银行配债特点及动机分析

1、债券市场的投资者以机构为主，机构的购债行为对债券市场有较大的影响，因此通过研究机构行为进而来研究债券市场是一个比较重要的思路和方向。债券市场的机构投资者主要包括银行、保险、券商、基金以及境外机构等，不同类型的机构因为在职能、经营特点等方面的差异也造成了其在购债行为上的不同。而且宏观层面金融监管政策的调整、利率汇率的波动，中观层面不同类型机构自身经营状况的变化等都可能直接影响机构投资者的购债行为，进而影响债市波动。有鉴于此，我们将在本系列报告中对债券市场上各类机构投资者的购债行为进行详细的分析，以供投资者参考。作为本系列报告的第一篇，我们将首先从银行入手，对银行的购债行为进行分析。银行是我国债券

2、市场的重要参与者，根据中债登和上清所的债券托管数据，截至 2021 年 6 月，银行的债券托管规模为 58.2 万亿元，占市场债券托管规模的一半以上，其中，利率债的托管规模为 46.0 万亿元，在市场利率债托管规模中的占比也更高为 68.8。尽管从银行债券托管规模占比的变化趋势上看，近年来随着债券市场投资者结构的日益多元化，银行在债券市场的占比也呈现下降的态势，但是从体量上看银行当前仍是债券市场最主要的参与者，因此在机构投资者层面，银行的购债行为依然是市场最为关注的，而观察和研究银行购债行为对于债市研判来说仍至关重要。另外，从 2020 年开始，符合条件的商业银行被允许参与国债期货交易，这也能

3、进一步提高银行债券投资的风险管理水平和参与债券投资的热情。本文从银行的配债特点和配债动机的角度出发对银行的配债行为进行了梳理和分析。图表1： 银行债券托管规模及市场占比图表2： 银行利率债托管规模及市场占比银行债券托管规模（亿元）市场占比（右）银行利率债托管规模（亿元）市场占比（右）70000059600000585000005740000056300000552000005410000053052500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000747372717069686766资料来源：Wind 资料来源：Wind 一

4、、银行配债特点分析银行债券投资趋势近年来债券投资在银行资金运用中的占比持续上升，目前在银行资金运用中规模占比位列第二，占比达 20.2。债券投资是银行资产配置的一个重要方向，银行的资金运用可以分为贷款、债券投资、股权及其他投资、同业资产以及存放央行这五个类别，近年来债券投资占比整体上呈不断上升的态势。截至 2021 年 6月，债券投资在银行资金运用中的占比达 20.2，是仅次于贷款的第二大资金运用渠道，贷款作为银行最主要的资金运用渠道占比最高，目前为 61.8，而余下三类资产的占比总计为 18。大型银行债券投资占比更高，而中小型银行债券投资占比增长更快。从长期看，大型银行和中小型银行的债券投资

5、占比均在稳步增长，且大型银行的债券投资占比更高，其债券投资占比从 2015 年底开始突破 20，目前已经达到 22.5，而中小型银行的债券投资占比要低一些，样本期内平均为 15.9，不过目前也已提高至 18。值得注意的是，中小型银行 2019 年以来的占比增长速度要明显快于大型银行，中小型银行与大型银行在债券投资占比上的差距于近年来持续缩小。近年来，随着大型银行的信用下沉，很多中小型银行在和大型银行竞争的过程中可能会面临优质信贷客户流失的问题，对债券进行配置的需求可能更高。图表3： 银行资金运用占比情况图表4： 不同银行的债券投资占比25201510债券投资股权及其他投资同业资产存放央行贷款（

6、右）6560552422201816大型银行中小型银行5051402015-012017-012019-012021-0145122015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01资料来源：Wind 资料来源：Wind 银行债券投资结构银行配债整体特点银行在利率债上的配置比例近八成，特别是对国债和地方债的偏好明显高于债券市场的其他投资者。考虑到中债登自 2021 年 3 月起不再公布分银行类别的债券托管数据，因此为保持与下文的一致性，我们这里使用的是 2021 年 2 月的债券托管数据。可以发现：1）商业银行持有的债券中接近八成都是配

7、置在利率债上，其中地方债占比最高，约四成，而相比之下，债券市场的其他投资者在利率债，尤其是地方债上的配置则要明显低得多。商业银行持有的信用债和同业存单占比明显低于非银类机构，在信用债上的配置比例仅有约 5。2）在利率债的持有结构上，地方债的持有比例高于国债，国债稍高于政金债，银行持有政金债的占比与非银机构基本相当，可见债券市场上其他类型的机构投资者也同样偏好政金债。图表5： 债券托管结构与银行持债结构（2021 年 2 月）图表6： 银行持债结构变化9080706050403020100454035302520151050国债政金债地方债信用债同业存单银行持债结构非银持债结构利率债国债政金债地

8、方债信用债 同业存单2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01资料来源：Wind 资料来源：Wind 从时间序列上来看，银行的持债结构整体较为稳定，不过值得注意的是，政金债的占比近两年呈现出轻微下降的态势。地方债占比最高，信用债占比最低，且均较为稳定，而政金债下降则较为明显，即使扣除净发行变化的影响后，银行持有政金债的比例依然是明显下降的（图 7）。银行政金债持有比例的下降可能和近年来以基金、证券公司为代表的债券市场机构投资者的参与度不断提高有关，基金、证券公司等金融机构基于自身的特点和投资需求对政金债的偏好度较高。非银机构的

9、不断发展壮大以及在债券市场参与度的提高会对银行的持债结构造成一定影响。如果进一步将政金债细分为国开债、口行债和农发债来看，则可以发现，银行的持债结构中下降最为明显的是国开债，国开债流动性好，可以很好地满足交易性需求，因此尤为受交易型机构的喜爱。图表7： 银行政金债占比持续下降图表8： 银行持有三种政金债占比变化情况银行政金债占比-债券市场政金债占比国开债口行债农发债1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.42019-012019-062019-112020-042020-092021-021210864202019-01 2019-05 2019-09 2020-0

10、1 2020-05 2020-09 2021-01资料来源：Wind 资料来源：Wind 不同类型银行的配债结构全国性银行在政府债券上的配置比例较高，地方债和国债是其持有比例最高的两类债券。全国性银行包括国有大型商业银行和股份制商业银行，在商业银行的债券投资中全国性银行的占比接近于七成，是商业银行债券投资的主力。从债券投资结构上看，全国性银行持有的地方债在其债券投资中的占比稳定在 45以上，并且逐渐接近于 50，这或许也是市场为何如此关心地方债发行情况的原因。当地方债发行增加时，全国性银行会消耗大量资金用于认购地方债，而这也会在一定程度上加剧银行间市场的资金面波动。国债是全国性银行持有的第二大

11、类债券，而且持有比例要明显高于政金债。国债和地方债类似，都属于政府债券，但是国债的流动性更好，因此相对于地方债来说可能更受非银行类机构的喜爱。非利率债方面，全国性银行持有信用债和同业存单的占比较小，两者加起来在其债券投资中的占比仍不足 10。全国性银行债券投资更偏配置性，纯交易性需求要弱于非全国性银行。以上市银行为例可以进一步观察不同银行的持债目的，由于国内银行已逐渐开始使用 IFRS9 来作为会计准则，因此我们这里选取采用 IFRS9 会计准则并公布了如下三项指标的银行，即以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产

12、。从债券投资的目的来看，以摊余成本计量的金融资产大致对应于之前的持有至到期投资，即以持有和收取合同现金流为目的，反映了配置性需求，而以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和之前的项目类似，是以出售为目的，反映了交易性需求，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产则是两种目的兼而有之，从 2020 年年报中的数据可以发现，银行在这三种资产中持有以摊余成本计量的金融资产比例要明显高于其他两项资产，反映了较强的配置性需求，而且和非全国性银行相比，全国性银行的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比明显偏低，这说明全国性银行的纯交易性需求要弱于非全国性银行。图表9： 银行债券投资

13、中不同银行的占比图表10： 全国性银行持有各类债券的比例变化国债政金债地方债其他银行32全国性银行 68信用债同业存单60504030201002019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表11： 地方债发行与全国性银行地方债配置（亿元）图表12： 不同类型银行三类金融资产占比情况14000120001000080006000400020000-2000-4000地方债净发行全国性银行地方债托管环比变动12010080604020以摊余成本计量的金融资产以公允价值计量且其变动计入其他综合

14、收益的金融资产以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产0全国性银行非全国性银行资料来源：Wind 资料来源：Wind 城商行的债券投资结构中国债、政金债和地方债的分配则相对较为均匀。从城商行的债券托管结构上看，和全国性银行类似，利率债的占比仍要大幅高于信用债和同业存单，但是在利率债内部，不像全国性银行持有大量地方债，城商行在三种利率债上的分配则相对较为均匀。从样本期内的整体情况来看，地方债的平均持有比例为 28.3，国债为 24.1，政金债为 25.7，三者悬殊不大。另外，城商行持有的同业存单比例也和全国性银行有明显不同，城商行债券托管中同业存单的占比约为 8，而全国性银行仅约为 3，但是

15、在信用债方面，则悬殊不大，城商行的信用债占比约为 6，而全国性银行约为 4。从变化趋势上看，城商行对地方债和信用债的持有比例较为稳定，而在国债、政金债以及同业存单上则表现出一定的波动性，尤其是同业存单波动幅度较大，同业存单对于城商行来说可能是一种比较灵活的债券投资类型。图表13： 城商行持有各类债券的比例变化图表14： 城商行持债结构及稳定性3530252015105国债政金债地方债信用债同业存单波动 0.140.120.10.080.060.040.020同业存单信用债政金债国债地方债02019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-

16、0100.050.10.150.20.250.3持有比例资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表15： 农商行持有各类债券的比例变化图表16： 农商行持债结构及稳定性35302520151050国债政金债地方债信用债同业存单波动 0.14信用债地方债同业存单国债政金债0.120.10.080.060.040.02000.10.20.30.42019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01持有比例资料来源：Wind 资料来源：Wind 农商行的债券投资结构不仅和全国性银行有很大区别，同时和城商行也并不相同。首先，虽然利率债仍是其持

17、有占比最大的债券类型，但是和全国性银行相比，差距较为明显，全国性银行利率债占比约为 84，而农商行则仅约为 60；其次不像全国性银行和城商行，农商行的债券投资结构中地方债的占比偏低，地方债在全国性银行和城商行的债券托管规模中均是占比最大的债券类型，而在农商行的债券托管规模中占比仅约为 14，并且国债占比要略低于地方债，两者加起来的占比不到 30，可见政府债券并不是农商行最偏好的债券类型。相比之下，政金债和同业存单则是农商行比较偏好的类型，占比也较高，两者占比均在 30左右。从波动情况来看，政金债和同业存单不仅在农商行的债券持有结构中占比较高，而且波动也较小，这说明农商行比较积极地配置政金债和同

18、业存单。二、银行配债动机分析银行为什么要配债以及为何呈现上述特点，这一问题或可以从银行的经营目标以及资产负债管理说起。和其他公司一样，商业银行的经营目标也是追求利润最大化，但是有所不同的是，商业银行在达到这一经营目标的过程中需要遵循三条重要的经营原则，即安全性、流动性和盈利性。这几条经营原则不仅是商业银行基于自身长远发展考量的结果，同时也是外界尤其是监管机构出于维护金融体系安全和经济稳定的角度对其设定的考核要求，比如国际清算银行制定的巴塞尔协议、我国央行采取的宏观审慎评估体系（MPA）等。商业银行在这几条重要的经营原则之下通过运用资产负债管理的手段，以实现安全性、流动性和盈利性三者的平衡，而从

19、资产端的角度来看，债券投资可以有助于商业银行更好地达到这一目的。债券尤其是利率债收益稳定、安全性较高银行在经营上有安全性的要求，而在众多资产中，债券可能是相对来说最为安全的资产尤其是利率债，这或许也是银行偏好利率债的原因之一。银行经营活动的核心是吸收存款和发放贷款，但是贷款不良率一直是影响银行经营安全性的一个重要因素。和贷款相比，债券的违约率相对较低，利率债则基本上没有违约的风险。从历史数据上看，银行不良贷款率的上升可能也是其债券投资快速增长的一个触发因素，不良贷款率的上升会提升其他安全性更高的资产的吸引力。另外中小型银行比如城商行和农商行，特别是农商行的不良贷款率要显著高于大型银行，而且近几

20、年的差距呈现明显扩大的趋势，因此从这一角度说，近几年中小型银行进行债券投资的动力或许也更足。图表17： 银行债券投资与贷款不良率（）图表18： 各类银行不良贷款比例（）不良贷款比例债券投资占比国有银行股份行城商行农商行2.521.510.502554.52343.52132.51921.51710.5150资料来源：Wind 资料来源：Wind 在经营安全性方面，银行还有资本充足率的要求，进行债券投资也有助于达到这一要求。巴塞尔协议要求银行的资本充足率不能低于 8，核心资本充足率不能低于 6，而我国商业银行资本管理办法（试行）进一步结合巴塞尔协议 规定各级资本充足率的最低要求为，资本充足率不得

21、低于 8，一级资本充足率不得低于 6，核心一级资本充足率不得低于 5，并且在此基础上还有计提储备资本（2.5）、逆周期资本（0-2.5）的要求，系统重要性银行还有计提附加资本（1）的要求。在资本充足率的计算过程中，虽然分子项各不相同，但是分母项均是风险加权资产，因此对于风险加权资产的计算就显得比较重要，而债券类资产的优势也正体现于此。不同类别的资产在计算风险加权资产的过程中对应的权重不同，比如银行对公贷款的权重为 100，也即每一单位的贷款需要按 100的风险系数来准备资本金，股权投资更高，而债券投资尤其是利率债的风险权重则较低，国债和政金债的风险权重均为 0，地方债的权重为 20。因此对于追

22、求经营稳健的银行来说，投资债券尤其是利率债的安全性较高，同时也更容易使银行达到资本充足率的要求。图表19： 商业银行主要资产的风险权重资产类别风险权重现金及现金等价物0国债、政金债0地方债20同业资产（含买入返售、同业存单等）3 个月以内（含）20，3 个月以上 25对其它金融机构债权100个人住房抵押贷款50个人其它债权75对一般企业债权（贷款和信用债）100对小微企业债权75对工商企业其它股权投资1250资料来源：商业银行资本管理办法（试行） 进行债券投资也有助于提高银行流动性除了安全性和资本充足率方面的考虑和要求外，银行还面临着流动性上的监管和考核，而进行债券投资或也有助于提高银行资产的

23、流动性。流动性问题也是银行进行资产配置时不得不考虑的一个重要因素，所谓流动性，简单来说即是资产的变现能力，银行之所以对流动性有非常高的要求，主要是因为银行的核心业务，即吸收存款和发放贷款之间在期限上往往不匹配，存款期限短，贷款期限长。因为错配，所以银行需要较强的流动性以应对负债端的不确定性和压力。从目前银行间债券市场存量利率债的期限分布上来看，从 1 年期以内到 10 年期以上均有涉及，可以较好满足银行对不同期限资产的需求，方便银行进行久期调整，进而更好地匹配负债端的期限结构。图表20： 利率债期限结构（亿元）图表21： 银行流动性指标与债券投资占比（）国债地方债政金债流动性比例流动性覆盖率债

24、券投资占比（右）100000900008000070000600005000040000300002000010000016030140251201002080156010402052017-032018-032019-032020-032021-03资料来源：Wind 资料来源：Wind 流动性方面的考核压力或也会增加银行的债券投资动能。银保监会对银行的流动性设置了多个监管指标，2014 年发布和实施的商业银行流动性风险管理办法（试行）针对银行流动性规定了流动性覆盖率、存贷比和流动性比例三个监管指标，2018 年发布实施的商业银行流动性风险管理办法在此基础上去掉了存贷比并另外添加了净稳定资金

25、比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率三个监管指标。以流动性覆盖率（LCR）为例，LCR 的分子项为合格流动性资产，按照在压力情景下的变现能力被分为了一级资产和二级资产，二级资产又进一步分为 2A 级资产和 2B 级资产，不同级别资产在计算 LCR 过程中的折算率不同，一级资产最高为 100，2B 级资产为 50，现金、超额准备金、国债和政金债均属于一级资产，可以全额折算成合格流动性资产，而且相比于现金和超额准备金，国债和政金债还有不错的利息收入。从流动性的角度来说，银行尤其是在流动性方面面临考核压力较大的银行，进行债券投资的动能可能也更强。图表22： 商业银行流动性监管指标文件监管指标计算

26、公式要求商业银行风险管理办法（试行）流动性覆盖率合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量不低于 100存贷比贷款余额/存款余额不高于 75流动性比例流动性资产余额/流动性负债余额不低于 25商业银行风险管理办法流动性覆盖率合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量不低于 100（资产规模不小于 2000亿元的商业银行）净稳定资金比例可用的稳定资产/所需的稳定资产不低于 100（资产规模不小于 2000亿元的商业银行）流动性比例流动性资产余额/流动性负债余额不低于 25流动性匹配率加权资金来源/加权资金运用不低于 100优质流动性资产充足率优质流动性资产/短期现金净流出不低于 100（

27、资产规模小于 2000 亿元的商业银行）资料来源：商业银行风险管理办法（试行）商业银行风险管理办法 在盈利性方面，债券投资收益对银行配债结构有重要影响债券投资收益可能并不宜与贷款收益直接相比，但贷款需求强弱会影响银行 配债的行为。债券尤其是利率债在计算收益时具有税收以及资本占用方面的优势，不过值得注意的是，从对比的角度来看，其实很难直接拿债券投资的收益与贷款的收益进行比较。这是因为首先银行放贷不仅仅是通过贷款利息来获取收益，其中还包含了维护客户关系、形成中间业务、派生存款等诸多好处，这些好处带来的收益不像债券投资那样直接和容易量化，所以如果简单比较贷款和债券的税后收益率可能并不能很好地说明问题

28、；其次，正如我们前文中提到的银行是以吸收存款和发放贷款作为主要和根本业务的，因此从职能的角度来说，银行应当是优先安排信贷，然后再考虑其他投资的，比如债券投资。从这个角度看，相比于债券收益率对银行配债的影响，可能银行配债影响债券收益率要更多一些。从贷款需求指数与国债收益率之间的关系上可以发现，两者具有很强的正相关性且大部分时候贷款需求指数都要领先于国债收益率，贷款需求指数较高时，银行在满足贷款需求后可以进行债券投资的资金可能也较少，国债收益率由此上升，而当贷款需求指数较低时，银行可以进行债券投资的资金就较为充裕，银行配债行为可能也会致使国债收益率下降。图表23： 贷款需求指数与国债收益率贷款需求

29、指数中债国债到期收益率:10年（右， ）908580757065605550 资料来源：Wind 54.543.532.52计算各类债券的综合收益需要考虑其资本占用成本和税收成本情况。我们前文中已经提到了，银行有资本充足率的要求，而不同资产的风险权重不同，即使是债券投资中不同类型债券的风险权重也并不同，这就导致投资不同债券的资本占用情况不同，国债和国开债的风险权重均为 0，地方债为 20，3 个月以上同业存单为 25，而企业债则为 100的风险权重。银行资金运用的资本占用成本可以用风险权重*资本充足率*资本收益率来衡量，我们选用银保监会最新的，即今年二季度的商业银行监管指标中的资本充足率和资本收益率数据来进行测算，二季度商业银行的资本充足率为 14.48，资本收益率为 10.39。除了资本占用情况的差异，不同类型债券涉及的税率也可能不同，银行投资国债和地方债没有所得税，而投资国开债、同业存单以及企业债均有 25的所得税，另外企业债还有 6的增值税，由此也可以计算不同类型债券的税收成本。我们以上半年底即 6 月 30日的各类债券到期收益率为样本对其综合收益进行了测算，结果如下表所示。图表24： 考虑资本占用和税收后的债券收益率