中国股票市场泡沫问题浅析

1、.：.；中国股票市场泡沫问题浅析1 股市泡沫的概念所谓“泡沫，通俗的了解应该是在一定时期内某买卖对象的价钱高出其内在的价值部分的一种景象。在1992中，泡沫指在一个延续金融运作过程中，一种或一系列得资产价钱的忽然上升，随着最初的价钱上升产生对远期价钱继续上升的预期，从而吸引新的买者，总的来看在整个过程中，投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利才干1。各国对泡沫定义尚未构成一致的意见，但各种不同的关于泡沫的表述却存在很多共性方面，这些共同点根本可以反映出泡沫的本质特征。泡沫存在泡沫载体资产(简称泡沫资产)，且载体可在买卖中增值；泡沫资产常具有较低的供应弹性，当较短时期内

2、存在迅速添加的需求压力时，供应难以足够灵敏地变动来平衡需求增长；泡沫资产受制于经济根本面要素，具有内在价值;但内在价值通常不能直接观测到，需求根据各种经济根本面要素采用一定的方法进展估计推断；泡沫资产价钱围绕内在价值上下动摇，泡沫资产价钱对其内在价值出现大幅度偏离时泡沫产生，泡沫运转的最终结果是破灭，但泡沫破灭产生的经济后果不用然一样2。2 股市泡沫构成的根底条件2.1 股市泡沫构成的物质性根底条件 虚拟经济的不断开展是股市泡沫构成的物质性根底条件。虚拟经济普通是相对于实体经济(RealEconomy)而言的。国内外学者对虚拟经济的概念并未获得一致认识。关于虚拟经济的种种争论姑且不论，从各类对

3、虚拟经济的定义看，每个定义都有一定的合理性，都在一定程度上提示了虚拟经济的本质。虽然定义角度不同，但都有共同之处，即虚拟经济是在实体经济根底上产生而且以虚拟资本为载体。因此，可以以为，虚拟经济以虚拟资本运动为主体，是虚拟资本增长及其活动范围不断扩展导致经济虚拟化程度不断加深的动态变化过程。虚拟经济的起点是虚拟资本，经济不断虚拟化是虚拟资本不断膨胀，信誉规模不断扩展的必然结果。虚拟经济买卖往往具有比较明显的投机属性，普通不参与新增价值的发明过程，对买卖各方而言，仅仅只是进展了财富的再分配(罗良清，2021)。虚拟资本规模的不断扩展致使虚拟经济与实体经济最终分别，虚拟经济逐渐摆脱实践消费过程的束缚

4、，构成不同于实体经济运转的经济运转方式(许红梅，2021)。2.2 股市泡沫构成的制度性根底股票市场泡沫的产生总是根植于某些制度之中，这些制度为泡沫生成和演化提供了孕育的土壤。以下将制度性根底条件区分为货币发明内生制度条件和金融创新引起制度变化条件。1货币发明的内生性对股市泡沫的影响，内生货币发明的实际可追溯到约翰.劳尔，他关于建立银行信誉货币体系的思想对后来的内生货币发明实际有着重要影响。凯恩斯在中以为货币供应是由中央银行控制的外生变量，但剑桥学派并不完全赞同他的观念，以罗宾逊、卡尔多等人为代表，他们以为货币供应量并不完全取决于中央银行的意志，信誉货币供应会内生地对受期望决议的银行信贷需求做

5、出反响，这也正是内生货币发明实际的主要观念。卡尔多在中指出，中央银行作为最后贷款人，其保证金融部门最后偿付才干的根本职能使其不能回绝“提交给他的合法票据的贴现，在中央银行利率确定的情况下，货币需求能发明本人的供应。货币供应内生发明机制而言，在竞争性的金融领域中，金融体系内部竞争日益加剧，一方面，商业银行经过存贷关系不断满足贷款需求的过程发明出存款货币，导致货币供应量的添加，构成金融市场到实体经济的信贷资金流;同时，社会公众可选择的资产持有方式日益多样化且相互替代性不断加强，投资者的资产偏好及可获得的投资时机对商业银行的资产与负债规模产生了很大的影响，其他非银行金融机构经过投融资活动添加提高了信

6、誉发明才干。从上面的分析可以看到，在货币内生性供应的条件下，股票价钱的上涨过程中，在一定范围内存在着股票价钱和货币供应量之间的相互强化关系。普通地，当货币供应量添加时，利率下调使得买卖股票能获得的更大收益吸引着众多投资者开场买卖股票，股价不断上涨过程中，就会出现投资者实现定期或其他储蓄存款和活期之间的转换。另一方面，股票价钱的上涨往往伴随着股票市场买卖量的添加，买卖量的扩张又会进一步带动股票吸引力提升，满足或完成这些不断增长的买卖需求相应的货币来保证，对货币的这种需求借助市场微观主体的行为调整，经过内生货币机制发明出本人的供应，既是推进股价不断上涨的力量根底，也提供了孕育泡沫的土壤。金融创新对

7、股市泡沫的影响，金融经济学领域的创新实际可以说源于20世纪初JosephSchumPeter的创新实际。1912年他在一书中，初次提出了创新实际。他以为，创新就是建立一种新的函数，把一种前所未有的消费要素和消费条件的新组合引入消费体系。市场参与主体经过模拟或推行新组合而实现促进经济开展的结果。概括地说，金融创新是指金融领域内的各种要素的重新组合和发明性变革的总和。金融创新可以从广义和狭义两个角度了解。狭义的金融创新是指金融工具的创新；广义的金融创新是指顺应金融经济开展需求，而进展的金融市场、货市信誉方式和信誉制度、金融管理制度、金融机构、金融工具、买卖方式、效力类型等方面的创新变革。 从金融创

8、新的主要创新景象出发，可以分为金融业务创新、金融制度创新和金融组织构造创新三大类，各类创新从各自不同的方面对股市泡沫的构成和变化产生影响。金融业务领域的创新大幅度提升了证券市场的运转效率，使得很短时间内大规模聚集资金影响价钱成为能够，泡沫也因此具备了短时间内迅速消长的根底。其次，是以微电子技术在金融领域的大规模推行运用为根底，金融衍生工具市场迅速构成，其凭仗杠杆买卖特性，能在短时间内构成泡沫猛烈变化的极大压力。再次，金融工具的不断创新，大幅度提高了金融系统发动资金的力，这些资金在证券市场的流动为股市泡沫的膨胀起了催化作用。金融制度领域的创新进一步加剧了资本跨国流动，尤其是大规模跨国流动短期证券

9、投机资金对流入国证券市场泡沫的构成起到了很大的作用。一方面，金融市场创新提高了证券价钱对市场信息反响的灵敏度。现代新技术的广泛运用、组织架构、管理方式、运营理念等方面的创新，使金融市场信息的加工传送迅速准确，从而证券价钱构成过程中，市场参与主体能及时获取所需信息并做出迅反响，使价钱可以及时对信息进展反映从而提高证券价钱变动的灵敏度，构成有效的价钱构成机制。另一方面，金融创新经过提供应不同特质的投资者能满足其需求的产品和效力的角度，吸引着大量的潜在投资者进入证券场，丰富和完善证券市场的主体构造。因此，股票市场泡沫并不是自古就有的，而是经济从简单商品经济开展到货币经济、信誉经济的产物。货币，尤其是

10、现代以国家信誉为根底、强迫发行的不兑换的纸币，其运转规律本身就内在地包涵着产生金融泡沫的能够，现代银行体系和银行制度构造给金融泡沫的产生提供了孕育的温床，股票的出现提供了金融泡沫存在的现实载体，金融自在化带动的大规模资本流动那么对股票市场泡沫的产生和膨胀起到了推波助斓的作用。在整个的这个过程中，贯穿着虚拟经济不断开展带来物质性根底变化，货币、信誉制度变化以及金融创新与开展导致的经济运转环境的变化，而且，这三个方面对股票市场泡沫的影响往往彼此交错，相互影响，借助投资者的行为，在股票市场上呈现出一幕幕泡沫消长的精彩画卷2。3 股市泡沫的测度方法股票泡沫的度量是一个难点，首先度量的方法必需有实际根据

11、，必需科学，其次，度量方法的变量设计，必需求符合实践情况，容易在现实经济中选取。从已有的研讨成果看，对泡沫的度量主要包括两种方式:用价钱序列的特征来度量和检验，不思索(较少思索)股票根本面的形状;用价钱和根本面结合的方法来分析泡沫。下面将分别论述主要的几种泡沫测度方法3。1、虚拟资本法虚拟资本的内在价值及其涨落与其有权索取的收益大小成正比，与市场利息率成反比。如用Pt*表示内在价值，用y表示虚拟资本的产权孽生收益，用r表示市场利息率，那么有:Pt*=y/t上式可作为我们确定虚拟资本名义价值或内在价值的资本实际公式，也可以作为资本一级市场确定证券上市基准价的实际公式。虚拟资本的市场价值即市场价钱

12、假好像内在价值坚持一致时，它是实践资本收益的一部分，客观地反映了资本运用权的价钱，因此没有泡沫成分。但由于虚拟资本的市场价钱(可看作现行二级市场上的证券价钱)是由人们预期计算的收入决议的，因此具有不稳定性，况且虚拟资本具有特殊的供求关系，因此市场价钱背叛名义价值就成为常态。当市场价钱同名义价值相悖时，市场价钱偏离名义价值的部分即资本泡沫。假定Pt为虚拟资本的市场价钱，bt是在某时点t市场价钱偏离其内在价值的部分，即泡沫成分，就有:Pt=Pt*+bt假设:PtPt*那么bt0，就可以判别出现资本泡沫，即表现为资本市值膨胀；假设:Pt=Pt*，那么bt=0，不存在泡沫；假设:PtPt*.那么bt0

13、，存在着负的资本泡沫，表现为资本市值缩水。假设我们进一步将虚拟资本泡沫bt，与其市场价钱Pt的比值P称为“虚拟资本泡沫度，其计算公式：P=bt/Pt=(Pt-Pt*)/Pt=1-Pt*/Pt这个公式用于反映虚拟资本的市场价钱中含有泡沫的程度。收入资本化法任何资产的内在价值(投资价值)都取决于持有该资产能够带来的未来的现金流量收入。由于未来的现金流量取决于投资者的预测，其价值采取的是未来预期值的方式，因此需求利用贴现率将未来现金流量调整为现值。在选择贴现率时，不仅要思索货币的时间价值，而且还应该反映未来现金流的风险大小。内在价值求出后，根据实践股价的观测记录，丈量股价偏离内在价值的程度，以此衡量

14、泡沫程度的大小。基数学公式表示：式中:v为股票的投资价值或者内在价值；Ct为第t期的现金流量；r为贴现率，又称资本化率。上述数学公式阐明的只是收入资本化的最根本原理。用实践股价减去用此方法计算得出的股票内在价值，就可以得出泡沫值。3、市盈率法(P/E)市盈率以股票价钱P与每股净收益E的比率表示，它本质上是股票的相对价钱，是独一能正确反映的比较价钱;而股价P那么是绝对价钱。作为对股票市场运转形状进展总体描画，进而对股票泡沫判别有重要意义的是相对价钱，而不是绝对价钱。市盈率法是丈量股票市场泡沫程度的一种即直观又简便的方法，不仅在股票市场中经常用于描画单个股票的投资价值，而且可以判别整个股票市场开展

15、程度，虽然多高的市盈率才表示股票市场存在严重的泡沫并没有定论，但进展横向比较可以分析哪一个市场更有能够存在泡沫。市净率法 市净率又称净资产倍率，是用市价/每股净资产表示。净资产是企业的股本、资本公积金、资本公益金、未分配盈余等资产负债表中一切股东权益科目合计数，它代表了全体股东共同享有的权益，是企业在消费运营过程中逐年累积构成的。与市盈率相比较，市净率偏重于整体实力而非盈利才干来调查上市公司的。就整个股市而言，假设股票市价普遍远远高出其净资产的价值(比如市净率在5倍上)，就可以看出股票的买卖并不是基于股票本身的投资价值，而是对股票买卖差价的投机，非理性泡沫必然存在。由此可知，对于股票泡沫的测度

16、，净资产也是非常重要的目的。本文亦将其引入了相对泡沫测度模型之中。综合以上各类泡沫测度方法，我们可以发现，股票内在价值确实定，是测度泡沫的关键所在，也是难点所在。但是，假设要正确测度泡沫程度，必需将这一难点妥善处理，因此，选择一个优良的股票内在价值测度模型势在必为。4 我国股市泡沫防控的政策和建议 我国股市泡沫的防备可以从宏观经济、市场微观主体和市场制度三个角度入手。宏观经济领域内防备措施主要是在不同的经济开展阶段，及时、稳健、妥善地协调宏观经济开展的对内和对外目的。需求特别留意经济开展内外目的的协调实现，有效防止或防止跨国资本流动尤其是短期资本的跨国流动带给证券市场的不利影响；伴随着人币国际

17、化的步伐和国际收支中资本与金融工程的不断开放以及灵敏性的加强，需求着力调整经济构造和经济增长方式，适时改革我国当前的结售汇制度，弱化双顺差带给中央银行的货币被动投放压力，添加货币政策盘旋余地;合理地运用财政和货币政策手段引导经济高速、安康开展，防止经过经济政策人为地激发股市泡沫。市场微观主体角度的防备措施主要包括两个层次:投资者和上市公司。在投资者方面，首先要经过各种途径加强单个投资者的教育。我国的证券市场是一个新兴的不成熟的证券市场，个体投资者依然是市场主体，其在资金、信息和操作的专业技艺方面缺乏优势，机构投资者所占的比例较低且缺乏足够的专业素质，市场噪声买卖比较普遍。只需不断地提高投资者的

18、素质，才干有效地减少噪音行为，防止股市泡沫的产生。作到这一点，需求政府有关部门建立有效的监管机制，不断提高投资者的专业知识和构成必要的心思素质，引导投资者树立正确的投资理念，不断弱化投机性和对政策的依赖性;其次是培育和规范机构投资者的行为。在大力开展机构投资者的同时，注重提高投资者的专业素质，加强监管，加强机构投资者的社会责任认识，杜绝违规操作和市场支配。机构投资者监管体制的构建不能单纯地依托某一监管主体，也不能仅仅依托某一监管手段的运用，应该综合思索和兼顾各种监管主体的监管功能和优势，同时留意发扬多种监管手段的积极作用。在上市公司方面，主要是提高上市公司质量，完善信息披露机制。信息披露首先该当强调信息的质量和对信息需求的满足程度。这要求在确保信息质量的前提下不断提高对信息需求的满足度。公司披露的信息对于投资者的评价和判别公司价值是非常重要的资料，但实践上，思索到投资者有限理性的特征，对公司披露的信息实现充分利用的投资者非常有限。投资者对信息的利用程度往往与信息内容的披露方式有亲密关系。比如框架依赖使得投资者者对财务报告的了解遭到其外在表现方式的影响;投资者往往更关注对财务报表中的绝对数字而忽视其真实经济内涵，而粉饰公司情况的信息披露者股票市场泡沫的影响要素与构成机理研讨很能够利用这种缺乏来