融资结构的财务治理效应研究-以我国上市公司为例

1、融资结构的财务治理效应研究以我国上市公司为例论文摘要：通过对我国上市公司股权融资和债权融资的财务治理效应的研究分析,得出结论是目前我国上市公司资产负债比例并不高，同时分布比例也不是很合理，大局部上市公司偏好股权融资，利用债务融资的深度和广度都还不够，没有充分发挥债务融资的优势。这就说明融资契约的财务治理效应的有效发挥具有一定的前提条件：一是要不断完善上市公司的内外部财务治理机制,二是要建立有效的债务契约履行机制,才能进一步深化融资结构的财务治理效应关键词：股权融资债务融资财务治理效应一、引言对我国上市公司融资结构与公司财务治理关系进行实证研究的文献数量不多。xu和wang(1999)运用Gro

2、ssman-Hart与Hleifer-Vishny 的理论分析框架分析了我国上市公司所有权结构与公司治理之间的关系，发现股权集中有利于提升企业的价值。Zhou和Wang(2000) 基于Holmstrom-Milgrom委托代理模型分析我国国有企业代理问题， 发现委托人的缺位以及代理人权力滥用，是国有企业主要的代理冲突，这里我们试图通过对中国上市公司资本结构中股权融资与债权融资对其财务治理效应的影响来进行分析与研究。二、股权融资财务治理效应的研究分析我国是股东权利保护缺乏的国家之一， 因此，控股股东有能力选择以股权集中度来替代法律的缺乏，在这种情况下， 我们提出第一个研究假设：我国上市公司中由

3、于股东权利保护缺乏，股权集中度可以替代法律保护，提高企业绩效并进一步提升企业价值。从我国上市公司历年总股本结构来看 2.93 3.67 5.11 5.71 6.261 6.950701 国家股 1.27 1.61 2.54 2.85 3.071 3.34942 国家股占股份总额比重 43.24% 43.8% 49.74% 49.89% 49.10% 48.19% 资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来我国上市公司国家股占绝对优势是因为一开始我国上市公司中的大局部都是国有企业改制而来，为突出公有制的主导地位，国有股在上市公司股权结构中占主导地位，这与西方国家的上市公司是由私

4、营企业开展而来是不相同的。表中的数据足以论证我们提出的第一个假设。我国上市公司的资产负债比例并不高，根本保持在50%左右，大局部上市公司偏好股权融资，这可以通过表2我国上市公司历年融资构成表反映出来。表2 我国上市公司历年融资构成表 年份 公司数量 负债总额 股权融资 负债融资 2000 1054 1.84714 0.830934 55.02 44.98 2001 1130 2.56613 1.21421 52.68 47.32 2002 1193 3.04443 1.49588 50.87 49.13 2003 1257 3.60984 1.81166 49.81 50.19 2004 13

5、44 4.27551 2.23721 47.67 52.33 资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来关于我国上市公司股权融资偏好，诸多专家对其进行了探讨。大局部学者认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，而造成这一偏好的直接动因就是上市公司股权融资本钱大大低于债务融资的本钱。论文但油晓峰博士认为以上说法并不全面，他认为:从企业的角度来说，如果股权融资的本钱低于债权融资的本钱，那么企业偏好股权融资是一种理性行为。但是从资金提供者角度来分析就不难看出问题。因为既然股权融资的本钱低于债权融资的本钱，那么资金供应者得到的股权收益肯定低于债权收益，那么资金提供者就应该偏好于债权融

6、资。这就形成了一对矛盾:就是资金的需求和资金的供应并不对称，而这种矛盾在理论中无法成立。从深层次来看，我国上市公司的股权融资的偏好主要来源于企业的经营管理者的偏好，经营管理者实际在损害股东的利益。从2003年陆正飞教授所作的一个调查分析中也可以看到我国上市公司的融资偏好的深层次原因:董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事的比例与股权融资偏好显著相关；总经理由董事长兼任与股权融资偏好显著相关；公司高级管理人员是否持有股份与股权融资偏好显著相关。本文认为，我国上市公司的股权融资偏好主要来源于内部人控制，这也是经营管理者在侵蚀股东利益的行为表现。上市公司存在重股轻债的问题，从一个角度反映了经营

7、者非常看重手中的控制权，原因是经营者假设利用过多的负债进行融资，一旦出现经营失败，公司陷入危机甚至导致公司破产，那么经营者的职位就要受到严重威胁，从而会使其丧失收入中的所有非货币收益，而非货币收益在我国上市公司经营者收入中占有非常大的比重。反之，由于经营者通常所持股份较少或不持股，经营成功给经营者带来的收益很有限，假设采用股权融资，经营者的经营失败仅会影响公司的股价，并不会使公司经营陷入危机，经营管理者偏好股权融资的直接结果就是减轻了他们的经营管理压力。这样，经理人员承当破产风险的时机就较小，公司即使经营业绩较差，也不会有债务违约情况，从而无法形成对公司经营人员的压力。这时，经营管理者会在自身

8、收益所受影响较小的前提下侵蚀了股东的利益，增加了代理本钱，造成了财务治理效率低下。因此，改善我国上市公司的这种股权融资偏好，可以从公司的内、外部治理入手。内部治理主要是通过对企业实施直接的内部控制来实现的。在这种治理方式下，股东以其所拥有的投票权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择管理者，将企业日常的经营决策权即特定控制权委托给管理者来实现。如果管理者未能完成所规定的收益目标，或者股东认为管理者存在败德行为而未能使企业高效率地经营，股东就可以通过所拥有的股票控制权投票权更换企业管理者，即通常所说的用手投票;，这种契约控制可以称之为直接约束。一般来说，股权契约的内部治理要有效，需要有较高的股权

9、集中度，才能防止问题的出现，目前在我国股权的集中度已经比拟高的情况下，我们倒是要注意防止以尽量减少内部人控制;的影响，同时加强大股东监控能力和动力。因此，大股东控制可能是投资者权益保护的一种替代机制张春霖.2003。如果股权过于分散，就会造成监控者缺位，股权集中度越高，内部控制越有效。在银行和机构投资者成为股东时，这种治理方式被认为是非常有效的。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控公司财务治理模式的原因。许多机构投资者往往是企业的第一大股东，成为企业经营决策的主要力量，通过控制公司战略性的决策行为，确保了广阔中小投资者的利益。公司外部治理就是当内部契约控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是

10、退出;，用资本市场上的接管来对管理者施加压力，股东可以通过外部控制权市场的合并、收购等方式来解决对管理者的控制问题。如果投资者对公司经营不满，就可以出售自己的股权，即所谓的用脚投票;，迫使管理者改善经营状况。如果公司的业绩还是不能得到改善，公司股票价格就会继续下跌，此时，外部人就很可能通过收购竞争购置公司的大局部股票，从而到达接管该公司的目的。公司外部治理的有效性依赖于外部控制权市场的完善程度。公司控制权市场的存在能给企业管理者以潜在的压力，鼓励管理者努力工作，提高企业经营绩效，成功的接管还可以更换公司管理者，因而，接管机制被认为是降低股权融资契约代理本钱的有效方式之一。三、我国上市公司债务融

11、资的财务治理效应研究分析在我国，尽管资本市场还不十分兴旺，股权的集中度也比拟高，但是从理论上说通过债务融资，可以缓和局部代理冲突，提高财务治理效率，从而最终提升企业的价值。因此我们提出第二的研究假设:假设债务融资的财务治理效应表达在以下几个方面：第一，可以通过缓和股东与管理者之间的代理冲突来实现债务融资的财务治理效应。在现代企业里，管理者和股东之间是一种典型的代理关系。股东作为企业的所有者，所追求的是企业价值最大化；而管理者作为代理人，除了追求货币收益外，还追求非货币收益。由于股东和管理者的目标函数不同，对企业拥有控制权的管理者在追求自身效用最大化时，可能会损害股东的利益，从而导致股东和管理者

12、之间的代理冲突，例如在职消费、过度投资等。债务契约的存在，可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以鼓励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费。因此，债务契约的引入，能够降低股权融资的代理本钱，从而在一定程度上缓和股东与管理者之间的代理冲突。第二，债务融资的鼓励和约束作用。一方面，债务契约对企业管理者具有鼓励作用。当管理者拥有公司股权或股票期权时，会计毕业论文在企业融资规模和管理者持股数量不变的情况下，增加负债会相对提高管理者的持股比例，从而扩大管理者的剩余索取权，鼓励管理者更加努力地工作，在提高企业价值的同时也增加了自己的收益。如果企业能获得足够多的

13、债务融资，以支持公司经营或工程开发，管理者就可以直接减少其他股东的股权投资额，那么债务融资增加和其他股东股权投资额减少的双重作用可以较大地增加管理者的股权收益，进而缓和股东和管理者之间的利益冲突。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。詹森1986、威廉姆森1988都认为负债是监督和约束管理者的一种控制机制。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通常通过采用固定方式支付，这样，债务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业的自由现金流量，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。同时，如果企业不能清偿到期债务本息，就面临着诉讼与破产的风险，企业的控制权就会转移到债权人手中，将造成管理者的声誉损

14、失，其市场价值就会降低，这对管理者而言是一种时机本钱。破产机制的这种威慑作用对管理者形成了一种压力，促使其努力工作和效率经营。第三是债务契约的担保作用。负债还可以作为一种担保机制，促使管理者努力工作。格罗斯曼和哈特通过建立了一个正式的代理模型，分析了债务融资契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。在这个模型当中，假定管理者在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，这时，债务可被视为一种担保机制，能够使管理者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低融资的代理本钱，提高企业价值。其理由是管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。一旦企

15、业破产，管理者将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，他必须承当破产本钱。因此，对管理者来说，存在着较高的私人收益流量与较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，即债务与权益的比率，破产的可能性与这一比率正相关。如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性为零，管理者就可以将所有的收入用于享受其任职好处，如果投资完全通过债务融资，那么任何非利润最大化的选择都必然导致破产，因为未清偿债务造成企业剩余控制权的转移是债务契约的最根本特征之一。因此，由于负债使企业产生了破产的可能性，管理者要想保住自己的在职消费好处，就必须多努力工作、少个人享受。所以，债务融资契约可以

16、被当做一种缓和股东与管理者冲突的鼓励机制。第四，企业重组功能。在不完全契约条件下，债务契约治理更强调其企业重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况的变化而变化，通过债务契约将控制权赋予外部投资人，使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制权。当管理者的经营业绩状况良好，较好的现金流收益可以确保债务得到归还时，股东拥有剩余控制权；当管理者的经营业绩状况不好，企业已资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债权人决定清算还是进行重组。这样，就在很大程度上为防止股东的资产替代及债权

17、人的非效率清算等行为提供了解决途径。表3 我国上市公司资产负债比例分布表 资产负债率 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 030% 256 269 230 220 214 30%50% 452 428 467 437 445 50%80% 306 382 440 533 596 80%以上 40 51 56 67 89 资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来表3显示了我国上市公司2000年2004年的资产负债比例分布情况，通过此表，我们可以看出我国上市公司的资产负债比率并不高，根本上在50%左右区间分布的比拟多，同时分布比例也不是很合理，说明大多数上市公司偏好股权融资，利用债务融资的深度和广度都还不够，没有充分发挥我们在第二项研究假设中提出的