OPEC减产协议及G20能源部长会议的影响分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 原油价格的锚在哪里？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 原油生产成本的定义 6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 全球主流石油公司和页岩油企业生产成本 9 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 新冠疫情对全球石油需求的冲击已经体现 11 HYPERLINK l _TOC_250008 、 美国成品油需求出现断崖式下滑 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 全球原油库容将接受极限考验 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250006 3、 需求下滑是 OPEC+最终达成协议的主要原因，静待拐点的出现 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 两轮 OPEC+会议：从减产联盟破裂到减产协议达成 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 本次 OPEC+减产在力度和时间跨度上都是空前的 17 HYPERLINK l _TOC_250003 、 全球其他原油生产企业和页岩油企业将被动减产 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 静待 5 月双重拐点的出现 19 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投资建议 20 HYPERLIN

3、K l _TOC_250000 5、 风险分析 20图表目录图 1：布伦特原油走势（美元/桶） 6图 2：油气生产活动中的阶段成本 7图 3：油气阶段成本与完全成本的对应和转换 9图 4：美国石油需求情况（万桶/天） 12图 5：美国 3 月底与正常时相比石油需求变化（千桶/天） 12图 6：美国 3 月底石油需求同比变化（千桶/天） 12图 7：美国 4 月初与正常时相比石油需求变化（千桶/天） 13图 8：美国 4 月初石油需求同比变化（千桶/天） 13图 9：美国库存情况（百万桶） 14图 10：美国库存冗余情况（百万桶） 14图 11：近两轮 OPEC+会议情况梳理 15图 12：沙特

4、阿拉伯原油产量及全球市场份额（万桶/天） 15图 13：俄罗斯原油产量及全球市场份额（万桶/天） 15图 14：美国原油产量及全球市场份额（万桶/天） 16图 15：伊朗原油产量及全球市场份额（万桶/天） 16图 16：委内瑞拉原油产量及全球市场份额（万桶/天） 16图 17： OPEC 重大历史减产情况梳理 17图 18：全球原油产量变动情况（万桶/天） 18图 19：2016 年全球石油产量增速（按地区分类） 19图 20：2016 年全球石油产量增速（按组织分类） 19表 1：阶段成本指标的计算公式和数据 7表 2：完全成本指标的计算公式和数据 8表 3：2019 年全球顶级石油公司油气

5、资源和生产成本比较 10表 4：2019 年沙特阿美油气资源和生产成本 10表 5：美国页岩油盈亏平衡油价（美元/桶） 11表 6：2019 年先锋资源和大陆能源页岩油生产成本情况 11表 7：美国石油产品需求情况比较（与 3 月前三周均值比较）（千桶/天） 13表 8：2016 年全球原油主要生产国产量增幅（千桶/天） 19前言2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次举行会议讨论减产事宜，并最终于 4 月12 日达成减产协议。OPEC+将实行逐级减产方案，分三个阶段进行：（1）自 2020 年 5 月 1 日起将减产 970 万桶/天，为期两个月；（2）2020 年 7月 1 日至 12

6、 月将减产 770 万桶/天；（3）2021 年 1 月至 2022 年 4 月计划减产 580 万桶/天。其中，沙特和俄罗斯两国的减产将以 1100 万桶/天为基准，而其他各国则在各自 2018 年 10 月的产量基准上进行减产。整个减产协议将于 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+将在 2021 年 12 月评估该减产协议的延长问题。2020 年 4 月 10 日晚 G20 能源部长级会议召开，各国就能源市场在应对疫情和经济恢复阶段中的重要性达成共识。二十国集团将建立短期任务小组，负责制定协调一致应对措施，同时将根据需要提出政策建议。5 月份是原油市场的双重拐点，我们预期今年

7、年底到明年年初油价能重新站上 50 美元/桶。但是 4 月份剩下的日子依然要面临原油现货市场严重的供过于求，甚至胀库，油价会继续底部震荡。站在当下，虽然有种种悲观的现实和言论，但是前景已经非常清晰。建议投资者们积极利用这个比较好的时间窗口，逐步配置与油价走势有关，但关联度不高的标的，这也是我们所说的拐点时刻。1、原油价格的锚在哪里？需求和供给的双重冲击导致原油价格创新低2020 年 4 月 1 日，Brent 现货价格跌到了 15.35 美元/桶，分别击穿了2008 年和 2016 年两轮油价大幅下滑时的最低点（2008.12.24：33.66 美元/桶；2016.1.20：25.99 美元/

8、桶），原油价格基本回到了 2002 年的水平。 2008 年原油价格大幅下跌主要是金融危机带来的需求冲击；而 2014 年下半年到 2016 年年初的一波下跌则是受供给冲击影响，以沙特为首的 OPEC 通过放量生产来冲击页岩油，试图打垮页岩油。这一轮与上两轮原油价格的暴跌区别之处是：既是需求冲击，又是供给冲击。新冠疫情在全球的蔓延对短期需求的冲击要超过 08 年，供给冲击则是由于之前以沙特为首的OPEC 与俄罗斯在延续减产协议上的分歧，使得两者开始规模化增产。双重冲击下原油的供需失衡加剧，价格大幅下挫在所难免。图 1：布伦特原油走势（美元/桶）资料来源：Wind， 整理注：数据截至 2020.

9、4.9、原油生产成本的定义原油价格的锚在哪里？作为一种有形的商品，价格一定有锚，锚就是生产商品的成本。深入研究原油的生产成本，有助于我们探寻原油价格的底部区间。原油成本指标是度量石油公司获得原油发现和实现公司价值能力的重要尺度，也是石油公司市场竞争能力和竞争水平的客观反映。目前，油气成本有两大构成体系，分别为“阶段成本体系”与“完全成本体系”。由于两大体系的划分原则不同，其含义也有所不同：阶段成本是指在油气生产活动的各个阶段中产生的成本；完全成本是指进入损益的成本。各石油公司在进行同业比较时，通常采用单位成本（桶油成本）来对成本指标进行评估，以反映公司在勘探与生产中获得储量以及将储量转化为产量

10、的能力，进而揭示其在某一勘探生产阶段所拥有的单项竞争力和综合价值实现能力。图 2：油气生产活动中的阶段成本油气阶段成本体系阶段成本体系是指在油气的勘探、开发和生产三个阶段分别产生的成本。一般来讲，将各种非证实储量转化为证实储量的过程为勘探阶段，该阶段产生的成本则为勘探成本；将证实未开发储量转化为证实已开发储量的过程为开发阶段，开发过程中产生的成本则为开发成本；将证实已开发储量转化为原油产量的过程为生产阶段，生产阶段所产生的成本则为生产成本（或称为操作成本）。资料来源：郑德鹏，中外石油公司油气上游成本指标与成本变化对比分析， 整理根据单位成本（桶油成本）的概念，可以将原油阶段成本指标体系划分为：

11、单位发现成本（又称单位勘探成本）、单位开发成本、单位勘探开发成本（又称单位发现开发成本）和单位生产成本（又称单位操作成本或单位现金操作成本）。其中，单位发现成本、单位开发成本和单位生产成本反映石油公司在油气勘探、开发和生产阶段的竞争能力或价值实现能力，单位勘探开发成本则综合反映石油公司将单位油气储量转变为可供生产的证实已开发储量的成本水平。表 1：阶段成本指标的计算公式和数据成本名称计算公式（美元/桶油当量）分子分母单位发现成本发生勘探总成本/勘探新增证实储量预探和评价综合投资新增油气扩边和新发现证实储量单位开发成本发生开发总成本/新增证实已开发储量开发综合投资新增证实已开发储量(年末-年初+

12、油气产量)单位勘探开发成本发生勘探开发总成本/新增证实储量勘探和开发综合投资之和新增证实储量，包括估计调整数、提高采收率与扩边和新发现等储量变化之和单位生产成本发生生产支出/油气总产量油气操作成本总额油气总产量资料来源：郑德鹏，中外石油公司油气上游成本指标与成本变化对比分析， 整理油气完全成本指标体系完全成本指标体系主要是依据石油公司在上游业务损益表的构成项目来进行分类，包括单位生产成本、单位勘探费用成本、单位供应成本、单位付现成本和完全成本，主要反映石油公司的上游盈利能力。其中，单位生产成本与油气阶段成本中的含义相同；单位勘探费用成本是指包括勘探干井支出以及其他费用化的勘探支出项目，表明石油

13、公司生产每桶油当量所必需承担的勘探费用支出；单位供应成本是国外大石油公司年度经营分析中经常使用的一个费用化指标，反映石油公司生产每桶油当量所必需承担的包括生产费用、勘探费用、折旧摊销（DDA）等三项费用在内的基本费用支出；单位付现成本是完全成本扣除折旧之后的成本，体现了石油企业需要以现金支付的费用；单位完全成本反映生产每桶油当量所必需承担的全部费用支出（除单位供应成本外，还包括其他税金支出、管理费用和财务费用等）。表 2：完全成本指标的计算公式和数据成本名称计算公式（美元/桶油当量）分子分母单位生产成本发生的生产支出/油气总产量原油操作费用总额油气总产量单位勘探费用成本发生总勘探费用/油气总产

14、量核算计入的勘探总费用单位付现成本发生的生产、勘探、税金及其他支出/油气总产量除 DDA 之外发生计入的原油成本总费用单位供应成本发生的生产、勘探费用和 DDA 总额/油气总产量发生的操作费用，计入的勘探费用和 DDA 总额单位完全成本产生的费用成本总额/油气总产量发生计入的原油费用成本总额资料来源：郑德鹏，中外石油公司油气上游成本指标与成本变化对比分析， 整理完全成本指标与阶段成本指标内在的含义转换阶段成本和完全成本两大构成体系之间存在着内在联系。与阶段成本相对照，完全成本包括 3 个组成部分(反映出了阶段成本与完全成本的关系)：一是阶段成本核算时直接进入当期损益的成本，主要是生产成本(即现

15、金操作成本)和勘探费用，勘探费用包括勘探成本中的地球物理勘探费用和勘探干井成本及矿区取得成本中的费用化部分；二是阶段成本核算时予以资本化而于当期进入损益的成本， 包括开发成本的全部、勘探成本中的成功探井成本及 矿区取得成本中资本化的部分，在完全成本中体现 为折旧、折耗与摊销 (DDA)和长期资产减损；三是阶段成本中没有包括而于当期发生的期间费用，主要是管理费用和财务费用。图 3：油气阶段成本与完全成本的对应和转换资料来源：郑德鹏，中外石油公司油气上游成本指标与成本变化对比分析， 整理、全球主流石油公司和页岩油企业生产成本为了能直接明了地对各石油公司生产成本进行比较，我们将从桶油完全成本、桶油付

16、现成本和单位现金操作成本这三个方面对全球主流石油公司以及美国页岩油生产企业进行测算和比较。桶油完全成本：以石油公司全年原油产量为总量，对其上游板块全年的 EBIT 进行单位化，桶油完全成本即为原油实现价格与上游桶油息税前利润的差值，即： 桶油完全成本=原油实现价格-上游板块 EBIT/原油产量=原油实现价格-桶油 EBIT桶油付现成本：桶油完全成本扣除单位折旧摊销以后的成本，即： 桶油付现成本=桶油完全成本-上游板块折旧摊销/原油产量=桶油完全成本-桶油折旧摊销全球主流石油公司生产成本原油生产成本曲线中端首先我们来看一下全球主要石油公司的情况。他们代表着全球原油的主流生产商，其生产成本一定程度

17、上可以说是处于全球原油生产成本曲线的主流、中间位置。我们选取了 Shell、埃克森美孚、BP 和中国石油这 4 家企业。经过计算后我们发现，壳牌、BP 和中国石油这三家企业的桶油完全成本在41-52 美元/桶的区间范围内，埃克森美孚的完全成本在 33.5 美元/桶，比其他跨国石油公司更低。此外，这些公司的桶油付现成本基本上在 15-21 美元/桶的区间范围内，现金操作成本在 6-13 美元/桶的范围内。表 3：2019 年全球顶级石油公司油气资源和生产成本比较公司名称油气探明储量（亿桶）油气产量（亿桶）原油加工量（亿桶）原油实现价格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/桶）桶油折旧（美元/桶）桶油

18、完全成本（美元/桶）桶油付现成本（美元/桶）单位现金操作成本（美元/桶）壳牌10313.199.1357.5616.0625.5541.5015.958.95BP1099.466.2161.5610.4430.2751.1220.846.84埃克森美孚18214.4217.3056.3222.8417.7633.4815.7211.51中国石油20015.6112.2860.9615.3425.3645.6220.2612.11资料来源：各公司公告， 计算沙特阿美生产成本原油生产成本曲线左侧接下来我们来看沙特阿美。原油是资源品，自然禀赋在这里起着很大的作用。作为全球产量储量最大、产量最大的石油

19、公司，沙特阿美的生产成本处于全球原油生产成本曲线的左侧。我们计算后发现，即使以沙特阿美如此优秀的禀赋，其桶油完全成本依然在 20 美元/桶左右，付现成本约 12 美元/桶。不过，它的单位现金操作成本仅 2.8 美元/桶，远低于其他石油公司。表 4：2019 年沙特阿美油气资源和生产成本公司名称油气探明储量（亿桶）油气产量（亿桶）原油加工量（亿桶）原油实现价格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/桶）桶油折旧（美元/桶）桶油完全成本（美元/桶）桶油付现成本（美元/桶）单位现金操作成本（美元/桶）沙特阿美256147.0023.3664.6044.927.5319.6812.152.80资料来源：沙特

20、阿美公司公告， 计算美国页岩油企业生产成本逼近主流企业，位于成本曲线中端最后我们来看一下美国页岩油的生产成本。我们比较了美国页岩油的主要生产地区的盈亏平衡油价（完全成本），并计算了 PXD（先锋资源）和 CLR（大陆能源）这两个大型页岩油生产企业的各项成本。我们发现，除了 Bakken 和W Eagle Ford 之外，美国主流页岩油企业的完全成本在 40-45 美元/桶左右。也就是说，目前美国主流页岩油生产企业的完全成本基本上和全球国际石油公司的完全成本处于一个区间内，均位于原油生产成本曲线的中间位置。此外，页岩油在产量上的快速衰减特性导致其开采年限和折旧年限更短，故桶油折旧较高，其付现成本

21、的中位数也仅在 18 美元/桶左右，单位现金操作成本约6.5 美元/桶，基本上和主流国际石油公司处于同一水平线上。表 5：美国页岩油盈亏平衡油价（美元/桶）位置区块盈亏平衡油价BakkenBakken55.54PermianDelaware Basin44.25Midland Basin43.99Eagle FordE Eagle Ford32.44W Eagle Ford57.4NiobraraDJ Basin46.15资料来源：Bloomberg表 6：2019 年先锋资源和大陆能源页岩油生产成本情况公司名称油气探明储量（亿桶）油气产量（亿桶）原油实现价格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/

22、桶）桶油折旧（美元/桶）桶油完全成本（美元/桶）桶油付现成本（美元/桶）单位现金操作成本（美元/桶）CLR16.191.2451.8213.6627.6538.1610.516.15PXD11.361.2853.7710.6616.4743.1126.646.83资料来源：各公司公告， 计算此外，很多页岩油企业都对其 2020 年的产量做了 25%-70%的套期保值，比如，先锋资源对其全年 54%产量的页岩油在 62 美元/桶的布油价格下做了套保，一定程度上降低了油价下滑对公司的负面影响。而且，现阶段很多页岩油生产企业是经历了 2014-2016 年原油价格战后存活下来的“幸存者”，拥有更强的

23、抗风险能力和更加健康的现金流。故我们认为，既然 OPEC+在前一轮价格战中都没有打败位于原油生产成本曲线右端的美国页岩油生产企业，那么在这一轮价格战中，要打败已经将其生产成本降低到主流生产成本线上的页岩油企业，其可能性就更低了。而且，即使有部分页岩油企业因此破产，他们旗下的资产区块依然是可以交易的，页岩油企业整体生产情况不会因此发生很大改变。2、新冠疫情对全球石油需求的冲击已经体现新冠疫情直接和间接地影响了个人和商务旅行、制造业活动和供应链网络等方面，这些影响几乎在全国以及全世界经济的每个方面都得到了体现。在石油化工领域，新冠疫情对全球燃料市场的冲击是巨大的：除了经济和商业活动大幅减少外，新冠

24、疫情还限制了世界各地人员的自由出行，导致外出活动的大幅减少以及远程办公人数的迅速增加。这将大幅降低成品油需求。、美国成品油需求出现断崖式下滑在全球的石油数据中，美国数据的可获得性是最强的。我们抓取了截至 2020 年 4 月 3 日美国石油需求的周数据，来分析新冠疫情对全球石油需求的冲击。美国的石油需求自 2020 年 3 月底开始了快速下滑。2020 年 3 月最后一周，美国的石油产品需求总量为 1785 万桶/天，较 2019 年同期的 2000 万桶/天下降 10.8%；和 2020 年 3 月前三周平均值（美国正常出行和经济活动减少受限前）相比，下降了 14.7%。图 4：美国石油需求

25、情况（万桶/天）资料来源：EIA， 整理,注：数据截至 2020.4.3图 5：美国 3 月底与正常时相比石油需求变化（千桶/天图 6：美国 3 月底石油需求同比变化（千桶/天）资料来源：EIA， 整理资料来源：EIA， 整理到了 4 月初，这种下滑表现得更加明显。2020 年 4 月第一周，美国的石油产品需求总量为 1445 万桶/天，较 2019 年同期的 2032 万桶/天下降28.9%，比 2020 年 3 月最后一周下降 19.1%；和 2020 年 3 月前三周平均值（美国正常出行和经济活动减少受限前）相比，大幅下降了 30.9%，进入本世纪以来的需求最低值。具体到各类油品上，截至

26、 2020 年 4 月第一周，美国汽油消费量下降到了 507 万桶/天，较 3 月前三周的 933 万桶/天大幅下降了 45.7%；航煤消费量下降至 76 万桶/天，较 3 月前三周的 159 万桶/天骤降 52.5%；柴油消费量相对较少，比 3 月前三周平均 407 万桶/天下降了 6.4%。此轮美国石油需求断崖式下滑幅度空前，从汽油和航煤的消费变化来看，美国居民外出活动出现了大幅的下降；而柴油的消费变化则说明美国整体经济的运输活动以及工业受疫情的影响相对较小。图 7：美国 4 月初与正常时相比石油需求变化（千桶/天图 8：美国 4 月初石油需求同比变化（千桶/天）资料来源：EIA， 整理资

27、料来源：EIA， 整理表 7：美国石油产品需求情况比较（与 3 月前三周均值比较）（千桶/天）油品种类2020.3.62020.3.132020.3.20前三周平均2020.3.27变化幅度2020.4.3变化幅度整体石油消费2186021477194002091217847-14.66%14446-30.92%汽油94499696883793276659-28.61%5065-45.70%航煤15651735146515881335-15.95%755-52.47%柴油43984013379540693907-3.97%3807-6.43%燃料油117282174191147-23.04%5

28、5-71.20%丙烷/丙烯1461107910591200135212.70%1096-8.64%其他48704672406945374447-1.98%3669-19.13%资料来源：EIA， 整理我们认为，美国 2020 年 3 月最后一周以及 4 月第一周整体石油消费量的变动是有代表性的。如果从美国的数据来推测全球的石油需求变化的话，考虑到欧洲、印度等主要国家的情况，我们保守估计整个 2020 年第 2 季度全球石油需求降幅为 15%-20%，即 1500-2000 万桶/天。、全球原油库容将接受极限考验原油是液体，它的存储必须要有罐容。美国是全球原油存储能力最大的国家，拥有战略原油存储

29、能力约 7.5 亿桶，商业库存存储能力约 8 亿桶，总存储能力占全球总库容的 40%-50%。截至 2020 年第一季度末，美国原油的战略库存和商业库存分别为 6.35 亿桶和 4.69 亿桶，战略库存冗余和商业库存冗余分别约 1.1 亿桶和 3.3 亿桶，两者合计 4.4 亿桶。故我们估计全球拥有 10 亿桶左右的原油库存冗余量。如果按照 2020 Q2 全球原油 1500 万桶/天的需求下滑量来算的话，全球冗余的库存将在 2 个月左右的时间里被充满。此外，考虑到全球原油库容在空间上分布极不均匀，未来，特别是在 OPEC+尚未开始减产的 4 月剩余时间，我们可能会看到全球部分原油出口国面临库

30、容不够的局面。图 9：美国库存情况（百万桶）图 10：美国库存冗余情况（百万桶）资料来源：BP 能源， 整理注：数据截至 2020.4.10资料来源：BP 能源， 整理注：数据截至 2020.4.103、需求下滑是 OPEC+最终达成协议的主要原因，静待拐点的出现、两轮 OPEC+会议：从减产联盟破裂到减产协议达成2020 年 3 月 5 日，OPEC+在维也纳召开会议，OPEC 同意在现有减产基础上增加 150 万桶/天的减产额度，并将协议原有的 2020 Q2 延长至 2020年底。但由于俄罗斯的拒绝，这项为期三年的减产协议以磋商破裂告终。随后，OPEC 决定取消对其自身产量的所有限制，国

31、际油价断崖式下跌。2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次举行会议讨论减产事宜，并最终于 4 月12 日达成减产协议。OPEC+将实行逐级减产方案，分三个阶段进行：（1）自 2020 年 5 月 1 日起将减产 970 万桶/天，为期两个月；（2）2020 年 7月 1 日至 12 月将减产 770 万桶/天；（3）2021 年 1 月至 2022 年 4 月计划减产 580 万桶/天。其中，沙特和俄罗斯两国的减产将以 1100 万桶/天为基准，而其他各国则在各自 2018 年 10 月的产量基准上进行减产。整个减产协议将于 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+将在 2021

32、 年 12 月评估该减产协议的延长问题。图 11：近两轮 OPEC+会议情况梳理资料来源： 根据路透社、RFI 等新闻整理打击美国页岩油并非之前 OPEC+减产协议失效的主要原因对于 OPEC+第一轮会议减产协商的失败，且沙特和俄罗斯均表明要开始规模化增产这一情况，市场上主要还是倾向于认为沙特和俄罗斯是为了打击产量日益提升的美国页岩油，从而抢占全球原油市场份额。然而，我们并不认为这是最主要的原因。因为从过去二十年的维度上来看，沙特阿拉伯的全球原油市场份额在趋势上是逐渐上升的，而俄罗斯的原油市场份额也是在 21 世纪初的快速上升之后趋于稳定，近几年市场份额的减少量也很小。而在全球原油市场上真正失

33、去市场份额则是伊朗和委内瑞拉这两个国家，并非沙特阿拉伯和俄罗斯。图 12：沙特阿拉伯原油产量及全球市场份额（万桶/天 图 13：俄罗斯原油产量及全球市场份额（万桶/天）资料来源：BP 能源， 整理资料来源：BP 能源， 整理图 14：美国原油产量及全球市场份额（万桶/天）资料来源：BP 能源， 整理图 15：伊朗原油产量及全球市场份额（万桶/天）图 16：委内瑞拉原油产量及全球市场份额（万桶/天）资料来源：BP 能源， 整理资料来源：BP 能源， 整理之前 OPEC+减产联盟破裂的真正原因是需求的急剧下坠我们之前已经提到，这一轮全球原油的需求下滑是历史上前所未有的，整个 2020 年第二季度大

34、致会出现 1500-2000 万桶/天的需求下降。按照 3月初 OPEC+第一轮减产会议上所提议的 150 万桶/天的减产量，远远低于需求下滑幅度。从历史上看，垄断组织成功运转的关键一点在于需求的稳定。一旦需求出现急剧下跌，再紧密的价格联盟也无法阻止趋势，这就是需求对供给的反作用，也是之前 OPEC+减产联盟破裂的真正原因。而且，OPEC+最终达成的 970 万桶/天的产油削减量也是无法跟上需求的下滑量，全球原油依然是显著的供过于求，OPEC+减产联盟依然必须抢夺客户的需求。这也是原油价格依然处于低位的主要原因。、本次 OPEC+减产在力度和时间跨度上都是空前的此轮 OPEC+减产使其作为一个

35、卡特尔组织重新建立了声誉此前 OPEC+没有达成减产协议，使得原油市场从寡头垄断定价为完全自由市场定价。如今减产协议的重新达成，则使得市场又转变回寡头垄断的定价模式。OPEC+在历史上从来没有达成如此大的减产力度。此次大规模减产协议的达成，重塑了 OPEC+减产联盟作为一个石油卡特尔组织的声誉。OPEC+空前的减产时间跨度表明其对新冠疫情的持续性有着清醒的认识在此次减产协议中，OPEC+不仅达成了空前的减产力度，还达成了空前的减产时间跨度：OPEC+规划了未来两年的行动路线，从减产 970 万桶/天，到减产 770 万桶/天，再到减产 580 万桶/天。虽然后续 OPEC+可能会根据实际情况的

36、变化调整其减产幅度，但我们认为这个最终的减产规模和时间跨度也是建立在他们对于信息掌握的基础上达成的。新冠疫情对全球经济和石油需求在第二季度的冲击是前所未有的，现阶段市场上可能已经对此有了一个普遍的认识。而从新冠疫情对中期的影响角度来看，我们认为 OPEC+之所以做出了减产两年的规划，是因为其对新冠疫情的持续和影响时间有着充分清醒的认识。图 17： OPEC 重大历史减产情况梳理资料来源：卓创资讯， 整理、全球其他原油生产企业和页岩油企业将被动减产4 月 10 日晚举行 G20 能源部长级会议，各国就能源市场在应对疫情和经济恢复阶段中的重要性达成共识。二十国集团将建立短期任务小组，负责制定协调一

37、致应对措施，同时将根据需要提出政策建议。当前过低的油价和全球联合减产说明全球经济形势的紧迫性OPEC+减产会议之后就是 G20 能源部长会议。G20 国家除了少数几个国家如沙特、俄罗斯之外，大部分还是日本、韩国、中国、欧洲发达国家等能源进口国。当前新冠疫情对全球经济需求、对企业收入和现金流的巨大冲击，让全球有陷入“通缩螺旋”的风险。全球的联合说明各国对目前疫情形势和油价局势都有清醒的认识，愿意进行共同协商。在 G20 能源部长会议上，美国能源部长丹布鲁耶特在会上仅表示 2020年年底前美国原油产量将下降约 200 万桶/日，并未明确对原油减产做出承诺。除 OPEC+减产联盟之外的石油企业，更多

38、的是一个经济型组织。他们需要在给定油价下实现利润最大化，而不是收入或产量最大化。在低于 40美元/桶的油价下，我们估计这些企业总共 5000 万桶/天的产量将出现 7-10%的降幅，即 350-500 万桶/天的减产量。我们回顾了 2016 年油价下跌时的情况。2016 年油价大幅下跌时，全球除 OPEC 国家之外的其他地区石油产量下降了 1.6%，其中整个美洲下降 3.3%，亚太地区产量下降 4.2%，非洲下降 6.0%；中国产量下降 7.2%，美国产量下降 3.4%。我们估计今年的原油均价可能会低于 2016 年，因此不论主动还是被动，我们认为都会出现 350-500 万桶/天的减产力度。再叠加OPEC+ 970 万桶/天的减产量