资产负债表衰退时企业行为及财政政策有效性

1、资产负债表衰退时企业行为及财政政策有效性论文摘要：论文关键词：经济衰退,资产负债表,财政政策第一章一个典型的资产负债表型衰退现象1.1日本在20世纪90年代陷入资产负债表型衰退大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且几乎无视几乎为零的短期利率，开始归还既有债务。图1.1展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模。在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。这一怪异的现象与经典的经济学的投资理论背道而驰，甚至有点匪夷所思。事实上，在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀现象，但是日本企业降低借贷规模的倾向就已经有

2、所显现。在2002年和2003年，日本企业的净债务归还额已经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。图1.1日本1985-2007非金融企业的资金募集与利率关系及占名义GDP比重在通胀时期，当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始归还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。日本经济从1990年开始经历了一个长达15年的大萧条时期，虽然国民收入水平没有大规模下降，但是低增长却给整个国家带来了长期的痛苦。那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷？为什么日

3、本的企业在其业绩良好，产品更新速度快，效劳及时，质量优异，国际市场对其产品的需求依旧强劲的先提下会反常地停止借贷投资而开始偿债了呢？这里对上述公式说明：表示t时期期末的负债总额，表示当t时期期末的企业的利润，表示企业的t时期期末的生产本钱，表示t-1时期期末的债务，0，分别为上一期期末企业利润与生产总本钱。r表示企业的借贷利率，假设企业初期借债而没有进行生产活动，那么。因此我们的目标是使企业债务在最短的时间t内使得企业的债务降为其t期的总资产价格以内，使得其资产可以抵偿债务而防止了破产的危机。假设t期末的企业的资产价格为,其股本总额为,那么我们的最终目标为在最短的时期u内，使得：即在u期末使得

4、企业的资产总价值可以抵偿其所欠债务而不至于破产。因此，总结后我们可以得到如下目标：1,。2,u尽可能的小意味着用最短的时间。可见，由于产品价格、未来预期的不确定性等因素导致企业最终所追求的目标只能转化为一个：使得当期的债务最小化，每一期的负债最小化也是u尽可能小缩短偿债时间的条件之一以及使得1式满足的条件之一。这也可以解释为什么企业总是千方百计使得其负债最小化而不是以利润最大化为目标。同时，由于资本市场的暴跌，企业的资产价格也在不断的降低，因此，这一痛苦的还债过程将变得异常的缓慢。再加之在日本发生衰退时伴随着通货紧缩现象，表现为货币实际升值而商品贬值，因此企业尽快归还负债对其是有利的。所以基于

5、以上的原因，即使企业销售状况良好，市场需求旺盛其也不愿意扩大生产规模，增加投入，而是将生产维持在既定规模，因为企业更偏重的是在每期期末将其一局部净利润用来归还债务。因此，这也就解释了为什么企业对银行利率不再敏感，即使银行利率接近于0时企业也不愿意再次借贷的原因。这也就引出了我们下一章对于货币政策无效以及财政政策很有效的讨论，从而证明了凯恩斯理论在发生经济衰退时很有效的结论。第二章资产衰退时投资函数的改变以及财政政策的讨论2.1基于凯恩斯投资函数的讨论凯恩斯主义宏观经济学长期以来被诟病的一个主要原因就是其缺乏微观根底。上一章第二节我们分析了厂商这个微观主题在经济衰退时的行为特征，在此根底上，笔者

6、提出了带有转折点的投资函数的设想，即：在利率极低时，企业的投资对利率的敏感程度较低导致其投资函数产生了一个折点，在图像上表现为：图2.1带有转折点的投资函数初始时，企业的投资对利率较为敏感，这时表现在经济繁荣时企业的借贷意愿较强，利率的稍微变化都会引起投资额的巨大变动，投资需求对利率的弹性较大，但是当发生经济衰退时，企业的投资需求对利率的敏感程度变低，继续沿用以前的需求函数已经不再适合。这时的I由变为。新的投资函数对利率的敏感程度较低，分别表示在发生资产负债衰退时，企业对利率敏感程度降低时所对应的投资和利率。2.2基于带折点的需求曲线的IS模型及财政政策有效性讨论图2.2通过带折点的需求函数推

7、导出的IS模型如下图，由于投资曲线折点的存在使得IS曲线也存在了一个折点，这就使国民收入对于利率的敏感程度也同时变低了。基于此，我们分析在利率极低时，且发生资产负债衰退时的财政政策和货币政策各自的有效性。本节主要介绍下传统的凯恩斯宏观经济学中的流动性陷阱问题。由于利率极低，人们对货币的投机需求会无限大。因此，根据凯恩斯的理论，银行作为货币供应方发行再多的货币也只是增加了人们的持币，并不能进入实体经济当中。故货币政策无效，而此时的财政政策却很有效。以上理论如下列图所示：图2.3凯恩斯流动性陷阱下的扩张的货币政策与财政政策的有效性分析如图，假设经济体处在IS1曲线与LM1曲线相交的流动性陷阱区域的

8、均衡位置，此时利率极低。如果此时经济发生危机，政府采取扩张性的货币政策，LM曲线将由LM1移至LM2的位置，但是均衡点此时并没有移动，总产出Y并没有增加。但是，如果政府此时采取扩张性的财政政策，那么效果会如何呢？如果政府采取加大政府购置等措施使IS曲线由IS1移至IS2的位置，那么产出Y将大大增加，可见财政政策是十分有效的！上一节我们只是讨论了为什么在利率极低时货币政策无效，而财政政策十分有效。这一节，我们通过引入带折点的IS曲线来说明为什么此时的财政政策会十分有效。这里，我们先假定LM曲线没有处于凯恩斯流动性陷阱区域毕竟凯恩斯陷阱是一种极限情况。图2.4没有折点的IS曲线中所显示的财政政策的

9、效果如下图，假设政府采取扩张性的财政政策，增加了Y的政府购置，那么均衡的总产出从Y1移至Y2。接下来我们引入带折点的IS曲线，通过比拟Y2-Y1与Y2-Y1的大小来说明财政政策在第二种情况下更有效。图2.4带有折点的IS曲线所显示的财政政策的效果在政府采取相同财政政策下即Y的变动值一致，我们明显可以看出，带有折点的IS曲线所显示的财政政策所产生的效果更好，即：使均衡的国民收入的增加更多。即Y2-Y1Y2-Y1。综合以上的论述，我们可以得出这样的结论：由于企业部门对利率的敏感程度变低即IS曲线的斜率变大时，导致政府采取扩张性的财政政策时所产生的挤出效应的效果很低，表现为财政政策十分有效。通过上面

10、理论分析我们可以得出另一个重要的结论：当发生资产负债表衰退时，是否政府可以通过扩张性的财政政策从而在一定程度上减弱衰退所带来的影响呢？答案是肯定的。虽然日本的大衰退丧失了相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1500万亿日元的国民财富，但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实际上仍高于衰退发生前的泡沫顶峰期，只是经济增长的速度极为缓慢，而没有发生像美国30年代的大衰退时国民生产总值急剧下降的情景。下列图很好的说明了政府在危机时所起到的重要作用。图2.5日本在衰退时期各部门的资金盈余与缺乏占名义GDP的比重从上图我们可以明显看出：企业部门由90年的泡沫顶峰时资金缺乏占名义GDP10%意味着企业

11、借贷投资占名义GDP10%上升到了03年时资金盈余意味着企业修补资产负债表结束占GDP10%，企业需求丧失了20%。这是资产负债型衰退的显著特征。但是同期由于政府举债增加政府购置以及一般个人及家庭支出的大幅增加使得日本的GDP得以与衰退前相当甚至有小幅的增长。第三章对资产负债型衰退的一些思考3.1日本发生资产负债型衰退的诱因的思考从第一章的表达中我们看出导致日本资产负债型衰退的一个重要的原因就是日本80年代资本及房地产市场产生了严重的泡沫，导致进入90年代泡沫破裂。这里不得不谈到的就是广场协议;(PlazaAccord)的签订。从1980年起，美国对外贸易赤字逐年扩大，同时伴随着政府预算赤字的

12、出现。在双赤字的阴影下，美国政府便以提高国内根本利率引进国际资本来开展经济，外来资本的大量流入使得美元不断升值，美国出口竞争力下降，于是扩大到外贸赤字的危机。在这种经济危机的压力下，美国寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。1985年9月，美国财政部长詹姆斯-贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特-斯托登伯、法国财长皮埃尔-贝格伯、英国财长尼格尔-劳森等五个兴旺工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店PlazaHotel举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为广场协议;

13、PlazaAccord。协议中规定日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。广场协议;签订后，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。由于协议中规定了日元等货币应大幅升值，这就给日本国内投资者以及国际游资一个明确的信号：投资日本的股票及房地产将是一个稳赚不赔的买卖。于是这就上演了我在本文第一章提到的一幕，最终由于资本市场及房地产市场泡沫的破灭，日本经济陷入了长达15年的衰退期。在我国现阶段的所处的国际经济形势下，人民币升值论不断被轮番热炒，人们对人民币升值的预期十分强烈。虽然我国的资本帐户没有完全开放，但是境外热钱以及国内信贷资金由于

14、明确的升值信号而产生预期不断涌入股市、楼市的话，我国在一定程度上重蹈日本的覆辙也不是件没有可能的事。3.2基于制度建设及法律的一些设想通过对日本资产负债衰退的分析我们可以看到：日本企业拼命归还债务的目的就是为了早日走出破产危机的泥潭。虽然很多企业自身的盈利状况良好甚至其产品在国际市场上很有竞争力，这是本应该加大投资，扩大生产规模的好时机。但是由于资产负债表的严重损坏，其不得不一直致力于资产负债表的修复而不愿意继续借贷资金。而作为资金主要供应方的银行将利率降到几乎为零也找不到足够的资金需求方，这不得不值得我们深入思考。如果通过对有关破产的法律的修改使得盈利状况良好的企业在发生资不抵债的情况时准许

15、其在一定期限内不予破产，或者给予国家担保使其不会破产，那么这些企业就可以不为破损的资产负债表而担忧重新将企业的经营目标定为利润最大化。但是这种制度及法律的修改又要需要极大的甄别能力，使盈利状况良好的企业与自身经营存在严重问题，即将破产的僵尸企业;有效的区别开来。市场上的资金供应与需求方又回到了合理的均衡状态。3.3关于政府财政政策作用的思考虽然凯恩斯主义所奉行的政府积极干预的理论在其后的几十年里由于滞涨;现象而饱受争议。但是我们不得不成认的是：凯恩斯的有效需求原理在每次衰退时都能起到积极的作用。可喜的是：我国政府在对该理论的应用一直都比拟及时而迅速。98年出现通货紧缩时通过兴建三峡大坝、青藏铁路等大型公共效劳工程来