“漂亮50”的历史经验：给予确定性溢价

1、美股“漂亮 50”专题内容目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、美股“漂亮 50”的定义与行情回顾5 HYPERLINK l _TOC_250019 “漂亮 50”的定义与行业分布5 HYPERLINK l _TOC_250018 “漂亮 50”在 20 世纪 70 年代的行情演绎7 HYPERLINK l _TOC_250017 二、“漂亮 50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价7 HYPERLINK l _TOC_250016 宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情8 HYPERLINK l _TOC_250015 市场

2、风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐10 HYPERLINK l _TOC_250014 行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业10 HYPERLINK l _TOC_250013 公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮 50”崛起之本12 HYPERLINK l _TOC_250012 三、“漂亮 50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌.13 HYPERLINK l _TOC_250011 宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊13 HYPERLINK l _TOC_250010 微观角度：盈利增速回落，“漂亮 50”高估值溢价受冲

3、击导致股价回落.15 HYPERLINK l _TOC_250009 长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮 50”15 HYPERLINK l _TOC_250008 四、美股“漂亮 50”背后：关于“变与不变”规律的窥探16 HYPERLINK l _TOC_250007 基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量16 HYPERLINK l _TOC_250006 短期资金风格：关注增量资金对投资风格形成的边际影响17 HYPERLINK l _TOC_250005 长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大18 HYPERLINK l _TOC_250004 五

4、、以史为鉴：A 股核心资产能否突破短期风格的扰动？19 HYPERLINK l _TOC_250003 宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好19 HYPERLINK l _TOC_250002 资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置.20 HYPERLINK l _TOC_250001 行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑22 HYPERLINK l _TOC_250000 公司基本面：盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待23估值匹配：P/E 位于上行区间且创新历史高，业绩可持续性是关键变量24风险提示25- 2 -敬请参阅最后一

5、页特别声明美股“漂亮 50”专题图表目录图表 1：摩根版“漂亮 50”部分上市公司名单5图表 2：美股“漂亮 50”公司的行业分布7图表 3：20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”行情演绎阶段7图表 4：19711973 年美国 GDP 触底回升8图表 5：人口增速和城镇化率放缓8图表 6：20 世纪 70 年代初美国长短利率进入下行区间9图表 7：20 世纪 70 年代初美国货币环境宽松9图表 8：70 年代初消费税占GDP 比例下降显著9图表 9：70 年代初美国个人消费支出比例同比进入提升区间9图表 10：美国 1971 年开始出现贸易逆差10图表 11：1971 年开始布雷顿森林体系

6、瓦解10图表 12：70 年代起美国加速推进机构化进程10图表 13：70 年代投资风格偏好由概念炒作转为业绩支撑10图表 14：1971 年起，美国 25-44 岁人口比重进入拐点式上升11图表 15：美国人均 GDP 在 1970-1973 年快速增长11图表 16：20 世纪 60 年代起医疗保健和娱乐支出等可选消费表现亮眼11图表 17：19471970 年间消费品行业集中度速度提升较快12图表 18：差异化水平越高，消费品行业集中度提升速度越快12图表 19：“漂亮 50”的净利率高于市场平均水平 12图表 20：“漂亮 50”的 ROE 表现强于市场平均水平 12图表 21：“漂亮

7、 50”的盈利增速整体好于市场平均 13图表 22：“漂亮 50”经典公司可口可乐 19651975 净利润年复合增速12.20%13图表 23：“漂亮 50”经典公司强生 19651975 净利润年复合增速 19.46%.13图表 24：粮食危机推升美国国内 CPI14图表 25：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值14图表 26：1973 年中东石油战争导致油价抬升14图表 27: 通胀压力下，联邦基金利率被动抬升14图表 28：1974 年起“漂亮 50”盈利增幅下行15图表 29：1974 年起“漂亮 50”的 ROE 回落15图表 30：19711972 年间“漂亮 50”估值泡沫显著1

8、5图表 31：“漂亮 50”在 70 年代中后期黯然失色 16图表 32：标普 500 行业分布中科技股占比提升16图表 33：1972 年估值与业绩增速出现错位17图表 34：19721973 年间产生估值泡沫17图表 35：Jeremy 的研究表明，19721974 年购买的漂亮 50 组合，即便持有- 3 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题至 1998 年 5 月对标普 500 也无超额收益17图表 36：7080 年代末养老金占比加速提升18图表 37：90 年代起基金占比加速提升18图表 38：“漂亮 50”中的麦当劳、可口可乐等必选消费龙头自 1974 年以来获得的超

9、额收益显著18图表 39：“漂亮 50”中的 IBM、HAL 等科技、能源类企业龙头 1974 年以来并未获得超额收益18图表 40：GDP 增速中枢下行19图表 41：城镇化进程逐渐放缓19图表 42：中国人均 GDP 即将突破 1 万美元19图表 43：消费对 GDP 的贡献逐渐提升19图表 44：CPI 的结构性高位有望于 2020 上半年见顶20图表 45：2019 年以来利率处于下行周期20图表 46：2019 年减税降费效果明显20图表 47：外资占 A 股机构投资者比例逐渐提升（持有流通市值占比）21图表 48：A 股机构化进程发展推进是长逻辑21图表 49：“北上资金”净流入

10、A 股规模（亿元，年度） 21图表 50：长期来看保险资金权益投资上升空间较大21图表 51：公募行业配置所处仓位与历史比较（%）22图表 52：美国利率下行空间缩小22图表 53：A 股“漂亮 50”集中于医药、金融和消费22图表 54：供给侧改革趋势下，行业集中度提升明显22图表 55：消费和医疗市值集中度CR5 占比23图表 56：信息和工业市值集中度CR5 占比23图表 57： A 股“漂亮 50”与沪深 300 相比净利率优势拉大23图表 58：A 股“漂亮 50”与沪深 300 相比 ROE 优势拉大23图表 59：20082018 年间 A 股“漂亮 50”与标普 500 的 R

11、OE 中位数差值24图表 60：19691975 年间美股“漂亮 50”与标普 500 的 ROE 中位数差值24图表 61：A 股“漂亮 50”EPS 增速大部分时间高于沪深 30024图表 62：A 股“漂亮 50”与沪深 300 在股东回报方面优势提升显著24图表 63：2019 年以来 A 股“漂亮 50”创 PE(TTM)估值新高25- 4 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题A 股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入 A 股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到 20 世纪 70 年代初的美股“漂亮 50”行情。“漂亮 50”可以说

12、是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮 50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。一、美股“漂亮 50”的定义与行情回顾“漂亮 50”的定义与行业分布关于“漂亮 50”的表述，诞生于上世纪 70 年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮 50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的 50 只备受追捧

13、的大盘股。1977 年 Morgan Guaranty Trust 曾列出过 一份详细的“漂亮 50”名单；同年，福布斯杂志上 Kidder Peabody 的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的 50 家公司。本文基于 Morgan Guaranty Trust 的“漂亮 50” 名单为基础来做相关的研究。图表 1：摩根版“漂亮 50”部分上市公司名单股票代码公司名称行业大类行业名称AHPAmerican Home Products Corp医疗健康制药AHSAmerican Hospital Supply医疗健康医疗设备和服务AMPAmp Inc工业资本品AVPAv on Produ

14、cts必需消费品家庭产品AXPAmerican Express Co金融多元金融BAXBaxter International Inc医疗健康医疗设备和服务BDKBlack & Decker Corp可选消费品耐用消费品BMYBristol-Myers Squibb Co医疗健康制药BRHBurroughs (J P) & Son Inc可选消费品耐用消费品BUDAnheuser-Busch Cos Inc必需消费品饮料和烟草CBMChesebrough-Ponds Inc必需消费品家庭产品CCI.First National City Corp工业资本品DECDigital Equipmen

15、t信息科技计算机硬件DISDisney (Walt) Co可选消费品传媒DOWDow Chemical原材料原材料EAFEmery Air Freight Corp工业交通运输GGillette Co必需消费品家庭产品GEGeneral Electric Co工业资本品HALHalliburton Co能源能源- 5 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题HBLHeublein Inc必需消费品饮料和烟草IBMIntl Business Machines Corp信息科技软件和服务IFFIntl Flavors & Fragrances原材料原材料ITTItt Corp工业资本品JC

16、PPenney (J C) Co可选消费品零售JNJJohnson & Johnson医疗健康制药KOCoca-Cola Co必需消费品饮料和烟草KODKEastman Kodak Co信息科技计算机硬件LLXLouisiana Land & Exploration能源能源LLYLilly (Eli) & Co医疗健康制药LZLubrizol Corp原材料原材料MCDMcdonalds Corp可选消费品消费者服务MGIMoney gram International Inc信息科技软件和服务MMM3M Co工业资本品MOAltria Group Inc必需消费品饮料和烟草MRKMerck

17、& Co医疗健康制药PEPPepsico Inc必需消费品饮料和烟草PFEPfizer Inc医疗健康制药PGProcter & Gamble Co必需消费品家庭产品PNUPharmacia & Upjohn Inc医疗健康制药PRDPolaroid Corp可选消费品耐用消费品REVRev lon Inc.可选消费品个人用品SSprint Corp通信通信SGPSchering-Plo ugh医疗健康制药SHLDSears Holdings Corp可选消费品零售SLBSchlumberger Ltd能源能源SLZ.Schlitz (Jos.) Brewing Co能源能源SQBSquibb

18、 Corp医疗健康制药SYPSimplicity Patterns可选消费品传媒TXNTexas Instruments Inc信息科技半导体XRXXe rox Corp信息科技软件和服务来源：The Nifty-Fifty Revisited，国金证券研究所 行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。“漂亮 50”中，有30 个公司属于消费板块，占比达到 60%。按照 GICS 行业分类标准，在“漂亮 50”中，大多数公司分布在日常消费（13 家）、医疗保健（11 家） 和非日常生活消费品（6 家）等大消费板块。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 2：美股“漂

19、亮 50”公司的行业分布来源：WRDS，国金证券研究所“漂亮 50”在 20 世纪 70 年代的行情演绎“漂亮 50”行情在 20 世纪 70 年代的行情演绎可以分为 4 大阶段：阶段 I 触底后震荡上行期（1970 年 7 月-1971 年 11 月）：大盘触底回升， “漂亮 50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。阶段 II 超额收益上行期（1971 年 12 月-1972 年 12 月）：“漂亮 50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。阶段 III 普跌但仍有超额收益期（1973 年 1 月-1973 年 10 月）：大盘整体下行，“漂亮 50”开始回撤

20、但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。阶段 IV 补跌后行情收官期（1973 年 11 月-1974 年 10 月）：“漂亮 50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮 50”阶段性行情演绎收官。图表 3：20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”行情演绎阶段来源：Capital IQ，国金证券研究所二、“漂亮 50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价- 7 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮 50”的崛起行情。在 1970 年 7 月至 1972 年 12 月的时间段内， “漂亮 50

21、”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20 世纪 70 年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮 50”的阶段性行情。宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968 年、1969 年美国经济增速连续两年持续下滑，从 1970 年开始，GDP 增速出现了明显的回升。图表 4：197119

22、73 年美国 GDP 触底回升图表 5：人口增速和城镇化率放缓来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。 低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。1968 年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国 GDP 增速从 1970 年低点的-0.15%提升至 1973 年的 7.56%；CPI 从 1970 年高点的 6.2%下滑到 1972 年低点的 2.7%；M2

23、同比增速持续提升，1971 年达到 13.49% 的高增长，而联邦基金利率则从 1969 年 9 月的 10%、1971 年 7 月的4.63%进一步下行至 1972 年 4 月的 3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从 1970 年 6 月开始回暖，漂亮 50 与标普 500 一起呈现普涨行情。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 6：20 世纪 70 年代初美国长短利率进入下行区间 图表 7：20 世纪 70 年代初美国货币环境宽松来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消

24、 费支出进入上行区间。1964 年开始，美国约翰逊政府通过实施1964 年税收法案，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占 GDP 的比例由 1965 年的 2.05%下降至 1970 年的1.50%，美国个人消费支出占 GDP 的比例由 1965 年的 60.7%抬升 1970 年的 62.8%，个人消费支出占 GDP 比重同比进入提升区间。图表 8：70 年代初消费税占 GDP 比例下降显著 图表 9：70 年代初美国个人消费支出比例同比进入提升区间来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢

25、价抬升。战争导致 与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致 1971 年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 10：美国 1971 年开始出现贸易逆差图表 11：1971 年开始布雷顿森林体系瓦解来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐机构化进程加速推进，提升对高 ROE、高确定性证券资产的需求。从 70 年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升， 从 1970

26、年的 24.6%提升至 1975 年的 37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮 50”行情的演绎。60 年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“ 价值投资”理念追逐。1960 年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。图表 12：70 年代起美国加速推进机构化进程图表 13：70 年代投资风格偏好由概念炒作转为业绩支撑来源：美联储，国金证券研究所来源：Wind，国

27、金证券研究所行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业主力消费人群数量拐点奠定消费基础。1971 年 25-64 岁人口占比在经历了20 多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60 年代末美国 5-24 岁以下人口占比达到战后巅峰 37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了可口可乐、迪士尼等品牌的崛起。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 14：1971 年起，美国 25-44 岁人口比重进入拐点式上升图表 15：美国人均 GDP 在 1970-1973 年快速增长来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所居民收入水平的提高进入新阶段

28、，可选消费与医疗保健产业增速优势凸 显，消费结构升级趋势显著。根据发达国家历史研究表明，人均 GDP 突破 3000 美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国 1962 年人均 GDP 达到 3237 美元，1971 年人均GDP 达到 5609 美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到 7.20%，远高于消费支出增速。图表 16：20 世纪 60 年代起医疗保健和娱乐支出等可选消费表现亮眼来源：Wind，国金证券研究所消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。消费行业的集中度也出现了明显的提升

29、。根据 Willard F 等（1974）的研究，19471970 年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业 CR4 由 36.3%上升到 42.4%，而工业品制造业 CR4 则由 44.1%下降至 42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由 49.6%上升到 62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 17：19471970 年间消费品行业集中度速度提升较快图表 18：差异化水平越高，消费品行业集中度提升速度越快来源：Trends in I

30、ndustrial Market Concentration, 1947 to 1970 ，国金证券研究所来源：Trends in Industrial Market Concentration, 1947 to 1970 ，国金证券研究所公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮 50”崛起之本强劲、稳定的基本面特征是“漂亮 50”崛起的重要根基。“漂亮 50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。就绝对水平来看，“漂亮 50”公司的 ROE 和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮 50”盈利的波动率整体低于标普 5

31、00，19691971 年标普 500 净利率处于下行区间，“漂亮 50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。图表 19：“漂亮 50”的净利率高于市场平均水平 图表 20：“漂亮 50”的 ROE 表现强于市场平均水平来源：WRDS，国金证券研究所来源：WRDS，国金证券研究所成长能力：“漂亮 50”公司成长能力高于市场平均水平。除 72 年经济危机外，“漂亮 50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是 “漂亮 50”获得估值溢价的基础。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 21：“漂亮 50”的盈利增速整体好于市场平均来源：W

32、RDS，国金证券研究所 龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头强生为例，两者在 20 世纪 60 年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由 1965 年的 0.75 亿元增长到 1975 年的 2.39 亿元，年复合增长率达到 12.2%，而强生公司净利润由 0.31 亿元增长到 1.84 亿元，年复合增长率到 19.46%。图表 22：“漂亮 50”经典公司可口可乐 19651975净利润年复合增速 12.20%图表 23：“漂亮 50”经典公司强生 19651975 净利润年复合增速 19.46%来源：WRDS，国金证券研究所来源：W

33、RDS，国金证券研究所三、“漂亮 50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮 50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。1972 年的粮食危机、19731974 年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础（盈利稳定性）又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊宏观经济层面，1972 年的粮食危机、19731974 年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀

34、，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致- 13 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨，1972 年世界粮食危机推升美国国内 CPI。1972 年 8 月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购 2800 万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的 CPI 相应上行。1972 年 7 月至 1973 年末，世界农产品价格上行了 99%，至 1974 年 11 月则上行了 147%，而美国 CPI 同比增速从 1972 年 7 月 2.9%上行至 1973

35、 年 12 月为 8.7%，1974 年 12 月则达到了 12.3%。布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。1973 年美元再次遭遇危机： 1973 年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家（西欧为主）转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。图表 24：粮食危机推升美国国内 CPI图表 25：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1973 年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。随着第四次中东战争爆发，OPEC 宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击

36、，企业毛利率下行。高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。为应对通胀压力， 从 1972 年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从 3.3%提升到 1974 年 7 月的 12.9%，共计提升 960 个 BP。图表 26：1973 年中东石油战争导致油价抬升图表 27: 通胀压力下，联邦基金利率被动抬升- 14 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所微观角度：盈利增速回落，“漂亮 50”高估值溢价受冲击导致股价回落1973 年美国经济衰退的过程中，“漂亮 50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。

37、美国经济在 1967 年-1970 年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普 500 成分股的盈利增速中位数从 1968 年的 7.74%下行至 1970 年的 0.94%，而“漂亮 50”的盈利增速中位数则是从 17.69%回落至 12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而 1973 年回落期间，标普 500 成分股的盈利增速中位数从 21.02%下行至 8.92%，而“漂亮 50”则从 21.64%下行至 11.13%。从 ROE 视角来看，“漂亮 50”的 ROE 在 1970 年至 1971 年，从 16.1%回升至 16.4%，回升了 0.3 个百分点；1973 年，

38、“漂亮 50”的 ROE 从 17.2%回落至 1975 年的 16.6%，下行 0.6 个百分点，标普 500 的 ROE 从1973 年的 14.4%下行至 1974 年的 13.8%。图表 28：1974 年起“漂亮 50”盈利增幅下行图表 29：1974 年起“漂亮 50”的 ROE 回落来源：WRDS，国金证券研究所来源：WRDS，国金证券研究所流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础盈利稳定性已被动摇，在能源危机造成经济和流动性环境进一步恶化后，高估值溢价的“漂亮 50”遭受更大冲击。在 1972 年“漂亮 50”的 PE 中值为

39、 42X，远高于同期标普 500 的19X，而 1974 年末“漂亮 50”的 PE 估值下行至 17X。图表 30：19711972 年间“漂亮 50”估值泡沫显著来源：WRDS，国金证券研究所长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮 50”- 15 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题美国产业结构转变，科技产业链崛起，催发科技板块崛起。进入 20 世纪 80 年代，美国个人消费支出增速放缓，同时“科技浪潮”席卷全球， 从政府出发，自上而下的“信息高速公路”、“军用民享”等计划大大提升企业投资 IT 热情升温，信息产业成为新经济增长点。美国产业结构由消费、制造业主导逐步转向信息

40、技术为主导的科技为主导， 此阶段标普 500 成分股中，科技行业的占比大幅提升，消费和制造的占比回落。同时，市场对科技板块给予更高的估值。股市按照由半导体电脑硬件软件互联网不断前进，1982/07-2000/04 牛市期间道指、标普 500、纳指分别涨 12.5、13.0、26.3 倍，蓝筹股表现远不及成长股，以蓝筹股为主的漂亮 50 组合不及科技股表现。漂亮 50 公司由“成长”迈入“成熟期”，估值溢价不再。漂亮 50 公司在 1970s 年代受益于行业集中度提升和年化净利增速高达 15.3%，而在 1980s 年代下降至 7.4%，1990s 年代略回升至 8.2%。在 1970s 年代前

41、后投资者热衷漂亮 50 是基于看好公司未来业绩持续高增长，但这个逻辑遭到破坏后，投资者对漂亮 50 的偏好也就大不如从前。图表 31：“漂亮 50”在 70 年代中后期黯然失色 图表 32：标普 500 行业分布中科技股占比提升 来源：国金证券研究所来源：彭博，国金证券研究所四、美股“漂亮 50”背后：关于“变与不变”规律的窥探基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但估值与业绩的匹配仍是长期核心变 量。“漂亮 50”里有诸多优质的龙头公司，且后续的时间证明了其具备跨周期的盈利稳定性和成长能力。然而，再优质的公司，如果业绩和估值严重错位，也会由于股价无法支撑

42、导致泡沫破裂。19721974 年间，“漂亮 50”的 P/E 相对估值大于 2，显著被高估。其中，1972 年的盈利增速中位数下降的前提下，估值仍然继续走高，业绩与估值出现严重错位，最终高估值泡沫在 1973 年的冲击下全面破裂。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 33：1972 年估值与业绩增速出现错位图表 34：19721973 年间产生估值泡沫来源：WRDS，国金证券研究所来源：WRDS，国金证券研究所高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。根据 Jeremy Siegel 的研究，在 1970 年后 30 年内，90%时间里买入并持有美股漂亮

43、50 组合均具备超额收益，若在 19721974 年购买的漂亮 50 组合，即便持有组合至 1998 年，也未跑赢标普 500 指数。图表 35：Jeremy 的研究表明，19721974 年购买的漂亮 50 组合，即便持有至1998 年 5 月对标普 500 也无超额收益来源：国金证券研究所；注：Overvalued portfolio 表明“漂亮 50”组合在此阶段内表现弱于标普 500（持有时间截至 1998 年 5 月）；Undervalued portfolio 表明“漂亮 50”组合在此阶段内表现强于标普 500（持有时间截至 1998 年 5 月）。短期资金风格：关注增量资金对投

44、资风格形成的边际影响阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映 射。从美股机构投资者的结构拆分来看，20 世纪 7080 年代末，机构化资金的边际增量来自养老金，从 1970 年初至 1987 年末，养老金占机构资金的比重由 8.5%提升至 44.6%，是机构资金的主导力量。养老金的投资理念在于长线价值投资，因此 7080 年代美国市场整体以“价值投资”为主要风格。20 世纪 90 年代，基金占比逐渐提升，养老金占比回落，这一阶段美股科技板块崛起，并最终形成 1999 年的纳斯达克科技泡沫。- 17 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 36：7080 年代

45、末养老金占比加速提升图表 37：90 年代起基金占比加速提升 来源：美联储，国金证券研究所来源：美联储，国金证券研究所长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大对于长期投资者来说，对“漂亮 50”组合中行业趋势与公司特质的分析更为重要。“漂亮 50”行情不仅仅是 23 年的资金行为演绎，更重要的是该组合中涌现了一批超过 30 年的长周期内持续获得超额收益的公司，基于这些公司在穿越多种市场风格的收益表现，挖掘其背后的行业、公司特征对长期投资者来说更为重要。从行业配置的角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品行业龙头更容 易获得业绩确定性带来的超额收益。原因是国家在发展中过程中，

46、伴随不同经济发展阶段的产业驱动力不同，如美国从 20 世纪初期开始先后经历的交通运输、汽车与电子产业、信息技术产业革命、工业 4.0 等。因此产业驱动具有周期和迭代性，相比于阶段性的“优势产业”，必选消费品的周期迭代性更小，且龙头公司可以享受“品牌溢价”所带来的提价优势，部分龙头可以享受购买力提升带来的放量预期，因此业绩确定性与可持续性更强。个股角度来看，长周期视角下必选消费龙头超额收益亮眼，非消费股难耐时间考验。“漂亮 50”中的麦当劳（MCD）、百事（PEP）两家公司在 70年代末股市下滑期间影响较小，但自 80 年代起持续获得超额收益，远远跑赢大盘。截至 2019 年 12 月 24 日

47、，麦当劳、百事相对标普 500 的超额收益分别为 4.2 倍和 3.2 倍。再来看 60 年代的科技股龙头 IBM 和能源龙头哈里伯顿（HAL），由于技术迭代性和周期属性，短期的超额收益幅度更大，但长期视角下累计收益不及标普 500。图表 38：“漂亮 50”中的麦当劳、可口可乐等必选消费龙头自 1974 年以来获得的超额收益显著图表 39：“漂亮 50”中的 IBM、HAL 等科技、能源类企业龙头 1974 年以来并未获得超额收益 - 18 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题来源：Capital IQ，国金证券研究所；注：1974 年 1 月 1 日为基准来源：Capital

48、IQ，国金证券研究所；注：1974 年 1 月 1 日为基准五、以史为鉴：A 股核心资产能否突破短期风格的扰动？ 回到当前的 A 股市场， 2019 年以来 A 股“核心资产抱团”的投资风格， 风格形成背后的原因与美国“漂亮 50”行情演绎背后在宏观经济环境、资金面结构、行业配置、业绩方面具有诸多相似之处。本章节通过回顾与对比二者之间的相同和不同之处，并结合中国实际情况与美股“漂亮 50”行情中的投资总结，对当前 A 股核心资产的估值高低进行讨论。宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好长期经济变量：GDP 增速中枢放缓，城镇化进程放慢，经济不确定性变强。我国 GDP 增速下行趋势

49、已成共识，一方面，以前依靠城镇化和投资为驱动的模式难以持续，另一方面，消费转型升级仍在进行中，同时外需乏力，出口压力较大。同时，中美贸易摩擦短期呈现一定确定性，但长期仍在关税、制裁方面面临着诸多不确定性。综合来看，我国当前整体经济发展状况与 70 年代的美国较为相似。图表 40：GDP 增速中枢下行图表 41：城镇化进程逐渐放缓来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 42：中国人均 GDP 即将突破 1 万美元图表 43：消费对 GDP 的贡献逐渐提升 - 19 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究

50、所短期经济变量：流动性相对宽裕，减税降费举措为企业融资奠定良好的政 策环境。一方面，2019 年流动性改善主要受美国降息扩表及外资流入等外部带动，短期 CPI 的结构性高位约束有望在 2020 上半年见顶，2020 年国内流动性在地产下行周期较为明确的格局下有望持续改善。另一方面， 2019 年前 10 个月，全国实现减税降费 1.97 万亿元，全年减税降费数额将超过 2 万亿元，占 GDP 的比重超过 2%。这种短期经济环境与 70 年代美股“漂亮 50”所处的“低利率+高不确定性+低税率”背景相似性较高。图表 44：CPI 的结构性高位有望于 2020 上半年见顶 图表 45：2019 年

51、以来利率处于下行周期 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 46：2019 年减税降费效果明显来源：Wind，国金证券研究所资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置外资成为 A 股重要增量资金，逐渐改变 A 股市场话语权。随着外资的持续流入，A 股投资者结构中外资持有流通市值占比由 2015 年的 1.40%提升至 3.96%，外资的增量流入对“消费”与“金融”行业的配置具有重要作用。截至 2019 年 12 月 31 日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为“食饮（2463.32 亿元）、家电（1601.88 亿元）、医

52、药（1397.24 亿元）、银行（1378.71 亿元）、非银（1235.15 亿元）”，持仓市值占比分别为 17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。- 20 -敬请参阅最后一页特别声明美股“漂亮 50”专题图表 47：外资占 A 股机构投资者比例逐渐提升（持有流通市值占比）图表 48：A 股机构化进程发展推进是长逻辑来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从投资者结构来看，“三种”机构资金增量入市构成长逻辑。养老社保：截至 2019 年 9 月底，社保基金持有 A 股市值 0.58 万亿元，占 A 股总市值的 1.31%。按照全国社会保障基金投资

53、管理暂行办法中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为 40%，后续提升空间较大。 保险资金:截至 2019 年 11 月底，保险资金股票和基金资产运用余额占比12.55%，当前保险公司权益类资产的监管比例上限是 30%，还有较高的上升空间。银行理财资金：2018 年底颁布的商业银行理财子公司管理办法放松了对银行理财产品投资股票、非标等的限制，随着监管引导以及理财产品的净值化转型有望推动权益类资产的配置比例提升。294224691997607185图表 49：“北上资金”净流入 A 股规模（亿元，年度） 图表 50：长期来看保险资金权益投资上升空间较大3500300025002000

54、1500100050002015年2016年2017年2018年2019年来源：Wind，国金证券研究所；注：截至 2019 年 11 月 25 日来源：Wind，国金证券研究所外资流入是长期逻辑，但短期仍需关注交易风格与外资流入的边际变化。投资者“抱团”风格加大波动性：当前机构投资者交易结构的趋同化趋势，将使得 A 股的波动加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益；2020 年外资流入速度预计边际减弱：从外资流入速度来看， MSCI 上调权重后，未来将是 MSCI 等指数公司的观望期，叠加美国利率下行空间缩小，未来半年继续上调权重的预期较低。- 21 -敬请参阅最后一页特别声明美

55、股“漂亮 50”专题图表 51：公募行业配置所处仓位与历史比较（%）图表 52：美国利率下行空间缩小来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑A 股“漂亮 50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域。A 股“漂亮 50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。除银行外，50 家公司中有 5 家属于生物医药行业，占比为 12%，居于所有行业的第二位；食品饮料有 5 家公司，占比为 10%，位居第三。行业龙头受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。一方面， 随着供给侧结构性改革的推出，诸多工业行业的市场份额进

56、一步向“头部”集中。另一方面，从产业生命周期理论看，经济从在“增量”到“提质“ 的过程中，技术、渠道成本等抬高行业进入壁垒，小企业逐渐被淘汰，大厂商在保持成本优势的基础上，提高质量和改善性能来增强竞争力。根据统计局数据，2019 年 40 个行业中 23 个行业集中度较 2018 年有所提升，“漂亮 50”所处的大消费周期性行业集中度提升明显，农副食品加工企业数目下降较为明显。食品制造、酒、饮料等行业集中度有明显的提高。整体来看，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长态势。图表 53：A 股“漂亮 50”集中于医药、金融和消费 图表 54：供给侧改革趋势下，行业集中度提升明显行业2019年11月企

57、业单位数量与2018年12月相比与2017年12月相比与2016年12月相比采矿业:企业单位数10,217-997煤炭开采和洗选业:企业单位数4,230-275-881-1362石油和天然气开采业:企业单位数115-8-24-25黑色金属矿采选业:企业单位数1,236-292-655-1111有色金属矿采选业:企业单位数1,268-188-406-529非金属矿采选业:企业单位数3,150-245-558-596开采专业及辅助性活动:企业单位数208223941其他采矿业:企业单位数10-11-15-10制造业:企业单位数348,947-6,905农副食品加工业:企业单位数22,356-2,651-4117-3497食品制造业:企业单位数8,272-709-963-572酒、饮料和精制茶制造业:企业单位数6,065-740-1057-732烟草制品业:企业单位数106-10-26-23纺织业:企业单位数18,305-817-1882-1896纺织服装、服饰业:企业单位数13,828-999-1997-1887皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:企业单位数8,362-