中国债市对外开 放分析及展望

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 1.2020 年外资在中国债市现状及债市对外开放政策回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年外资在中国债市现状 4 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年对外开放政策回顾 6 HYPERLINK l _TOC_250002 2.2002 年以来中国债券市场开放进程回顾 7 HYPERLINK l _TOC_250001 3.近 5 年外资在中国债券市场的发展趋势 10 HYPERLINK l _TOC_250000 4.2021 年外资进入中国债市展望及影响因素分析 13图表目录图 1

2、：2020 年境外机构在中国债市的规模及占比走势 4图 2：2020 年 12 月外资配置品种情况 5图 3：2020 年外资在国债和证金债托管量增速情况 5图 4：2020 年外资在国债和证金债中的占比情况 5图 5：2020 年 12 月境外机构投资者构成 6图 6：2020 年 12 月境外机构投资债券待偿期情况 6图 7：近 5 年外资进入中国债市大事一览 11图 8：近 5 年外资在中国债市月度增量走势 11图 9：近 5 年外资在中国债市中占比及增速走势 12图 10：近 5 年外资在中国债市中主要品种配置情况 12图 11：近 5 年境外机构交易活跃度 13图 12：近 5 年境

3、外机构杠杆率 13图 13：2020 年疫后中国经济总体恢复较快 14图 14：需求侧疫情前后走势 14图 15：2020 年新冠疫情对美国经济的冲击仍未消退 15图 16：外资银行间债券托管增量与中美 10 年期利差走势 15图 17：2020 年下半年中美 10 年期利差处于历史高位 16图 18：美国通胀及 10 年期美债走势 16图 19：通胀预期已处在历史相对高位 17图 20： 2000 年以来历次美国经济复苏中 10 年期美债收益率累计上行幅度 17图 21：外资银行间债券托管增量与汇率相关性较大 18图 22：美元指数及美元兑人民币中间价持续下行 18图 23：美联储最快或将到

4、 2022 年底开始加息 19图 24：纳入BBGA 和 GBI-EM GD 后外资持债增量出现明显提升 20表 1：2020 年我国债市对外开放重要政策一览 6表 2：2002 年以来我国债市对外开放具体进程一览 8表 3：纳入三大国际债券指数过程一览及增量资金测算 20自 2002 年 QFII 引入拉开中国债市对外开放的序幕以来，外资正逐步成为中国债市的重要参与者之一，截至 2020 年 12 月，境外机构在中国债市中的债券托管量已超过 32000 亿元，占全市场总量的 3.2%；同时根据中国外汇交易中心的数据，2021年 1 月境外机构对中国债券的增持规模近 3000 亿元，位于历史高

5、位。那么 2021年伴随中国金融市场对外开放的逐渐深入，外资后续对债市会影响几何？本篇报告作为债市对外开放研究系列的第二篇，首先对 2020 年外资在中国债市的现状及对外开放政策进行回顾分析，同时通过对中国债券市场开放进程与近 5 年外资在国内债市的发展趋势进行复盘，最后对 2021 年外资对中国债市的影响进行展望并对影响因素进行分析总结。1.2020 年外资在中国债市现状及债市对外开放政策回顾2020 年外资在中国债市现状2020 年外资进入中国债市的步伐进一步加速。从 2020 年全年境外机构在中国债市的规模及占比走势看，境外机构债券总托管量全年增加约 10000 亿元，截至 2020年

6、12 月，境外机构在中国债市中的债券托管量已超过 32000 亿元，达到历史新高；同时境外机构持债规模在中国债市中的占比也达到 3.2%，外资已逐渐成为中国债市的重要参与者之一。图 1：2020 年境外机构在中国债市的规模及占比资料来源：Wind, 中债登，上清所，国元证券研究所可以看到国债与证金债仍为外资最主要的配置品种。从最新的托管数据上看，截至2020 年 12 月份，外资共配置了 18775 亿元国债，在所有外资配置品种中的占比为58%；持有证金债的规模达到 9191 亿元，占比为 28%。从 2020 年全年走势上看，2020 年外资在国债与证金债托管量上的同比增速仍在显著上升，1

7、月时国债和证金债的托管量同比增速分别为 19.2%和 40.0%，12 月国债与证金债托管量同比增速已达到 43.7%与 84.4%。从外资在全市场不同券种的托管规模占比角度来看，2020年外资在国债中的占比仍维持相对高位，在证金债尤其是在国开债中的占比有较大增加。截至 2020 年 12 月，境外机构在国债、证金债（含国开债）以及国开债的占比分别达到 9.7%、5.1%与 6.1%。图 2：2020 年 12 月外资配置品种情况资料来源：Wind, 中债登，上清所，国元证券研究所图 3：2020 年外资在国债和证金债托管量增速图 4：2020 年外资在国债和证金债中的占比 资料来源：Wind

8、, 国元证券研究所资料来源：Wind, 国元证券研究所现阶段中国债市中的境外投资者构成以商业银行、包括对冲基金在内的各类资管机构以及中央银行为主。截至 2020 年 12 月，以法人为统计口径，共有 468 家境外机构投资者通过结算代理模式(CIBM)入市，12 月新增 2 家；同时共有 625 家境外机构投资者通过债券通模式(BC)入市，12 月新增 13 家。其中海外中央银行主要通过结算代理模式进入中国债券市场，而包括对冲基金在内的各类资管机构则主要通过债券通模式进入债券市场，海外商业银行通过两种渠道进入债市的数量大致相当。同时截至 2020 年 12 月，从境外机构投资债券待偿期分布情况

9、可以发现，境外机构投资债券期限以 0-1 年期和 7-10 年期，在总规模中的占比分别达到 31%和 30%；境外机构也较为青睐 3-5 年期与 1-3 年期债券，二者配置规模较为相近，占比分别达到 16%与 15%。图 5：2020 年 12 月境外机构投资者构成图 6：2020 年 12 月境外机构投资债券待偿期 资料来源：CFETS, 国元证券研究所资料来源：CFETS, 国元证券研究所2020 年对外开放政策回顾2020 年中国债券市场对外开放政策实现了突破性进展。2020 年我国先后完善了外资外汇风险管理、交易结算服务以及熊猫债市场业务规范化等问题。境外银行类投资者和境外非银行类投资

10、者，可以从多种渠道中选择开展外汇衍生品交易；为了满足境外机构投资者因节假日等特殊场景产生的多样化结算周期诉求，提供 T+10 以内的现券交易结算服务，同时外汇交易中心也与第三方电子交易平台通力合作，升级完善系统相关功能，交易双方将无需提交申请即可线上自主选择达成 T+N 交易；此外，为推动熊猫债市场的进一步发展，对外国政府类机构和国际开发机构债券业务做出相关指引，同时境外非金融企业可按照规定的发行方式发行债务融资工具。此外 2020 年进一步明确及简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理的相关要求。落实并取消 QFII/RQFII 境内证券投资额度管理要求，实施本外币一体化管理，允许合格投

11、资者自主选择汇入资金币种和时机并取消托管人数量限制。同时 2020 年对外资投资中国债市做出了更加完善与标准的监管。9 月 2 日，央行、证监会、国家外汇管理局共同发布关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿），境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场，外资进入中国债市的监管标准得到进一步统一。表 1：2020 年我国债市对外开放重要政策一览时间重要文件名称具体内容2020/1/13关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知境外投资者可使用境内人民币对外汇衍生产品按照套期保值原则管理外汇风险敞口；境外银行类投资者和境外非银行类投资者，可

12、以从多种渠道中选择开展外汇衍生品交易2020/3/24关于向境外机构投资者提供循环结算服务和灵活结算周期安排的通对境外机构投资者达成的现券交易，如结算失败，经交易双方协商一致，交易双方可在三个工作日内重新发起结算；为满足境外机构投资者因节假日等特殊场景产生的多样化结算周期诉求，提知供 T+10 以内的现券交易结算服务2020/5/7明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求落实取消 QFII/RQFII 境内证券投资额度管理要求；实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续；取消托管人数量限制；完善合格投资者境内证券投资外

13、汇风险及投资风险管理要求；人民银行、外汇局加强事中事后监管2020/8/18关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知境外机构投资者可通过请求报价方式与境内做市机构开展现券交易，做市机构通过交易中心系统回复可成交价格。清算方式为全额清算，结算方式为券款对付，清算速度支持 T+0、T+1、T+2和 T+32020/9/2关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场；统一在资本项目信息系统办理登记；可在中国债券市场开展债券现券、 相关衍生产品、债券基金等交易；可直接或通过其境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行

14、进行资产托管2020/9/16提升境外机构投资便利度，积极支持优化 T+N交易结算服务外汇交易中心与第三方电子交易平台通力合作，升级完善系统相关功能，交易双方将无需提交申请即可线上自主选择达成 T+N交易2020/12/28外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引（试行）注册发行流程方面按照合法合规、防范风险、透明高效的原则，两类机构应通过主承销商提交申请函，要求主承销商出具推荐意见；信息披露方面，两类机构在发行文件中约定存续期定期披露的时间和频率；中介机构要求方面，投资人应自主判断投资价值，自担投资风险2020/12/28境外非金融企业债务融 资 工 具 业 务 指 引（2020 版）境外非

15、金融企业可按照规定的发行方式发行债务融资工具；依据交易商协会相关自律规则和本指引要求编制注册文件；所募集的资金应根据相关法律法规及监管要求使用资料来源：国元证券研究所2.2002 年以来中国债券市场开放进程回顾自 2002 年证监会与央行颁布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法以来，我国债市对外开放历程已走过近 20 年，我们大致可将我国债市对外开放进程划分为以下三个阶段。（1）2002-2009 年：前期初步发展阶段2002-2009 年整体上看是我国债券市场对外开放的初步尝试。2002 年合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法发布并于 2006 年正式出台合格境外机构投资者境内证

16、券投资管理办法，QFII 开始启动。合格境外投资者（QFII）可委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动，但在这个时间段相应投资额度与投资标的仍然受较大限制。（2）2010-2016 年：渐进放松限制阶段自 2010 年开始，我国债市对外开放进程整体处于逐步放松阶段。2010 年关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知正式颁布，该通知明确表示境外三类机构可在核准的额度内在银行间债券市场从事债券投资业务；2011 年起，RQFII 开始启动；2015 年 7 月，央行颁布关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知，进一步放松

17、包括境外央行在内的相关境外机构投资者在投资额度等方面的限制同时 2016 年开始允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场(CIBM)，且没有投资额度限制。（3）2017-至今：加速创新开放阶段2017 年以来我国债市对开放速度开始加快。2017 年债券通“北向通”正式开通；2018 年 8 月，国务院常务会议上决定对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税政策；2019 年 4 月，中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，同年 9 月，国家外汇管理局宣布取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制；在 2020 年，我国首先完善外资外汇风险管理相关问题，同时在 2 月份，中

18、国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。同年 9 月颁布关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿），外资进入中国债市的监管标准得到进一步统一，中国债券市场的系统性、整体性、协同性得到进一步增强。表 2：2002 年以来我国债市对外开放具体进程一览时间文件及事件名称具体内容2002/12合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法合格境外机构投资者经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇局额度批准，可以委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动前期初步发展阶段（2002-2009 年）2005/4央行分别批准泛亚基金和亚债中国基

19、金进入银行间债券市场泛亚基金可进入银行间债券市场，在 1.8 亿美元等值人民币额度内进行债券交易。亚债中国基金可进入银行间债券市场，在 1.2 亿美元等值人民币额度内进行债券交易合格境外机构投对合格境外机构投资者资格条件和审批程序，托管、登记2006/8资者境内证券投资结算，投资运作，资金管理，监督管理做出规定，QFII 制管理办法度启动，规定投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券渐进放松关于境外人民币境外机构投资银行间债券市场的人民币资金来自于央行货限制阶段（2010-202010/8清算行等三类机构运用人民币投资银币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金；境外三类机构可在核准的额度内

20、在银行间债券市场从事债16 年）行间债券市场试点券投资业务有关事宜的通知2011/12基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法RQFII 制度开始启动，符合条件的境内基金管理公司、证券公司的香港子公司，可运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场2015/7关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通 知允许包括境外央行在内的相关境外机构投资者在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。相关境外机构投资者可自主决定投资规模2016/2关于进一步做好境外机构投资银行间债

21、券市场有关事宜的公告允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场(CIBM)，且没有投资额度限制加速创新开放阶段（2017-至今）2017/6全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）、内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，允许境外资金投资于内地银行间债券市场，且“北向通”没有投资额度限制2018/8国务院常务会议对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税政策；暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券

22、利息2019/4中国债券纳入彭博巴克莱债券指数中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并占据指数市值中的 6.03%。分 20 个月逐步纳入，并于 2020 年 11 月 1 日完成2019/9国家外汇管理局：取消 QFII 和 RQFII投资额度限制取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制；取消 RQFII 试点国家和地区限制，进一步便利境外投资者投资境内证券市场2019/10关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知允许同一境外主体QFII/RQFII 和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之

23、间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策原则上基本趋同关于完善银行间债券市场境外机构境外投资者可使用境内人民币对外汇衍生产品按照套期保2020/1投资者外汇风险管值原则管理外汇风险敞口；境外银行类投资者和境外非银理有关问题的通 行类投资者，可以从多种渠道中选择开展外汇衍生品交易知2020/2中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数中国政府债券纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，分 10 个月完成2020/9关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市

24、场；统一在资本项目信息系统办理登记；可在中国债券市场开展债券现券、相关衍生产品、债券基金等交易；可直接或通过其境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行进行资产托管资料来源：国元证券研究所3.近 5 年外资在中国债券市场的发展趋势近 5 年外资在中国债券市场的流入速度逐渐加快。相较于 2016 年初的数据，近 5年外资在中国债市中的债券托管量已增加约 26000 亿元。可以看到近 5 年外资流入增速加快主要归功于新型投资渠道的创设，相关限制的放松以及国际化背景下中国债券逐渐纳入国际债券指数。2016 年初我国开始允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场(CIBM)，且没有投资额度限制，境外机构单

25、月新增托管量在 2016 年一度超 600 亿元；2017 年 7月伴随债券通的正式开通，境外机构托管月度增量出现较大幅度的增长，多月单月新增近 1000 亿元；2018-2019 年，财政部，税务总局宣布对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，时间为期三年。同时在此期间国债、政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数(BBGA)并取消了QFII 和RQFII的投资额度限制，境外机构托管月度增量总体稳步增长；2020 年以来，随着国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数(GBI-EM)以及监管政策的进一步统一，境外机构托管月度增量已基本达到 500-1500 亿元，单

26、月新增最高已达 1650 亿元。图 7：近 5 年外资进入中国债市大事一览资料来源：Wind，国元证券研究所图 8：近 5 年外资在中国债市月度增量资料来源：中债登，上清所，国元证券研究所近 5 年外资在中国债市中的占比整体保持增长但仍然较小。可以看到近 5 年境外机构债券托管量在全市场中的占比增加了 2 个百分点，整体上一直维持增长趋势，但外资规模在全市场中的占比仍然较小。境外机构债券托管量的同比增速在 2018 年达到高点之后有所回落，近两年基本稳定在 20%-40%。从配置品种的角度看，近 5 年外资在中国债市中的配置品种基本保持稳定，国债和证金债的配置比例较高。国债仍为外资最主要的配置

27、品种，约占总体规模的 55%-65%；证金债配置占比在 2017-2018 年出现下滑后有所回升，2020 年下半年已回升至近 30%；此外境外机构还会少量配置同业存单以及中期票据，其中同业存单的配置比例在 2017 年达到高点后开始下降，中期票据配置比例变化较小，近两年二者在总配置规模的比重稳定保持在 10-15%。图 9：近 5 年外资在中国债市中占比及增速资料来源：Wind，国元证券研究所图 10：近 5 年外资在中国债市中主要品种配置情况资料来源：Wind，国元证券研究所从交易活跃度及杠杆率的角度看，境外机构交易活跃度及交易杠杆率均相对较低，整体上以配置盘为主。从近 5 年的走势上看，

28、境外机构交易活跃度中枢整体维持在 20%左右，低于全市场的交易活跃度；同时相较于全债券市场的杠杆率水平，境外机构很少使用质押式回购的方式来增加杠杆获利。近 5 年来境外机构杠杆率低的原因主要是因为 2020 年 9 月出台关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）前仅有包括央行或货币当局，主权财富基金，国际金融组织以及人民币境外清算行和参加行在内的境外机构可参与债券回购业务，这几类机构投资策略主要以不加杠杆的配置盘为主，预计随着 2020 年 11 月起债券回购交易被纳入 QFII、RQFII 可投资品种范围，境外机构交易杠杆率或将出现变化。图 11：近 5 年境外机构交易

29、活跃度图 12：近 5 年境外机构杠杆率 资料来源：中债登, 国元证券研究所 注：交易活跃度=当月现券交易额/托管量资料来源：Wind, 国元证券研究所 注：杠杆率=托管量/(托管量-质押式待购回余额)4.2021 年外资进入中国债市展望及影响因素分析从上文中可以看到自债券通开通以来，外资流入中国债券市场的增速开始加快，那么2021 年外资是否能继续保持较为强劲的流入势头？下文中我们将对2021 年外资进入中国债券市场进行展望并对影响外资流入的因素进行分析。整体上看，我们认为 2021 年外资或仍将延续较强的流入趋势，预计 2021 年前三季度外资流入中国债市的速度将延续 2020 年的平稳高

30、速增长，第四季度随着中国国债纳入富时罗素世界国债指数（WGBI），外资流入速度或将进一步提升。从流入趋势和投资策略的角度分析，考虑到部分境外机构例如海外央行及主权财富基金等的投资策略倾向于配置各国债券尤其是国债，中国债券相对其他国家债券具有相对较高的配置性价比，这一部分流入中国债券市场的资金总体或会保持相对稳定上升。但同时也要看到扰动外资流入中国债市的因素仍然较多，包括海内外经济景气度恢复情况、中美利差走势、汇率变化情况、债券市场对外开放政策变化情况、债券指数被动配置变化情况等因素都可能对外资 2021 年流入中国债市产生影响。首先，新冠疫情后中国经济基本面的强势复苏是吸引外资流入中国债券市场

31、的重要前提条件。我们在上一篇研究日韩债券市场对外开放历程回顾及借鉴的系列报告中提到一国的经济基本面持续稳定向好是外资愿意流入本国债券市场的重要前提条件。可以看到自 2020 年 3 月以来，中国经济在新冠疫情冲击中强势复苏，2020 年 3 月后 PMI 数据和金融数据均呈现大幅回升的态势，GDP 当季同比也自二季度开始触底反弹；需求侧角度看，出口、投资数据回升较快，消费渐进恢复，经济基本面整体稳定向好。图 13：2020 年疫后中国经济总体恢复较快资料来源：Wind，国元证券研究所图 14：需求侧疫情前后走势资料来源：Wind，国元证券研究所而新冠疫情对海外主要经济体的冲击仍在延续。以美国为

32、例，其失业率在 2020 年 4 月触及高点后虽有所下降但仍处于相对高位，而 GDP 同比增速仍为负值，远未恢复到疫前水平。虽然 2021 年年初以来包括美国在内的世界主要经济体疫苗接种速度逐渐加快，但诸如病毒变异，疫苗有效性及抗体持续时长是否稳定等不确定性因素仍然较多，2021 年经济恢复速度仍然存疑。两相比较下中国经济的稳定向好发展对外资的吸引力与日俱增。资料来源：Wind，国元证券研究所其次我们认为 2021 年中美利差大概率维持触顶下降的趋势，这或对外资流入中国债券市场产生负面影响；但预计中美利差或仍将保持历史相对高位，境外投资者在 2021 年将延续对中国债券的较高投资意愿。可以看到

33、境外机构银行间债券托管量月度增量与中美利差之间的相关性较高，当中美利差走扩时，境外机构银行间债券托管量月度增量亦大概率出现增长。2020 年新冠疫情爆发后，归因于美国施行财政货币化，重启 QE，叠加中国要早于美国实现经济的快速复苏，中美利差在 2020 年 3 月后迅速走高，2020 年下半年中美利差已基本处于 2008 年以来的历史峰值。图 16：外资银行间债券托管增量与中美 10 年期利差走势资料来源：中债登，上清所，Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所但同时我们要看到美国通胀水平以及通胀预期自 2020 年 2 季度以来在持续回升，这将助推美国长端利率触底反弹。考虑

34、到美国经济在疫苗大范围接种后或将出现较为强势的复苏，叠加经济复苏过程中通胀的持续走强，中美利差 2021 年总体上看易收窄而难扩张。图 18：美国通胀及 10 年期美债走势资料来源：Wind，国元证券研究所图 19：通胀预期已处在历史相对高位资料来源：Wind，国元证券研究所通过对 2000 年以来历次美国经济复苏中 10 年期美债收益率累计上行幅度进行分析，我们发现 2000 年以来历次美国经济复苏平均持续时间约为 19 个月，10 年期美债收益率上行幅度约为 80-120bp；此外可以看到 2008 年次贷危机后美国经济复苏期间 10 年期美债收益率在复苏后第 14 个月达到峰值，上行幅度

35、达到 98bp。截至 2021 年 2 月 26 日，2020 年 4 月以来 10 年期美债收益率已持续上行 10 个月，累计上行 78bp。无论从时间还是空间的角度看，美国 10 年期国债仍有一定上行空间，但预计 2021 年后续上行幅度相对有限，中美利差或将收窄至 110-170bp 的较高位。综上所述我们认为 2021 年仍处于相对高位的中美利差对外资依然有较强吸引力，这或将继续吸引外资进入中国债券市场。图 20： 2000 年以来历次美国经济复苏中 10 年期美债收益率累计上行幅度资料来源：Wind，国元证券研究所注：1.历次美国经济复苏的划分标准主要参考美国非农就业，失业率，制造业

36、 PMI 及 OECD 领先指标。2.数据截至 2021 年 2 月 26 日。2021 年人民币预计仍将保持相对强势也有利于外资流入中国债券市场，但像 2020年一样出现大幅升值的可能性不大。理论上来讲，当一国货币走强时，境外投资者的汇兑收益会增加；同时该国资产的投资价值也会随之边际增长，投资者亦会对以该国货币计价的资产（例如该国债券）抱以信心。同时从境外机构银行间债券托管量月度增量与美元兑人民币中间价的历史数据中可以看到，二者具有较强的负相关性。图 21：外资银行间债券托管增量与汇率相关性较大资料来源：中债登，上清所，Wind，国元证券研究所鉴于美国经济完全复苏尚需时日以及近日美联储主席鲍

37、威尔表示“即使经济出现改善，美联储仍将保持其购债行为”，我们预计美联储货币政策短期内不会转鹰，叠加中国在汇率调控上大概率仍会采取平稳的节奏来应对人民币升值压力，2021 年人民币或仍会保持相对强势，这将有利于外资进入中国债券市场。但同时我们也要看到美元兑人民币汇率已达到 6.45 附近，处于 2015 年“811”汇改以来的相对低位，预计像 2020 年一样出现大幅升值的可能性不大。图 22：美元指数及美元兑人民币中间价持续下行资料来源：Wind，国元证券研究所图 23：美联储最快或将到 2022 年底开始加息资料来源：国元证券研究所2021 年 11 月外资配置中国债券免税政策的到期或将对外资流入中国债券市场产生不利影响。2018 年 11 月，财政部与税务总局正式发布对于境外机构投资境内债券利息收入免税细则，这不仅解决了该政策出台之前税收安排不明确所导致的对外资投资策略以及合规风控方面的影响同时亦提高了外资投资中国债券的意愿。考虑到该政策持续时间为 3 年，2021 年 11 月份该政策到期后或将对外资配置中国债券产生不利影响，尤其是可能会遏制近年来外资对证金债配置的较快上升趋