现象也已持续两天，转债溢价率在下跌过程中同步压缩。图 1：信用冲击下的市场表现：转债 VS 股市平均转债价格（剔除债券余额3亿转债）万得全A（右轴）鸿达兴业集团华晨永煤12212112011911811711611510/19 10/22 10/27 10/30 11/4 11/9 11/12 11/17 11/2

4、0 11/25 11/30 12/3 12/8 12/11 12/16资料来源：Wind、安信证券研究中心5,4005,3505,3005,2505,2005,1505,1005,0505,0004,9504,900图 2：平价震荡下行过程中溢价率并未提供保护（剔除债券余额3 亿的转债）107106105104103102101100平均转债平价平均转股溢价率（%，右轴）2423222120191810/19 10/22 10/27 10/30 11/411/9 11/12 11/17 11/20 11/25 11/30 12/312/8 12/11 12/16资料来源：Wind、安信证券研究

5、中心信用冲击的影响由点及面，弱资质转债集体下跌。11 月以来信用债违约逐渐增多，导致信用债取消发行金额逐渐增多，信用分层现象越发明显，鸿达兴业集团的违约也与此前中票发行失败有关。之前几轮信用冲击导致了部分省市、行业的信仰崩塌，对转债市场也有影响，但仅局限于少数个券；例如本钢转债受同属辽宁省的国企华晨集团违约影响在 11.13、11.16跌幅均超 3%，同期跌破债底的转债个数略有上升，但仍在正常范围内。本次转债的信用冲击始于 12.10 广汇集团 S&P 评级下调，12.14 鸿达兴业集团违约恰逢 12.16 鸿达转债支付第一年票息的窗口期，由于此前尚无存续转债大股东违约案例，极度恐慌之下鸿达转

6、债、广汇转债在 12.15 跌幅分别达到 21.9%、7.3%，并带动其他弱资质转债整体下跌。图 3：近期信用债违约高峰导致信用债取消发行明显增多1,0009008007006005004003002001000信用债取消发行金额信用债违约金额（右）6005004003002001000(100)2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/62019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12资料来源：Wind、安信证券研究中心进一步观察局部特征，信用冲击下各评级转债表现未出现明显分化，价格 115 以下的转债价格走势在抱

7、团瓦解、弱资质影响下与高价转债出现明显差异。分别对债券评级及价格带做剔除债券余额小于 3 亿转债的处理，观察两个维度下的转债表现。各评级转债在近期的信用冲击下未出现明显分化，高评级转债在此过程中表现地更为抗跌，低评级转债平均价格已接近年中低点。按低于 100、100115、115130、130 以上这几个区间来划分转债价格带，130以上的标的延续了此前的良好表现，在近期平均价格创出了历史新高，高景气行业的部分标的贡献较大；其他三个价格带近两日收益为负，其中 100 以下的转债平均下跌幅度最大；若统计 12 月至今的各价格带表现，100115 的转债表现最差，平均跌幅 1.96%，可能与市场表现

8、两极分化下部分品种的抱团瓦解有关。图 4：年初至今各评级转债表现（剔除债券余额3 亿的转债）AAAAA+AAAA-A+1401351301251201151101052020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12资料来源：Wind、安信证券研究中心图 5：年初至今各价格区间转债表现（剔除债券余额3 亿的转债）转债价格（100以下）转债价格（100115）转债价格（115130）转债价格（130以上）17016015014013012011010090802020-01

9、2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12资料来源：Wind、安信证券研究中心转债市场持续杀跌之后部分情绪指标处于历史极端位臵，整体具备较高性价比，回调过程中更需要关注优质股性转债的布局机会。2020.12.15，存量转债中转债价格低于 110 且转股溢价率出现收缩的个券数量达到了 104 只，上一次出现这样大面积的估值收缩现象还要追溯到 19 年 5、6 月份，在宽松预期转向、包商事件冲击下的转债市场也经历了一段时间的情绪下杀；2020.12.16，悲观情绪进一

10、步蔓延，跌破债底的个券数量达到了 15 只，创出了历史记录。悲观情绪下，转债市场反弹动能持续酝酿，与前几次转债市场阶段性底部相比，平均价格跟随平均平价逐步抬升，平均转股溢价率在一定程度上给予了补偿；平均债底在债券供给增加、信用冲击等影响下出现了趋势下行，债底支撑具有不确定性；信用债市场违约情况未见明显好转，波及转债的可能性始终存在，转债信用体系的重塑可能也需要时间，在低价标的上进行左侧布局未必会有良好的持仓体验；当前转债市场各指标表明股性明显占优，只不过在持续的结构性行情下更需要对优质正股的估值和成长性匹配度有所把握，相关转债的低位布局机会更值得重视。图 6：两个转债情绪指标年初至今变化情况跌

11、破债底个数估值收缩个数（右轴）1516141210864201/2 1/21 2/17 3/5 3/24 4/13 4/30 5/22 6/10 7/1 7/20 8/6 8/25 9/11 9/30 10/27 11/13 12/2120100806040200资料来源：Wind、安信证券研究中心图 7：转债市场性价比情况（剔除债券余额3 亿的转债）状态日期平均转债价格 平均转债平价 平均转股溢价率（%） 平均债底 平均纯债溢价率（%）2020/12/16116.15100.0820.8091.4129.84 阶段顶 2020/8/5128.94115.2616.5792.4240.54阶段

12、底2020/5/25110.9189.1430.4094.3518.07 阶段顶 2020/2/24127.14105.3527.2893.6036.40阶段底2019/6/6103.3686.1025.3388.7616.83 阶段顶 2019/4/4120.92109.6215.3387.9938.19资料来源：Wind、安信证券研究中心信用冲击下的风险与机会跌破债底的个券参与难度较大，弱资质标的的收益来源可能更多来自于条款博弈与期权价值 的修复，需警惕转债市场出现信用分层。观察 12.16 跌破债底的 15 只转债个券，债券余额 最小的为 5 亿，最大的 68 亿；债券评级除了亚药之外，

13、都在 AA 及以上。根据基金三季报 统计数据，此前不乏机构参与其中，信用风险被引爆之后除了信用重估带来的集中出库外，也更容易引发“净值下跌赎回卖债造成流动性冲击”的连锁反应。在正股基本面较 弱、转债股性普遍较差的情况下，信用暴露的风险加大了左侧参与的难度；对机构投资者来 说，个券投资时信用层面的考量将进一步增强，讨论这些品种的参与价值，可能意义不大。这些品种的收益来源更多来自于条款博弈与转债期权价值，截止 12.16，这 15 只转债平均 YTM 达到了 6.31%，对于还剩 1 年左右时间就将进入回售期的转债来说确定性无疑更强； 尤其对于那些出现恐慌盘的个券来说更是如此，筹码结构的变化使得相

14、关博弈变得更为纯粹，比如 12.15 在转股期内一度跌破 80 元并产生负溢价的鸿达转债在第二天修复了一定的期权 价值，短期定价将更多跟随正股波动。图 8：12.16 跌破债底个券明细价格跌幅幅(亿元)价率价率率(%)(年)级广汇转债 90.17(7.29)(3.40)33.7017.22%90.25-0.09%4.375.67AA+吉视转债 95.80(0.51)(0.52)15.5940.60%97.48-1.72%4.713.03AA+维格转债 87.35(1.69)(0.69)7.4547.08%100.49-13.07%8.294.11AA大丰转债 100.38(0.99)(0.60

15、)6.3041.43%100.79-0.40%4.694.28AA大业转债 95.38(2.22)(1.57)5.0045.48%97.69-2.36%5.233.39AA天创转债 86.63(3.66)(4.57)6.0049.47%89.72-3.44%5.435.52AA铁汉转债 95.65(2.74)0.058.0328.61%96.73-1.11%4.813.01AA本钢转债 80.52(1.32)(0.84)68.0026.17%104.24-22.76%9.135.53AAA国城转债 88.19(1.71)(0.80)8.5083.79%89.22-1.16%4.995.58AA

16、亚太转债 94.84(0.01)(0.48)9.9972.04%98.11-3.34%5.632.97AA岩土转债 95.98(0.30)(0.44)6.03148.18%97.83-1.90%5.083.24AA岭南转债 94.50(2.35)(1.25)6.5938.24%94.99-0.52%4.673.66AA亚药转债 68.33(0.46)(1.58)9.64176.90%99.18-31.11%14.324.29A-鸿达转债 83.88(21.90)1.3324.196.41%99.46-15.66%8.395.00AA搜特转债 91.60(3.47)(1.60)8.0025.89

17、%92.68-1.17%4.955.24AA名称转债涨涨跌债券余额转股溢纯债价值纯债溢到期收益剩余期限债券评资料来源：Wind、安信证券研究中心对部分低价转债集团大股东做了信用分析，整体风险相对可控。针对近期频发的集团层面信用风险问题，我们对部分低价（价格110）转债的集团大股东做了一定的信用筛查与分析，供各位投资者参考。债性层面因素更多作为风险点进行关注，下表的大部分转债都具有弱股性的特点，博弈价值不大。图 9：部分低价标的集团大股东信用筛查（数据截止 2020.12.16）正股简称大股东大股东持股比例大股东评级信用分析转债价格 转股溢价率新世纪评级下调鸿 公司有一定的氯碱化工产业链一体化及

18、经营规模优势，业务/产品多高。33%标普下调新疆广汇实业长期发行人信公司业务涵盖汽车销售及后市场服务、能源和房地产开发等多个领域，房地产、能源业务对资金需求较大。优质资产集中在下属子公90.1717%用评级至B-司，整体债务压力较大。联合资信维持成都公司作为成都市东部、南部新区起步区基础设施投资建设的重要主体，承担着东部、南部新区的基础设施建设投资及运营管理工作，29%兴城投资集团信用评级AAA外部发展环境良好，获得的股东支持力度较大。片区整理和房地产业务易受政策影响，具有不确定性。整体杠杆率较高，负债以有息债务为主，债务压力不小。95.98148%公司主要从事铜加工、有色金属贸易、教育和房地

19、产等业务。有色鸿达兴业 鸿达兴业集19%达兴业集团信用等 样化有利于分散经营风险。行业产能过剩，刚性债务集中于集团，83.886%广汇汽车团有限公司新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司级至BB而优质资产集中于上市子公司，大股东质押率较高，债务偿付风险中化岩土成都兴城投资集团有限公司海亮股份海亮集团有40%限公司大公国际维持海亮 金属业务营业收入持续增长，教育业务经营性现金流净流入规模下集团信用评级AA+ 滑，但仍可保障债务和利息的偿付；房地产业务对资金支需求大，受限资产规模较大，对公司的流动性有不利影响。有息债务规模较大，短期内面临较大的偿债压力。宁波建工宁波交通投资控股有限30%中诚信维持宁

20、波交通投资控股信用评公司级AAA雪天盐业湖南省轻工盐业集团有61%联合资信维持湖南省轻工盐业集团信限公司用评级AA+公司主要从事交通基础设施及其他交通项目的投资、建设、经营和管理。路产质量较好，公司盈利质量一般，资产规模显著增长，但资产中固定资产和应收类款项较大，资产流动性一般。短期债务规模增长显著，短期偿债压力大。公司经营范围主要包括食盐、工业盐等盐化工产品的生产和销售，具有一定区域优势。但公司整体抗风险能力一般，且公司优势逐步下降。公司资产规模一般，资产负债率持续提升，但现金短期债务比保持较高水平，对短期债务尚有一定程度的覆盖。100.8024%102.6021%105.9413%大族激光

21、 大族控股集团有限公司公司主要从事激光装备及相关制造、物业租赁及管理、房地产开发 15%中诚信维持大族控 等业务，市场占有率高。激光及自动化配套设备销售回款速度较股集团信用评级AA 慢，且公司拟建项目投资规模大，故存在一定资金压力，公司有息债务规模较大，债务主要集中于母公司及非上市子公司。106.1545%亨通光电 亨通集团有公司是全球光通信与能源互联系统集成商与网络服务商。母公司经19%中诚信维持亨通集 营性业务利润亏损，且回款情况存在不确定性，债务规模较大，投105.9720%限公司团信用评级AA+资活动净现金流缺口保持在较大规模，短期债务压力大。研发投入以上市子公司为主，在建项目未来所需

22、投资大，资本支出压力大。华菱钢铁湖南华菱钢铁集团有限28%联合资信维持湖南 公司主要从事钢铁制造，产品多样化，工艺专业化。公司短期债务华菱钢铁集团信用 占比较高，存在短期偿债压力，整体债务负担保持正常水平。经营106.8215%责任公司评级AAA活动获取现金的能力保持较高水平，可以覆盖投资活动支出。资产中非流动资产占比高，存在回收风险，但是整体资产质量较好。北方联合电中诚信维持北方联 公司主要从事开发、投资、建设、运营电力、热力、煤炭资源、铁内蒙华电力有限责任公司57%合电力信用评级 AAA路及配套基础设施项。公司资产主要以固定资产和在建工程等非流动资产为主，在建项目投入增加使得公司债务规模提

23、升，短期债务保持较大规模。公司经营获现能力较好，可基本覆盖投资支出。109.0216%资料来源：Wind、安信证券研究中心高质押率正股需要关注股票下行风险。弱资质主体在信用风险及股票下行风险下，质押比率再次成为市场关注的焦点，我们对转债正股的质押率作了统计，将前三大股东中存在质押比率超 80%情况的个券筛选出来。大部分标的近两日都出现了 2%以上的回调，其中可能存在被“错杀”的标的；这些个券需要更多关注正股走势，债务压力较大的股东更要考虑潜在的平仓风险。图 10：股东高质押率品种明细（剔除债券余额3 亿的转债，数据截止 2020.12.16）正股名称 第1大股东第2大股东第3大股东第1大股东第

24、2大股东第3大股东 转债价格 转股溢价率 近两日转持股比例持股比例持股比例质押比例质押比例质押比例（%）债涨跌幅齐翔腾达56%3%3%81%0%0%104.58-0.04-2.25%国城矿业41%33%4%92%100%0%88.1983.79-2.50%花王股份40%7%5%100%0%0%103.8312.42-2.63%大业股份38%21%6%48%90%0%95.3845.48-3.75%华钰矿业38%17%5%100%79%0%111.1219.33-2.49%盈峰环境32%13%11%60%100%72%119.6914.98-0.46%铁汉生态31%5%5%94%0%0%95.6528.61-2.69%嘉泽新能30%19%9%70%94%0%99.4