以史为鉴PPI并非中国央行“紧货币”的关键

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 CPI 因何与央行、债市脱钩？ 2 HYPERLINK l _TOC_250003 2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年中国央行会重点关注 PPI 吗？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年央行难以因 PPI 上行而“紧利率” 9 HYPERLINK l _TOC_250000 当前的股市、债市均已经超跌 9中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重 PPI”，或者“债券收益率与 PPI 高度相关

2、”。这个说法的主要依据是，从 2004 年以来，十年国债与 PPI 画在一起，会发现两者长期高度正相关。图 1 2004-2020 年 PPI 与十年国债市场对这种说法的解释是：（1）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，债券收益率要反应中国经济，所以债券收益率与 PPI 同比正相关；（2）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策，债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与 PPI 同比正相关。我们认为，市场的这些说法有一定的道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可能是 2021 年央行货币政策和债券市场的关键。从历史上看，债券收益率走

3、势能够趋势性反应央行货币政策周期，因此以债券收益率作为央行政策的指标是可以接受的。本文重点讨论 PPI 与债券收益率、央行政策之间的关系。我们在本文中只讨论“利率政策“，即货币市场利率、OMO 利率、MLF 等，或者市场语言的“紧货币”问题。对于信用政策，我们认为 2021 年较 2020 年“紧信用”，文本不讨论。CPI 因何与央行、债市脱钩？在分析 PPI 与央行和债市的关系之前，我们先看看 CPI 与央行和债市的关系。2013 年之前，债券市场基本只有一种分析框架：CPI 决定债券收益率。那时候，别说 PPI，就连经济增长的重要性也让位于 CPI。我们回顾 2004-2012 年债券市场

4、，可以发现，CPI 与债券收益率的相关性是显著高于 PPI的。这种相关性的差异从下面两张图是肉眼可见。图 2 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性较差图 3 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性极好从拐点看，2006-2007 年十年国债快速上行，而 PPI 同比是下行的；2009 年十年国债是趋势性上行的，而 PPI 同比又是下行的，背离程度很大。这两次拐点 CPI 与十年国债基本一致，表现出良好的相关性。更定量的分析，2004-2012 年十年国债与 PPI 的相关系数 R 方为 0.25，而十年国债与 CPI的相关系数 R 方为 0.35；进行移动平均处理后，

5、十年国债与 PPI 相关性为 0.27，而与 CPI 相关性可以达到 0.4。也就是说，2004-2012 年债券收益率主要取决于 CPI，背后的逻辑是，当时央行的主要货币政策目标就是对抗 CPI 通胀，所以市场根据 CPI 做债，是完全合理的。2013 年之后，看 CPI 做债就不行了，因为央行的货币政策目标中，尽管“币值稳定”依然是中国央行的法定义务（写入中国人民银行法，所以不能不遵守），但是实际上央行的货币政策很少依据 CPI 行动，甚至在 2019 年 11 月高 CPI 时期降息。图 4 2013 年之后，债券与 CPI 脱钩这种脱钩的原因是，2013 年之后，央行的“利率政策”主要

6、取决于银行体系风险（或者金融系统风险），同时兼顾经济增长，而这两者均与 CPI 没啥关系。例如，2013 年下半年、2016 年底-2017 年紧利率的原因都是银行体系加杠杆、同业空转、同业套利、非标等问题，CPI 与这些无关。再例如，2014-2015 年、2018 年央行宽松周期主要与经济下行有关，而 CPI 在 2018 年甚至是趋势上行的。总结本节，我们的结论是：央行在 2013 年以来，没有因为 CPI 而进行货币政策操作，主要因为中国没有出现全局性、趋势性的通胀压力，即 CPI 只是时点性、阶段性走高，没有趋势性走高。我们认为，这与 2012 年以来的全球性生产过剩是一致的，全球

7、CPI 在 2012 年之后出现中枢性下行。央行在 2013 年以来的重心放在了防范金融系统风险，或者银行体系杠杆上，同时对经济增长的重视程度较 2012 年之前上升。对于 PPI 而言，上述讨论的意义在于：我们应当明确，讨论 PPI 的意义，不应当是从通胀的角度；因为如果央行针对通胀操作，看的是 CPI，而不是 PPI，2004-2012 年已经充分证明。2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？我们将 2012 年以来拆成两个阶段：第一阶段，2012-2015 年，即供给侧改革之前；第二阶段，2016 年-2020 年，即供给侧改革之后。1、2012-2015 年这一阶段 PPI 走势与

8、 CPI 的方向是大体一致的，即 2013 年上半年 PPI 下行、债券收益率下行，下半年 PPI 上行，债券收益率上行，2014 年 8 月之后 PPI 下行，债券收益率下行。两者的主要背离出现在 2014 年 8 月之前，债券收益率趋势性下行，而 PPI 大体是上行的。图 5 2013-2015 年国债收益率与 PPI 趋势大体一致这么看，是否会感觉，PPI 与债券收益率相关性很好？但实际没这么简单。如果我们画出 2010-2015 年 PPI 和债券收益率的关系，会得到下图：图 6 2010-2015 年 PPI 与国债收益率幅度背离很大2013 年PPI 同比为负值（-2%左右），而债

9、券收益率却高于 PPI 极高（+6%左右）的 2010-2011年。如果央行根据 PPI 操作，怎么可能出现如此的背离？我们认为，2013-2015 年，债券收益率大体与 PPI 一致，主要因为确实央行考虑经济周期，而经济周期与 PPI 趋势大体一致；但是，有两个问题：第一，幅度上差异巨大，主要因为央行 2013 年下半年紧利率的目标并非经济增长或者通胀，经济企稳只是必要条件而非充分条件，更非央行的目的。第二，2014 年 1-8 月债券收益率与 PPI 方向背离，主要因为 PPI 滞后于经济周期，2013年底中国经济已经见顶。也就是说，PPI 此时并非很好的经济指标。2、2016 年-202

10、0 年这一时期，PPI 走势与十年国债收益率走势同样大体一致，特别是 2018 年以来，两者关系很好，主要因为 2018 年以来 PPI 确实可以作为中国经济的表征指标，而 2018 年以来的货币政策重心也确实在经济增长上面。但是，这一时期的 PPI 与债券市场也有两个问题：第一，供给侧改革在 2016 年 10 月之前，已经导致商品价格大幅上涨，PPI 同比快速上行，但是债券收益率整体是震荡下行的。主要原因是，2016 年 1-8 月尽管 PPI 上行，经济也好转了，但是央行没有采取紧利率政策，8-10 月市场沉浸在资产荒、房地产调控，无视央行利率政策变化，也与 PPI 无关。图 7 201

11、6-2017 年 PPI 与国债相关性存在错位第二，2017 年，PPI 同比是趋势性下行的，但是债券收益率持续上行，甚至在 2017 年 10月出现一轮与 PPI 相悖的大幅上行。主要原因是，央行当时紧利率的目的是防范金融系统风险，金融去杠杆，打击银行监管套利、资金空转等，同时叠加严监管，导致债市与经济基本面、PPI 均脱钩（从 GDP、工增、PPI 看，2017 年三或四季度经济已经开始下行）。综上所述，对于 PPI 与央行货币政策、债券市场的关系，我们认为：PPI 确实在一定程度上反映经济走势，而央行考虑了经济走势，尽管不一定完全取决于经济走势。当时央行重心在金融去杠杆，与 PPI、经济

12、均有关但关系不大。2013 年下半年、2016年底-2017 年，经济上行都是紧利率的必要条件，但并非充分条件（2016 年 1-8 月没有因为经济上行紧利率）；同时，央行政策也可以与经济走势相悖（2017 年四季度，经济下行，货币反而更紧）。（3）2016-2017 年 PPI 与债市更大程度上是并列关系，因为“供给侧改革”中同时包括 “去杠杆”和“去产能”，去杠杆导致了债市收益率大幅上行，而去产能导致了商品价格、PPI 同比的大幅上行。2021 年中国央行会重点关注 PPI 吗？我们认为不会。主要逻辑有以下几点：1、从历史上看，经济走势是央行利率政策的必要条件，而非充分条件。例如 2016

13、 年 1-8月，经济转好、商品价格大涨、PPI 上行，但是央行可以稳利率，而不必紧利率。另一个例子是 2017 年初，PPI 已经见顶，而债券收益率拐点下行要等到 1 年之后。2、本次 PPI 上行有三方面的特殊性：低基数效应。目前市场普遍预期，2021 年二季度 PPI 同比上行至 4-6%左右，并由此预期央行届时会紧利率。但这种分析忽视了 PPI 的基数问题，2020 年二季度 PPI 同比是-3%至-4%，考虑疫情前的 2021 年 1 月 PPI 0%左右作为合理基数，也就是剔除基数效应，2021 年二季度 PPI 同比为 0-3%，并不高。二季度之后会趋势性下行。同样由于基数效应，二

14、季度之后基数大幅上行，目前市场普遍预期 PPI 也会在 2021 年三季度开始下行，并在年末逐渐回到 2-3%左右，同样不高。PPI 同比上行主要是输入型通胀，工业品通胀，而食品通胀压力很小，服务业甚至是通缩压力。近期猪肉价格大幅下行，2 月 CPI 大概率保持负值。服务业 CPI 同比短期难以转正，中低收入我们没有看到显著上行，也没有什么理由显著上行。3、回顾历史上央行对通胀的表述，我们重点关注以下几点：（1）2019 年三季度货币政策执行报告：“PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。”这表明央行关注

15、基数效应。（2）2015 年三季度货币政策执行报告：“PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI 下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。”这是央行对于输入型 PPI 的看法。（3）2015 年三季度货币政策执行报告：“比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”这表明央行更关注 CPI、GDP 平减指数，而非 PPI。（4）2017 年三季度货币政策执行报告：“基数因素也可能使未来一段时期 PPI 同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定。”这实际上是央行不认为 PPI

16、存在趋势性上行，随着上行到一定程度，自然同比增速放缓。4、当前 PPI 和 CPI 背离，背后反应的的生产与消费、外需与内需的背离，中国央行难以因为结构性过热而全局性紧缩，特别是“内循环为主”需要的是消费、内需，而这两者增速比疫情前还差很多。当前中国的经济结构是，生产热、消费冷，外需热、内需冷，表现为消费增速、收入增速、核心 CPI 处于低位。主要原因是，本轮中国稳增长没有采用“需求刺激”，而是“控疫情、保生产“，这导致在内需尚未恢复时，对海外生产形成替代，导致赚了海外的钱。随着海外生产恢复，能否持续是个问题。更重要的是，中国的消费、内需增速没有完全恢复，难以承受实体经济融资成本的上行。202

17、1 年央行难以因 PPI 上行而“紧利率”对于 2021 年货币政策和 PPI 的关系，我们认为：1、我们认可二季度 PPI 上行至 4-6%左右，但是这种上行剔除基数效应只剩不超过 3%，并非高通胀，且二季度之后 PPI 读数会逐渐下行，央行不会因为基数效应而先紧后松，而是大概率保持稳定，否则会导致预期紊乱，也与央行历史的表述不符。2、当前中国并非全局性、趋势性通胀，尽管 PPI 上行压力较大，但是 CPI 食品、CPI 核心都没有通胀压力，如果因为通胀而紧货币，与历史央行更看重 CPI 通胀不符。3、当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化，中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好

18、，而紧利率，那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”，与“内循环为主”的战略思想完全相悖。4、中国央行紧利率，PPI 或者经济上行是必要条件，而非充分条件。2020 年没有出现类似 2012-2013、2015-2016 年的资金空转套利、金融加杠杆，因此也没有必要重复 2013 年下半年、2016 年底-2017 年的紧利率、金融去杠杆。当前的股市、债市均已经超跌1、对于股票市场，近期出现大幅回调，主要原因是对通胀导致紧货币的担忧、白马龙头抱团股的瓦解、香港股市加税，其中香港加税是短期冲击问题，不用讨论。根据我们前述分析，我们认为 2021 年利率政策是稳，而非紧，担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀，提供的是买点。对于抱团问题，一方面短期抱团股已经下跌幅度较大，存在短线超跌反弹的可能，另一方面，中国股市仍然有大量估值洼地，银、地、保、建筑等极低估值板块可能迎来长期机会。我们认为，2021 年股票市场可能是震荡上行，因为中国经济可能改变过去大