险资入市规模测算

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 政策推动下保险资金入市前景有望迎来重大契机 3 HYPERLINK l _TOC_250010 国常会释放保险行业改革积极信号 3 HYPERLINK l _TOC_250009 政策红利持续引导险资加码 A 股，险资入市规模未来可期 4 HYPERLINK l _TOC_250008 保险资金入市背景分析 5 HYPERLINK l _TOC_250007 保险资金投资具有长期性、负债性和期限性 5 HYPERLINK l _TOC_250006 险资入市有利于 A 股走向“慢牛” 6 HYPERLINK l _TOC_250005

2、保险资金投资路径 7 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年保险资金对 A 股增量资金测算 8 HYPERLINK l _TOC_250003 增量资金测算范围 8 HYPERLINK l _TOC_250002 增量资金测算方法 9 HYPERLINK l _TOC_250001 增量资金测算 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11图表目录图 1 保险资金权益投资占总资产比例上限持续提升 4图 2 保险资金形成模式 6图 3 全球主要交易所换手率比较 9图 4 保险资金投资方式 7图 5 保险公司投资模式（按机构数量统计） 8图 6 保险公

3、司投资模式（按资金规模统计） 8图 7 险资相关概念梳理图 9图 8 保险资金可运用余额及环比增长率 9图 9 保险资金资产配置比例分布 9图 10 保险收入及保险资金可运用余额累计同比 11图 11 保险资金可运用余额中权益投资比例 11表 1 国常会关于保险行业的政策要点梳理 3表 2 近年来保险资金“松绑”政策梳理（部分） 5表 3 增量资金测算 10政策推动下保险资金入市前景有望迎来重大契机今年以来，银保监会和国务院对保险资金的监管政策改革可谓接连不断，从扩大保险资金可投资范围再到提高保险资金在权益资产上的投资比例，频繁的“松绑”和喊话充分显示了监管层对保险资金发展的支持态度,表明监管

4、层有意通过政策改革逐步引导保险资金为资本市场和实体经济注入长期稳定的支柱力量。国常会释放保险行业改革积极信号国常会强调推动深化改革，保险行业有望迎来重大发展契机。12 月 9 日李克强 总理在主持国务院常务会议时指出，要推动保险业深化改革开放、突出重点优化供给，满足人民群众多样化需求。在强调发展多样化保险产品来适应群众对健康、养老、安 全保障等需求的同时，也提出要提高保险资金的长期投资能力，鼓励保险资金参与基 础设施和新型城镇化等重大工程建设。随着我国人口老龄化问题的日益突出，现阶段社会保险的供给和需求出现了明显的缺位问题，如群众旺盛的医保需求和养老保险需求给政府带来了巨大的财政压力以及我国商

5、业养老保险发展不足对养老金体系的挑战等。因此李克强总理此次在国常会上的发言表明，国家政策支持商业保险作为基本社会保险的补充，鼓励保险行业积极丰富优质的人身保险产品，同时也鼓励保险资金提升长期投资能力，为经济高质量发展贡献长期支持力量。表 1 国常会关于保险行业的政策要点梳理政策要点具体措施促进开发适应广大老龄群体需要和支付能力的商业医疗保险产品。鼓加快发展商业健康保险，做好与基本医保等的衔接补充励保险公司将医保目录外的合理医疗费用纳入保障范围。通过有序扩大对外开放、加强国际合作，促进提升健康保险发展和服务水平。将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设强化商业养老保险保障功能，支持开发投保简便

6、、交费灵活、收益稳健的养老保险，积极发展年金化领取的保险产品。针对新产业新业态从业人员和各种灵活就业人员需要，开发合适的补充养老保险产品。鼓励保险公司提供老龄照护、养老社区等服务。鼓励保险业参与长期护理保险试点。对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例，最高可至公司总资提升保险资金长期投资能力，防止保产的 45，鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建险资金运用投机化，强化资产负债管理，加强风险防控设，更好发挥支持实体经济作用。深入开展关联交易专项整治，坚决打击挪用、套取、侵占保险公司资金的违法违规行为资料来源：公开资料整理、华西证券研究所从国常会释放的信号来看，未来险资发展需要注重

7、三大方面：一是要注重险资 的长期投资能力，切实发挥险资支持实体经济的作用；二是防范保险资金投机行为，坚持稳定市场、推动经济发展的原则；三是进一步放宽险资的投资范围和投资比例，保险资金要多层次、全方位的为经济带来长期动力。政策红利持续引导险资加码 A 股，险资入市规模未来可期保监会将险资股权投资占总资产的比例上限由 30提升至 45，将为保险资金权益投资提供广阔的发展空间。今年 7 月 17 日，中国银保监会发布关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知，明确八档权益类资产监管比例，将保险资金权益类投资最高可到占上季末总资产的比例由 30上调至 45。从目前保险资金的配置结构来看，险资整体

8、投资于权益市场的资金比例远未达到 资金监管的上限，受制于风险偏好和 I9 法则限制，大型保险公司在资金运用上更加 注重风险把控，更倾向于投资长久期低风险的固定收益类金融资产，其参与权益市场 的比例要显著低于市场平均水平。截至 2020 年 10 月，保险资金通过直接投资或基金 投资持有的权益资产占其总资产的比例为 12.17，短期内保险公司扩大其权益资产配置比例的可能性不大。但长期来看，保险新规表明了监管层对于险资市场以及对 保险资金运用方向的重视，偏向于引导险资长线投资，保险资金入市规模未来可期。图 1 保险资金权益投资占总资产比例上限持续提升权益投资资金占保险公司总资产比例上限504530

9、201054030201002004-042007-072010-082014-022020-07资料来源：公开资料整理、银保监会、华西证券研究所险资可投资行业范围持续扩大，推动保险资金大步迈向权益市场。 11 月 13 日中国银保监会发布关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知，取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面。通过扩大险资投资标的，在满足保险资金投资对投资收益率需求的同时，也帮助新兴产业的发展提供了长期资金。短短半年内银保监会对于保险资金的两次大“松绑”以及国常会上

10、所释放的积极信号，可以说为保险资金下一阶段在资本市场的运用带来的重大的转变契机。从监管当局对保险资金的管控方向看，逐步引导保险资金入市，加大保险资金对实体经济股权融资支持力度以及提升社会直接融资比重已然成为大势所趋。表 2 近年来保险资金“松绑”政策梳理（部分）日期政策影响2020.11.13取消保险资金开展财务性股权投资行业限制保险资金可以在不构成控制或共同控制的前提下进行直接股权投资；取消投资行业限制；鼓励债转股项目2020.09.09关于保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知保险资金可以投资金融资产投资公司设立的债转股投资计划2020.07.17关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事

11、项的通知根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，权益类资产监管比例最高可到占上季末总资产的 452020.05.20中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券2019.07.01中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知保险资金可以投资集合资金信托2018.04.01实施保险资金运用管理办法保险资金可以投资于银行存款、有价证券、不动产、股权以及国务院规定的其他形式2014.02.19中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总

12、资产的 302010.09.05保险资金投资股权暂行办法可以运用资本金和保险产品的责任准备金直接投资企业股权或者间接投资企业股权2004.10.25保险机构投资者股票投资管理暂行办法保险机构可直接投资股票市场，参与一级市场和二级市场交易，投资股票的比例最高不超过本公司上年末总资产规模的 5资料来源：公开资料整理、银保监会、华西证券研究所保险资金入市背景分析保险资金投资具有长期性、负债性和期限性保险资金主要来自于商业保险公司保费收入提取的准备金，而保险准备金是用来补偿客户未来可能的损失，因此保险资金中的一部分属于保险公司的负债，使得保险资金具有负债性；同时又由于这部分负债的偿付是在未来的时间点，

13、因此从收取保费到偿付中间的时间差为保险资金的投资创造了可能性，保险资金同时也具有期限性。保险资金的负债性决定了其投资的安全性是第一原则，投资必须稳健、安全， 这也是国内监管机构始终对保险资金的投资比例和范围进行管制的重要原因。其次，收取保费和保单理赔之间的时间差决定了保险投资必须要注重久期管理，比如财险的偿付期往往很短，如果将财险大量进行长期股权投资，就容易造成资金的期限错配， 带来严重的流动性风险，因此财险更偏好于投资现金、股票和基金等流动性强的资产；而寿险的偿付久期较长，一般在 15 年以上，在投资时必须考虑配置期限长、收益稳 定的资产，如投资长期国债、非标以及配置低风险高股息银行股等，从

14、机构类型来看，寿险是股权投资的主力，投资规模占比超七成。图 2 保险资金形成模式收取保费时间差保单理赔进行资金经营和运作，实现收益资料来源：公开资料整理、华西证券研究所险资入市有利于 A 股走向“慢牛”保险资金作为长期资金，在投资风格上更加稳健，有助于为 A 股市场带来长期稳定的资金来源、营造价值投资的氛围，从而引导 A 股走向“慢牛”行情。目前我国A股市场短线投机问题突出，散户为主的市场结构导致交易换手率高、市场波动率大， A 股整体呈现“牛短熊长”的走势特征。考虑到险资具有投资期限长、投资规模大以及投资风格稳健的特征，通过引导保险资金进入权益市场，有利于稳定市场波动；同时，险资入市也能在市

15、场恐慌时起到提振投资者信心、稳定市场预期的作用，进而推动我国资本市场平稳健康发展。图 3 全球主要交易所换手率比较股票换手率:上海证券交易所股票换手率:香港交易所股票换手率:东京证券交易所股票换手率:台湾证券交易所8007006005004003002001002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012

16、016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-052015-032015-010资料来源：公开资料整理、华西证券研究所此外，险资入市也有利于发挥金融支持实体经济的作用。保险资金投资权益市场可以为上市公司提供长期融资支持，也可以通过债权计划、股权计划、保险私募基金等方式，为大数据、5G、特高压、轨道交通、新能源、人工智能、工业互联网等提供资金支持；此外，国常会鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设，有利于加强保险资金对于实体经济的扶持作用，使得金融产业能够多方位、多层次地为经济注入长期稳定力量。保

17、险资金投资路径从保险资金的投资方式来看，保险公司已形成了自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管以及委托业外管理人的多种投资方式，其中委托关联方保险资管的资金占比超过 7 成。根据中国保险资产管理业协会发布的 2019-2020 保险公司投资管理业务综合调研数据，截至 2019 年 12 月 31 日，72的保险资金选择通过委托关联保险机构进行投资，自主投资资金占比 25，委托非关联方保险资管占比 1，委托基金公司等其他资管机构占比 2，整体来看委外投资占比较低。图 4 保险资金投资方式122572自主投资委托关联方保险机构委托非关联方保险资管机构委托业外管理人（公募、券商、资管及私

18、募等）资料来源：公开资料整理、华西证券研究所根据保险资产管理协会的问卷数据，目前保险公司投资模式主要分为五种：全部自主投资、全部委托投资、自主投资+委托关联方投资、自主投资+委托业外管理人投资、自主投资+委托关联方投资+委托业外管理人投资。从机构数量看， “自主投资+委外”是保险公司选择最多的投资模式组合，共 84 家。从资金规模看，近 7 成的资金选择“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式。投资模式的不同，决定了投资风格的不同，根据保险资管协会以及保险公司年报披露的信息，五种投资模式下的投资风格包括：“全部自主投资”模式下的保险公司更倾向于投资债券和银行存款；“自主投资+委托关联方保险资

19、管”模式下债券投资及股权投资占比较高，保险公司大多通过债权投资计划、股权投资计划开展投资；“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式下债券投资及其他金融产品占比较高，包括通过信托或资产公司进行的专项计划投资等，金融产品投向主要为交通运输、公共事业、能源等领域；“自主投资+委外”模式下各类资产占比相对较为均衡，债券投资及保险资管产品占比较高；“全部委托投资”模式下保险资管产品、债券投资（偏信用债）及股票占 比较高，这类保险公司的投资收益基本来自于其关联保险资产管理公司的资金运作。图 5 保险公司投资模式（按机构数量统计）图 6 保险公司投资模式（按资金规模统计）自主投资+委外自主投资+委外25.

20、1325.1384.4416.9039.21全部自主投资全部委托关联方投资自主投资+委托关联方自主投资+委托关联方投资+委外全部自主投资12%3%7%7%68%全部委托关联方投资自主投资+委托关联方自主投资+委托关联方投资+委外 资料来源：银保监会、华西证券研究所资料来源：银保监会、华西证券研究所4.2021 年保险资金对 A 股增量资金测算2021 年保险资金有望为 A 股带来增量资金 8524 亿元。根据银保监会数据，截至2020 年 10 月保险资金通过证券投资或基金投资进入A 股市场的规模为 27469 亿元 ，占保险资金可运用余额的 13.2，占保险公司资产总额的 12.17，远未达

21、到保险新规 45的上限额。本文假定在保险新规及国常会的政策刺激下，明年权益资金占险资的比例提升 3 个至 16.2，测算得到 2021 年险资将为 A 股带来增量资金 8524 亿元。增量资金测算范围本文所指的为A 股带来增量资金的保险资金，主要为商业保险公司（包括寿险公司和财险公司）通过保费收入、自有资金以及历年利润留存所共同构成的可投资资金。根据保监会 2018 年 4 月 1 日起实施的保险资金运用管理办法中对于保险资金的界定，保险资金（简称“险资”）是指保险公司是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。与此相区分的概念包括由全国

22、社会保障基金理事会负责投资运作的社会保障基金（即通常所说的可以进入股市的“社保基金”）以及由地方政府自主管辖的社会保险基金（大众熟知的“养老金”即属于社会保险基金的范畴），其中社会保障基金的资金来源主要为中央财政拨款，设立目的在于弥补未来养老金缺口；而社会保险基金的资金来源主要为企业和个人日常缴纳的五险。图 7 险资相关概念梳理图社会保障基金保险产品保险资金补充作用社会保险基金人身险失业保险生育保险工伤保险医疗保险养老保险社会保险意外伤害保险健康保险人寿保险商业保险财产险资料来源：公开资料整理、华西证券研究所增量资金测算方法险资带来的增量资金规模主要取决于保险资金的可运用余额以及保险资金的权益

23、投资比例两大因素。根据银保监会的数据，截至 2020 年 10 月底，商业保险公司的保险资金可运用余额 208454 亿元，主要通过其相关联的保险资管机构或资管产品将其可运用的保险资金投入资本市场，从投资标的来看主要包括银行存款、债券等固定收益类资产占比约为 50，为保险资金第一大投向；以另类投资为代表的其他投资目前是仅次于固收类的第二大配置方向，占比约为 38；通过直接投资或基金投资进入 A 股市场的比例约为 12。因此，根据预期 2021 年保险资金可运用余额的增量和保险资金配置于权益资本的比例变化，可得到流入 A 股的增量资金规模。图 8 保险资金可运用余额及环比增长率图 9 保险资金资

24、产配置比例分布250000200000150000100000500002020/92020/42019/112019/62019/12018/82018/32017/102017/52016/122016/72016/22015/92015/42014/112014/62014/10保险资金可运用余额（亿元）环比增长率（，右轴）100906804706025004030-2202020/72020/12019/72019/12018/72018/12017/72017/12016/72016/12015/72015/12014/72014/1-410其他投资 股票和证券投资基金 债券投资 银

25、行存款0资料来源：银保监会、华西证券研究所资料来源：银保监会、华西证券研究所增量资金测算表 3 增量资金测算假定明年保险资金可运用余额增长率为 12；考虑保险新规下，险资权益投资比例上升 3，保守估计 2021 年保险资金有望为A 股带来增量资金规模约为 8524 亿元。单元：亿元保险资金股票和证券投资基金A 股增量资金可运用余额增长率投资余额占险资比例2020 年 10 月 208454/2746913.2/2020 年 12 月2107891.12972114.12252（预期值）2021 年 12 月23608312.03824516.28524（预期值）资料来源：公开资料整理、银保监会

26、、华西证券研究所2016 年 1 月至 2020 年 10 月共计 58 个月内，保险资金可运用余额环比增长率的几何平均值为 1.08，复合年增长率为 13.76，累计同比增长率的几何平均值为 14.39；考虑到保险资金可运用余额的主要来源为保费收入，测算得到 2016 年以来保费收入累计同比增长率的几何平均值 14.82，但今年以来保费收入累计同比增长率有所放缓至 7水平，综上假定 2021 年保险资金的可运用余额增长率为 12。目前保险资金通过直接证券投资或基金投资进入权益市场的比例一直维持在 12.5水平附近。2014 年以前，保险资金投资权益市场的比例一直维持在 10以下，2014 年 2 月彼时的保监会出台政策将险资权益投资比例上限由 2010 年 8 月的 20提高至 30，刺激险资入市比例一路走高，直至 2015 年 5 月达到峰值 16.1 ，与当时的最低点 9.4相比提高了 6.7 个百分点。随后险资权益投资比例在经历一段长时间的缓慢回调后，从 2017 年至今一直在 12.5水平上下小幅波动。基于历史数据，