A股策略专题：把握全球复苏机遇掘金中国出口制造

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 出口制造链增长韧性来源于何处？ 3 HYPERLINK l _TOC_250014 上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持 3 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情加速库存去化，经济复苏开启新一轮主动补库 5 HYPERLINK l _TOC_250012 出口制造链扩张辐射哪些产业？ 7 HYPERLINK l _TOC_250011 资本开支维度：内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能 7 HYPERLINK l _TOC_250010 供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转

2、化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 库存周期维度：发达经济体库存降至低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高 11 HYPERLINK l _TOC_250008 美国总体库存：同比降至历史低位，补库领先指标回升 11 HYPERLINK l _TOC_250007 地产补库：住宅支出周期性回升，带动地产施工和后周期出口 12 HYPERLINK l _TOC_250006 汽车补库：全球汽车复苏拉动零部件出口，板块有望延续戴维斯双击 14 HYPERLINK l _TOC_250005 创新周期维度：5G 创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业 4.0 发展长期方向 15

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 5G 创新：电动车/工控带动 IGBT 供需两旺，消费电子出货反弹展望乐观 15 HYPERLINK l _TOC_250003 能源转型：动力锂电出海扩张，光伏预期将成为新电力支柱 18 HYPERLINK l _TOC_250002 寻找出口制造盈利高弹性组合 19 HYPERLINK l _TOC_250001 行业比较：2021 年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关 19 HYPERLINK l _TOC_250000 个股组合：海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造高增长组合 20出口制造链增长韧性来源于何处？上市初期疫苗

4、产能受限，中国供给替代优势短期维持全球疫情余震不断，欧洲和美国成为疫情反弹震中。全球疫情进入第三轮爆发期，欧洲和美国成为疫情二轮反弹震中，11 月 8 日当周欧美新增病例占全球的 82%，新增死亡病例占全球的 79%，疫情肆虐使得德国、法国、西班牙三大区、希腊两区 10 月末先后宣布再次封锁。图1: 欧美两大洲新增病例占全球 82%图2: 欧美两大洲新增死亡病例占全球 79%60%50%40%30%20%10%20%11.111.8新增病例占全球比11.111.8新增病例环比增速（右）15%10%5%50%40%30%20%10%11.111.8死亡病例占全球比11.111.8死亡病例环比增速

5、（右）50%40%30%20%10%0%0%0%欧洲美洲东南亚中东非洲 西太平洋0%欧洲美洲东南亚中东非洲 西太平洋-10%数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&海外消费复苏快于工业生产，产需缺口随疫情反弹而扩张。9 月美国零售和服务业销售额同比已经恢复至 5.36%，较疫情前（2 月）高 0.88 个百分点，但工业部门产能利用率仅有 71.5%，比 2 月低 5.39 个百分点。海外消费复苏快于工业生产，这可能与财政补贴、线上零售普及、疫情防控导致的生产成本上升有关，疫情期间财政转移支付抵消了工资报酬的下降，美国个人总收入实质高于正常时期。我们以全美零售销售额和制造业出货量增速差来衡量

6、产需缺口，我们发现产需缺口与新增病例趋势正相关，随着 9 月中旬美国疫情的二次反弹，产需缺口再度扩张。图3: 美国零售业复苏快于工业部门图4: 美国转移支付抵消了工资报酬下滑美国:工业部门产能利用率（%） 美国:零售和服务销售额:同比（右，%）美国个人总收入较2019年末变化（美元）8510 个人总收入工资报酬财产性收入转移支付80757065602019-012019-072020-012020-0750-5-10-15-20-254,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002020-012020-032020-052020-072020-09数据来源：Wind，&数据

7、来源：Wind，&产需缺口扩大推动欧美进口回升，中国制造彰显供给替代优势。产需缺口扩张推动美国商品进口需求回升。由于疫情错位和防控得力，中国工业生产在修复时点和恢复程度均领先全球，先发优势使得中国出口份额在全球贸易中逆势扩张。特别是 5 月后非防疫物资对单月出口拉动作用持续回升，表明中国出口对全球供应链发挥的作用已经由“补缺（防疫物资）”转向“供给替代（非防疫物资）”。图5: 产需缺口随疫情反弹扩张，推升美国进口需求图6: 疫情错位+防控得力，中国工业生产维持领先优 美国销售额-制造业出货量:增速差（右）美国:商品进口金额:同比美国:零售和食品服务销售额:季调:同比100-10-20-3020

8、19-012019-072020-012020-07151201011010059008070-560工业生产指数美国法国日本英国韩国中国德国2019-012019-072020-012020-07数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&图7: 非防疫物资对单月出口的拉动作用回升图8: 中国商品贸易出口占全球出口份额扩大20%10%0%-10%非防疫物资总出口防疫物资(右)80%60%40%20%0%-20%20%10%0%-10%-20%中国出口贸易/全球商品出口贸易(右)全球商品出口贸易:当季同比中国出口贸易:当季同比18%16%14%12%-20%2020-022020-042020

9、-062020-08-40%-30%2013-122016-032018-0610%2020-09数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持。疫情恶化国家的制造业生产更易被他国出口所替代，目前全球新冠发病率上升的欧洲和美国又是传统的主要商品消费国，两大因素叠加使得疫情严峻的欧洲和北美地区全球商品出口贸易份额下滑比例更高。海外新冠疫苗最快有望在年终获批上市，但年底前产量仅供 2500 万人接种，预计 Q1 前后启动高危人群接种。WHO 预期新冠疫苗全球大范围接种时间在 2021 年中左右。上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持。表1: 中国

10、出口对疫情更严峻的欧洲和北美地区供给替代效应更强国家出口贸易同比增速全球出口贸易份额占比贸易份额同比变化出口贸易同比增速全球出口贸易份额占比贸易份额同比变化澳大利亚新加坡中国越南巴西韩国日本 英国 西班牙意大利泰国 马来西亚2020Q20.14%16.71%-6.79%1.60%-9.31%1.42%-13.81%1.63%-16.82%2.17%-15.24%1.39%-17.60%1.31%3.57%0.25%0.19%0.14%0.12%0.10%0.06%2020/07082.25%8.30%17.39%7.59%1.93%0.24%-7.04%1.36%-0.02%-14.36%1.

11、50%-0.15%-6.78% 2.26%-0.03%-9.63%1.43%-0.06%-0.33%1.49%0.08%加拿大德国印度墨西哥法国美国欧盟-20.30%-23.69%-25.24%-29.37%-29.11%-36.69%-33.27%-25.18%-37.51%-35.88%-29.78%-24.12%2.97%3.57%2.36%1.67%2.64%1.38%2.10%7.48%2.01%2.53%7.84%30.03%0.04%-0.11%-0.12%-0.19%-0.29%-0.34%-0.38%-0.39%-0.52%-0.58%-0.95%-1.12% -8.63%8

12、.49%2.67%2.78%8.29%3.03%3.67%2.30%1.78%2.98%1.70%2.39%-16.34%-12.76%-4.65%-3.62%-11.29%-12.79%-6.97%-8.26%-15.34%-14.94%-0.10%-0.46%-0.19%0.02%0.07%-0.11%-0.19%-0.11%-0.07%-0.32%-0.92%-数据来源：WTO，&疫情加速库存去化，经济复苏开启新一轮主动补库产需缺口加速库存去化，海外库存接近历史低位。疫情期间收入增长使得零售业复苏快于工业部门，产需缺口加速库存去化，美国零售总额与制造业出库量差值创 1995 年以来的新高

13、，零售商库存同比降至接近金融危机时期最低水平。产需缺口扩张特征亦出现在欧盟等地，法国、日本制造业库存降至中长期历史低位。图9: 产需缺口加速库存去化，零售业库存降至历史低位美国:零售商库存:季调:同比美国:零售总额-制造业出货量（右，逆序，百万美元）151050-5-10-15-201995-012000-012005-012010-012015-012020-01数据来源：Wind，&-150,000-100,000-50,000050,000100,000私人部门储蓄率位于高位，边际消费倾向修复催生补库动力。在 3 月CARES 法案提供的系列现金补贴之下，美国居民个人收入陡升，个人储蓄率

14、创 1980 年以来新高，但受百货等公共娱乐场所开放限制，个人消费支出占收入比例比较过去 10 年均值低 4.9 个百分点。随着疫情缓和及摩擦性失业改善，边际消费倾向回升亦将从需求端催生补库动力。图10: 美国个人储蓄率创 1980 年以来新高图11:边际消费倾向修复催生补库动力25,00020,00015,00010,00035%美国:个人总收入（十亿美元） 美国:个人储蓄/总收入（右）28%21%14%85%78%71%64%美国:个人消费支出占收入比5,0007%57%00%50%1990-011997-072005-012012-072020-012000-012005-012010-

15、012015-012020-01数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&库存加速见底和需求复苏形成合力，中国出口受益于新一轮主动补库的启动。长周期看，疫情前夕美国处于 2016 年启动的库存周期尾声，2019年年中美国制造业PMI 回升，社会总库存延续下降，库存周期处于被动去库存阶段。疫情加速库存见底，但也对需求端产生扰动，2020 年 4 月底代表需求的制造业PMI 触底回升，7 月库存增速也显示出止跌企稳迹象。随着企业盈利修复，投资信心指数和制造业资本品订单双双回暖。库存见底和需求复苏有望形成合力，推动开启新一轮补库周期。历史上美国补库阶段往往伴随着中国对美出口的攀升，中国出口将受益于

16、美国主动补库的启动。国泰君安宏观组预测 2021 年中国出口增长将达 8%以上1，疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。图12: 疫情前美国处于被动去库存阶段，疫情加速库存见底叠加需求复苏有望形成合力，开启新一轮补库周期 403020100-10中国:对美出口:（TTM,同比，%）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:库存总额:同比(右，%)151050-5-10-15被动去库主动补库 有望启动-201995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01-20数据来源：Wind，&1 详情参见国君安证券宏观报告出口高景气将延续，推升制造

17、业动能 20201017。出口制造链扩张辐射哪些产业？资本开支维度：内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能。目前制造业方面国内外PMI 均处景气区间，形成内外需共振格局，外需相对领先，且新订单较生产占优表征未来可持续性。2017 年全球朱格拉周期期间，制造业上市公司的资本开支增速经历由-7%到 33%的巨幅改善，而当前 Q3 报告期同比 6.9%、单季同比 21.0%（超 2012 年以来的均值加 1 倍标准差）引领内供强劲动能。在全球 2020 年制造业资本开支削减超 10%的背景下，国内表现尤为珍贵。分行业看，电力设备及新能源、电子、基础化

18、工、机械、煤炭是核心引擎。当下利率水平与上行的“顶”位置趋近，投资环境较 2017 年更为优越，后续制造业的资本开支放量依旧可期。图13: 制造业内外徐共振，新订单占优表征可持续性数据来源：Wind，&图14: 内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能数据来源：Wind，&供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转化回顾疫情前全球贸易价值链分布，发达国家高附加值、高出口强度产业占据出口优势。根据麦肯锡 2019 年对全球商品贸易的研究显示，汽车、计算机和电子、机械等行业催生了全球价值量最大、出口产值比最高、知识最密集的商品贸易价值链，以上行业产值占全球总产出的

19、13%，但总出口占总产值比例高达 35%。这些高附加值、高出口强度的主要出口国集中于少数发达经济体，平均而言 12 个国家占据此类价值链 75%的出口量，发展中国家的出口份额仅占 34%。中国在纺织、服装、玩具、鞋履和家居制造业等劳动密集型产业占据出口优势，此类价值链的特点为出口强度高（62%）、产值占比低（3%），同时中国在全球创新价值产业链影响在加大。商品贸易 全球价值链类型劳动密集 知识密集 商品密集 区域贸 出口强 国家/地发展中经济 总产出全球主要供应国度度度易度区参与度 体出口份额劳动报酬 高技能劳 商品投入 占总贸/总附加 动力百分 占总产出 易的百总出口/ 代表75出值（ ）

20、比的百分比 分比总产出（）口总额的国家和地万亿美元荷兰德国、日本、匈牙利、墨西哥新加坡、韩国意大利肯尼亚中国、土耳其、越南印度澳大利亚巴西南非 俄罗斯西班牙、印尼、马来西亚、波兰、泰国奥地利、芬兰表2: 全球贸易价值链分布：发达国家在高附加值、高出口强度产业（机械/汽车/化工）占出口优势区数量全球创新化工433314492914255.5汽车58287592913304.5计算机和电子5250354488484机械和设备612612463213293.6电力机械603118523014452.4运输设备61288353812261.5劳动密集纺织和服装68159413113662.8家具及其他

21、制造业652310422517582.5资源密集采矿402272313016736农业6397443824505.7基础金属571570462021424.5能源372581512316423.9区域生产食品和饮料521329551322436.9金属制品651624531816452.5纸张和印刷60374591617342.2玻璃、水泥、陶瓷591518561016512橡胶和塑料60166572316421.8数据来源：麦肯锡，&注：红色字体为发达国家。疫情给国内机械制造切入海外市场带来契机，中国对美出口机械制品份额扩张较快。前文提及疫情期间中国制造对疫情更严重的欧美地区生产替代效应更强

22、，东南亚地区全球出口份额变化并不显著。我们以 HS 两位编码分行业拆解 2020 年 6-9 月美国进口商品来源地供应份额的变化，发现机械制品行业中国对美出口份额扩张，而在家具、玩具等国内传统出口优势行业中，中国出口份额是降低的。在美国进口规模 TOP30（以 2019 年进口额衡量）的行业中，金属（钢铁、铝）制品、核反应堆、锅炉、机器、机械器件及零件、车辆及零件行业，中国对美出口份额扩张较快，同时欧盟出口份额则出现下滑。特别是美国进口第一大子行业核反应堆、锅炉、机器、机械器件及零件，在 2020 年 6-9 月进口规模总体同比下滑 3.9%的基础上，中国市场份额上升了 4.1%，欧盟的市场份

23、额却下滑了 4.4%。进一步看细分品类，中国对美出口中家电、自动化设备、发动机、电力设备、半导体设备增长较快。我们认为以上情形背后的原因是发达国家原本是高附加值产品的主要供给国，但受疫情影响生产商供应不足甚至停产，部分订单转向中国供应商。表3: 疫情带来高附加值产业供给替代契机：中国对美出口机械制品份额扩张较快2020年6-9月占美国进口 2020年6-9月占美国进口2020年6-9月2019年美国进口份额份额同比变化进口规模同比规模HS-2位编码行业中国欧盟27国中国欧盟27国变化亿美元其他纺织制成品;成套物品;旧衣着及旧纺织品;碎织物杂项化学产品钢铁制品塑料及其制品核反应堆、锅炉、机器、机

24、械器具及其零件铝及其制品非针织或非钩编的服装及衣着附件光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备、精橡胶及其制品车辆及其零件、附件、但铁道及电车道车辆除外药品钢铁鱼、甲壳动物,软体动物及其他水生无脊椎动物食用水果及坚果;柑桔属水果或甜瓜的果皮矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品;沥青物质;矿物蜡饮料、酒及醋有机化合物航空器、航天器及其零件精油及香膏;芳香料制品及化妆盥洗品纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软座垫及类似的填充制品;未列名75.6%22.1%33.8%36.8%29.4%14.7%38.5%15.1%11.5%5.4%1.7%2.3%8.3%0.9%0.1%

25、0.1%14.0%0.7%7.5%17.3%38.3%1.0%29.3%13.3%13.2%18.8%10.5%3.7%31.4%11.4%15.1%62.5%17.1%2.9%0.6%7.0%49.0%51.7%52.3%58.2%20.1%6.9%17.0%12.9%5.6%4.6%4.1%3.6%3.1%3.0%2.4%0.8%0.5%0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.9%-0.9%-1.6%-2.3%-3.7%-1.8%-9.3%-1.4%-1.9%-4.4%-1.2%-0.9%-2.9%-2.8%-2.3%-1.8%-0.7%-0.4%-0.3%-1.2%-8.1%

26、4.9%10.0%-0.7%-0.4%-1.8%135.6%38.6%-13.9%2.8%-3.9%-21.6%-11.4%-6.9%-11.0%-19.4%5.6%-33.9%-3.4%-1.4%-45.5%-5.7%1.4%-16.9%-8.0%-12.4%1.3%160.39142.47389.33576.293708.96215.40380.68954.81285.083050.721275.38233.21174.74181.302010.45264.46537.72351.04143.09163.27623.21天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属、包贵金属及其制品;仿1.1%11

27、.4%-4.1%-2.8%98.0%574.66玩具、游戏品、运动品及其零件、附件77.9%3.1%-4.2%-0.1%-5.9%325.29电机、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录32.2%7.5%-4.2%-0.6%0.2%3460.72木及木制品;木炭针织或钩编的服装及衣着附件鞋靴、护腿和类似品及其零件皮革制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包及类似容器;动物肠线(数据来源：USITC，&11.3%27.9%45.1%31.0%10.6%2.0%9.9%25.6%-4.7%-6.4%-7.4%-10.9%-0.3%0.2%1.8%6.9%19.8%-26.2%-29.0%-

28、28.4%181.00466.59270.91127.23机械出口交货值增速高于工业总体，A 股出口产业链 Q3 增收又增利。与国内出口数据相互验证，机械行业出口交货值同比在 5 月触底，而后9 月逆势增长至 6.89%，较工业总体高 8.7 个百分点，较 2019 年末高增3.95 个百分点，其中机床工具、机器人、汽车制造、电子器件制造增速居前。映射至A 股，订单转移相关出口产业链Q3 普遍增收又增利，机械、家电、轻工 Q3 单季营收增速分别为 18%、13%和 11%，高于非金融A 股 6.4%的增速，同时毛利率环比 Q2 增 0.13、0.25、0.11 个百分点。图15: 三季度出口产

29、业链（机械、家电、轻工）增收又增利40电力设备及新能源30 建筑2020Q3 营业收入增速机械农林牧渔国防军工20建材房地产 电子有色金属10医药非银行金融汽车 家电食品饮料轻工制造基础化工-1.5-1纺织服装商贸零售传-0媒.50-10通信 银行钢铁 00.煤炭电力及公用事业522计算机5交通运输11.5.3化石油石-20-30数据来源：Wind，&注：气泡大小表示海外营收占比。2020Q3 VS Q2 毛利率美从中进口机械制品-HS第84章2020年6-9月细分品类占比同比变化受益公司表4: 细分品类看，中国对美出口中家电、自动化设备、发动机、电力设备、半导体设备增长较快5.17%天喻信息

30、正元智慧新时达称重机及称重机零件用于加工石材，陶瓷，混凝土或类似矿物材料或冷加工玻璃的机床除金属或玻璃以外的压延机或其他压延机，以及汽缸美从中进口机械制品-HS第85章电热水器、电磁炉、电饭锅等电热器具麦克风及其支架；扬声器/耳机吸尘机机电家用电器，带有自洁电机电子灯丝或放电灯发电机组和旋转转换器二极管，晶体管和类似器件电动剃须刀，理发器和除毛设备其他自供能源的手提式电灯1.36%用于洗碗、清洁、干燥、密封或其他包装的机器用于土壤准备或耕作的农业，园艺或林业机械离心机，包括离心干燥机；过滤或净化液体或气体的机器和设备空气泵或真空泵、空气及其他气体压缩机、风机、风扇点燃往复式或旋转式活塞内燃发动

31、机：用于制造半导体晶圆或硅片的机器和应用程序用于制造毛毡或无纺布的机器冰箱，冷冻机和其他制冷或冷冻设备分散液体或粉末的机械器具；灭火器；喷枪等蒸汽或喷砂及类似机器；零件打字机和其他办公设备的零件和配件自动数据处理机器及其单元；磁性或光学读取器0.96%0.73%0.48%0.23%0.20%0.17%0.10%0.06%0.04%0.04%0.02%0.02%2020年6-9月细分品类占比同比变化1.05%1.04%0.79%0.71%0.47%0.37%0.21%0.16%0.16%齐心集团中船汉光中集天达青鸟消防海尔智家美的集团银都股份景津环保中建环能陕鼓动力亿利达鲍斯股份潍柴动力渤海汽车

32、长川科技中微公司赢合科技同大股份美的集团一拖股份克劳斯星光农机中密控股万集科技国盛智科科德数控中原内配受益公司苏泊尔 小熊电器 九阳股份歌尔股份 国光电器 共达电声新宝股份 莱克电气海尔智家 美的集团欧普照明 木林森科泰电源 潍柴重机华微电子 扬杰科技飞科电器久量股份用于开关或保护电路的电气设备无线电电话的接收装置 激光唱机等声音录制装置电池电灯或电管用电子镇流器处理器及控制器、存储器、放大器、集成电路电热热水器、储存式热水器、浸入式液体加热器电气机器、器具或设备用的绝缘配件0.16% 动力源茂硕电源0.14%信维通信立讯精密0.14%国光电器奋达科技0.13%通威股份爱旭股份0.12%阳光照

33、明佛山照明立达信0.12%兆易创新三安光电纳思达0.11%海尔智家万和电气日出东方0.08%神马电力数据来源：USITC，&机械制品借力切入新供应链体系，订单粘性带来长期份额提升，相关赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。疫情期间供给替代给出口制造商切入新客户供应体系的机会，海外订单回流见诸于家电、医疗器械、通用设备（手工具、阀门等）等制造行业，中国出口制造得到被全球客户发现并认可的契机，我们认为供应认证门槛高、高附加值产品的订单转移更易转化为长期份额提升，机械装备符合这一特征。结合 Q3 上市公司财务数据，海外订单回流细分行业，如家居、服务机器人、小家电、基础

34、件等，预期 Q4 营收同比延续走高， 2021 年细分行业营收预期亦高于 2019 年末，同时多数行业合同负债占营收比重在 Q3 明显提升，显示存量订单上台阶，以上迹象侧面反应海外回转订单具备一定持续性，相关行业赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。图16: 订单转移细分行业 Q4 营收预期继续走高图17:合同负债占营收比重提升，显示存量订单上台阶其他家居基础件 沪深300 服务机器人面板 塑料加工机械小家电1002020-032020-062020-098080%6040200-2060%40%20%0%-402019-122020-032020-062020

35、-092020Q4E2021E数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&库存周期维度：发达经济体库存降至低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高美国总体库存：同比降至历史低位，补库领先指标回升美国总库存降至历史 10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先回升。截至 2020 年 8 月，美国库存总额同比增速已降至 1993 年以来历史 6.9% 分位水平，零售、流通环节库存下滑幅度远高于生产环节，这与消费复 苏先于生产端相互验证。历史上零售业库存同比领先于批发和制造商库 存波动，6 月零售商库存率先回升，7 月批发库存见底，预计制造业库存将跟随回补。总体14.3%23.1%被动去库机械设备和

36、用品机械制品计算机及电子产品电气设备、电器和组件运输设备家具及相关产品家具建筑材料及用品7.7%7.4%22.5%被动去库被动去库纺服家具及家居摆设木材及其他建材服装及服装面料1.7%15.8%1.1%7.1%2016年以来趋势批发商库存分位数（1992年至今）今）今）趋势趋势制造商订单分位数（1992年至 2016年以来 数（1992年至 2020年以来 库存阶段细分行业制造商库存分位表5: 家电、计算机已进入主动补库阶段，建材、家居、建筑机械、汽车零部件行业有主动补库潜力建筑机械38.0%35.4%被动去库矿山、石油及天然气机械6.5%27.6%被动去库工业机械91.6%47.4%主动补库

37、通风、采暖、空调和制冷设备11.3%27.3%被动去库五金、水暖及加热设16.7%金属加工机械14.9%38.7%被动去库涡轮机、发电机和其他电力传输30.8%21.0%被动去库装卸转运设备2.9%40.5%被动去库总体48.2%70.5%被动去库计算机83.2%61.8%被动去库电脑及电脑外围设备5.0%计算机存储设备20.6%74.1%主动补库电子元件57.1%84.0%被动去库电气和电子产品 12.5%非国防搜索和导航设备80.8%47.7%测量、控制仪器26.0%46.2%主动补库总体20.6%10.2%被动去库电子照明设备3.8%6.9%主动补库家用电器4.7%91.8%主动补库电气

38、设备85.6%16.8%主动补库总体41.3%17.4%被动去库汽车及零部件24.8%61.8%被动去库汽车及汽车零件和用5.3%轻型卡车和多功能车16.7%重型载货车10.7%非国防飞机及零部件45.2%5.7%被动去库数据来源：Wind，&地产后周期消费、机械、汽车零部件行业主动补库潜力高，相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。在我们统计的 21 个制造业细分行业中，有 11 个行业库存水平分位数低于 1992 年以来 20%分位，15 个行业新订单分位数高于历史 20%分位，其中家电、计算机已进入主动补库阶段，建材、家居、建筑机械、汽车零部件行业有主动补库潜力。图

39、18: 美国总库存降至历史 10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先 20美国:库存总额:季调:同比 美国:零售商库存:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比151050-5-10-15-201993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-01数据来源：Wind，&地产补库：住宅支出周期性回升，带动地产施工和后周期出口成屋供给降至近十年最低水平，住宅建设支出周期性回升。疫情期间降息使得长期房屋抵押贷款利率屡创新低，促使美国房市走旺，2020 年 9月美国成屋销售同比增速高达 20.9%，远高于 2019 年末 10.6

40、%的销售水平。此外，疫情前美国房市本身处于库存去化期，成屋销售库存和供给从 2018 年底开始趋势性下降。疫情加速房屋销售，冲击了住宅建设施工（房屋补库存），截至 9 月美国成屋月度供给同比几乎降至金融危机以来的最低水平。库存恶化叠加销售回升使得地产商加快扩张建设，5 月美国住宅建造支出止跌回升。图19: 成屋销售激增，新建代售住宅创 12 年以来新低图20:库存恶化，住宅建造支出加快回升6040200-20-4060美国:成屋销售:折年数:季调:同比美国:新建住房待售:同比40200-2040 美国:成屋销售:库存:同比 美国:建造支出:住宅:同比（右,后移17个月）美国:成屋月度供给:同比

41、200-20-40-602000-022004-022008-022012-022016-022020-02-402010-052013-052016-052019-05-60数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&美国地产进入补库周期，支撑地产施工（建材/工程机械）和地产后周期消费（家具/家电）出口链回暖。拉长时间轴看，2010 年至今美国出现三轮地产库存周期，分别为 2009/052012/09,2012/102016/06,2016/0720 20/07），平均一轮库存周期时长是 45 个月左右。地产施工建设周期要领先库存周期约一年半，最近一轮美国住宅建造支出同比的向上拐点出现在 2

42、019 年 2 月，按滞后关系推断库存拐点约在 2020 年年中，与当前月度供给实际见底一致。历史上美国房屋库存周期与工程机械、建材库存周期同步。当美国建设机械行业补库时，中国工程机械对外出口也往往出现回升，同时家具、钛白粉出口额跟随美国住宅开支的增加而扩张。图21: 美国建筑机械库存周期与成屋库存周期同步 美国:成屋库存:同比美国:建材库存:同比（右）美国:建筑机械库存:同比6040200-20-402000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01数据来源：Wind，&图22: 通用设备出口周期与美国机械库存周期同步图23:工程机械出口周期与

43、美国建设机械库存周期相关6040200-20-40出口交货值:通用设备制造业:累计值:同比美国:机械制品:库存同比(右) 出口金额:工程机械:美国:同比美国:建筑机械:存货同比806040200-20-40-602008-022011-022014-022017-022020-022007-082010-122014-042017-08数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&图24: 中国家具出口跟随美国建设支出回升图25:美国住宅建造周期与钛白粉出口周期同步6040200-20-40-60出口金额:家具及其零件:累计同比(MA6)美国:建造支出:住宅:同比(右)3002001000-10

44、040中国出口金额:钛白粉:累计同比美国:住宅建造支出:同比200-20-40-602003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-012009-052012-052015-052018-05数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&家居、机械历史超额收益与行业出口趋势相关。2017 年以前家具出口趋势领先于申万家具行业指数超额收益率（相对沪深 300），20172019 年期间两者走势背离，原因与行业结构变化及国内地产限购有关。2017 年定制家居品牌密集上市，地产销售数据弱势压制家居板块估值。2019 年中旬地产竣工回升带动家居板块反弹，竣工交付

45、刚性压力使得内销市场对估值的压制解除，看好海外补库拉动外销出口，家居板块有望延续上涨趋势。此外，机械设备超额收益率亦与通用设备出口相关。图26: 家居出口走势领先于家居超额收益率图27:机械设备超额收益率与通用设备出口相关1209060300-3060 家具-沪深300:月收益率（TTM） 家具及其零件:出口累计同比（右）40200-20100500-5040 通用机械-沪深300:月收益率（TTM）出口交货值:通用设备:累计同比（右）200-20-602012-07 2013-12 2015-05 2016-10 2018-03 2019-08数据来源：Wind，&-40-1002007-0

46、2 2009-06 2011-10 2014-02 2016-06 2018-10数据来源：Wind，&-402.3.3.汽车补库：全球汽车复苏拉动零部件出口，板块有望延续戴维斯双击全球汽车复苏带动零部件出口回升，板块或将延续戴维斯双击趋势。我国汽车商品出口中，汽车零配件出口规模比例占 60%以上。美国汽车零部件出货量在 2017 年初到 2018 年年中经历一轮上行期后持续回落，带动制造端零部件的去库，目前美国汽车零部件库存已降至 1993 年以来的 25%分位。据 LMC Automotive 预期 2020 年全年全球汽车销量降至 7 500 万辆，2021 年将回升至 8400 万辆，

47、意味着来年全球汽车销量增速将创双位数反弹，全球汽车业复苏有望驱动中国零配件出口持续上行。汽车零配件指数（中信）超额收益与板块盈利周期相关，盈利上行期市盈率通常同步修复，汽车零配件行业盈利增速在 20Q1 触底后连续 2 个季度上升，板块市净率同期也从近 10 年的 30%分位修复至历史均值水平，来年出口回升驱动盈利继续抬升，板块戴维斯双击趋势有望延续。图28: 美国汽车零部件库降至 1993 年以来 25%分位图29:汽车零配件占我国汽车商品出口的 60%806040200-20-40-60-80美国:汽车及零部件:出货量同比美国:汽车及零部件:存货量同比出口金额:汽车零部件（亿美元）出口金额

48、:汽车产品（亿美元）零部件出口占比（右）1,00075706550060550501993-011998-012003-012008-012013-012018-012007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&图30: 美国汽车库存周期与中国汽车零部件出口相关图31:全球汽车复苏有望带动零部件出口上行产量:全球:汽车:同比 销量:汽车:全球:同比出口金额:汽车零部件:同比（右）美国:汽车及零部件:存货量同比3020100-10-20-30 美国:汽车车身、零部件及拖车:库存同比中国出口金额:汽车零

49、配件:累计同比6050403020100-10-20-301993-011998-012003-012008-012013-012018-012006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&图32: 出口回升带动盈利继续修复，板块戴维斯双击趋势或将延续汽车零部件指数/沪深300*100汽车出口交货值:累计同比*3汽车零部件-利润同比汽车零部件（PB,右）3508300250620015041005002-50-10002009-11-012012-11-012015-11-012018-11-01数据来源：

50、Wind，&创新周期维度：5G 创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业 4.0 发展长期方向5G 创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业 4.0 发展长期方向。制造业智能化改造、数字化转型的内涵是生产资料和生产方式的双变革，5G加快生产方式的转型，应用领域从个人消费拓延至工业互联网、智能驾驶，底层海量数据增长推动高功耗 IDC 数据中心需求，叠加 IOT 终端普及引致用电增量。不断升级的电力需求和节能压力倒逼能源结构转型，发展清洁能源成为大国重要长期战略。5G 创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业 4.0 发展长期方向。相关赛道建议关注：电子（面板、功率半导体、苹果产业链）、通信（云计算）、

51、新能源汽车（电池）、光伏。5G 创新：电动车/工控带动 IGBT 供需两旺，消费电子出货反弹展望乐观先行指标预示半导体周期延续上行，新能源车、工控带动 IGBT 供需两 旺。2020 年行业前三季度全球半导体销售额累计同比增 5.4%，先行指 标半导体设备出货增长预示半导体销售将延续上行。市场预测转向乐观，WSTS 预测 2020 年全球年销售额约为 4260 亿美元（同比+3.3%），2021年预测增速为 6.2。中期看行业高景气的核心是 5G 创新周期衍生的硬件迭代更新需求，智能手机和云计算相关 HPC 需求强劲，重要公司上修业绩展望也验证这一趋势，台积电 Q3 调升全年营收预期至 30%

52、。全球新能源车、工控市场高速成长孕生巨大配套需求，上游 IGBT 模块供需两旺。 北美半导体设备出货额:当月同比 日本:半导体设备出货额:当月同比全球半导体销售额:当月同比（右） 全球半导体:销售额:TTM同比台积电:营收:TTM同比图33: 领先指标设备出货预示半导体周期延续上行图34:5G 和 HPC 需求驱动台积电上修营收预期6010040502000-20-502011-012013-012015-012017-012019-01-402004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&市场对智能手机

53、和 TWS 出货展望乐观，AR 硬件商用有望成为新增长引擎。Canalys 预期受疫情拖累 2020 年全球 5G 手机出货量同比降至- 10.7%，但目前主要手机厂牌均已推出 5G 旗舰机型，2021 年手机出货量有望创双位数反弹。5G 机型向低价区间下沉，全球5G 渗透率超预期。 Strategy Analytics 调升 2020 年全球 5G 手机出货量至 2.5 亿部，且预期2021 年将触及 4.5-5 亿部，渗透率从 2020 年的 20.5%增至 36.8%。 Counterpoint 估算目前TWS 耳机的市场渗透率仅为 15%，行业仍处于高速成长阶段，Canalys 预期

54、2021 年出货量将达 3.5 亿幅，同比增 52%， 2020-2024 年复合增长率在 19.8%。Oculus Quest 2 上市，预计科技大厂也会跟进推出 AR 可穿戴设备，品类创新为消费电子提供新增长点，关注A 股苹果产业链，AR 硬件上市预期或将成为产业链个股新催化剂。2,000 全球智能手机:出货量（百万部）累计同比（右，80%）全球5G手机出货量（百万部）500全球5G渗透率（右）40%1,5006040030%1,0004030020%500202000010010%-500-2000%20192020E2021E图35: 2021 年全球手机出货量有望创两位数反弹图36:

55、全球 5G 手机超预期渗透数据来源：Canalys，&数据来源：Strategy Analytics，&A 股苹果产业链股指走势与苹果股价相关，股价回撤通常发生在三年产品周期的尾声。2010 年以来苹果营收呈现三年左右的周期性波动，A 股苹果产业链和中国台湾电子代工业营收周期与之大致同步。A 股苹果产业链由于代工和零部件份额不断扩张、营收增速高于台股电子代工业，股指走势不同于鸿海（富士康母公司）的强周期性波动，展现出与苹果股价相关成长趋势。苹果估值周期领先于营收周期，股价回撤通常发生在三年产品创新周期的尾声。5G 新品迭代、三年换机周期、可穿戴产品渗透、疫情导致需求后置，四大因素共振驱动苹果进

56、入新一轮强劲营收增长期，看好A 股产业链优质个股跟随成长机会。图37: A 股苹果产业链股指走势与苹果股价相关，股价回撤通常发生在创新周期的尾声80营收同比60台股电子代工营收同比苹果营收同比A股苹果链营收同比40200-20-40201306202016)20166202003）鸿海2012-012014-0116-012018-012020-0140PE（TTM）苹果鸿海A股苹果链（右 80306020401020130702016012020190302012-012014-01-012018-012020-018.587.576.565.554.54股指走势ln(A股苹果链股价指数ln

57、(苹果股价）ln(股价,右）5.154.94.84.74.64.54.44.34.22012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据来源：Wind，&注：A 股苹果链指数由立讯精密、歌尔股份、蓝思科技、鹏鼎控股、领益智造、东山精密、长盈精密、大族激光、信维通信、欣旺达、德赛西威、水晶光电、欧菲光流通市值加权所得。2.4.2.能源转型：动力锂电出海扩张，光伏预期将成为新电力支柱受益新能源车全球加速渗透，中国锂电产业链出海扩张。需求层面，欧洲高强度购车补贴延续，德、法、英、意明确购买补贴政策至少持续到 2021 年末

58、，且对冲疫情冲击德法两国均上调补贴额度。供给层面，传统车企和造车新势力同步发力，未来 2 年新能源汽车进入新车型密集投放 期，车型供给放量进一步打开需求增长空间。供需两侧利好助推全球新 能源车加速渗透，Ev sales 预期未来三年全球新能源车销量增速在 30% 以上。国内锂电池产业链顺应全球电动化趋势出海扩张，龙头电池及电 池材料企业近年在海外产能布局和客户拓展方面动作频繁，看好海外电 池装机需求提升，国内电池及材料厂商切入全球供应链带来新成长契机。全球新能源车销量（万辆）宁德时代比亚迪国轩高科图38: 全球新能源车加速渗透图39:国内 TOP3 动力电池厂商在全球装机份额提升6005004

59、00300200100020132015201720192021E50%40%30%20%10%0%201720182019数据来源：EVsales，&数据来源：SNE research，&全球碳中和目标升级，光伏预计成为新电力支柱。全球碳减排进程加速,中国做出 30/60 承诺，欧洲加大减排力度，同意 2030 年温室气体排放在 1990 年基础上减少 60%。拜登当选美国总统，其清洁能源革命计划在2050 年美国实现净零排放。全球碳中和目标升级，可再生能源成最大受益者，光伏预计成为新电力支柱。IEA 预期 2050 年全球实现净零排放情景下，2025 年光伏装机容量将达到 300GW，20

60、30 年达到 500GW，对应 2019-2030 年全球太阳能光伏装机容量增速约为 20%左右，中长期成长确定性较强。A 股光伏板块超额收益对组件价格敏感，四季度硅料和光伏玻璃供应紧缺先后带动产业链涨价，短期玻璃产能难释放，若价格进一步上涨可能会继续催化光伏行情。图40: 未来 2 年光伏新增装机增速在 20%以上图41:光伏板块超额收益与组件价格趋势相关300200100070%全球新增装机（GW）同比（右）60%50%40%30%20%10%0%12080400-40-8010 光伏设备指数-沪深300：月收益率(TTM)晶硅光伏组件：价格同比（右）0-10-20-30-40-50201