债熊处于第二阶段

1、摘要行情回顾：2月长债收益率上行，一度接近前高，信用债利差也多数走阔；违约 方面，2月新增首次发行人海南航空；海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种领先，欧美制造业持续复苏；国内基本面：国内经济复苏势头依然良好，1月PPI加速上行。高频跟踪来看， 国信宏观扩散指数显示2月经济延续高位震荡，CPI和PPI同比或均有所上行；货币政策：“稳”字当头，2月MLF结束净投放；热点追踪：1月下旬货币资金利率的剧烈波动，财政存款增量较多是主因；大势研判：一个完整的债券熊市由三阶段构成，当前正处于第二阶段中，是由 工业品通胀所主导的利率上行环境中，这将带动10年期国债利率达到3.50 。预 计在7、8月份

2、进入政策收缩的第三阶段；目录2021年2月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中目录2021年2月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中2月行情回顾：资金预期纠

3、偏后再通胀交易兴起2月长债收益率上行，一度接近前高，信用债利差也多数走阔：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、8BP、15BP、5BP、2BP、6BP和6BP。信用利差方面，5年以外的品种均走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年 AA-分别变动5BP、2BP、6BP和6BP。1月末快速冲高，2月货币市场资金利率逐渐回归正常2月R001和R007月均值明显回落：货币市场加权利率回到政策利率（OMO7天逆回购利率）中枢附近；资料来源: WIND、国信经济研究所整理美债利率上行，油价大涨，全球通胀再交易资料来源: W

4、IND、国信经济研究所整理信用债收益率窄幅波动2月信用债曲线窄幅波动：5年以外的信用债中债估值小幅上行；信用利差略微走阔5年以外的信用利差略微走阔；资料来源: WIND、国信经济研究所整理评级迁移：中债市场隐含评级下调比例较高具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也 是重要风险点：2021年2月中债市场隐含评级下调的余额依然偏高；下调主体包括：华夏幸福、贵州等地区城投平台资料来源: WIND、国信经济研究所整理违约率和回收率：1月和2月违约风险放缓2月新增首次违约发行人1个：海南航空破产重整债券自动到期违约；2月无违约回收：截至2021年2月23日，2014年以来共兑付36

5、9亿，兑付率仅7；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中海外经济基本面-美国经济增长美国疫苗接种进度全球领先，拜登称7月底前实现全民疫苗接种1.9万亿财政刺激强化美国经济复苏预期，但失业人数居高不下；美国2月制造业PMI微幅回落，仍远高于历史平均水平；资料来源: WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-美国通货膨胀财

6、政刺激推高通胀预期，美国1月CPI暂时保持稳定美国1月PPI显著拉升（同比+1.8 ，环比+1.3 ），CPI持平前月（同比+1.4 ）；1.9万亿财政刺激计划持续推高通胀预期，10年期美债利率破1.3 ；美联储各方官员反复强调就业企稳前不会加息、不会缩减QE；资料来源: WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-欧洲和日本日本经济低迷，欧洲制造业复苏亮眼德国2月PMI冲破60，为2018年2月来最高，欧元区制造业复苏加速；日本经济持续低迷，疫苗接种进度落后；1月，日本与欧洲通胀均呈上升趋势，欧元区1月调和CPI同比+0.9 ，为 去年7月以来首次回到正区间；资料来源: WIND、国信经济研

7、究所整理国内通货膨胀GDP平减指数连续第三个季度回落，主因是CPI拖累2020年第四季度GDP平减指数0.1 ，回落-2.7 ；其中,第一产业3.6 （-3.6 ）、第二产业-2.4 （-0.2 ），第三产业 1.3（-4.5 )；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀PPI同比由负转正，CPI受基期变换略微压低1月CPI同比-0.3 ，回落0.5 ；其中核心CPI-0.3 ，继续回落0.7 ；1月PPI同比0.3 ，回升0.7 ；其中生产资料0.5 ，回升1；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端GDP连续第三个季度回升，第三产业回升最强劲2020年第四季

8、度GDP当季同比6.5 ，回升1.6 ；其中,第一产业4.1（0.2 ）、第二产业6.8 （0.8 ），第三产业6.7 （2.4 )；第三产业分化依然严重：信息技术19.7 （0.9 ），交运7.6 （3.7 ）、 房地产6.7 （0.4 ）、金融业 7（-0.9 ）、住宿餐饮2.7 （7.8 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端工业增加值连续第十个月回升，高技术产业快速上行12月工业增加值同比7.3 ，回升0.3 ；细分行业中，采矿业4.9 （2.9 ）、制造业7.7 （0）、公用事业 6.1（0.7 ），高技术产业13.1 （2.3 ）；分产品来看，发电量9.1

9、 （2.3 ）,钢材12.8 （2）,水泥6.3 （- 1.4）,汽车6.5 （-1.6 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端固定资产投资快速回落12月固定资产投资当月同比5.6 ，回落4.1 ；其中，制造业8.8 （-3.4 ），基建4.2 （-1.7 ），房地产9.3 （- 2.2）。制造业投资当月同比回落主要受高基数影响，当月环比仍表 现较强；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端社会消费品零售总额首度回落，主要受汽车消费拖累12月社消同比4.6 ，回落0.4 ，其中汽车以外的4.4 ，回升0.2 ；按消费类型分，12月商品零售额5.2

10、（-0.6 ），餐饮0.4 （1）；限额以上商品中，汽车销售额6.4 （-5.4 ），石油及制品-3.8（7.2 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端出口依然强势出口：12月出口10.9 ，回落3.6 ；进口：12月进口-0.2，回升1.2 ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内金融数据金融数据全线回落1月M2增速9.4 ，下滑0.7 ；1月社融增速13.0 ，下滑0.3 ，其中贷款增速13.1 ，下滑0.1 ；1月M2增速下滑主要受春节错位影响，1月社融增速下滑主要是受信托 贷款和政府债券净融资拖累；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国信宏观扩散指数

11、（高频）960950970980100099010101020105010401030(6)(4)(2)02462月以来维持季节性盘整态势国信宏观扩散指数七个分项：废钢价格、环渤海动力煤价格、水泥价格、南华工业品指数、PTA 产量、乘用车厂家批发量、无氧铜丝利润；受季节性走弱影响1月以来进入震荡格局，当前仍未持续3周为负，经 济增长趋势或尚未扭转；国信高频宏观扩散指数国信高频宏观扩散指数B国信高频宏观扩散指数A资料来源: WIND、国信经济研究所整理2月CPI高频跟踪及预测2月CPI同比或上升至-0.1食品：商务部农副产品价格2月环比为1.66 （截至2月19日），低于春节在2月年份的历史均值

12、3.25 ，预计2月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：2月非食品综合高频指数环比为0.69 （截至2月23日），高于 春节在2月年份的历史均值-0.13 ，2月CPI非食品环比或仍高于季节性。-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00黄金饰品柴油中药电子产品建材价格非食品总指数单位:CPI非食品分项跟踪2021年2月环比春节在2月年份的2月环比均值-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00食品总 粮食油脂蛋类糖类 调味品 禽类乳类肉类 水产品 蔬菜水果指数单位：CPI食品分项跟踪2021年2月环比春节在2

13、月年份的2月环比均值资料来源: WIND、国信经济研究所整理2月PPI高频跟踪及预测2月PPI同比或继续上升至0.62月国内流通领域生产资料价格有所下跌；PPI环比或短期转负，去年同期低基数推动同比增速继续上升至0.6 ；3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0单位：%流通领域生产资料价格拟合总指数旬环比走势生产资料旬环比资料来源: WIND、国信经济研究所整理-6.0-4.06.04.02.00.0-2.0单位：%2019-2021年通胀增速2019-2021年PPI同比2019-2021年CPI同比长期核心经济数据判断实际经济增速预期2021年GDP增速预计为9，四个季度分

14、别是18 、8.3 、6.7 和5.2 ；物价走势预期2021年CPI增速预计为1.8，四个季度分别是0.1 、2.1 、2.0和2.9；2021年PPI增速预计为3.6，四个季度分别是0.9 、4.0 、4.2和4.2；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2021年2月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中公开市场操作：中上旬净回笼，基本符合季节性规律量（不包括MLF

15、）：基本符合季节性规律2月中上旬净回笼价：连续第十个月走平OMO利率对货币市场的中枢指引效应依然显著资料来源: WIND、国信经济研究所整理MLF：结束净投放量：MLF缩量结束净投放2月结束净投放；价：连续第十个月走平国有银行1年期NCD利率以政策利率（MLF利率）为中枢波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理第四季度货币政策执行报告稳字当头，不急转弯（2021-02-08）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯， 把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常 货币政策空间的可持续性。判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开 市场7

16、天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数 量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场 需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央 行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值， 而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。经济预判：我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。物价预判：物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的 基础。货币政策展望短期货币政策难以放松，也难以收紧实际经济增长角度：疫情并未消除；通货膨胀角度：CPI偏低

17、；宏观杠杆率角度：存在隐忧；货币政策走向宏观杠 杆率通胀经济增 长目录2021年2月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中货币市场利率剧烈波动1月29日，R001高达6.59，创两年多新高资料来源: WIND、国信经济研究所整理2013.6202013.12232017.12282014.12192018.4242018.12272021.129是什么造成了资金面的大幅波动？五

18、渠道拆解资料来源: WIND、国信经济研究所整理是什么造成了资金面的大幅波动？五渠道拆解资料来源: WIND、国信经济研究所整理2月财政存款将成为资金面的正面支撑2月财政存款增量大概率为负2015年和2018年1月财政存款增量较多，相应的2月财政存款负增长；预估2021年2月财政存款也将负增长；资料来源: WIND、国信经济研究所整理股债商“三牛”出现分化和历史上前四次一样，债券资产出现转向：走势符合投资者调查结果商品继续走牛，债券转熊；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2021年2月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：经济

19、增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪货币市场利率剧烈波动大势研判债熊正处于第二阶段中2月债市下跌的主线宽松货币政策预期纠偏1月下旬资金面骤然收紧，月底R001创两年多新高，使得去年12月下旬以来的货币政策放松预期出现纠偏；再通胀交易（1）全球新冠疫情出现了明显的缓解以及疫苗产生；（2）拜登平稳就任美国总统后，1.9万亿美元的法案很有可能得到通 过（2020年美国只放出了基础货币，但是广义货币量不多，如果1.9万 亿的财政刺激能出现，则意味着广义流动性的释放开始）；债熊三部曲：增长通胀紧缩一个完整的债券熊市依次会经历三个阶

20、段经济增长复苏+走出通缩，是对债券市场的第一波冲击：这个时期，短期政策基准利率保持稳定，长期利率走高，收益率曲线增陡；通胀出现，是对于债券市场的第二波冲击：这个时期，市场预期短期 利率不能持续保持稳定，对于短期利率波动性强化的预期，长期利率 上行进行风险补偿，收益率曲线进一步陡峭化；通胀因素触发了政策紧缩，加息降临，是对于债券市场的第三波冲击： 这个时期，短期利率开始趋势性上行，长期利率上行幅度弱于短期利 率，收益率曲线平坦化；三个阶段未必全部出现第一个阶段可以独立存在，而不进入二、三阶段。例如2019年上半年；二、三阶段也可独立存在，未必有第一阶段。例如2010年前经济增长 因素无波动；有第二阶段，必然会有第三阶段，两者紧密联结。但是第三阶段对债 券的冲击幅度要弱于第二阶段；目前应该正处于债熊的第二阶段中2016-2017年的债券熊市完整的演绎了三个阶段2016.01-2016.10：经济企稳，摆脱通缩；2016.10-2017.03：通货膨胀；2017.03-2017.12：政策不断收缩；2019年上半年只出现了第一阶段的冲击2019.01-2019.05：经济企稳（由于2018年货币投放量有限，没有进入二、三阶 段） ；当前正处于第二阶段中：通胀主导的冲击过程2020.05-2020.09：经济企稳恢复，摆脱通缩；2020.0