信视角看债：另辟蹊径

1、 高等级长久期表现亮眼信用债收益率大幅下行。2021 年 7 月，1/3/5 年国开债收益率分别变动-30bps、-29bps和-23bps。与此同时，信用债收益率曲线同样大幅下行，尤其是中长端高等级，下行幅度超过同期限的国开债。表 1：信用债收益率变化YTM短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.392021-6-302.973.083.315.503.413.604.016.203.713.924.466.642021-1-4

2、3.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.756.92月度变化（bps）-28-28-25-21-32-39-31-28-35-36-29-25较年初变化（bps）-40.9-60.0-76.0-58.0-45.0-78.0-68.0-56.0-44.1-80.1-58.1-53.1最小值1.491.721.892.282.332.582.643.882.883.213.434.591/4 位置3.023.263.414.763.493.784.045.593.834.214.636.061/2 位置3.643.974.105.454.074.484.

3、726.094.424.845.246.573/4 位置4.554.895.075.984.725.135.456.584.955.385.836.97最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23分位数水平12%8%12%44%11%6%11%37%7%5%6%39%资料来源：Wind，中信证券研究部短端信用利差反弹，中长端信用利差压缩。2021 年 7 月，信用利差出现分化，短端上行幅度在 3bps10bps 之间，中长端的信用利差则出现压缩，尤其是高等级信用债。从估值水平来看，目前 3 年、5 年高等级信用债的利差保护比较薄。表 2

4、：信用利差变化信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-30495985308385110032234541153372021-6-30465780299406010132046671213392021-1-45282124329469113034048104143360月度变化（bps）33610-2-9-12-12-13-6-2较年初变化（bps）-4-23-39-21-8-41-31-19-14-50-28-23最小值42532421234321211334511341/4 位置4367821474267961

5、9844771232171/2 位置54811052055285122250551001462693/4 位置701001262766810514329379125168324最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平37%14%29%89%17%5%28%89%8%3%18%82%资料来源：Wind，中信证券研究部期限利差处在历史中枢位置。2021 年 7 月，3Y-1Y 的期限利差出现一定压缩，5Y-3Y的期限利差则是有所反弹，目前期限利差整体处于 40%60%的历史分位数水平。表 3：期限利差变化期限利差中票 3Y-1Y中票 5Y-3Y中票

6、5Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-30394164632734464667761111102021-6-30435270703132454474841151142021-1-44359566126373744709693105月度变化（bps）-4-11-6-7-3323-7-8-4-4较年初变化（bps）-4-18821-2103-3-20185最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-71/4 位置2023274615202731374351861/2 位置3943526726334246657810111

7、63/4 位置556271963443576387101122149最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平51%48%66%46%56%54%57%50%52%48%63%45%资料来源：Wind，中信证券研究部 热点板块梳理城投债净融资回落，估值收益率大幅下行。2021 年 7 月新发城投债规模 3505 亿元，到期规模 2795 亿元，实现 710 亿元的净融资，较 6 月有明显回落。从估值收益率来看，城投债跟随基准利率，YTM 有大幅下行，且 3 年期和 5 年期的表现整体强于产业债。图 1：城投债发行、到期、净融资（单位：亿元）总发行量总

8、偿还量净融资额80006000400020000-2000-40002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-6000资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：城投债、产业债估值收益率月度变动YTM变动(

9、bps)评级1Y3Y5Y 城投债AAA-24-30-31AA+-25-36-36AA-29-36-23AA-18-32-23产业债AAA-25-33 -29AA+-19-37-28AA-29-26-23AA-22-18-15城投债- 产业债AAA13-2AA+-61-8AA0-100AA-4-14-8资料来源：Wind，中信证券研究部焦点区域城投利差尚未恢复。我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。图 3：河南省城投利差走势（单位：bps）图 4：河北省城投利差走势（单位：bps）AAAAA+AAAAAAA+AA45

10、0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind

11、，中信证券研究部图 5：天津市城投利差走势（单位：bps）图 6：山西省城投利差走势（单位：bps）AAAAA+AAAAAAA+AA600.0500.0400.0300.0200.0100.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022

12、021-032021-042021-052021-062021-070.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部民企地产债重回净偿还。我们关注民企地产债的一级市场表现，2021 年 7 月新发规模为 174.7 亿元，净偿还 84.3 亿元。图 7：民营房企债发行、到期、净融资（单位：亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300-400-5002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01

13、2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-600资料来源：Wind，中信证券研究部美元债小幅净融资，信托融资继续失血。从其他融资渠道来看，7 月中资美元地产债发行规模 47.1 亿美元，净融资 3.6 亿美元。信托融资方面，7 月房地产信托成立规模 441亿元，到期 655 亿元，净偿还 214 亿元。图 8：中资美元地产债发行、到期、净融资（单位：亿美元）图 9：房地产信托发行、到期

14、、净融资（单位：亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-150.01500.01000.0500.00.0-500.0-1000.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020

15、-112021-012021-032021-052021-07-1500.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：用益信托网，中信证券研究部房企利差两极分化。我们对权益销售规模排名前 50 的房企进行跟踪统计，剔除没有存量债券的房企之后，2021 年 7 月末房企主体利差两极分化明显，且呈“K”型走势。近期地产债风声鹤唳，高收益地产债表现不佳。煤炭价格对利差的指导意义开始失效。2021 年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，20132016 年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，尤其是 2015 年下半年开始，随着个别煤企的违约，资金开始撤离该板块乃至整个

16、过剩产能领域，行业利差大幅飙升。但随着山西政府领导进京路演，以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从 2016 年下半年开始持续下行。总的来说，20132020 年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。但从 2021 年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。图 10：煤炭期货结算价(活跃合约) vs AA+煤炭利差AA+煤炭利差（bps，右轴）焦煤（元/吨）动力煤（元/吨）2000180016001400120010008006004002000500450400350300250200150100502013-092013-122014-0

17、32014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030资料来源：Wind，中信证券研究部超预期事件后机构大多采取一刀切策略，市场需要理性等待风险释放后的煤企融资修复节奏。2021 年以来煤炭价格和煤炭行业利差的脱钩仍可溯源至 2020 年末区域煤企的超预期违

18、约，该事项引发的投资机构抛售，造成煤炭债券短时间内陷入供需失衡状态。而在高收益债投资尚未普及的境内市场，风险偏好总是降得很快，恢复很慢，对于煤炭行业的一刀切是做了大减法，恢复元气需要时日。但积极的信号逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过。不过，抛售有羊群效应，加仓却是胆大先行，基于区域重要性的判断和行业基本面的利好却只能循序渐进地做小加法。表 4：2021 年煤炭行业相关政策/事件梳理日期事件2021/1/14交易商协会：对河南能化予以严重警告，暂停其债务融资工具相关业务 7 个月2021/1/15交

19、易商协会对永煤控股相关 11 家机构做出处分决定河北省国资委召开冀中能源集团与相关银行恳谈会，围绕落实省委、省政府决策部署进行了深2021/2/23入交流。2021/3/4据财联社报道，山西省正组织有关金融单位，尝试建立煤企折价债券长效回购机制3 月 5 日到期的“19 冀中能源 PPN001”和“20 冀中能源 PPN002”未及时兑付，因系统故障，2021/3/52021/4/212021/6/28实际于 3 月 8 日将本息汇至上清所。由山西省国资运营有限公司和山西省人民政府金融工作办公室主办，晋能控股集团承办的金融机构进晋入企调研活动推介会在太原召开。山西省国资运营公司召开涉煤企业专业

20、化重组签约会议，晋能控股、焦煤集团、潞安化工、华阳新材四户企业签订有关协议。2021/7/31政治局会议提到纠正运动式“减碳”，坚决遏制“两高”项目盲目发展。资料来源：中共中央政治局、河北省国资委、山西省国资委、交易商协会、财联社、山西日报及Wind 官网，中信证券研究部民企产业债逐渐消失。2021 年以来，截至 7 月末，民企债的净偿还规模为 2207 亿元，而去年同期还有 1129 亿元的净融资。目前来看民企债大量重返债市的机会很小，存量主体随着债券兑付或暴雷退出市场，而新增民企债主体零零星星，华为、小米的登陆也完全没法代表更普通的民营企业。图 11：民企债发行、到期、净融资规模（单位：亿

21、元）总发行量总偿还量净融资额2500.02000.01500.01000.0500.00.0-500.0-1000.0-1500.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-2000.0资料来源：Wind，中信证券研究部 绿债市场跟踪绿债发行规模继续上升。202

22、1 年一季度和二季度，绿债发行规模分别为 937 亿元和1246 亿元，净融资分别为 589 亿元和 923 亿元。2021 年 7 月，绿色债券发行规模 439亿元，净融资 137 亿元，绿债市场继续扩张。图 12：绿色债券发行、到期、净融资规模（单位：亿元）总发行量总偿还量净融资额1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018

23、-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05-400.0资料来源：Wind，中信证券研究部7 月新发碳中和债一览。今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。我们梳理 7 月发行的碳中和债的相关要素，当月发行的碳中和债共 11只，规模合计 101.66 亿元。表 5：7 月发行碳中和债一览证券简称主体 行业规模期限票息募集资金用途评级本期中期票据发行金额不超过人民币 10 亿元.募集资金

24、将归集21 光大绿环 MTN001(碳中和债)AAA公用 10.005.03.50事业至发行人开立的 NRA 账户.本期中期票据实际募集资金拟用于偿还发行人农林生物质项目的项目贷款.本期中期票据募集资金将全部用于境内,不涉及资金出境使用.21 重庆轨交 GN005(碳中和债)AAA城投15.005.03.53本期发行金额为 15.00 亿元,全部用于偿还金融机构借款.交通 21 温州交运 MTN001(碳中和债)AA 2.002.0发行人本期发行绿色中期票据(碳中和债)2 亿元,计划其中 1.5 亿3.50元用于偿还纯电动公交车辆购置贷款,0.5 亿元用于购置纯电动公交车21 国开绿债 02-

25、银行30.003.0本次发行所筹资金依据适用法律和监管部门的批准,将全部投放于黄河流域的基础设施绿色升级项目,助力“黄河流域生态保护2.55和高质量发展”,以实现“碳达峰,碳中和”战略目标,推动我国绿色金融体系建设,并不断巩固开发性金融支持绿色发展的引领和主力地位.非银 21 融和融资 GN001(碳中和债)AAA 10.00金融3.0本期绿色中期票据拟使用募集资金不超过 10 亿元,拟全部用于3.43偿还前期用于风电项目融资租赁的金融机构借款.21 锡交通 MTN005(碳中和债)AAA城投1.003.0本次绿色中期票据募集资金 1 亿元,拟全部用于子公司无锡市公3.34共交通集团有限公司购

26、置纯电动公交车.公用 21 京能洁能 GN001(碳中和债)AAA 5.00事业2.0发行人本期绿色中期票据(碳中和债)发行金额5 亿元,其中2.6 亿3.23元用于补充项目资本金,2.4 亿元用于项目建设.公用 21 京能源 GN001(碳中和债)AAA 10.002.0本期募集资金10 亿元人民币,其中6 亿元募集资金用于风力发电2.98及光伏发电项目建设,4 亿元用于偿还用途为风电项目建设的金融机构借款,募集资金最终 100%用于风力发电及光伏发电项目.公用 21 国能新能 GN005(碳中和债)AAA 10.00事业3.0发行人本期绿色中期票据发行金额为 10 亿元,用于归还国家能3.

27、29源集团财务有限公司贷款非银 21 润租 G1AAA 8.00金融3.0本期债券募集资金在扣除发行费用后拟用于光伏发电、风力发3.44电等融资租赁项目及补充流动资金、偿还有息债务。运输事业21 香城投资 MTN002(碳中和债)AA+城投0.663.0 4.20资料来源：Wind，中信证券研究部发行人本期 6,600.00 万元绿色中期票据(碳中和债)募投项目全额用于发行人下属一级子公司成都市新都区蓉桂运业有限公司的全资子公司成都市新都区蓉桂公共交通有限公司购买 196 台纯电动公交车替代老旧柴油公交车 市场回顾：融资额下降，收益率走势不一一级发行：净融资量下降，资金成本整体上行发行来看，信

28、用债发行规模 7 月 26 日至 8 月 1 日为 3025.42 亿元，发行 268 只，总偿还量 2060.36 亿元，净融资 965.06 亿元。其中城投债 446.37 亿元，发行 59 只，净偿还 410.16 亿元；地产债 102.3 亿元，发行 10 只，净偿还 111.87 亿元；钢企债 12 亿元，发行 1 只，净偿还 19.07 亿元；煤企债 80 亿元，发行 4 只，净偿还 25.5 亿元。图 13：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018-05

29、2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-8000资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年 8 月截至 8 月 1 日图 14：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 15：地产债发行量及净融资额走势（亿元）400020000-2000-40002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10202

30、0-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-6000总发行量总偿还量净融资额10005000-500-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-1500总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日图 16：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）

31、图 17：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-3002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4006004002000-200-4002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042

32、021-07-600资料来：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日国企信用债发行规模 7 月 26 日至 8 月 1 日为 2168.72 亿元，发行 245 只，总偿还量1881.37 亿元，净融资 287.35 亿元。民企信用债发行规模 66.5 亿元，发行 7 只，总偿还量 178.98 亿元，净偿还 112.48 亿元。图 18：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 19：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）20000150001000050000-5000-100002018

33、-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-15000总发行量总偿还量净融资额3000200010000-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-2000总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资料来

34、源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资产支持证券发行规模 7 月 26 日至 8 月 1 日为 903.83 亿元，发行 52 只，总偿还量948.19 亿元，净偿还 44.36 亿元。房企上周无发行，总偿还量 32.36 亿元，净偿还 32.36亿元。图 20：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 21：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）1600014000120001000080006000400020000-20002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-0

35、12020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4000总发行量总偿还量净融资额4003002001000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-200总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日资金成本整体上行。7 月 26 日至 7 月 30

36、日，R001 上行 12.6bps，现值 2.29%；R007下行 3.1bps 至 2.41%，R1 上行 24.9bps 至 2.75%；R3M 下行 5.1bps，现值 2.53%。图 22：资金成本（%）R007DR007 GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0220

37、21-032021-042021-052021-062021-071.00资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日表 6：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.2912.5550.38%2.022.452.85R0072.41-3.0630.36%2.462.913.51R1M2.7524.9224.92%2.953.664.54R3M2.55-5.1319.61%3.053.774.69IRS：FR007：1 年2.35-1.130.122.542.953.48IRS：3M Shibor：1 年

38、2.60-0.910.062.873.264.39资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日二级市场：收益率走势不一，信用利差整体走阔，期限利差走势不一收益率方面（7.26-7.30）：（1）中短票收益率整体上行。其中 AAA 短融收益率上行0.6bps，3Y 中票上行 2.1bps，5Y 上行 0.6bps；AA 短融上行 2.6bps，3Y 中票上行 2.1bps，5Y 上行 0.6bps；AA-短融上行 2.6bps，3Y 上行 2.1bps，5Y 下行 2.5bps。（2）企业债收益率走势不一。AAA 企业债 1Y 上行 2.8bps，3Y 下行 2

39、.6bps，5Y 上行 0.1bps；AA 企业债 1Y 下行 0.2bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 上行 0.1bps；AA-企业债 1Y 上行 1.8bps，3Y下行 2.6bps，5Y 上行 1.1bps。表 7：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.392021/7/262.692.813.045.273.073.223.695.913.363.604.206.422021/1/

40、43.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.756.92一周变化（BP）0.60-0.392.612.612.100.112.112.110.55-3.46-2.46-2.46较年初变化（BP）-41-60-76-58-45-78-68-56-44-80-58-53历史均值3.854.114.395.524.194.514.886.194.444.835.286.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.093.303.524.993.543.804.105.833.874

41、.184.616.261/2 位置3.774.034.325.534.194.534.896.144.434.855.266.683/4 位置4.534.865.146.164.735.135.516.664.965.385.847.03最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-115-131-133-22-110-129-117-26-108-127-111-26收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/302.682.873.

42、145.413.053.243.756.033.333.574.226.502021/7/262.652.863.145.393.073.243.776.043.333.584.226.492021/1/43.093.343.805.883.473.874.266.433.744.194.606.84一周变化（BP）2.830.84-0.161.84-2.57-0.58-2.58-1.580.05-0.950.051.05较年初变化（BP）-41-47-66-47-42-64-52-41-41-62-38-34历史均值3.764.104.415.404.154.554.926.074.434.

43、895.346.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.963.243.504.923.483.774.115.673.834.164.596.091/2 位置3.673.994.345.434.094.524.946.094.424.905.356.593/4 位置4.584.965.166.014.725.305.586.644.975.535.887.03最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-108-124-1270-110

44、-131-117-4-110-132-112-3资料来源：Wind，中信证券研究部表 8：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部收益率方面（7.26-7.30）：（1）产业债收益率走势不一。其中 AAA 产业债 1Y 上行 2.8bps， 3Y 下行 2.6bps，5Y 变动 0bps；AA 产业债 1Y 下行 0.2bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 上行0.1bps；AA-产业债 1Y 上行 1.8bps，3Y 下行 1.6bps，5Y 上行 1.0bps。（2）城投债收益率走势不一。AAA 城投债 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.8bps，5Y 上行

45、 1.6bps；AA 城投债 1Y 上行 1.1bps，3Y 下行 0.2bps，5Y 上行 0.6bps；AA-城投债 1Y 上行 1.1bps，3Y 下行2.2bps，5Y 上行 0.6bps。表 9：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA2.8-2.60.0AA+0.8-0.6-1.0AA-0.2-2.60.1AA-1.8-1.61.0城投债AAA-0.90.81.6AA+0.10.8-2.4AA1.1-0.20.6AA-1.1-2.20.6资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日信用利差方面（7.26

46、-7.30）：（1）中短票信用利差（国开债）整体走阔。其中 AAA短融上行 6.9bps，3Y 上行 2.7bps，5Y 上行 1.7bps；AA 短融上行 8.9bps，3Y 上行 2.7bps， 5Y 下行 1.4bps；AA-短融上行 8.9bps，3Y 上行 2.7bps，5Y 下行 1.4bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体走阔。其中 AAA 企业债 1Y 上行 9.1bps，3Y 下行 2.0bps，5Y 上行 1.2bps；AA 企业债 1Y 上行 6.1bps，3Y 下行 2.0bps，5Y 上行 1.2bps；AA-企业债 1Y上行 8.1bps，3Y 下行 1.0bp

47、s，5Y 上行 2.2bps。表 10：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30495985308385110032234541153372021/7/2642537629935509731932561163382021/1/45282124329469113034048104143360一周变化6.895.908.908.902.650.662.662.661.66-2.35-1.35-1.35较年初变化-4-23-39-21-8-41-31-19-14-50-28-23历史

48、均值558010724645741102664784129291最小值1430501231234431641334511861/4 位置43658820237619022540701112401/2 位置5278105255457211027947821303063/4 位置669312329452851303015599151335最大值1281511793509215319035597156207379现值-均值-6-21-2263-7-24-1055-13-30-1446资料来源：Wind，中信证券研究部表 11：信用利差（国开债）变动情况-企业债信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债

49、5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30476693320345310433231551203482021/7/26385987312365310633330551193462021/1/4507512132939791183354287128352一周变化9.127.136.138.13-2.02-0.03-2.03-1.031.160.161.162.16较年初变化-3-9-29-10-5-26-14-3-11-32-8-4历史均值6196127230569713525461108154277最小值143050105103955100

50、113964971/4 位置467599174406710120442771212291/2 位置57911202115192130245551061522683/4 位置711081442856711615830577131178332最大值175263319432164253319442161250325439现值-均值-14-31-3490-22-45-3178-30-53-3471资料来源：Wind，中信证券研究部期限利差方面（7.26-7.30）：（1）中短票期限利差走势不一。AAA 中票 5Y-3Y 下行1.6bps，5Y-1Y 下行 0.1bps，3Y-1Y 上行 1.5bps；

51、AA 中票 5Y-3Y 下行 4.6bps，5Y-1Y 下行 5.1bps，3Y-1Y 下行 0.5bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 4.6bps，5Y-1Y 下行 5.1bps，3Y-1Y下行 0.5bps。（2）企业债期限利差走势不一。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y下行 2.8bps，3Y-1Y 下行 5.4bps；AA 企业债 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y 上行 0.2bps， 3Y-1Y 下行 2.4bps；AA-企业债 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y 下行 0.8bps，3Y-1Y 下行3.4bps。表 12：期限利差变

52、动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30273446466776111110394164632021/7/26293851516779116115384165642021/1/42637374470969310543595661一周变化-1.55-3.57-4.57-4.57-0.05-3.07-5.07-5.071.500.50-0.50-0.50较年初变化1-2103-3-20185-4-1882历史均值2129394352638110431344361最小值-7-23

53、8-45-38-1422-54-52-32-51/4 位置1317243029354481161923441/2 位置22303642526693106303444573/4 位置28385359738711112445506075最大值61748891130148166180839299131现值-均值6683151330597222期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30283347476671109110373761622021/7/262634454568721081104

54、23964662021/1/4273234416686819739544756资料来源：Wind，中信证券研究部表 13：期限利差变动情况-企业债期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y一周变化2.62-0.372.632.63-2.78-1.790.21-0.79-5.40-1.42-2.42-3.42较年初变化221470-152813-2-17146历史均值2935434868799511639445268最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1521263036455284182227471/2 位置26344347637610

55、0117354151643/4 位置374557658810212214853596992最大值889396100223227237248157157159157现值-均值0-24-1-2-914-6-2-79-5资料来源：Wind，中信证券研究部城投债、产业债换手率有所回落，交投有所冷却。7 月 26 日至 7 月 30 日，城投债周度换手率由上周 1.73%下降为 1.54%，产业债由上周 1.96%下降为 1.64%，城投债和产业债交投有所冷却。图 23：城投债周度换手率图 24：产业债周度换手率城投 全部城投 公募 城投 私募产业 全部产业 公募 产业 私募4.50%4.00%3.50

56、%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-040.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020

57、-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-040.00%资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日主体评级调整情况7 月 26 日至 8 月 1 日主体评级调低债券有 372 只，集中在 25 家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型有定向工具、一般中期票据、一般公司债、同业存单、证券公司债、私募债和可转债等。最新上次债券简最新评级评级上次评级债券最新债债

58、券代码发行人评级机构主体主体债券属性称日期评级展望日期评级类型项评级表 14：7.26-8.1 主体评级调低债券155669.SH19 南建重庆市南标准普尔2021/7/30BBB2016/7/12BBB+一般AA+城投债01岸区城市评级服务公司建设发展(集团)有公司债限公司102000348.I B20 中天金融 MTN00中天金融集团股份有限公司东方金诚国际信用评估有限2021/7/28AA负面2020/7/28AA+一般中期票据AA产业债最新上次债券简最新评级评级上次评级债券最新债债券代码发行人评级机构主体主体债券属性称日期评级展望日期评级类型项评级1公司012101997.I B21

59、中车中国中车SCP011股份有限标准普尔评级服务2021/7/30A+2017/6/16AA-超短期融产业债公司公司资债券101660073.I B16 中四中国四联仪仪器仪表 MTN00集团有限1公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021/7/28A+稳定2020/7/30AA-一般中期票据A+产业债1721068.IB17 延边延边农村中诚信国2021/7/29A+稳定2020/7/30AA-商业A产业债农商二商业银行级 02股份有限际信用评级有限责银行次级公司任公司债券112199515.I B21 四川四川天府天府银银行股份大公国际资信评估2021/7/30AA+负面2020/7/29

60、AA+同业存单产业债行有限公司CD109有限公司112198482.I B21 盛京盛京银行银行股份有限CD101公司联合资信评估股份有限公司2021/7/30AA+稳定2020/7/21AAA同业存单产业债112424.SZ16 文化上海新文01化传媒集中诚信国际信用评2021/7/26B2021/6/25BBB一般公司B产业债团股份有级有限责债限公司任公司1921033.IB19 长子山西长子联合资信2021/7/28A稳定2020/7/24A+商业A-产业债农商二农村商业评估股份银行级银行股份有限公司次级有限公司债券1821025.IB18 平遥山西平遥联合资信2021/7/28BBB+