周期拐点债好于股的表现愈加清晰

1、7 月境内外大类资产表现：商品震荡上行，债券表现最佳近三月（2021/05/01-2021/7/31）代表全球股市的 MSCI 全球指数和代表商品的 CRB 综合现货在波动中略有上行，债券整体呈现上行趋势，黄金和美元最近三个月表现相对较弱。7月债市上行，商品和黄金震荡上涨，MSCI 全球指数在波动中略有上行，美元指数表现不佳。图表1： 近 3 个月全球主要资产走势（2021/05/01-2021/7/31）1.07MSCI全球CRB综合现货美元指数中债-新综合财富(总值)指数（右轴）SHFE黄金1.0221.051.0171.031.0121.011.0070.991.0020.970.997

2、2021年5月6日2021年5月13日2021年5月20日2021年5月27日2021年6月3日2021年6月10日2021年6月17日2021年6月24日2021年7月1日2021年7月8日2021年7月15日2021年7月22日2021年7月29日0.950.992资料来源：Wind，华泰研究全球股市：欧美好于亚洲市场，A 股主要股指与恒生指数均出现较大跌幅全球主要股指涨跌参半，A 股仅中证 1000 上涨，上证 50 指数跌幅超 10%7 月份全球股市涨跌不一：MSCI 全球指数上涨；中国主要股指除中证 1000 外均下跌；欧洲股指中，英国富时 100 略有下跌，法国 CAC40 和德国

3、 DAX 指数略有上涨；美国主要股指均上涨。亚太股市中日经 225 和恒生指数大幅下跌，孟买 SENSEX30 和澳洲标普 200 略有上涨。A 股主要股指中，仅中证 1000 收益率为正，涨幅为 2.52%，其余指数均下跌，其中上证 50 跌幅 10.46%居首。图表2： 全球股票市场近期情况（截至 2021/7/31）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌中国股市上证综指3397.36-5.40%-1.44%-0.72%3.36%深证成指14473.21-4.54%0.24%1.84%7.47%上证 503132.82-10.46%-10.26%-11.45%-3.05%沪深

4、3004811.17-7.90%-6.10%-5.31%3.33%中证 5006767.32-0.60%4.34%7.05%3.93%中证 10007262.382.52%13.79%9.97%3.03%中小板指9428.93-4.71%1.76%-0.13%5.40%创业板指3440.18-1.06%11.28%17.23%25.39%中证全指5607.75-3.88%1.15%1.39%4.78%美国股市道琼斯34935.471.25%3.13%13.83%32.77%纳斯达克14672.681.16%5.08%13.91%38.58%标普 5004395.262.27%5.12%16.8

5、0%35.40%欧洲股市富时 1007032.30-0.07%0.90%9.62%17.40%法国 CAC406612.761.61%5.48%20.26%36.26%德国 DAX15544.390.09%2.70%13.48%25.56%亚太股市日经 22527283.59-5.24%-5.31%0.72%22.13%恒生指数25961.03-9.94%-9.62%-3.66%5.06%孟买 SENSEX3052586.840.20%7.80%10.89%39.35%澳洲标普 2007392.621.09%5.22%13.47%22.17%全球MSCI 全球724.210.59%3.19%1

6、2.47%31.22%资料来源：Wind，华泰研究A 股：周期板块和电新行业表现较优，消费者服务和食品饮料等跌幅最大7 月有色金属、钢铁和电力设备与新能源行业表现较优，此外收益率排名前五的行业中还包括电子和基础化工行业。在下跌的行业指数中，消费者服务、食品饮料和农林牧渔跌幅最大，传媒和综合金融等行业跌幅也比较靠前。图表3： 7 月行业指数收益率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%金设化 军石及零 机制 服行 运 产金 牧 饮者属备工 工化公售造 装金 输融 渔 料服及用融务新事能业源有 钢 电 电 基 国 煤 通 建 石 机 汽 电 综 商 计 建 轻 纺 家 银 医 非 交

7、房 传 综 农 食 消色 铁 力 子 础 防 炭 信 筑 油 械 车 力 合 贸 算 材 工 织 电 行 药 银 通 地 媒 合 林 品 费注：（2021/6/30-2021/7/31）资料来源：Wind，华泰研究今年以来，各板块指数均在上下波动，7 月周期和成长板块指数呈现上涨趋势，金融和消费板块指数则呈现下行趋势。图表4： 今年（截至 2021/7/31）风格指数走势图表5： 风格指数 PE_TTM（2010/1/1-2021/7/31）金融周期消费成长稳定当前PE历史分位数（左）当前PE1.251.201.151.101.051.000.950.900.852020年12月31日2021

8、年1月14日2021年1月28日2021年2月11日2021年2月25日2021年3月11日2021年3月25日2021年4月8日2021年4月22日2021年5月6日2021年5月20日2021年6月3日2021年6月17日2021年7月1日2021年7月15日2021年7月29日0.80100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7070.30%62.80%55.60%13.30%11.80%6050403020100金融周期消费成长稳定资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究大宗商品：7 月 CRB 指数整体上涨，工业金属与贵金属领涨7 月大多数 C

9、RB 商品指数上涨，CRB 金属现货指数涨幅较高，为 3.55%。黄金价格上行，伦敦金现涨幅 2.48%，上海金涨幅 4.11%。ICE 布油和 NYMEX 原油价格略有上涨，近一月涨幅分别为 0.80%和 0.46%。图表6： 全球大宗商品近期情况（截至 2021/7/31）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌CRB 指数CRB 食品现货488.760.03%4.27%34.99%59.13%CRB 食用油现货637.320.02%8.32%50.47%81.20%CRB 家禽现货651.61-1.41%12.16%51.72%91.73%CRB 金属现货1199.143.55

10、%7.45%32.72%64.67%CRB 工业现货622.032.36%7.14%21.79%42.73%CRB 综合现货563.781.40%5.96%27.03%49.22%CRB 纺织现货334.302.64%2.55%9.67%16.82%黄金伦敦金现（美元/盎司）1814.152.48%2.57%-4.39%-7.26%SHFE 上海金（人民币/克）382.504.11%3.36%-3.19%-11.17%原油ICE 布油（美元/桶）75.220.80%12.67%45.21%73.92%NYMEX 原油（美元/桶）73.810.46%16.09%52.12%84.89%资料来源：

11、Wind，华泰研究从 2021 年初到 2021 年 4 月底，在经济短周期上行的推动下，铜、锌、铝、铁等基本金属期货价格指数均呈现上行趋势。5-7 月基本金属走势则开始产生分化：LME 铝和 LME 锌震荡中略有上行；LME 铜波动下行；DCE 铁矿石大幅波动，5 月大幅下跌而后反弹，6 月横盘调整，7 月则大幅下跌。图表7： 年初至今主要基本金属走势（2021/01/01-2021/7/31）LME铜LME锌LME铝DCE铁矿石1.41.31.21.11.00.92021年1月4日2021年1月11日2021年1月18日2021年1月25日2021年2月1日2021年2月8日2021年2月

12、15日2021年2月22日2021年3月1日2021年3月8日2021年3月15日2021年3月22日2021年3月29日2021年4月5日2021年4月12日2021年4月19日2021年4月26日2021年5月3日2021年5月10日2021年5月17日2021年5月24日2021年5月31日2021年6月7日2021年6月14日2021年6月21日2021年6月28日2021年7月5日2021年7月12日2021年7月19日2021年7月26日0.8资料来源：Wind，华泰研究全球债市：近 1、3 月中美欧中长期利率明显下行，中债今年以来表现最佳近一月（截至 2021/7/31）中国短中

13、长期国债利率均下行，中债新综合、中债国债、中债信用债净价指数均有上涨；美国短期限国债利率略有上行，中长期利率下行；欧盟各期限利率均下行。图表8： 全球债券市场近期情况（截至 2021/7/31）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌中国债券指数中债新综合净价指数101.19340.99%1.15%1.33%0.78%中债国债总净价指数120.54011.54%1.68%2.07%1.24%中债信用债总净价指数94.41120.37%0.45%0.46%-0.13%名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌中国国债利率3 个月期限1.7614-11.18%-18.14%-39

14、.04%-21.85%5 年期限2.6872-27.29%-25.79%-30.89%-1.50%10 年期限2.8363-25.15%-31.44%-34.17%-13.01%美国国债利率3 个月期限0.06001.00%2.00%-3.00%-3.00%5 年期限0.6900-20.00%-15.00%33.00%48.00%10 年期限1.2400-24.00%-39.00%31.00%69.00%欧盟公债利率3 个月期限-0.6547-0.36%-2.95%-3.04%-7.18%5 年期限-0.7447-17.37%-17.83%0.08%-2.95%10 年期限-0.4316-21

15、.94%-25.50%14.05%6.19%资料来源：Wind，华泰研究美元指数：今年以来主要受美债利率变化影响，在 90-93 的区间震荡美元指数在 2021 年一季度整体呈现小幅上行的趋势，主要受到美债收益率持续上行的影响，4-5 月份则受到美国 10 年期国债收益率下行的影响而拐头向下，6 月拐头向上，7 月则横盘震荡。图表9： 今年（截至 2021/7/31）美元指数整体走势949392919089882021年1月2021年1月2021年1月2021年1月2021年2月2021年2月2021年2月2021年2月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月20

16、21年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月87资料来源：Wind，华泰研究每月新观察：全球债市趋势性行情渐现，中国债或可较长期持有全球主要大类资产年度收益统计发现业绩表现的周期变化规律，下半年债券机会或延续全球资产配置之父加里布林森曾表示“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约 90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”这句话自然指明了资产配置的重要性，良好的资产配置需要在大

17、类资产当中进行优选，抓住股票、债券、商品等不同类别资产的大级别行情，这相当于将自己的投资战车放在高速赛道上与人竞速，自然更容易占得上风。为了能够尽可能定量观测资产配置的重要性，本文统计了全球主要股票、债券、商品指数的历年收益表现，具体包括：万得全 A、沪深 300、中证 500、创业板指、MSCI 全球、MSCI亚洲、MSCI 亚太地区、MSCI 亚洲(除日本)、MSCI 亚太地区(除日本)、MSCI 欧盟、MSCI欧澳远东、MSCI 欧洲、MSCI 金砖四国、MSCI 新兴市场、MSCI 发达市场等股票指数；中债-新综合财富(总值)指数、中债-总财富(总值)指数、中债-信用债总财富(总值)指

18、数、美国巴克莱债券指数、泛欧巴克莱债券指数、中国巴克莱债券指数等债券指数；CRB 综合现货、CRB 食品现货、CRB 食用油现货、CRB 家禽现货、CRB 金属现货、CRB 工业现货、 CRB 纺织现货等商品指数；观察各大类资产的历年收益，可以发现如下规律：债券类资产存在明显的周期特征，蓝色区块所示的债券资产在 2008 年表现靠前，3年后 2011 年表现靠前，3-4 年后的 2014-2015 年也优于绝大多数股票和商品资产，再 3 年后的 2018 年排序又最靠前。商品类资产容易出现结构性行情，即当年部分商品表现较优，另外一些商品品种可能表现不佳。（3）A 股创业板指的走势较为极端，波动

19、较大，每年要么处在收益最高的位置，要么处于收益最低的位置。（4）从每年表现最好资产的收益率减去表现最差资产收益率的数值来看，资产配置层面的 收益相差较大，在 2007 年收益最高的中证500 和最低的中债-总财富总值指数相差188.44%，即便在 2012 年各大类资产收益区分不大的情况下， MSCI 亚洲（除日本）指数也高出 CRB 食用油现货指数 24.69%。平均来看，2005 年-2020 年收益最高资产与最低资产的收益之差 平均达到了 79%。图表10： 全球主要资产历年收益从高到低排序2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014

20、年2015年2016年2017年2018年2019年2020年MSCI金砖四国沪深300中证500中国巴克莱债券指数中证500CRB食用油现货中国巴克莱债券指数MSCI亚洲 (除日本)创业板指万得全A创业板指CRB金属现货MSCI金砖四国中债-总财富(总值)指数创业板指创业板指MSCI新兴市场万得全A万得全A中债-总财富(总值)指数万得全ACRB家禽现货CRB家禽现货MSCI亚太地区(除日本)MSCI欧盟沪深300中证500CRB食用油现货MSCI亚洲 (除日本)中债-新综合财富(总值)指数沪深300沪深300CRB金属现货中证500沪深300中债-信用债总财富 (总值)指数CRB金属现货CR

21、B食品现货美国巴克莱债券指数MSCI欧盟MSCI发达市场中证500万得全ACRB工业现货MSCI新兴市场中债-信用债总财富 (总值)指数万得全A万得全AMSCI亚洲CRB金属现货MSCI金砖四国中债-新综合财富(总值)指数沪深300CRB金属现货中债-总财富(总值)指数MSCI欧洲MSCI欧洲创业板指中债-信用债总财富 (总值)指数CRB家禽现货MSCI亚太地区(除日本)中国巴克莱债券指数中证500MSCI亚洲 (除日本)MSCI亚太地区MSCI金砖四国MSCI亚洲 (除日本)美国巴克莱债券指数MSCI金砖四国CRB综合现货泛欧巴克莱债券指数MSCI新兴市场MSCI全球泛欧巴克莱债券指数中债-

22、新综合财富(总值)指数CRB综合现货MSCI亚洲泛欧巴克莱债券指数MSCI发达市场中证500MSCI亚洲 (除日本)MSCI欧盟MSCI新兴市场泛欧巴克莱债券指数MSCI新兴市场CRB工业现货中债-新综合财富(总值)指数MSCI亚太地区MSCI欧澳远东中债-总财富(总值)指数中债-总财富(总值)指数MSCI金砖四国MSCI亚太地区美国巴克莱债券指数MSCI全球CRB金属现货MSCI亚太地区(除日本)MSCI欧洲MSCI亚太地区(除日本)CRB纺织现货MSCI亚太地区(除日本)MSCI亚洲 (除日本)中债-信用债总财富 (总值)指数MSCI欧澳远东中证500中债-新综合财富(总值)指数沪深300

23、MSCI新兴市场MSCI欧盟CRB食品现货MSCI欧盟MSCI亚太地区(除日本)中国巴克莱债券指数MSCI亚洲 (除日本)CRB食用油现货CRB食品现货MSCI亚洲 (除日本)MSCI新兴市场CRB食用油现货MSCI全球MSCI亚洲中债-信用债总财富 (总值)指数CRB纺织现货CRB纺织现货MSCI欧洲CRB综合现货MSCI欧洲MSCI亚洲MSCI欧澳远东MSCI新兴市场CRB金属现货CRB家禽现货CRB工业现货CRB纺织现货CRB食品现货MSCI发达市场MSCI亚太地区中国巴克莱债券指数中国巴克莱债券指数MSCI全球MSCI欧澳远东CRB纺织现货MSCI金砖四国MSCI亚太地区中债-总财富(

24、总值)指数MSCI亚太地区(除日本)CRB食品现货CRB综合现货MSCI亚太地区MSCI亚洲CRB综合现货MSCI亚洲万得全A美国巴克莱债券指数泛欧巴克莱债券指数MSCI发达市场沪深300CRB食用油现货MSCI欧澳远东MSCI新兴市场CRB工业现货CRB工业现货MSCI欧盟CRB食用油现货CRB综合现货MSCI亚太地区(除日本)MSCI发达市场MSCI金砖四国CRB金属现货MSCI发达市场美国巴克莱债券指数MSCI亚太地区(除日本)MSCI全球CRB工业现货MSCI亚太地区CRB食用油现货MSCI全球MSCI欧澳远东CRB综合现货CRB工业现货MSCI全球MSCI亚太地区MSCI全球泛欧巴克

25、莱债券指数中债-信用债总财富 (总值)指数MSCI亚洲 (除日本)MSCI亚洲MSCI亚洲 (除日本)MSCI发达市场CRB金属现货MSCI亚洲MSCI金砖四国MSCI发达市场CRB食用油现货MSCI亚太地区MSCI亚洲MSCI欧洲MSCI全球CRB工业现货CRB金属现货中国巴克莱债券指数MSCI全球MSCI发达市场美国巴克莱债券指数CRB金属现货CRB家禽现货MSCI亚太地区(除日本)MSCI全球中债-新综合财富(总值)指数CRB综合现货CRB工业现货MSCI发达市场MSCI亚洲中证500MSCI欧洲沪深300MSCI亚洲 (除日本)CRB家禽现货MSCI欧澳远东MSCI亚太地区中国巴克莱债

26、券指数MSCI发达市场MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI欧洲MSCI全球MSCI欧洲MSCI亚太地区MSCI欧澳远东MSCI发达市场MSCI欧澳远东中债-信用债总财富 (总值)指数CRB纺织现货CRB食品现货MSCI欧盟中债-信用债总财富 (总值)指数CRB纺织现货MSCI全球MSCI亚洲 (除日本)CRB工业现货MSCI欧盟MSCI发达市场MSCI亚洲MSCI全球CRB家禽现货MSCI金砖四国CRB纺织现货CRB家禽现货泛欧巴克莱债券指数MSCI亚太地区(除日本)MSCI全球泛欧巴克莱债券指数万得全AMSCI金砖四国美国巴克莱债券指数CRB家禽现货CRB纺织现货CRB家禽现货MSCI全

27、球MSCI欧澳远东MSCI欧盟美国巴克莱债券指数CRB金属现货中国巴克莱债券指数MSCI亚太地区(除日本)MSCI亚洲MSCI亚太地区中债-新综合财富(总值)指数CRB工业现货MSCI亚太地区泛欧巴克莱债券指数CRB综合现货泛欧巴克莱债券指数MSCI亚太地区MSCI欧澳远东MSCI欧洲MSCI发达市场中国巴克莱债券指数MSCI亚太地区万得全ACRB工业现货MSCI亚太地区MSCI欧洲MSCI亚洲美国巴克莱债券指数MSCI亚洲中债-信用债总财富 (总值)指数中国巴克莱债券指数CRB综合现货CRB食品现货MSCI发达市场MSCI欧盟CRB食用油现货MSCI欧澳远东MSCI亚洲美国巴克莱债券指数中债

28、-新综合财富(总值)指数CRB综合现货CRB食品现货中债-总财富(总值)指数中债-信用债总财富 (总值)指数MSCI欧澳远东中债-新综合财富(总值)指数CRB纺织现货美国巴克莱债券指数MSCI亚洲美国巴克莱债券指数MSCI亚太地区(除日本)CRB纺织现货泛欧巴克莱债券指数MSCI亚太地区(除日本)中债-新综合财富(总值)指数美国巴克莱债券指数MSCI新兴市场MSCI亚洲 (除日本)CRB食品现货CRB综合现货MSCI亚太地区(除日本)CRB食品现货美国巴克莱债券指数CRB食品现货中国巴克莱债券指数CRB家禽现货MSCI亚洲 (除日本)CRB食品现货中债-信用债总财富 (总值)指数MSCI亚洲

29、(除日本)CRB工业现货中债-总财富(总值)指数MSCI金砖四国MSCI亚太地区(除日本)MSCI欧盟中债-新综合财富(总值)指数MSCI亚洲 (除日本)中债-总财富(总值)指数CRB食品现货沪深300美国巴克莱债券指数中国巴克莱债券指数MSCI新兴市场泛欧巴克莱债券指数中债-新综合财富(总值)指数MSCI欧盟中债-总财富(总值)指数MSCI新兴市场CRB食用油现货CRB食用油现货MSCI欧澳远东泛欧巴克莱债券指数MSCI新兴市场中国巴克莱债券指数MSCI欧盟CRB家禽现货中债-总财富(总值)指数CRB纺织现货CRB金属现货美国巴克莱债券指数中债-总财富(总值)指数MSCI新兴市场CRB综合现

30、货CRB综合现货MSCI欧澳远东CRB综合现货MSCI欧洲中证500MSCI欧洲CRB食用油现货MSCI欧澳远东万得全A中债-新综合财富(总值)指数泛欧巴克莱债券指数MSCI金砖四国中国巴克莱债券指数MSCI欧洲万得全A中证500MSCI金砖四国CRB纺织现货MSCI金砖四国中国巴克莱债券指数CRB食品现货MSCI欧盟CRB综合现货泛欧巴克莱债券指数中证500CRB纺织现货中债-新综合财富(总值)指数中证500中债-信用债总财富 (总值)指数万得全AMSCI金砖四国创业板指沪深300CRB工业现货MSCI新兴市场沪深300中债-总财富(总值)指数沪深300CRB纺织现货中债-信用债总财富 (总

31、值)指数CRB食用油现货泛欧巴克莱债券指数中债-总财富(总值)指数万得全A中债-新综合财富(总值)指数MSCI欧盟沪深300CRB食品现货CRB家禽现货MSCI欧洲CRB工业现货万得全ACRB家禽现货万得全ACRB家禽现货MSCI欧洲沪深300中债-总财富(总值)指数沪深300中证500CRB纺织现货CRB食品现货MSCI欧盟CRB家禽现货中证500CRB食用油现货创业板指CRB工业现货中债-总财富(总值)指数CRB食用油现货CRB食用油现货CRB金属现货CRB金属现货创业板指创业板指中证500CRB金属现货中债-新综合财富(总值)指数资料来源：Wind，华泰研究图表11： 全球主要资产历年收

32、益率2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年2012 年2013 年2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年2019 年2020 年万得全 A-11.52% 111.90% 166.21% -62.92% 105.47%-6.88% -22.42%4.68%5.44%52.44%38.50% -12.91%4.93% -28.25%33.02%25.62%沪深 300-7.65% 121.02% 161.55% -65.95% 96.71%-12.51% -25.01%7.55%-7.65%51.66%5.58

33、% -11.28%21.78% -25.31%36.07%27.21%中证 500-13.99% 100.68% 186.63% -60.80% 131.27%10.07% -33.83%0.28%16.89%39.01%43.12% -17.78%-0.20% -33.32%26.38%20.87%创业板指-35.88%-2.14%82.73%12.83%84.41% -27.71%-10.67% -28.65%43.79%64.96%MSCI 全球8.83%18.78%9.64%-43.54%31.51%10.42%-9.41%13.43%20.25%2.10%-4.26%5.63%21.

34、62%-11.18%24.05%14.33%MSCI 亚洲22.48%12.77%10.31%-41.62%29.18%15.21%-17.82%13.07%11.11%-1.60%-2.67%1.68%30.76%-15.59%16.13%18.42%MSCI 亚太地区21.04%14.51%12.28%-43.23%34.46%14.32%-17.31%13.61%9.27%-2.46%-4.28%2.33%28.71%-15.59%16.33%17.14%MSCI 亚洲(除19.29%30.14%37.08%-53.65%68.32%16.99%-19.16%19.42%0.68%2.2

35、3%-11.32%2.88%38.71%-16.38%15.37%22.47%日本)MSCI 亚太地区16.70%28.99%33.31%-53.30%68.40%14.96%-17.98%18.65%0.46%-0.20%-11.97%3.74%33.50%-16.25%15.85%19.80%(除日本)MSCI 欧盟6.22%33.00%16.77%-49.21%27.01%-6.90%-20.15%17.19%25.76%-10.20%-3.34%-1.16%25.33%-18.79%20.20%6.03%MSCI 欧澳远东10.86%23.47%8.62%-45.09%27.75%4.

36、90%-14.82%13.55%19.43%-7.35%-3.30%-1.88%21.78%-16.14%18.44%5.43%MSCI 欧洲6.54%30.22%10.96%-48.20%31.24%1.02%-13.82%15.15%21.68%-8.59%-5.32%-3.39%22.13%-17.27%20.03%3.14%MSCI 金砖四国39.81%52.87%56.12%-60.27%88.80%7.25%-24.85%11.00%-6.34%-5.89%-15.68%9.47%38.74%-15.44%19.82%15.42%MSCI 新兴市场30.31%29.18%36.46

37、%-54.47%74.50%16.36%-20.41%15.15%-4.98%-4.63%-16.96%8.58%34.35%-16.64%15.43%15.84%MSCI 发达市场7.56%17.95%7.09%-42.08%26.98%9.55%-7.61%13.18%24.10%2.93%-2.74%5.32%20.11%-10.44%25.19%14.06%中债-新综合财7.18%2.42%0.03%10.45%0.14%1.96%5.10%3.67%-0.29%10.34%8.18%1.83%0.26%8.21%4.59%2.97%富(总值)指数中债-总财富(总10.55%2.62%

38、-1.81%14.89%-1.24%1.92%5.72%2.51%-2.10%11.23%8.03%1.30%-1.19%9.63%4.36%3.07%值)指数中债-信用债总12.03%0.51%4.06%4.19%6.26%1.71%10.09%9.07%2.27%2.31%7.44%5.04%3.32%财富(总值)指数美国巴克莱债2.43%4.33%6.97%5.24%5.93%6.54%7.84%4.22%-2.02%5.97%0.55%2.65%3.54%0.01%8.72%7.51%券指数泛欧巴克莱债5.69%0.51%0.51%1.74%7.66%4.31%5.54%10.58%0

39、.46%12.44%2.21%1.91%0.20%0.13%7.20%3.56%券指数中国巴克莱债12.55%6.78%5.89%17.00%1.84%6.41%9.20%5.10%1.33%8.04%3.95%-5.17%6.19%3.54%3.36%9.77%券指数CRB 综合现货3.43%21.52%15.87%-26.15%33.66%23.56%-7.36%0.43%-5.72%-4.08%-14.40%12.91%2.19%-5.36%-1.85%10.52%CRB 食品现货-5.56%14.17%21.72%-12.42%17.17%27.73%-1.09%-2.66%-13.9

40、7%1.29%-9.31%1.12%-0.80%-3.51%4.40%6.97%CRB 食用油现-14.91%22.61%32.68%-26.25%26.75%40.78%4.06%-5.26%-17.85%-6.03%-13.39%24.75%-3.18%-6.13%2.54%15.57%货CRB 家禽现货-10.52%15.91%6.33%-22.78%27.03%33.71%8.97%6.05%-10.23%1.55%-29.48%13.75%-2.00%-9.34%-2.41%11.02%CRB 金属现货22.77%69.57%25.29% -56.85% 101.00%24.36%

41、-16.59%9.52%1.91%-12.22% -32.45%44.70%13.27%-8.86%-9.37%20.13%CRB 工业现货10.15%26.88%11.99% -34.38% 46.42%20.75% -11.47%2.62%0.44%-7.63% -17.76%21.87%4.31%-6.61%-5.96%13.04%CRB 纺织现货6.14%0.76%5.15% -9.80% 21.86%16.35% -15.18%-4.60%0.50%-7.38% 5.54%5.65%5.99%-5.77%-2.10%8.51%最高-最低收益54.72% 120.51% 188.44%

42、 82.95% 132.51%53.29% 45.08%24.69% 100.58%64.66% 116.86%72.41%49.42%42.95%53.16%61.99%资料来源：Wind，华泰研究结合后文的周期判断，我们认为未来债券的投资机会将逐渐显现，从大类资产统计部分的规律也可看出，明年债券大概率表现优于股票等风险资产。二季度全球利率或已见顶，债券指数触底回升，今年后半段或可增加债券投资比重除此以外，从近两个月各国十年期国债利率和巴克莱债券指数走势来看，债券资产的投资机会或已逐渐显现。国内利率在 2020 年 4 月疫情初步控制后便逐渐上行，直到今年一季度末才开始趋势回落，从 3 月初

43、的 3.26%下降到 7 月 30 日的 2.83%；美国十年期国债则是从3 月中下旬开始下降，从 1.74%左右下降到 1.24%；欧元区公债利率下降较晚，大约从 5月中旬开始下降，而日本稍早从 2 月底开始下降。巴克莱债券指数呈现出不同的走势特征，去年下半年中国债指走势明显好于美国和泛欧债券指数。今年一季度中国巴克莱债券指数基本走平，而美国和泛欧债指均下跌。随后中国债指上行至 6 月初，调整了两周后继续上行；美国巴克莱债指在 3 月底止跌，随后一路上行；泛欧巴克莱债券指数则是在 5 月中旬见底，随后开始趋势上行。因此结合十年期国债利率和巴克莱债券指数走势来看，可以大致判断出今年二季度利率或

44、已经是阶段顶部，债券指数或已见底，未来表现可期。综合后文的全球利率短周期已见顶回落的判断，我们认为债券类资产的投资机会已经显现，明年或将迎来趋势上涨行情，因此今年可密切关注投资机会，提前布局。中债国债到期收益率:10年图表12： 中债国债到期收益率:10 年图表13： 美国:国债收益率:10 年(%) 3.63.43.23.02.82.62.42.22020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12

45、021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12.0(%) 2.0美国:国债收益率:10年1.51.00.52020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/10.0资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表14： 欧元区:公债收益率:10 年图表15： 日本:国债利率:10 年(%) 0.0(0.1)(0

46、.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)(0.7)(0.8)2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/1(0.9)欧元区:公债收益率:10年(%) 0.20日本:国债利率:10年0.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/1

47、2021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/1(0.20)2020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/1资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表16： 巴克莱债券指数净值走势（2020/1/1-2021/7/30）美国巴克莱债券指数 泛欧巴克莱债券指数中国巴克莱债券指数1.201.151.101.051.002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020

48、年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月0.95资料来源：Bloomberg，华泰研究周期模型长线观点：股商筑顶阶段或有反复，债券机会越趋明朗在 2017 年 5 月 9 日发布的金融经济系统周期的确定以及 2017 年 8 月 19 日发布的周期三因子定价与资产配置模型等华泰金工周期系列报告中，我们发现全球宏观经济和资产价格数据中，普遍存在 42 个月左右、100 个月左右和 200 个月左右的三个周期。这三个周期作为经济波动变化中能量占比高且稳定的成分，能解释经济金融系统中绝大部分变量的运动规

49、律，我们依此构建华泰金工周期三因子模型，对各类资产价格的对数同比序列进行滤波分解，并将周期滤波外推进行预测。在本章中，我们将使用 7 月底的最新资产价格数据，运用华泰金工周期三因子模型，对各个大类资产当前所处的周期状态进行判断，并对其同比序列的未来走势进行拟合预测。风险资产周期状态：股票商品或处于筑顶阶段股市周期拐点区域震荡，筑顶阶段走势不确定较大，需谨防反复调整的风险我们首先对上证指数、恒生指数、标普 500 和 DAX 指数等主要股指进行三周期分解，发现全球股指当前多处于短周期上行接近顶部、中周期上行的周期状态。历轮基钦周期实际市场涨跌时长不对称，平均而言上升阶段更长。具体可以参看年度策略

50、2021 全球主要市场量化资产配置年度观点（20210119）和2021 中国市场量化配置年度观点（20210201）。图表17： 上证指数同比序列与拟合同比序列图表18： 上证指数周期三因子序列1.51.00.50.0(0.5)(1.0)1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年

51、1月2021年1月2022年1月(1.5)上证指数取同比上证指数回归拟合曲线0.04上证指数短周期 上证指数中周期上证指数长周期0.030.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)1995年1月1996年5月1997年9月1999年1月2000年5月2001年9月2003年1月2004年5月2005年9月2007年1月2008年5月2009年9月2011年1月2012年5月2013年9月2015年1月2016年5月2017年9月2019年1月2020年5月2021年9月(0.04)资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31资料来源：Wind，华泰研究预测，截至

52、2021/7/31图表19： 恒生指数同比序列与拟合同比序列图表20： 恒生指数周期三因子序列恒生指数取同比恒生指数回归拟合曲线0.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月(1.0)

53、0.030.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)恒生指数短周期 恒生指数中周期恒生指数长周期1995年1月1996年4月1997年7月1998年10月2000年1月2001年4月2002年7月2003年10月2005年1月2006年4月2007年7月2008年10月2010年1月2011年4月2012年7月2013年10月2015年1月2016年4月2017年7月2018年10月2020年1月2021年4月资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31图表21： 标普 500 同比序列与拟合同比序列图表2

54、2： 标普 500 周期三因子序列0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月(0.8)标普500取同比标普500回归拟合曲线0.0200.0150.0100.0050.000(0.005)(0.0

55、10)(0.015)(0.020)标普500短周期 标普500中周期标普500长周期1995年1月1996年5月1997年9月1999年1月2000年5月2001年9月2003年1月2004年5月2005年9月2007年1月2008年5月2009年9月2011年1月2012年5月2013年9月2015年1月2016年5月2017年9月2019年1月2020年5月2021年9月资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31图表23： 日经 225 同比序列与拟合同比序列图表24： 日经 225 周期三因子序列0.60.40.2

56、0.0(0.2)(0.4)(0.6)1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月(0.8)日经225取同比日经225回归拟合曲线 日经225长周期日经225短周期 日经225中周期0.030.020.010.00(0.01)(0.02)1995年1月1

57、996年5月1997年9月1999年1月2000年5月2001年9月2003年1月2004年5月2005年9月2007年1月2008年5月2009年9月2011年1月2012年5月2013年9月2015年1月2016年5月2017年9月2019年1月2020年5月2021年9月(0.03)资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31图表25： DAX 指数同比序列与拟合同比序列图表26： DAX 指数周期三因子序列0.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)1995年1月1996年1月1997年1

58、月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月(1.0)德国DAX取同比德国DAX回归拟合曲线德国DAX短周期 德国DAX中周期 德国DAX长周期0.0250.020 0.015 0.0100.0050.000 (0.005) (0.010)(0.015)(0.020)1995年1月1996年

59、5月1997年9月1999年1月2000年5月2001年9月2003年1月2004年5月2005年9月2007年1月2008年5月2009年9月2011年1月2012年5月2013年9月2015年1月2016年5月2017年9月2019年1月2020年5月2021年9月(0.025)资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31资料来源：Wind，华泰研究预测，截至 2021/7/31随后，我们选取上证综指、香港恒生、纳斯达克、标普 500、日经 225、英国富时 100、法国 CAC40、德国 DAX、澳洲标普 200、孟买 SENSEX30 等全球主要股指，提取其同比序列的 4

60、2 个月、100 个月、200 个月周期滤波序列并分别合成相位，形成全球股指的三周期序列，以便能够综合地观察全球股指的三周期状态。目前各股指短周期处于顶部拐点区域，筑顶阶段走势不确定性较大，需谨防反复震荡调整的风险。图表27： 全球主要股指同比序列三周期相位合成曲线短周期 中周期长周期0.0250.0200.0150.0100.0050.000(0.005)(0.010)(0.015)(0.020)1996年1月1996年11月1997年9月1998年7月1999年5月2000年3月2001年1月2001年11月2002年9月2003年7月2004年5月2005年3月2006年1月2006年1