A股策略专题：美国股市的泡沫有多大比担心金融危机更值得思考的问题是什么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、据说美国离金融危机很近，真的吗？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、美国股市的泡沫很大吗？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 三、美国股市的基本面:企业利润 6 HYPERLINK l _TOC_250004 四、美国股市的行业市值（地位）变迁 8 HYPERLINK l _TOC_250003 五、美国境内主要行业的利润增长情况 10 HYPERLINK l _TOC_250002 六、美国企业利润展望 18 HYPERLINK l _TOC_250001 七、美国并不接近“金融危机”，但经济衰

2、退风险较大 21 HYPERLINK l _TOC_250000 图 表 目 录 27一、据说美国离金融危机很近，真的吗？在 2 月底到 3 月中旬，全球股市出现了罕见的快速大跌。2 月 24 日到 3 月19 日，以美国为代表的的全球股市普遍出现历史上最快的下跌速度，跌幅 30%仅耗时了 22 天，比 1930 年大萧条时期还快了 1 天。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从 29146 点跌到 19000 点以下、跌幅高达 30%。美股在三月的两周时间，三次触发熔断机制。因此，关于美国即将爆发金融危机的观点一度很流行。我们在 3 月中旬发文认为“大型金融危机之说缺乏证据”。主要理由是美国股市

3、的金融坏账、有毒资产、金融衍生品、房地产等的风险和规模显著小于 2008 年，美国经济和股市结构显著不同于 2008 年，金融业和房地产衍生证券化产品是 2008 年金融危机的最大风险点，现在这两个行业在美国的地位大不如前。因此，我们认为美国即将爆发大型金融危机的观点言过其实，缺乏足够的逻辑和事实支持。事实上，货币市场基金的情况是值得重视。2008 年次贷危机时期，从“几乎无风险”到一度处于高风险的危机状态，陷入流动性枯竭。即使是 3 月市场最恐慌的时候，美国的货币市场也是很正常的。最近三周，美国等国家加码量化宽松，措施包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计

4、 7000 亿美元的 QE，将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和 MBS。为企业债新设两个流动性工具；宣布“Main Street 商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。在新计划下，美联储将做出一系列努力，其中许多旨在直接帮助雇主、家庭以及城市和州。美联储将通过建立新的计划来支持信贷向雇主、消费者和企业的流动，这些计划将共同提供高达 3000 亿美元的新融资。在美联储强大的购买力下，叠加石油价格反弹，以及美国股市暴跌反弹的内在动力（做空者

5、需要回补等），美国股市出现 20多的反弹，市场波动率、债券市场违约风险指标等有了不同程度的下降。那么，美国主要的风险是大型金融危机的风险还是别的什么风险？美国股市的泡沫真的很大吗？本文将重点从关注度较低的企业利润视角来重新思考相关的股市和金融风险问题。二、美国股市的泡沫很大吗？1、美国股市在 2019 年到 2020 年 2 月之间肯定是泡沫的，其高估程度最少是 30%，这个基本上是公认的，否则美国股市也不至于创造了 22 天跌 30%的历史最快熊市纪录。2、我们认为美国股市的泡沫没有那么严重，不会重蹈 2008 年金融危机或 1929-1933 年大萧条指数跌 80%的覆辙。而美国离金融危机

6、很近是 3 月至今比较流行的观点，即使是现在，也有一些人坚持这看法。3、有人说美国股市涨了十一年，或者美国股市主要是 FAAANG 带动的，因此指数泡沫和科技股泡沫前所未有的大。这种看法不正确，贵州茅台、格力电器、海螺水泥、恒瑞医药等公司或消费医药相关板块指数涨了二十年了，有人觉得这些优质公司的泡沫很大吗？4、有人认为美国股市是虚假繁荣，其繁荣主要是“举债回购股权”造成的。这个观点有一定的合理性，但是这不是美国股市繁荣十一年的主要原因，我们后面会从企业利润等基本面做论证。其次，举债回购股权一定不好吗？稀释股权才是好事吗？用 5%不到的债 务成本回购股权，而股权的成本在公认的高达 8%以上。习惯

7、了 a 股的股权大 幅扩张（非公开增发、可转债、配股等），我们是不是更应该思考一下，为什 么 a 股上市公司几乎不大规模回购股票？是不是因为对小股东的保护不够呢？还是公司治理等方面除了问题，或者估值过高，导致不珍惜股票？5、美国股市指数节节攀升，和权重股的权重系数设置有关系，由于股票回购的因素，不能简单看每股收益和市盈率，因此我们需要研究总收入、利润和市值。6、美国股市从纵向比，的确比 2008-2009 年更贵，但是放在过去二十年的维度看，谈不上很贵，中等偏上。更何况，现在的利率是前所未有的低，美国十年期国债收益率更是出现了历史上最低水平（低于 1%）！7、美国股市比中国股市市盈率更贵？有人

8、给出的理由是标普或道琼斯指数的市盈率高于沪深 300，这个比较是不合适的，类似于拿中国的创业板中小板和沪深 300 比较。因为美国股市最重要的三大权重行业都不是金融业，美国金融业占美国企业利润的比重位 14%，而中国上市公司中的金融业占了整体上市公司利润的比重超过 45%。如果适当调整银行业的权重，我们得到的结果会更接近事实。市盈率:道琼斯工业平均指数30.0025.0020.0015.0010.0031.0028.0025.0022.0019.0016.0013.0010.00市盈率:标准普尔500指数图 1：美国道琼斯工业和标准普尔 500 指数最近二十年走势数据来源：Wind，中国银河证

9、券研究院从表 1 可以看出，过去 5 年，除了信息技术行业，美国股市的市值明显是停止增长的甚至是缩水的。即使比较日期作一些调整，基本结论也是差不多的，在讨论信息产业是否有泡沫之前，我们不难得出疑惑：一个多数行业呈现收缩趋势达 5 年的美国股市，可能是泡沫严重的股市吗？（之所以和 2015 年比较市值，而不是和 2009 年比，那是因为美国企业利润在 2015 年就滞涨了）有意思的是，这一轮美国股市大跌的领跌板块并不是信息技术业，而是能源、金融、耐用品制造业等行业，这几个行业的低迷已经有段时间了，而且是发生在 2020 年的新冠疫情之前的几年。表 1：过去五年，除了信息技术行业，美国股市市值是缩

10、水的行业 总市值(亿美元) 2020/3/23 总市值(亿美元) 2015/4/7 市值增长率信息技术 85,679 55，560 54.2可选消费 42,742 41，811 2.2医疗保健 37,464 37，851 -1.0金融 29,824 43，948 -32.1日常消费品 21,839 26，246 -16.8工业 19,658 26，091 -24.7能源 13,695 37，527 -63.5电信业务 8,620 11，448 -24.7材料 7,459 10，863 -31.3公用事业 7,352 6，899 6.6数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、美国股市的基本面:

11、企业利润对于成熟的资本市场，最重要的基本面之一是企业利润。美国股市在 2014 年之后的牛市缺乏企业利润支撑，但是非常规因素刺激了美国股市的“非常规繁荣”。从企业利润的角度看，2014 年后美国股市持续走牛，从企业利润的角度看，是缺乏足够的支撑的。2016 年秋天特朗普当选总统后，很重视美国股市的上涨，并将其作为施政目标之一，美国股市在 2017 年出现了显著上涨。2018 年冬季，美国股市出现了一次约 18%的下跌，如果不是美联储降息等政策刺激，股市维持震荡走势的话，而不是 2019 年总市值再次猛涨 25%，美国股市的股市泡沫会小得多，之后的走势也会更稳健，而不是 2020 年 2 月底开

12、始的崩溃型暴跌 30%多（费时仅 22 天，史上最快）。在目前的时点，可以肯定的是美国股市缺乏回到 2020 年 2 月高点的利润支撑。未来一段时间，考虑到新冠疫情对经济的严重负面影响，区间震荡或震荡向下的可能性较大；如果再次“非理性繁荣”，那么其风险将再次变得很大，但是这个可能性是比较低的；再次崩溃式暴跌 30%的可能性也是较低的。图 2：美国股市市值在 2019 年出现“非常规大涨”数据来源：Wind，中国银河证券研究院2014 年是美国企业税前利润的顶峰，达到了 2.26 万亿美元的峰值，之后几年呈现下滑态势，其中美国境内企业利润下滑规模超过了境外企业利润的上升规模。2018 年的企业税

13、前利润比顶峰下降了 10%。美国境内企业税前利润回到了 2006 年的水平。美国境内企业税前利润在2014 年的峰值后逐步下滑，目前略低于 2006 年的水平，高于 2005 年的水平。美国境外企业是全球化的显著受益者。在 2018 年，境外利润规模首次超过了 5000 亿美元的关口，占美国税前利润的比重高达 25%，比 2004 年提高了 9.5 个百分点，很明显美国的境外企业是全球化的显著受益者；纵向对比看，在全球经济相对低迷的 2009 年，该数值是 3488 亿美元，在更早的 2004年，美国企业的境外利润是 1951 亿美元，占美国企业税前利润的 15.5%。25,000.0022,

14、000.0019,000.0016,000.0013,000.0010,000.007,000.004,000.001,000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国企业税前利润：合计（单位亿美元）境内境外图 3：美国企业税前利润 2015 年后停止增长数据来源：Wind，中国银河证券研究院尽管最近两年美国联邦政府积极推动减税和美国企业利润回归美国本土，使得美国企业税后利润没有呈现显著的下滑态势，但是减税利好是一次性的，不能当成可持续的利润增长因素。境外境内美国企业税后利润（亿

15、美元）20,00015,00010,0005,0000图 4：美国企业税后利润 2015 年后停止增长数据来源：Wind，中国银河证券研究院四、美国股市的行业市值（地位）变迁在具体讨论美国股市的行业利润之前，我们先看看其行业地位的重大变迁。每一轮大跌都有领跌板块。以大家熟悉的 2008 年次贷危机为例，雷曼、贝尔斯登、AIG 保险等金融公司是跌幅最大的代表性大公司。在这一轮美国股指 30%的下跌中，领跌市场的是下面这些公司，主要受到美国经济衰退担忧的强周期行业和受到疫情和石油价格战影响的公司，主要是受到疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等，石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙

16、等，高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等大型金融公司，疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等，比五大科技公司更小的少数半导体公司等，比如英特尔。在上述下跌行业中，最需要重视的是金融公司，作为 2008 年次贷危机的最大“有毒资产”来源，目前美国金融公司的杠杆率比高峰期下降了 30%以上， CDO 和 CDS 等曾经高达 200 万亿美元规模的抵押贷款证券和金融衍生品市场在金融危机后，规模收缩超 50%，房地美、房利美和大型金融公司等已经受到了较为严格的政府监控，透明度显著增强。我们选取 3 月 12 日这一市场恐慌指数很高的时刻，美国的金融业市值 3.5 万亿

17、，在所有行业中排名第 4，尽管影响力依然不小，但是相比较 2007 年的巅峰，其在市场总市值中的占比下降了 8 个百分点，行业排名从 2007 年的第 1 名下降到了第 4 名。能源行业。能源行业在美国的地位大不如前，目前总市值 1.6 万亿，规模只有信息技术的 17%，排所有行业第 7 名，而在 2007 年是第 2 名，仅次于金融业。埃克森美孚等能源巨头的鼎盛时代早已成为过去。况且，前几年美国能源行业经历过低油价的考验，其韧性没有那么差。因此，能源行业股价在目前已经下跌 40%的基础上，后期对市场的冲击有限。表 2：美股行业市值和规模变迁 2007-2020 年2007 年 10 月 5

18、日2020 年 3 月 12 日排名行业 上市股票(只) 总市值 (亿美元) 行业 上市股票(只) 总市值 (亿美元) 1金融 374 31,744 信息技术 613 90,468 2能源 140 22,298 可选消费 540 45,936 3信息技术 426 21,673 医疗保健 891 41,746 4医疗保健 303 16,781 金融 824 35,068 5工业 286 16,507 日常消费品 129 23,316 6可选消费 313 14,966 工业 422 23,223 7日常消费品 107 13,254 能源 267 15,876 8电信业务 36 8,519 电信业务

19、 49 9,152 9材料 104 5,806 公用事业 83 8,884 10公用事业 59 4,473 房地产 165 8,698 11房地产 材料 192 8,290 资料来源：wind，中国银河证券研究院五、美国境内主要行业的利润增长情况金融业尽管金融业的市值在美国股市已经不是 2007 年时的排名第一，但是就利润而已，行业排名依然是很高的。美国的境内金融业税后利润在 2014 年到达顶峰，占全部企业税后利润的比重是 14，之后几年持续增长乏力，这和美国企业整体利润和金融行业股票市值增长乏力是匹配的。银行业等信用中介机构的利润在 2013 年达到峰值后11也处于增长停滞状态。美国联邦储

20、备银行是 2008 年金融危机后的“大赢家”。美国联邦储备银行在 2008 年金融危机之前的利润是 300 到 360 亿美元之间，之后出现猛涨，到了 2014 年，税后利润高达 1034 亿美元，增长了约 200，背后的主要因素是美联储有着强大的铸币权，通过低成本持有的债券和股权等资产实现增值。值得注意的是，美国的金融业利润在 2005 年就曾经达到了顶点，即次贷危机发酵的前两年，因此美国金融公司股票价格在 2007-2008 年的暴跌和其 “虚弱”基本面相匹配。2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000美国境内金融业税后利润（亿美元）图 5：美国境内金融业利润 2

21、013 年后停止增长数据来源：Wind，中国银河证券研究院银行业等信用中介机构利润（不含联储）1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00图 6：美国境内银行等信用中介机构利润在 2013 年达到峰值请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。数据来源：Wind，中国银河证券研究院1,100.00900.00700.00500.00300.00100.00联邦储备银行利润图 7：美国境内银行等信用中介机构的税后利润在 2013 年达到峰值数据来源：Wind，中国银河证券研究院制造业波音、通用电气等公司都曾经是美国制造业的明珠，也是美国制造业繁荣的代表性

22、企业，但是在 2014 年后，美国制造业出现了显著的衰退趋势，2014- 2016 年美国境内制造业利润猛跌了 1/3。2019 年后，制造业 PMI 下降明显，最近更是受到新冠疫情的严重冲击，前景不乐观。美国制造业的衰退，主要原因是耐用品（计算机和电子产品、汽车及零部件、航空航天及其他运输设备等资本品）的衰退，其利润从 2014 年的顶峰 1772亿美元持续下降，累计跌幅超过 40，典型代表是通用电气、波音和通用汽车等公司的持续低迷。由于长期将制造业工作外包，加之金融业和高科技行业的报酬高，美国严重缺乏产业工人，优秀技工流失，劳动力成本居高不下，耐用品制造业的困难可能是长期的。非耐用品（食品

23、、饮料及烟草制品等）制造业的利润在 2015-2016 年也出现了显著的下降，但是 2017 年和 2018 年有所上升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 美国境内制造业税后利润（亿美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图 8：美国制造业税后利润 2014 年利润猛跌 1/3数据来源：Wind，中国银河证券研究院制造业:耐用品制造业：非耐用品1,8001,6001,40

24、01,2001,0008006004002000-200图 9：美国耐用品制造业利润在 2014 年后持续大幅下跌数据来源：Wind，中国银河证券研究院美国制造业PMI62.0059.0056.0053.0050.0047.0044.0041.00图 10：美国制造业 PMI 指数在 2019 年后持续走低数据来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13医疗保健服务业医疗保健服务业是美国产业中长期繁荣且没有显著受到 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情影响的行业，作为弱周期行业，医疗保健服务业在美国的产业地位越来越高，其公司市值在 2019

25、年已经超越金融业，位居前 3 名。因此，其市值增长和基本面是匹配的。美国医疗保健服务业的税后利润（亿美元）1,100900700500300图 11：美国医疗保健服务业利润 2002 年至今增长了 183%数据来源：Wind，中国银河证券研究院建筑业和房地产业美国的建筑业和房地产业和国内的商业模式有较大的的差别。2008 年次贷危机，主要原因是和地产相关的金融衍生品规模巨大且风险不可控，2011年后，美国的建筑业和房地产业逐渐走出低迷，美国的建筑业规模比房地产业大很多，目前处于正常状态。1,200700200美国建筑业税后利润（亿美元）图 12：美国建筑业 2011 年后利润稳步上升数据来源：

26、Wind，中国银河证券研究院美国房地产和租赁业税后利润（亿美元）250200150100500房地产和租赁业图 13：美国房地产和租赁业并不过热数据来源：Wind，中国银河证券研究院零售业、批发业、住宿餐饮等服务业美国零售业和批发业是美国重要的两大服务产业，利润均超 1000 亿美元，属于比较稳健的行业，市值增长并不突出，运输仓储、住宿餐饮业属于重要性相对较小的服务业，在 2016 年后利润下滑，其中的住宿餐饮业受到新冠疫情的影响较大，但是由于规模较小以及杠杆率不高，历来不是大型金融风险之源。200220032004200520062007200820092010201120122013201

27、42015201620172018图 14：美国零售业和批发业表现稳健美国零售贸易业的税后利润（亿美元）1,7001,200700200200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181,2001,0008006004002000美国批发贸易业的税后利润（亿美元）美国运输仓储、住宿餐饮业的税后利润（亿美元）6005004003002001000-100-200运输和仓储住宿餐饮业20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

28、018数据来源：Wind，中国银河证券研究院信息产业信息产业是目前美国市值最大的行业，是美国最近二十年发展最快的产业之一，也是美国具备全球强大竞争力的最核心产业（没有之一），美国大型信息产业公司在全球每年赚数以百亿美元计的利润，也是在中美贸易摩擦中能够对中国实现“卡脖子”的关键产业，代表性公司包括微软、Facebook、谷歌、苹果、高通等科技公司，苹果公司市盈率 20，谷歌市盈率 24，Facebook市盈率 26,微软市盈率 28，估值没有显著的泡沫！估值也不低（历史比较）。这一轮美国急速熊市，主要原因不是信息产业下跌。如果和中国的创业板、中小板或科创板相比，美国信息产业的估值明显是偏低的。

29、由于信息技术产业对美国的系统重要性，我们会马上发一个专题，做更细致的分析。很多人认为美国股市指数节节上升，重要原因是科技股有泡沫，这种看法是有误导性的。1,4001,2001,0008006004002000美国境内信息业的税后利润（亿美元）图 15：美国信息产业在过去二十年实现了巨大的进步数据来源：Wind，中国银河证券研究院采矿业：记忆中的重要性远远大于现实包括石油、天然气在内的采矿业在美国资本市场的地位大不如前，在美国处于第八名左右的衰落地位，企业税前利润和 2007 年的巅峰相比是显著下降的。有人担心页岩气和能源业的 3000 亿美元的债务会压垮美国金融市场，其实大可不必，因为其行业重

30、要性前 5 名都排不上。之所以石油价格的关注度很高，和国内投资者的记忆“锚定效应”很多关系，石油在历史上很长时间都太重要了，就像钢铁在五十年前非常重要是一样的，但是这些都是过去时了。600.00300.000.00-300.00199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018图 16：美国采矿业的利润严重缩水，举足轻重的时代已成过去数据来源：Wind，中国银河证券研究院六、美国企业利润展望先看金融业。目前美国的金融业比较健康，多种指标显示其不会有很大的风险，比如货币市场基金正

31、常，银行间市场正常等。3.000002.500002.000001.500001.000000.50000LIBOR:美元:3个月2019-09-232019-10-032019-10-132019-10-232019-11-022019-11-122019-11-222019-12-022019-12-122019-12-222020-01-012020-01-112020-01-212020-01-312020-02-102020-02-202020-03-012020-03-112020-03-212020-03-31图 17：美元银行间利率风险低位徘徊、略有上升数据来源：Wind，中国

32、银河证券研究院TED 利差（TED Spread）一般是指三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债利率之差，是反映国际金融市场风险的重要指标。TED 利差体现了信用风险溢价和流动性风险溢价，在两周前美联储降息 125 基点后以及新的 QE 量化宽松刺激后，TED 利差有上升，显示流动性和（或）信用风险有所上升，超过了 2009 年后最高水平，但明显没到 2008 年金融危机的危险水平。TED利差5.000004.000003.000002.000001.000000.00000-1.00000图 18：TED 利差指数有所上升数据来源：Wind，中国银河证券研究院因此，我们重点讨

33、论值得投资者关心的美国非金融企业。1979 年-1999 年，美国非金融企业负债率上升了 82 个百分点，负债率最高达到 142.3之后二十年处于高位震荡状态，2008 年金融危机时达到阶段性低点 86.6。非金融企业负债率75%55%86.6%96.0%95%110.0%124.2%137.6%115%142.3%135%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图 19：美国非金融企业负债率高企数据来源：Wind，中国银河证券研究院企业负债率就像一个人的体重，上升容

34、易，下降往往很难。1999 年后，对于美国企业而言，大致来说，企业负债率上升时，利润往往会上升，但是资产负债率超过 120后，对利润的刺激作用弱化、甚至是降低企业利润的。由于2009 年后美联储的超低利率政策（长期低于 0.5），美国非金融企业的杠杆率上升了 50 个百分点，速度很快，相当部分是用于举债回购股票。目前，美国企业负债率高达 137.6,仅次于 1999 年的历史最高水平，按照历史规律，需要回归到 110以下的相对安全水平，至少要降到 120以下，因此，我们预判美国企业利润在未来 3-5 年大概率是增长乏力的。（这个结论主要是基于历史经验，当然，新冠疫情会恶化盈利问题。）4,000

35、.002,000.0080.0%70.0%非金融企业税前利润（亿美元）负债率（右）图 20：美国非金融企业负债率高企和利润的周期性16,000.00150.0%14,000.00140.0%12,000.00130.0%10,000.00120.0%110.0%8,000.00100.0%6,000.0090.0%数据来源：Wind，中国银河证券研究院当下的新冠疫情对企业利润的影响。现在，疫情对美国经济的影响预测多种多样，有大萧条来临的看法，也有下半年 V 型反转的乐观看法。美联储前主席耶伦担心疫情持续蔓延、各种形式的封城措施持续会导致更多企业裁员、破产，2020 年陷入衰退。美国知名的几家投

36、行高盛和摩根等公司表示，美国第二季经济下滑幅度将远高于先前预估，失业率也将显著攀升。第二季美国 GDP 环比年率将下降 34%到 40%左右，将美国第一季 GDP 增速将下降 4%-6%。精确预测百年一遇的新冠疫情对企业利润的具体影响很困难，但是可以肯定的一点是：3 月美国经济指标快速恶化，4-6 月美国经济衰退的概率很大，美国企业利润会猛跌，并对中国股市和中国出口产生负面影响。美国失业人数数据最近也是猛涨。在 3 月 21 日跳跃式到达创纪录的 328.3万后，3 月 28 日的数据（4 月 2 日公布）再次飙升到 664.8 万，是 1982 年 10月历史高点 68 万的 9 倍多，随着

37、疫情和经济形势的恶化，该数据有持续走高或居高不下的可能。75655545352515初次申请失业金人数:周美国:初次申请失业金人数:周8006004002000 x 10000图 21：美国新增失业人数飙升到 664.8 万，高达 1982 年和 2008 年的 10 倍x 10000数据来源：Wind，中国银河证券研究院七、美国并不接近“金融危机”，但经济衰退风险较大本节内容是对抄底的风险在哪里？比估值更重要的是五个思考视角、股市石油暴跌，国债收益率逼近 0，慎言“全球避风港”等文章中的相关指标的更新。美国企业债违约风险显著上升趋势得到遏制。近期，随着美联储降息和“无限量”QE 等刺激政策持

38、续推出，加之 2008 年后，监管机制对银行的从严监管，银行和银行间市场的风险不高，Libor 利率不高，TED 利差并没有达到金融危机时的数值，因此 2008 年那种金融业崩溃和房地产泡沫破灭引发的大型金融危机的证据不足。高收益债券违约风险依然不低！3 月，高收益债利差 OAS 破 1000 个基点后，最高在 3 月 24 日达到 1087 个基点，接近 2001-2002 年 911 事件和纳斯达克崩溃后的水平！在美联储“无限量”QE 和债券购买计划实施后，因为石油价格暴跌诱发的石油开采和能源相关行业债券风险，以及受到疫情影响的航空业等相关公司以及波音公司的债务违约风险指标下滑，但是风险依

39、然不低。对于约 2 万亿美元的美国高收益债券市场，重点要关注占比约一半的 BBB级债券的风险，需要警惕 BBB 级企业债的信用等级下降风险。美银美国高收益企业债OAS2218141062图 22：美银美国高收益企业债 OAS 在 3 月份猛升，最近有所下滑数据来源：Wind，中国银河证券研究院8.507.506.505.504.503.502.501.500.50美银美国BBB级企业债OAS1998-03-301999-03-302000-03-302001-03-302002-03-302003-03-302004-03-302005-03-302006-03-302007-03-30200

40、8-03-302009-03-302010-03-302011-03-302012-03-302013-03-302014-03-302015-03-302016-03-302017-03-302018-03-302019-03-302020-03-30图 23：美银美国 BBB 级企业债 OAS 超过 2002 年高点数据来源：Wind，中国银河证券研究院恐慌指数离安全水平更近了，但是仍有距离。3 月，标准普尔 500 恐慌性指数小幅超过了2008 年秋天雷曼公司倒闭时期的恐慌指数。从恐慌性指数看，投资者短期的恐慌程度很高。那么，恐慌性指数和市场走势的关系如何？根据 2008-2009 年的

41、历史规律，vix 指数下降一些是不够的，必须足够低（不能持续高于 50，最好在 40 以下），才能确认市场的底部。近期，vix 指标波动率显著下降，4 月初该数值是 47，距离相对安全的 40 以下仍有差距。目前，不少基于动量（趋势）的对冲基金等金融产品依然会有交易需求，以降低投资的波动率风险暴露水平。标准普尔500指数（右）标准普尔500波动率指数(VIX)1,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.00700.00600.0087.0077.0067.0057.0047.0037.0027.0017.002008-06-302008-

42、07-152008-07-302008-08-142008-08-292008-09-132008-09-282008-10-132008-10-282008-11-122008-11-272008-12-122008-12-272009-01-112009-01-262009-02-102009-02-252009-03-122009-03-272009-04-11图 24：次贷危机时美国标准普尔 500 高波动率和估值低迷并存数据来源：Wind，中国银河证券研究院美国:标准普尔500波动率指数(VIX)908070605040302010图 25：标普 500 指数的波动率走势：有所下降，

43、但依然处于偏高风险区域数据来源：Wind，中国银河证券研究院新冠疫情全球蔓延的“总量”何时出现拐点？目前的疫情形势，显著超过了多数人的预期。不仅是美国的疫情上升很快，单日新增超过了 3 万人次，全球范围内上升速度也是很快的。如果说半个月前是要充分考虑到美国数据上升投资者带来的的心理冲击和“封城”对经济衰退的负面影响，那么现在需要考虑到美国、欧洲和亚洲的疫情情况。据美国防疫专家福奇和霍普金斯大学等相对权威的观点，德国、意大利等国家原定于复活节结束社交疏离等相关措施已经被延期到 4 月下旬。最早要到 4月底才会有形势的明朗。回到正常状态比疫情拐点需要更长时间，要考虑“总量效应”。新增病例拐点不代表

44、迅速恢复到正常状态。从心理学上看，习惯了戴口罩和相关的社交隔离措施后，回到以前的正常状态需要时间，因为控制措施会形成“安全心理惯性”。新冠疫情感染人数突破一定程度后，单日新增数据的轻度下降是谈不上拐点的，数据的小幅下降是无法让大家回到以前相对自主工作和生活的状态。以控制疫情较为有力的中国为例，从 1 月下旬武汉封城到现在已经整整 2 个月，离常规的工作和生活状态依然有一些差距，需要防止无感染者的传播和疫情二次发作。一些国家由于早期重视度不够，蔓延范围可能更广，防止疫情扩散所需要的的时间很可能会更长。因此，现在要观察的不只是 4 月底是否拐点，而是 5 月底美国等发达经济体能否逐步回到正常状态，

45、以及印度等亚洲人口大国是否会出现疫情爆发。不少病毒或防疫专家认为，全球疫情的大拐点（恢复到相对正常的经济生活）取决于医疗实力弱的人口大国的防疫进展，仅仅是中国控制住疫情或美国控制了疫情，是无法恢复到 2020 年 1 月之前的正常经济走势的。中国的股票市场目前比外国股市乐观很多，投资者可能没有充分预期到今年 2 季度上市公司利润低于预期的可能性。图 26：全球疫情的总量上升很快数据来源：Wind，中国银河证券研究院意外风险：在股市危机或金融危机期间，黑天鹅比平时多很多，投资者心理很脆弱。月 13 日，美媒关于中兴通讯被调查的传闻重挫了 5G 行业的股价，大陆科技股的人气受到重大挫折，加之其他基

46、本面原因，科技股整体相对颓势。月 1 日，汇丰控股（香港上市）公告称，公司董事会接获英伦银行透过审慎监管局发出的书面通知，要求汇丰取消派发 2019 年第四次股息。董事会决定取消原定于 2020 年 4 月 14 日派发的第四次股息每股普通股 0.21 美元，并决定在 2020 年底前暂停派发所有普通股的季度或中期股息或应计款项，亦不会进行任何普通股的回购。受此影响，汇丰控股暴跌 9.5%，其他一些金融股也受到负面冲击。渣打银行也有类似的公告。4 月 7 日，瑞幸咖啡造假事件发酵，其负面影响仍在持续。因此，我们坚持“波段策略”。对于仓位很轻的机构投资者，可以逢低买入“安全边际较高”的品种，克服

47、过度恐惧的心理，参与反弹。对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，要警惕“疫情扩散和防治长期化”对上市公司利润的损害，以免措手不及。在疫情对上市公司的负面冲击不明朗时，控制仓位是上策，慎言“牛市继续”。总结：1、我们认为美国股市最恐慌的时候很可能已经过去，但是在后期，如果不能在 5 月恢复正常的经济生活，不能排除在未来一段时间阶段性再跌 10%几甚至更多的 20%。更严重的风险是，新冠疫情的持续性会如何？如果持续到三季度，相关的基本面和现金流风险会明显上升。2、企业利润分析告诉我们，美国股市持续十一年的牛市很可能已经结束，因为美国企业的利润在 2014 年后就没有增长了，“非常规的因素”支撑了“非常规的”牛市。3、美国股市尽管有 30%-40%左右的泡沫，但是没有达到大型金融危机的地步，不太可能出现 50%乃至 70%的大萧条暴跌，不必恐慌。4、对于中国投资者，更需要思考的不是大型金融危机风险，更需要思考 的问题包括美国十年期国债的超低利率（1%或更低）会带来什么前所未有的 巨大变化？新冠疫情如果持续到三季度，对于美国股市和中国的相关产业的 长期衰退风险多大？我国投资者对二季度公司业绩不好的预