IDC~数字化转型的基础设施

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 研究框架 3 HYPERLINK l _TOC_250016 IDC 是数字化转型的基础设施，“新基建”助力产业发展 4 HYPERLINK l _TOC_250015 产业发展历程：起始于美国，近年来国内增速高于全球 4云计算的二次成长驱动 IDC 持续发展，新基建推动行业“供给侧改革” 8 HYPERLINK l _TOC_250014 绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇 14 HYPERLINK l _TOC_250013 绿色化：节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展 14 HYPERLINK l _TOC_250

2、012 模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式 17 HYPERLINK l _TOC_250011 定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向 18 HYPERLINK l _TOC_250010 IDC 行业的两种模式和三种打法 19 HYPERLINK l _TOC_250009 定制型的业务模式一定比零售型的差吗？ 19 HYPERLINK l _TOC_250008 没有最有优的打法，只有最适合自己的打法 22 HYPERLINK l _TOC_250007 他山之石：海外龙头公司的成长启示 24 HYPERLINK l _TOC_250006 IDC 行业估值方法讨论

3、29 HYPERLINK l _TOC_250005 P/FFO 和 EV/EBITDA 是海外 IDC 公司进行估值是的主要方法 29 HYPERLINK l _TOC_250004 EV/EBITDA 估值视角下，长周期内定制型 IDC 公司估值的波动更小 30 HYPERLINK l _TOC_250003 国内 IDC 行业尚处于成长期，市场给予相关公司成长溢价 31 HYPERLINK l _TOC_250002 EBITDA margin 并非长期估值的核心要素，股价空间主要由盈利驱动 31 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 33 HYPERLINK l _

4、TOC_250000 风险提示 33研究框架本篇研究报告主要从行业供需、技术发展趋势、商业模式、国内外公司估值方法对比等方面展开讨论。图表1： IDC 行业研究框架资料来源： IDC 是数字化转型的基础设施，“新基建”助力产业发展数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，该空间一般包括以下基础设施：建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等。图表2： 数据中心内部实景图图表3： 数据中心内部结构示意图资料来源：IDC 圈， 资料来源：数字房地产信托官网， 投资结构上，通常电力系统（Electrical system

5、s）在 IDC 总投资中的占比最高，以数字房 地产信托为例，电力系统投资占其 IDC 项目总投资的 40%。国内方面也大体符合这一规 律，根据光环新网昆山项目的介绍（参考 2019 年 10 月 8 日发布公告，公告编号：2019-073），配电系统总投资为 10.6 亿，占总投资的 43.08%。图表4： 数字房地产信托 IDC 项目投资结构图表5： 光环新网昆山项目投资结构弱电消防7%机房配套13%空调系统17%配电系统43%Building shell 25%HVAC/Mec hanical/DS E cooling system 15%楼梯建筑20%Building Fit-out20

6、%Electrical systems 40%资料来源：数字房地产信托官网， 资料来源：光环新网公司公告， 产业发展历程：起始于美国，近年来国内增速高于全球二十世纪九十年代，IDC 产业诞生于美国，并随着互联网行业的逐步发展而兴起。在美国， IDC 服务最早由电信运营商提供，例如 AT&T、Verizon。随着行业多年的发展，目前参与主体逐渐运营商转变为第三方 IDC 公司，主要客户也从最初的运营商拓展至云计算公司。从全球范围来看，全球 IDC 行业发展当前处于第三阶段，数据中心的概念得到扩展，大型化、虚拟化、综合化数据中心服务成为主要特征。服务内涵也由原来的机柜租出、线路带宽共享、主机托管维

7、护等拓展至数据存储和计算能力虚拟化，设备维护管理综合化等。图表6： 全球 IDC 行业发展路径图资料来源：IDC 圈， 根据中国信通院发布的数据中心白皮书（2018 年）预计，2018 年全球数据中心市场规模达到 514.2 亿美元，20162018 年间复合增速为 10.23%，成长驱动力主要来自于云计算的发展。图表7： 全球 IDC 市场规模（亿美元）600全球IDC市场收入（亿美元）50040030020010002015年514.2465.5420.5383.92016年2017年2018E资料来源：数据中心白皮书（2018 年）， 中国方面，国内 IDC 行业的发展经历与美国类似，但

8、是当前运营商在国内存量市场上仍占有较大的比例。根据 IDC 圈数据，国内 IDC 行业发展大致可以分为四个阶段：阶段一：1999 年2008 年，这一阶段运营商主导，代理商为辅，互联网的发展和行业信息化需求的释放推动了数据中心的发展。阶段二：2009 年2013 年，这一阶段，企业自建数据中心的需求展现，数据安全性得到高度重视，且从成本端以及稳定运营的角度考虑，大型互联网公司开始自建数据中心，并由此带动了数据中心行业定制化的需求，国内定制型数据中心的领导企业数据港也正好是在这一年成立。阶段三：2014 年2019 年，4G 推动移动互联网发展，云计算行业迎来快速发展期，同时社交媒体、视频网站的

9、兴起也为国内 IDC 行业的发展增添动力。阶段四：2020 年至今，随着 5G 网络商用持续推进，新网络、新技术、新应用有望加速传统行业数字化转型，行业客户差异化需求展现，IDC 产业分工有望进一步明确。同时把握垂直行业信息化发展机遇，也成为 IDC 企业成就自我的重要前提。图表8： 国内 IDC 行业发展路径图资料来源：数据港招股说明书， 根据中国信通院发布的数据中心白皮书（2018 年）预计，2018 年国内数据中心市场规模达到 858.2 亿元，20162018 年间复合增速为 31.76%，显著高于全球行业增速。图表9： 中国 IDC 市场规模（亿元）1,000900800700600

10、5004003002001000中国IDC市场收入（亿元）858.2650.4515.6375.22015年2016年2017年2018E资料来源：数据中心白皮书（2018 年）， 产业链方面，上游环节主要包括：基础网络、网络设备、IT 设备、电力设备、制冷设备和软件系统。中游环节主要包括：运营商和网络中立的第三方 IDC 服务商，他们是 IDC 产业链的主体和主要投资方。下游环节较为分散，包括：金融机构、互联网公司、运营商、 IaaS 服务商等。产业链内的主要公司包括：宽带网络：中国电信、中国联通、中国移动等；网络设备：紫光股份、星网锐捷、华为、Arista 等；光器件：中际旭创、光迅科技、

11、新易盛、太辰光等；IT 设备：浪潮信息、华为、紫光股份、烽火通信、神州数码、中科曙光等；电力系统：康明斯、施耐德、艾默生、华为、科士达、伊顿、科华恒盛、中恒电气等；制冷设备：艾默生、依米康、英维克、华为、佳力图等；IDC 服务商：万国数据、数据港、光环新网、奥飞数据、宝信软件、世纪互联等；IaaS 公司：阿里云、腾讯云、华为云、金山云、UCLOUD 等；图表10： IDC 产业链示意图图表11： 国内 IDC 产业链主要公司资料来源： 资料来源： 从投资主体的角度来看，数据中心中以供配电系统、制冷系统等为代表的运营基础设施主要由 IDC 服务商进行投资，IDC 服务商的总投资决定了上游基础设施

12、环节的市场规模。而以交换机、服务器、光模块等为代表的设备则主要下游客户，包括 IaaS 厂商、互联网公司等进行投资。根据国际环保组织绿色和平与华北电力大学于 2019 年 9 月联合发布的中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究预测，20192023 年间国内每年新增机柜数均值为 35.1万架，按照每个机柜 15 万的投资金额计算，平均每年 IDC 行业投资规模约为 526.5 亿。图表12： 20182023 年国内数据中心机柜总数图表13： 20182023 年国内 IDC 行业投资规模（亿元）500450400350300250200150100500机架总数（万个）2018年2019E

13、2020E2021E2022E2023E7006005004003002001000IDC行业当年投资规模（亿元）2019E2020E2021E2022E2023E资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 备注：1）IDC 行业投资规模主要指以供配电系统为代表的基础设施的投资规模，不含 IT 设备及网络设备等；2）当年投资规模等于当年新增机柜数乘以单机柜投资金额，假设单机柜投资金额约为 15 万。资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 。云计算的二次成长驱动 IDC 持续发展，新基建推动行业“供给侧改革” 从需求和供给的两端来看，需求端，我们认为网联化、信息化、数字化

14、是驱动数据中心行业成长的长期动力，其具体表现形式包括云计算、物联网、在线游戏、电子商务等。供给端，我们认为影响 IDC 行业的供给要素包括：能耗指标、网络环境、电力供应等。图表14： IDC 行业需求要素图表15： IDC 行业供给要素资料来源： 资料来源： 云计算已成为 IDC 行业发展的最大驱动力，5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长 云计算已经成为 IDC 行业发展的最大驱动力。从全球主要 IDC 公司的客户结构中可以看到云计算客户已经占据了重要的地位，截止 2019 年 Q4，全球零售型 IDC 龙头 Equinix的客户结构中，云计算客户占比最大，达到 28%。对于全球定制型数据

15、中心龙头 DLR 而言，云计算客户收入占其总收入的比例达到 33%，高于其他类型客户。国内方面，万国数据 2019 年的收入中 72.6%的收入来自于云计算客户。图表16： Equinix 客户结构（2019 年财年）图表17： DLR 客户结构（2019 年财年）企业客户18%金融客户网络（运营商）17%IT公司17%客户%企业客户8%内容服务商16%内容及数字媒体 14%网络（运营商） 24%金融13云及IT服务28%云厂商29%16%资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 图表18： 万国数据客户结构（2019 年财年）型互联网客户14%金融及企业客户13%云厂商大73%资料来源：公

16、司年报， 根据中国信通院 2019 年发布的云计算发展白皮书预测，20202022 年全球云计算市场将保持 16%以上的增速，同期国内公有云市场讲保持 33%以上的增速，私有云市场将保持 20%以上的增速，高于全球增速。IDC 作为云计算的基础设施有望受益于云计算行业的增长。图表19： 全球云计算市场规模（亿美元）及增速图表20： 中国公有云及私有云行业规模及增速3,0002,5002,0001,5001,000500030全球云计算市场规模(亿美元）YoY25201510502016年 2017年 2018年 2019E 2020E 2021E 2022E2,0001,5001,000500

17、0国内公有云市场（亿元）国内私有云市场（亿元）国内公有云市场YoY国内私有云市场YoY7060504030201002016年 2017年 2018年 2019E 2020E 2021E 2022E资料来源：云计算发展白皮书， 资料来源：云计算发展白皮书， 5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长。我们认为移动互联网的发展和电商的发展是国内云计算第一阶段成长的主要驱动力，当前 5G 商用拉开帷幕，5G 新应用、人工智能、自动驾驶等有望助力云计算迎来第二轮增长。图表21： 云计算成长驱动力示意图资料来源： 根据 Statista 预测，2023 年人工智能全球市场规模将达到 530 亿美元，20

18、202033 年复合增速为 48.16%。自动驾驶方面，根据 Gartner 预测，2023 年全球自动驾驶车辆的出货量将达到 42.6 万量，20202023 年复合增速为 41.26%。图表22： 人工智能市场规模及增速图表23： 全球自动驾驶车辆出货量及增速人工智能市场规模（十亿美元）YoY60504030201002018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E60%50%40%30%20%10%0%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000全球自动驾驶车辆出货量（辆）YoY201

19、9E2020E2021E2022E2023E80%60%40%20%0%资料来源：Statista， 资料来源：Gartner， 我们认为当前正处于 5G 商用下。云计算行业二次成长的前夜。IDC 作为云计算基础设施将受益于行业成长，此外由于 IDC 具有 912 个月的建设周期，因此 IDC 的投资将前置于云计算的成长，我们预计 2020 年开始国内 IDC 行业投资将持续提升。图表24： 建设周期使得 IDC 行业的投资领先于云计算发展资料来源： 上游硬件迭代速度的趋缓以及下游新玩家的出现一定程度上加大了行业的供需矛盾数据中心上游以 CPU 为代表的硬件的迭代速度由摩尔定律决定，随着工艺制

20、程向物理极限逼近，硬件迭代的速度有放缓的趋势，导致在满足同样算力需求的背景下，可能使用到更多的服务器，进而加大对于数据中心空间的占用。另一方面，全球流量在 5G、物联网等新网络、新应用的带动下，有望持续增长，推动对于算例需求的持续提升。根据思科预测，20162021 年全球流量的复合增速为 25%，到 2021 年将达到 20.6ZB。与此对比，摩尔定律由过去的每 5 年增长 10 倍，每十年增长 100 倍，变为每 10 年增长 2 倍。图表25： 流量与算力剪刀差扩大有望加速 IDC 行业需求提升资料来源： 图表26： 全球网络流量（ZB 每年）图表27： 摩尔定律日渐失效，芯片性能提升速

21、度放缓全球流量（ZB每年）25201510502016年 2017年 2018年 2019E2020E2021E资料来源：思科， 资料来源：Computer Architecture， 从下游需求的视角来看，近年来在云计算、电商、短视频等领域崛起了一批新玩家（华为云、字节跳动、快手、拼多多等），这些玩家的出现推动了行业竞争格局进入再平衡，同时随着各家业务的发展，对于 IT 基础资源的需求也在持续提升。图表28： 2019 年 Q2 阿里云、腾讯云、华为云收入及同比增速图表29： 泛娱乐典型行业月活跃用户数 MAU（亿）12.312019年Q2收入(亿美元）2019年Q2收入环比增速3.521.

22、981460%121250%1010840%6830%4620%240210%50%2019年6月2018年6月YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%在线阅读0%0阿里云腾讯云短视频0%在线视频总体手机游戏在线音乐华为云资料来源：IDC， 资料来源：QuestMobile， 从数据中心布局来来看，阿里云在国内共有 40 个可用区，腾讯云和华为云分别为 32 和20 个。我们认为随着云厂商云计算收入的持续增长，可用区数目有望进一步提升。新基建丰富 IDC 内涵，有望推动行业“供给侧改革”3 月 4 号中共中央政治局常务委员会议召开，强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施

23、建设进度，数据中心被正式定义为新基建。我们认为站在当前时点，新基建有望类比当年的“宽带中国”。“宽带中国战略”主导了上一轮信息基础设施建设，通过高速通信网络的建设解决了信息触达的问题，而当下，面对快速增长的数据流量，算力有望成为新一轮信息基础设施建设的核心。我们认为沿着算力服务器IDC 的路径演绎，IDC 将成为新基建的重要抓手。图表30： 新基建涉及的七大领域图表31： 从宽带中国到新基建，算力有望成为新一代信息基础设施资料来源：CCTV， 资料来源： 我们认为新基建对于 IDC 行业的影响可以从供给和需求端来分析：需求端。需求结构的变化使得数据中心的投资主体向云厂商和大型互联网公司集中，成

24、本以及业务的实际需求成为企业投资数据中心的重要考虑因素。供给端。网络、能耗指标、电力等是数据中心发展的主要限制因素，也有望成为新基建重点发力的方向，我们认为在新基建的背景下，远郊地区的网络环境或有望改善；一线城市的数据中心建设将更加具有规划性，大型绿色数据中心的集约化建设会更加突出，而 PUE 不达标的低小旧散数据中心则将逐渐退出，加速 IDC 行业“供给侧改革”。图表32： 新基建对于数据中心行业的影响分析资料来源： 3 月 26 日，杭州市经信委和发改委发布了关于杭州市数据中心优化布局建设的意见，从本次意见中可以看到，总体数据中心建设数量控制在 10 个以内，在能耗指标、用地、用水等方面采

25、取自行平衡的方式，对于主城区内依然限制 IDC 建设，更多引导新建 IDC在郊区落地。除此以外，通过 PUE 的设置，加速推动市区内零散旧小数据中心的推出，加速行业“供给侧改革”。图表33： 杭州 IDC 行业发展新政核心要点总体目标全市大型（超大型）数据中心控制在 10 个左右，数据中心服务器总数达到 100 万台左右，新建数据中心 PUE 不高于 1.4，改造后不高于 1.6。建设原则1、各地发展数据中心所需用地、用电、用水、能耗指标等资源条件主要采取自行平衡的方式解决，重大项目全市统筹。2、支持整合提升低小旧散数据中心，淘汰生产率低和能效水平低、规模小、资源浪费严重的数据中心，腾出能耗指

26、标，推动集约化建设。空间布局原则1、“三核”布局：以萧山区、钱塘新区、淳安县为核心规划布局 57 个左右大型（超大型）数据中心，形成区域数据中心集约化发展；2、“三副”布局：在富阳、临安、桐庐布局 35 个大型（超大型）数据中心；3、限制布局区：除已经取得审批的数据中心外，主城区范围内限制建设大型以上数据中心。主要任务1、推进绿色节能数据中心建设，单项目设计总功率不小于 18MW；2、完善数据中心高速承载网络，加快推进国家（杭州）新型互联网交换中心建设，构建跨区域数据中心高速承载网络，加强网络互通和优化。总体目标全市大型（超大型）数据中心控制在 10 个左右，数据中心服务器总数达到 100 万

27、台左右，新建数据中心 PUE 不高于 1.4，改造后不高于 1.6。资料来源：关于杭州市数据中心优化布局建设的意见， 绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇我们认为未来云计算及头部互联网公司的需求将占有重要的地位，同时客户结构的变化对于数据中心服务商也提出了新的要求。从客户角度出发，数据中心属于成本中心，在数据中心的成本中，电费是占比最大的一项。如何更好的省电成为数据中心客户的实际需求，并由此带动上游相关设备的技术升级。除此以外，云厂商和头部互联网公司业务的突发性较强，而数据中心的建设交付需要一定的时间，如何缩短交付周期成为了数据中心服务商的重要课题。从这两点出发，我们认为绿色化、模块化和

28、定制化将成为数据中心的发展趋势，并带来新的产业机遇。绿色化：节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展能耗引发的环境保护问题成为数据中心中长期发展的重要问题。中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究报告显示，2018 年中国数据中心总用电量为 1608.89 亿千瓦时，占中国全社会用电量 2.35%，报告预计未来 20192023 年国内数据中心用电量将增长 66%，年均增长率达到 10.64%，到 2023 年中国数据中心总用电量将达到 2667.92 亿千瓦时。在数据中心用电结构中，火电占比最大。中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究报告显示，2018 年全国数据中心用电中火电量约为

29、1171.81 亿千瓦时，占总用电量的 72.83%。报告同时指出，每 1 千瓦时火电造成的潜在环境影响包括 0.04 克烟尘、0.2 克二氧化硫、0.19 克氮氧化物以及 0.841 克二氧化碳。按照以上比例计算，2018 年数据中心用电产生 4687 吨烟尘、23436 吨二氧化碳以及 22264 吨氮氧化物。如果假设 2023 年数据中心使用的市电中火电占比保持和 2018 年同样的水平，且数据中心行业不主动提升可再生能源的消费量，则到 2023 年新增用电量中火电量可能达到 771 亿千瓦时，将额外造成的大气污染排放量为烟尘 3085 吨，二氧化硫 15426 吨，氮氧化物 14655

30、 吨。图表34： 数据中心总能耗（亿千瓦时）图表35： 2018 年及 2023 年数据中心行业用电造成的主要环境污染物3,0002,5002,0001,5001,0005000数据中心总能耗（亿千瓦时）2018年2019E2020E2021E2022E2023E45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002018年污染物总量（吨）2023年污染物总量（吨）烟尘二氧化硫氮氧化物资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 供配电设备及制冷设备占数据中心总能耗的 50%，

31、成为节能主要突破点。数据中心的能耗部分主要包括 IT 设备、制冷系统、供配电系统、照明系统及其他设施（包括安防设备、灭火、放水、传感器等）。从各个环节的能耗占比来看，IT 设备和制冷系统分别占据数据中心总能耗的 40%，供配电系统占总能耗的 10%。IT 设备主要是指服务器、网络等负责进行信息交换、存储的设备，其功耗与性能正相关，难以下降。因此降低配供电系统以及制冷设备的能耗则成为了数据中心节能、提升效率的关键。图表36： 数据中心能耗构成照明设备5%其他供配电5%系统10%制冷设备40%IT设备 40%资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 供配电系统是数据中心 IT 设备正常

32、工作的重要保障。典型的供配电系统由以下几个部分组成：高低压配电系统、应急电源系统、不间断电源系统、精密列头柜及 PDU 系统、照明及应急照明系统、防雷接地系统和布线系统。市场规模方面，供配电系统占 IDC 总投资的比例约为 40%，我们预计 20192023 年间国内 IDC 行业平均每年投资规模约为 526.5亿，对应平均每年供配电市场规模约为 210.6 亿元。图表37： 数据中心配电系统组成图表38： 20192023 年国内供配电系统市场规模测算供配电系统市场规模（亿元）3002502001501005002019E2020E2021E2022E2023E资料来源： 资料来源：中国数据

33、中心能耗与可再生能源使用潜力研究， 数据中心的配电系统一般由网络设备配电、辅助设备配电和其他配电三部分组成。其中网络设备配电是数据中心配电系统的最主要组成部分，因其对供电可靠性要求高、负载容量大、对设备的谐波污染要求高，一般采用 UPS 供电。但 UPS 配电也有不足之处：转换效率低以及单点故障多。近年来随着产业规模的快速增长，数据中心建设成本和能耗激增，可靠性高、成本低的高压直流（HVDC）成为数据中心供电系统的新选择，根据信通院发布的数据中心白皮书（2018 年），采用“HVDC+市电直供”相结合的模式，供电效率可以提升到 94%95%，若采用 HVDC 离线模式，其供电效率可以提升到 9

34、7%以上，目前 HVDC 已经在 BAT 等大型互联网公司中得到了应用。阿里巴巴是国内供电架构改革的引领者，根据 IDC 圈报道，2019 年 11 月阿里巴巴携手台达推出了全新的 IDC 供电方案数据中心巴拿马电源，其功率模块的效率高达 98.5%，架构简洁可靠性高，可确保供电系统 5 年不间断运行。相比于传统数据中心的供电方案，巴拿马电源的设备和工程施工量可节省 40%，占地面积减少 50%。图表39： 阿里巴巴巴拿马电源示意图资料来源：中恒电气官网， 服务器功率提升驱动新一代制冷技术发展，液冷有望成为行业新风尚。随着人工智能等技术的快速发展，特别是以 GPU、TPU 等专用芯片部署后，服

35、务器的功率将大幅提升，数据中心逐渐向高密度、超大规模转变，同时对于制冷系统也提出了新的要求。传统的风冷已经无法达到所需的散热能力，以液冷为代表的新一代制冷技术逐渐受到市场的关注。市场规模方面，制冷系统占 IDC 总投资的比例约为 1520%，我们预计 20192023 年间国内IDC 行业平均每年投资规模约为526.5 亿，对应平均每年制冷系统市场规模约为79105亿元。液冷技术是指通过液体直接冷却设备，液体将设备发热元件产生的热量直接带走，采用液冷可以实现服务器等设备的自然散热，相对于传统的制冷系统，更为高效。液冷大致包含三种方式，分别为：冷板式（间接接触）、喷淋式和全浸没式（直接接触）。图

36、表40： 三种液冷方式的对比液冷范式 定义主要特点冷板式将液冷冷板固定在服务器的主 冷板液冷解决了服务器里发热量大的器件的散热，其他发热量小的要发热件上，依靠刘静冷板的液 器件还得依靠风冷，冷板的液体不接触被冷却的器件，中间采用导体将热量带走达到散热的目的 热板传热，安全性高喷淋式 在机箱顶部储液和开孔，根据发 喷淋的液体和被冷却器件直接接触，冷却效率高，不利的是液体在热体位置和发热量大小不同，让 喷淋的过程中遇到高温物体，会有飘逸和蒸发现象，造成机房环境冷却热对发热体进行喷淋，达到 的污染。设备冷却的目的浸没式将发热元件直接浸没在冷却液 沉浸式液冷是典型的直接接触型液冷，沉浸式液冷由于发热元

37、件与中，依靠液体的流动循环带走服 冷却液直接接触，散热效率更高，相对于冷板式液冷，噪音更低，务器等设备运行产生的热量资料来源：IDC 圈， 可以解决更高热密度。模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式微模块是指以若干 IT 机柜、电源单元和空调皆为单元等功用机柜为基本单位，包括网络、布线、监控和消防等功用在内的独立的运转单元。该模块内全部组件可在工厂预制，可灵活拆开、转移，现场快速拼接后投入使用。微模块可作为一个独立的小数据中心快速部署，完成与机房环境部分化解耦。图表41： 微模块数据中心结构示意图资料来源：IDC 圈， 传统的机房在面向云计算的新需求的背景下存在以下问题，包括：1）工程进

38、度不能满足事务布置要求，电源、空调、机架和布线现场穿插施工，影响进度；2）高集成度的 IT 设备散热困难，用架地板送风制冷的方式只适合低功率密度（单机柜功率低于 5KW）机房。相比于传统数据中心，微模块数据中心的优势主要体现在以下几个方面：时间和质量。微模块数据中心把一项因人而异的现场施工工程变成变标准化的产品，交付时间大大缩减，工厂环境建设使产品质量大大提升；可扩展性。按需扩展，按需定制；经济优势。微模块数据中心的建设成本相比于传统数据中心更低；能耗优势：比传统机房更节能；管理优势：标准化产品，更易于管理和维护。根据不同的设备功能和功率密度需求来分模块建设，灵活利用机房空间，并可高效管理机房

39、空间。定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向大型数据中心是云厂商和头部互联网公司的成本中心，如何降低数据中心整体成本（建设成本和运营成本）成为重要课题，定制化是解决数据中心整体成本的重要手段之一，这其中整机柜服务器的出现成为数据中心基础设备定制化的重要展现。根据信通院发布的数据中心白皮书（2018 年），整机柜服务器通过整体机柜、集中供电、集中散热、统一管理、一体化交付、模块化运维可实现 TCO（总投入成本）降低 10%20%，部署效率提升 20 倍，整体能效提升 15%，故障率降低 40%。国内整机柜服务器的代表是天蝎计划。天蝎计划是由阿里巴巴、百度、腾讯三方于 2011 年发起，

40、并在同年确立了最初技术规范，旨在通过提出一种统一标准的设计规范，实现低成本的可靠灵活扩展。图表42： 天蝎计划发展路线图图表43： 天蝎整机柜服务器示意图资料来源：IDC 圈， 资料来源：IDC 圈， IDC 行业的两种模式和三种打法本节的主要结论如下：需求结构向云厂商和大型互联网公司集中的背景下，定制型数据中心需求有望占据越来越重要的地位，在此带动下，成本控制能力、长期的良好的运维记录以及资金实力成为 IDC 厂家适应行业变化、持续拓展业务规模的重要保障。成长路径是决定一家 IDC 公司一开始选择零售型模式或定制型模式的主要因素，但拉长来看，我们认为未来具备一定资产规模的 IDC 公司都将布

41、局这两类业务。我们认为行业存在三种打法，分别是以利润为中心的稳健发展型，以核心资源为中心的资源协同型，以现金流为中心的快速扩张型。海外龙头的启示，Equinix 伴随全球互联网行业的发展构建了庞大的企业客户生态，并通过互联创造为客户创造价值构建全球竞争壁垒；DLR 则依靠精细化运营和优于行业的成本控制能力在全球范围内持续扩大规模。定制型的业务模式一定比零售型的差吗？IDC 的业务模式大致可以分为两类：零售型和定制型。两者最为直接的区别在于，零售型业务是由 IDC 服务商自己建造标准化的数据中心并租给中小型客户，而定制型业务是由 IDC 服务商根据大客户需求建设定制化的数据中心，并为该客户提供运

42、维服务。除此以外，两者在用户租期、上电快慢等方面也具有显著的差异。图表44： 零售型业务和定制型业务对比表主要目标用户零售型数据中心中小型客户定制型数据中心大用户群用户租期12 年58 年，部分 10 年客户流动性高低销售单位按照单机柜起租一个机房模块起租数据中心启动到组满所用时间24 年1 年单机柜租用价格行业平均水平偏低可靠性一般好TCO高低IRR相对较高（18%）相对较低（10%15%）资料来源：数据港招股说明书， 图表45： 零售型和定制型 IDC 业务流程示意图资料来源： 但整体来看，我们认为没有所谓最好的模式，公司的禀赋、成长路径以及行业发展趋势决定了不同模式都有其发展空间，对于

43、IDC 商业模式好坏的探讨不是二选一的选择题，毕竟从全球视角下，两种商业模式都诞生了全球性的行业龙头，即零售型数据中心的龙头公司 Equinix 以及定制型数据中心的龙头公司 DLR，且从股价表现上来看，自 2008 年以来两家公司的股价皆大幅跑赢道琼斯和纳斯达克指数。易昆尼克斯(EQUINIX) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数图表46： EQIX 及主要指数相对涨幅图表47： DLR 及主要指数相对涨幅1000%800%600%400%200%2008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-0

44、1-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-310%-200%600%数字房地产信托 纳斯达克指数 道琼斯工业指数500%400%300%200%100%2008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-310%-100%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 进一步分析来看，我们认为零售型和定制型模式对于公司核心能力的要求有较

45、大的差异。站在 IDC 产业投资的角度来看，我们认为更快的回笼投资资金最为重要。在此基础上，对于零售型业务而言，在同等机柜规模下，零售型数据中心机柜全部上满的周期较定制型而言更长，因此对于零售型业务而言，单机柜的盈利能力以及客户留存率成为重要的指标，这就要求从事零售型业务的数据中心公司在核心地段、客户结构多元化、增值服务能力（网络能力、IT 能力）等方面发力，来提升对于客户的议价权以及粘性。以 Equinix 为例，经过近 20 年的发展，Equinix 积累了 9700+企业用户（截止 2019 年底），并通过 cross connect服务实现数据中心内部不同用户间的物理直连，降低了用户访

46、问时长，成为其“黏住”客户的重要武器。图表48： 零售型业务核心能力要求图表49： Interconnection（cross connect）示意图资料来源： 资料来源：Equinix 官网， 对于定制型业务而言，单机柜的盈利能力较零售型业务较低，且单机柜的投资较零售型业务而言更高（一般而言，零售型业务的机柜的功耗在 23.5kw，而定制型业务的机柜的功耗在 4.58kw，更大的功耗带来更大的单机柜投资）。其优点在于，客户机柜上满的周期较零售型业务而言更短，在此背景下，我们认为对于定制型业务而言，成本控制能力和运维管理效率成为核心要素。图表50： 定制型业务核心能力要求资料来源： 从国内需求

47、端的变化来看，我们认为在国内 IDC 行业的需求正持续向云厂商和头部互联网公司集中，并推动定制化数据中心需求的持续提升。从两个视角进行观察，一方面，以阿里为代表的云厂商在持续加大对于基础设施的投入，截止今年 4 月份，阿里云在国内共有 40 个可用区。此外，阿里正在推进其基地型数据中心（L3 型数据中心）的建设。根据 2019 年阿里在云栖大会上的介绍，阿里数据中心的分布以北上广等核心城市为中心，向周围辐射，依次分为 L1、L2、L3，不同业务对于时延、成本、规模、交付节奏提出了不同的要求。综合考虑政策导向、成本、以及网络条件改善的潜在可能性，我们认为扩展性更强的 L2、L3 型数据中心有望在

48、中长期成为阿里重点发展的方向之一，而定制化是 L2和 L3 型数据中心采用的主要模式。图表51： 阿里数据中心等级划分资料来源：阿里云栖大会（2019 年）， 另一个视角，从国内头部公司的规划来看行业发展趋势。我们认为对于 IDC 公司而言， Capex 是其业务发展的领先指标，更高的 Capex 指引表明公司对于未来增长的乐观预期。万国数据是国内 IDC 行业的领导者，其业务以定制型数据中心为主，主要客户包括阿里、华为、快手、平安科技等。2019 年万国数据实现营收 41.22 亿元，同比增长 47.6%，调整后 EBITDA 达到 18.24 亿，同比增长 74.3%。公司 2019 年完

49、成 Capex 51.31 亿，同时预计 2020 年全年 Capex 将达到创纪录的 75 亿元，较 2019 年提升约 46%。图表52： 万国数据主要客户图表53： 20162020 年万国数据主要经营数据Capex（亿元）7551.31收入（亿元）调整后EBITDA（亿元）807060504030201002016年2017年2018年2019年2020E资料来源：万国数据年报， 资料来源：万国数据年报， 长期视角下，我们认为具备一定资产规模的 IDC 公司将同时布局零售型 IDC 业务和定制型 IDC 业务。综合考虑成长性、盈利性，我们认为对于 IDC 企业而言，极致的零售型或者定制

50、型公司都不太可能出现，对于具有一定资产规模的头部企业而言，两种业务都会布局。图表54： 零售型和定制型业务走向融合资料来源： 没有最有优的打法，只有最适合自己的打法我们总结了行业内主流 IDC 公司的打法，大致可以分为三类：1）以利润为中心的稳健发展型；2）以核心资源为中心的资源协同型；3）以现金流为中心的快速扩张型。我们认为三种打法没有好坏之分，匹配公司自身能力（组织架构、融资能力、公司治理结构）的打法就是最好的打法。图表55： IDC 行业的三种打法资料来源： 以利润为中心的稳步发展型该模式常见于零售型 IDC 公司，这类公司的机房主要集中在一线城市的核心区域（如北京地区的酒仙桥和亦庄等地

51、），并且经过多年的发展，积累了较多的下游客户，客户结构均衡。核心地段加上多元化的客户结构使得该类公司的盈利能力较强，项目的 IRR 通常在 18%左右，IDC 服务业务的毛利率在 50%以上。从未来扩张的路径来看，核心地段的资源、自有土地、高净值客户仍将是主要的发展方向，而产品销售能力、增值服务能力则成为持续发展，提升公司竞争力的主要手段。从另一方面来看，由于零售类业务客户的积累需要时间，因此以利润为中心的零售类公司将保持稳健的发展速度，而以 EBITDA margin、毛利率等为代表的盈利性指标和客户留存率为代表的经营性指标将成为衡量此类公司发展质量的关键。图表56： 以利润为中心稳健发展型

52、企业核心指标资料来源： 以核心资源为中心的资源协同型从供给端要素来看，电力资源、能耗指标、网络条件等都是限制 IDC 发展的主要因素，尤其在一线城市，近年来以北上广深为代表的一线城市在 IDC 监管政策上逐渐趋严。但同时，客户基于维护成本、数据安全等诸多因素的考量，对于一线城市的 IDC 资源依旧青睐。在此背景下，以核心资源作为突破口，通过能力自我培养或者外部合作的方式构成了国内 IDC 行业的一种新的成长路径，我们将这种模式称之为以核心资源为中心的资源协同型。这其中宝信软件是最为典型的案例，钢铁信息化业务作为现金流业务，同时叠加公司在核心资源上的天然禀赋，为公司 IDC 业务的发展奠定了良好

53、的基础。我们认为解决能耗指标问题后的持续扩张（Capex 是领先指标）将成为此类模式的重要观察指标。图表57： 宝之云是资源协同型 IDC 企业的典范资料来源：宝信软件官网， 以现金流为中心的快速扩张型以云厂商为代表的大型客户，其自身业务的发展带来了定制型数据中心的需求在最近 10年的持续提升。云厂商业务的突发性，使得数据中心的选址具有一定的突发性，与此同时定制型业务的特点在于上电速度快并且现金回款好。在此背景下，具备更强资源获取能力、融资能力、快速响应客户需求能力的公司有望直接受益于云化需求带来的行业成长机遇。我们认为这种打法，利率、客户上电进度、资源获取能力（在国内主要体现为政府关系）、资

54、源储备将是关键要素，同时执行力也像是公司重要的能力之一。图表58： 以现金流为中心的快速扩张型公司的核心要素资料来源： 他山之石：海外龙头公司的成长启示Equinix：互联生态铸造公司竞争壁垒Equinix 是全球零售型数据中心的龙头企业，公司成立于 1998 年，并于 2003 年在纳斯达克上市。公司自成立以来，与全球互联网行业一同发展，经营范围实现了从美国本土到全球的拓展，同时企业客户数也在这一过程中持续积累。回顾公司成长历程，我们认为公司内生增长经历了两个阶段，包括：1）21 世纪初，互联网发展推动“.com”公司如雨后春笋般出现，带来了服务器托管的需求；2）2006 年以来，云计算的发

55、展带来算力需求提升，成为助力公司成长的新引擎。外延方面，公司通过并购运营商剥离的 IDC 资产直接推动了用户数的快速增长。截止 2019 年，Equinix 在全球范围内机柜数总规模达到 29.7 万个，拥有 9700+企业用户，并通过 36.3 万个连接构建了庞大的互联生态（interconnection ecosystem）。总结公司的核心竞争力，我们认为互联生态构筑了公司的竞争壁垒，同时 Reits 化提升了公司的扩张能力，为持续客户积累奠定基础。Reits 发展用户，互联生态留住客户构成了闭环。图表59： Equinix 内生及外延成长驱动力图表60： Equinix 主要客户资料来源

56、： 资料来源：Equinix 年报， 创纪录的 68 个季度营收环比持续增长。根据公司最新财报披露，2019 财年公司实现营业收入 55.62 亿美元，同比增长 9.66%。其中 2019 年 Q4 公司实现营收 14.17 亿美元，同比增长 8%，环比增长 1%，同时将公司季度营收环比持续增长的记录提升至 68。EBITDA方面，公司 19 财年调整后 EBITDA 达到 26.88 亿，同比增长 11%，2019 年 Q4 EBITDA为 6.76 亿美元，同比增长 10%。调整后营运现金流方面，公司 19 财年 AFFO 为 19.31亿美元，同比增长 16%，2019 年 Q4 AFF

57、O 为 4.73 亿美元，同比增长 14%。图表61： Equinix 单季度营收、环比及同比增速图表62： Equinix 调整后 EBITDA、AFFO 及其增速1,6001,4001,2001,000800600400200030%营业收入（百万美元）QoQYoY25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%调整后EBITDA（亿美元）AFFO（亿美元）调整后EBITDA YoYAFFO YoY3025201510535%30%25%20%15%10%5%00

58、%2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 业务结构方面，Equinix 的主要业务包括：数据中心解决方案、互联解决方案、边缘服务以及支持服务等。数据中心解决方案（Data Centers Solutions）主要包括两类业务：IBX Data Centers业务和 Xscale Data Centers 业务。IBX Data Centers 的总数超过 200 家，主要为客户提供零售型机柜服务业务。Xscale Data Centers 主要满足大客户定制化数据中心的需求。互联解决方案（interconnection Solutions）

59、包含三项业务，分别为 Cross Connects（主要在同一个机房内为客户提供点对点的连接）、ECX Fabric（借助软件定义使客户可以在两个任意的ECX Fabric 节点按需建立数据中心到数据中心的连接）、Equinix Internet Exchange（帮助运营商、内容提供商等客户借助对等互联完成网络流量的切换，进而减小延迟）。边缘服务（Edge Services）包含三项业务，Network Edge（借助 NFV 技术帮助客户升级网络，使得客户能在不添加硬件设备的基础上在网络边缘连接上虚拟网络服务）、 Equinix SmartKey（为客户的数据安全保护提供简化易行的解决方案

60、）、裸金属（帮助企业更方便的在 Equinix 的平台上构建多云架构，从而减少自己对于硬件设备的投入以及由此带来的运营费用）。支持服务。主要是指数据中心咨询设计业务。图表63： Colocation 及 Cross connect 业务应用场景资料来源：Equinix 官网， 收入结构上，2019 年公司 Colocation 收入（主要包括零售和定制型数据中心业务的租金）占比为 72%，Interconnection（互联解决方案）收入占比为 16%。图表64： 2019 年 Equinix 收入结构interconnection 16%service/other6%Non-recurrin