ESG投资研究系列之二：ESG主题基金分析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250021 一、泛 ESG 基金 4 HYPERLINK l _TOC_250020 发行情况 4 HYPERLINK l _TOC_250019 指数型 5 HYPERLINK l _TOC_250018 主动管理型 6 HYPERLINK l _TOC_250017 主题类型 7 HYPERLINK l _TOC_250016 指数型 7 HYPERLINK l _TOC_250015 主动管理型 8 HYPERLINK l _TOC_250014 业绩表现 10 HYPERLINK l _TOC_250013 指数型 10 HYPERLINK

2、 l _TOC_250012 主动管理型 11 HYPERLINK l _TOC_250011 （3）小结 13 HYPERLINK l _TOC_250010 二、ESG 基金 13 HYPERLINK l _TOC_250009 ESG 评级体系 13 HYPERLINK l _TOC_250008 指数基金 15 HYPERLINK l _TOC_250007 现有ESG 指数 15 HYPERLINK l _TOC_250006 产品概况 17 HYPERLINK l _TOC_250005 主动基金 18 HYPERLINK l _TOC_250004 产品概况 18 HYPERLI

3、NK l _TOC_250003 ESG 投资策略 18 HYPERLINK l _TOC_250002 业绩表现 19 HYPERLINK l _TOC_250001 三、总结 21 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：全部泛 ESG 和 ESG 基金 22图表目录图 1、2013-2020 年泛ESG 基金规模和数量变化 4图 2、目前不同类型泛ESG 基金规模和数量分布 5图 3、指数型泛ESG 基金数量和规模 5图 4、泛 ESG 基金中指数型产品占比 5图 5、主动管理型泛ESG 基金规模（亿份） 6图 6、主动管理型泛ESG 基金数量 6图 7、主动管理型泛ESG

4、 基金名称中包含的关键词 9图 8、泛 ESG 指数业绩表现 10图 9、泛 ESG 指数夏普比率（年化） 10图 10、灵活配置型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%） 11图 11、偏股混合型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%） 11图 12、普通股票型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%） 12图 13、MSCI 进行ESG 评级的整体框架 14图 14、汤森路透进行 ESG 评级的整体框架 14图 15、中证指数ESG 评价指标体系 15图 16、ESG 指数和沪深 300 年化夏普（近 1 年） 17图 17、ESG 指数和沪深 300 年化夏普（近 3 年） 17图

5、18、偏股混合型ESG 基金收益（年化，%） 20图 19、普通股票型ESG 基金收益（年化，%） 20表 1：正在审批的被动型泛ESG 基金 6表 2：待审批的被动型泛ESG 基金 6表 3：已有基金跟踪的泛ESG 指数 8表 4：泛 ESG 基金和其他主动基金平均风险收益比较 12表 5：绩优主动型泛ESG 基金 12表 6：现有的ESG 指数 16表 7：以沪深 300 为样本空间的 ESG 指数（单位：%） 17表 8：现有的指数型ESG 基金 18表 9：待审批的指数型ESG 基金 18表 10：现有的主动型 ESG 基金 18表 11：主动型 ESG 基金投资策略 19表 12：偏

6、股混合型ESG 基金业绩表现 20表 13：普通股票型ESG 基金业绩表现 20表 14：全部泛ESG 基金和 ESG 基金 22本系列第一篇报告中，我们介绍了 ESG 的概念、国内外评估方法，以及主要 ESG 指数的编制和市场表现。那么目前国内公募基金市场上有哪些 ESG 产品？它们之间有何区别？本篇报告将就这些问题进行详细解答。本文中，我们将更严格地对“ESG 基金”和“泛 ESG 基金”进行区分。所谓“ESG基金”，指的是根据基金合同，基金的投资策略中完整地包含了环境、社会、公司治理投资理念，而不仅仅是其中的某一方面。而“泛 ESG 基金”指的是，基金虽然没有将 ESG 投资理念的三个主

7、题全部纳入到投资决策的过程当中，但是考量了与其中任一方面相关的因素。例如市场上存在不少新能源汽车主题基金，虽然是投资于和可持续发展主题相关的资产，但是在投资的过程中并没有纳入 ESG 投资的完整框架，因此我们认为它们属于“泛ESG 基金”而不是“ESG 基金”。“泛 ESG 指数”和“ESG 指数”的区分也类似，由指数的编制方法中是否完整地体现了 ESG 投资理念而决定。一、泛ESG 基金发行情况2013 年至今泛 ESG 基金数量持续增加，规模在 2015 年激增后回落，2020 年又创新高。近年来，泛 ESG 基金数量保持稳步增长，从 2013 年的 12 只增至 2020 年的 73只，

8、增加约 5 倍。2015 年，泛 ESG 基金在数量和规模上都有显著的提升，年末泛 ESG基金数量为 39 只，规模达 460 亿份，较上年增幅分别为 86%和 135%。此后泛 ESG基金总份额有所回落，但 2020 年又出现大幅度回升，截至 7 月已超过 600 亿份，较2015 年的高峰增加了 31%。图 1、2013-2020 年泛 ESG 基金规模和数量变化7006005004003002001000基金总份额(亿份)基金数量(右)73626755483921121391963573593804234606018070605040302010020132014201520162017

9、201820192020注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；2020 年截至 7 月资料来源：Wind，招商证券按照二级投资类型，被动指数型泛 ESG 基金规模最大，其次是普通股票型，两者合计占比超 70%。观察目前各类型泛ESG 基金的分布情况，不管是从数量上还是规模上看，都以股票型和混合型产品为主，债券型泛 ESG 基金目前仅 2 只，规模约 20 亿份，仅占全部泛ESG 基金数量和规模的 2.7%和 3.3%。股票型和混合型产品中，被动指数型、灵活配置型、偏股混合型和普通股票型在数量上大致相当，分别为 17 只、17 只、18只、19 只。而被动指数型基金的规模较大，共 247 亿

10、份，是各二级投资类型中基金份额最多的；其次是普通股票型基金，共 194 亿份；这两者合计占全部泛 ESG 基金份额的 73%。图 2、目前不同类型泛 ESG 基金规模和数量分布被动指数型 灵活配置型 偏股混合型 普通股票型 中长期纯债型191817172数量194915024720规模(亿份)0%20%40%60%80%100%注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；截至 2020 年 7 月资料来源：Wind，招商证券指数型今年以来指数型泛 ESG 基金份额激增，在全部泛 ESG 中的占比超过 40%。近年来指数型产品逐步受到市场的重视，加之 ESG 投资的兴起，2020 年指数型泛ESG

11、 基金份额激增，从 2019 年末的 79 亿份跃升至 7 月末的 247 亿份，增长 2 倍多。同时，泛 ESG基金份额中指数型产品的占比也升至 41%，达到新高；数量占比维持在 23%左右。图 3、指数型泛 ESG 基金数量和规模图 4、泛 ESG 基金中指数型产品占比300250指数型规模(亿份)指数型数量(右)17151213149313370989473667924718161445%40%35%指数型规模占比指数型数量占比41%2001501230%1025%820%24%36%14%23%25%24%23%22%23%100500615%8%410%25%00%21%22%20%

12、18%21%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；2020 年截至 7 月资料来源：Wind，招商证券20132014201520162017201820192020注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；2020 年截至 7 月资料来源：Wind，招商证券目前，仍有多只指数型泛ESG 基金处于正在审批或等待审批的进程中，以新能源汽车和新能源主题为主。截至 7 月 31 日，分别来自博时、嘉实的 2 只新能源汽车指数基金，和 1 只南方的新能源指数基金正在审批过程中；西藏东财和华富以新能源汽车为主题的指数基金、

13、博时以新能源为主题的指数基金也已上报，等待审批。另外，泰康资管上报了新能源动力电池指数基金，银华上报了智能电动汽车指数基金，可视为对新能源汽车相关主题的进一步细化；易方达上报了中证长江保护主题指数基金。管理人托管人申请事项申请材料接收日受理决定或者不予受理决定日博时华泰证券中证新能源汽车 ETF2020/2/142020-2-21（受理）嘉实交通银行中证新能源汽车 ETF2020/2/172020-2-21（受理）南方农业银行中证新能源 ETF2020/4/242020-4-28（受理）表 1：正在审批的被动型泛 ESG 基金注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：证监会，招商证券管

14、理人基金名称接受材料泰康资管泰康中证新能源动力电池交易型开放式指数证券投资基金2020/6/29西藏东财西藏东财中证新能源汽车指数型发起式证券投资基金2020/7/1博时博时中证新能源交易型开放式指数证券投资基金2020/7/6银华银华中证智能电动汽车交易型开放式指数证券投资基金2020/7/23华富华富中证新能源汽车交易型开放式指数证券投资基金2020/7/27易方达易方达中证长江保护主题交易型开放式指数证券投资基金2020/8/3表 2：待审批的被动型泛ESG 基金注：截至 2020 年 8 月 7 日 资料来源：证监会，招商证券主动管理型主动管理型泛 ESG 基金 2015 年后以普通股

15、票型为主，2020 年基金份额回升但增幅有限；目前仅有 2 只绿色债券基金。主动管理型泛 ESG 基金的规模在 2020 年也有所增加，但增幅不及指数型产品明显，较去年底增加了 18%，达 354 亿份；尚未超过 2015年的高点 362 亿份。分类型来看，2015 年起普通股票型泛 ESG 基金开始加速发展，超过偏股混合型和灵活配置型成为主要的主动型泛ESG 基金类型。目前国内仅有 2 只债券型泛ESG 基金，为 2018 年 1 月成立的富国绿色纯债和 2020 年 7 月新成立的兴业绿色纯债一年定开，规模合计约 20 亿份。图 5、主动管理型泛 ESG 基金规模（亿份）图 6、主动管理型

16、泛 ESG 基金数量灵活配置型偏股混合型普通股票型中长期纯债型40035030025020015010050灵活配置型偏股混合型普通股票型中长期纯债型605040302010020132014201520162017201820192020020132014201520162017201820192020 注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；2020 年截至 7 月资料来源：Wind，招商证券注：不包括非初始基金和 ETF 联接基金；2020 年截至 7 月资料来源：Wind，招商证券2020 年 8 月 5 日结束募集后，偏股混合型的平安低碳经济A/C 正等待成立。除此以外，博时基金的

17、新能源产业主题混合型基金正在审批过程中（申请材料接受日为 2020 年 4月 20 日，2020 年 4 月 26 日决定受理）。主题类型泛 ESG 基金可以认为是部分包含了 ESG 投资理念的主题基金，因此主题类型多样。针对指数型产品，我们将从标的指数入手，比较不同主题指数编制方法的不同。针对主动型产品，我们就基金名称中的重要关键词进行分析，并探讨背后对应的投资理念。我们发现，不管是指数型还是主动管理型泛 ESG 基金，ESG 投资理念主要体现在行业选择或者初始股票池层面，较少涉及基金经理优选个股层面的 ESG 评价。公司治理主题基金建立了定性与定量相结合的评估框架，各家公司的评估方法不同，

18、没有比较统一的认定机制。指数型上篇报告中我们罗列了目前 A 股市场已有的近 40 只泛 ESG 指数基金，但事实上有基金跟踪的仅 8 只。从标的指数入手，比较 8 只有基金跟踪的泛 ESG 指数在编制方法和成分股上的不同，如表 3。对“成分股筛选指标”中的表述和符号使用做如下说明：若“成分股筛选指标”中显示“流动性筛选”，则代表该指数在筛选成分股时，会根据流动性指标（例如：日均成交额等）剔除流动性较差的股票；若仅显示“流动性”，则为根据流动性指标排序筛选成分股；若“成分股筛选指标”中显示“市值法”，则代表该指数在筛选成分股时，会根据市值排序进行筛选；若显示“市值”，则代表“市值”是该指数进行筛

19、选所使用的指标之一；若显示“市值筛选”，则为根据市值排序剔除市值较小的股票；若“成分股筛选指标”中显示“ESG 指标筛选”，则代表指数在编制过程中，会依据衡量公司 ESG 表现的指标，剔除 ESG 表现较差的股票；若仅显示“ESG 指标”，则为根据指标排序筛选成分股；若“成分股筛选指标”中显示“主题选取”，则代表该指数在筛选成分股时，会将样本空间中满足主题分类的所有股票纳入成分股；若“成分股筛选指标”中显示“（）”，则“（）”外的内容表示首先进行的筛选，若根据该筛选标准若无法达到成分股数量要求，则将继续根据“（）”内的筛选指标进行筛选；在“成分股筛选指标”中，若两个指标间以“；”隔开，则为两个

20、步骤，有明显的先后顺序；若两个指标间以“、”隔开，则为同时进行的步骤，通常为采用多个指标计算综合得分进行筛选，或为根据这几个指标同时进行剔除，无明显先后顺序。表 3：已有基金跟踪的泛ESG 指数主题指数名称样本空间成分股筛选指标类型市值+流动性跟踪成分行业权重基金股数数公司上证 180治理公司治理指数上证 180 和上证公司治理指数近一年日均总市值、近一年日均成交额（选环保产业5工业 49.0%信息技术 19.4%材料 14.8%100流动性筛选+ESG 指标筛选+市值法近一年日均成交额；最近会计年度环保相关业务收入占比25%；近一年日均总市值中证全指中证环保产业指数择综合排名前 100 的交

21、集股票，若数量不足则在上证公司治理指数样本股中选排名高的非交集股票）100金融 47.1%工业 16.0% 1材料 7.0%环境中证环境中证全指治理治理指数流动性筛选+主题选取+市值法近一年日均成交额；选取涉及环保业务的上50国证新能满足条件的源指数沪深 A 股 1市公司；近一年日均总市值工业 70.3%公用事业 16.2% 2材料 7.7%新能源中证新能中证全指源指数主题选取+流动性筛选+市值法所处行业属于新能源或新能源汽车行业；近半年日均成交额；近半年日均总市值70流动性筛选+主题选取+市值法近一年日均成交额；选取涉及新能源业务的80上市公司；近一年日均总市值工业 39.6%材料 24.0

22、%可选消费 14.4%1工业 45.8%信息技术 23.2% 2材料 17.9%国证新能满足条件的主题选取+流动性筛选+市值法源车指数沪深 A 股 2业务领域属于新能源汽车产业；近半年日均50工业 38.9%材料 30.7%1成交额；近半年日均总市值可选消费 26.6%中证新能满足条件的流动性筛选+主题选取+市值法源汽车指沪深 A 股 3近一年日均成交额；选取涉及新能源汽车业25工业 41.6%材料 39.3%3数务的上市公司；近一年日均总市值可选消费 17.4%中证新能源汽车产中证全指流动性筛选+主题选取近一年日均成交额；涉及新能源汽车产业的54工业 43.0%材料 34.5%2业指数股票可

23、选消费 18.9%新能源汽车注 1、2：上市满六个月；非 ST/*ST；近一年无重大违规；近一年经营无异常；股价无异常波动。注 3：上市满一季度；不含 ST/*ST/暂停上市股票资料来源：Wind，招商证券泛 ESG 指数主要通过主题选取的方式体现 ESG 投资理念，以定性为主；新能源和新能源汽车主题占多数。根据上表，泛 ESG 指数对 ESG 投资理念的体现，最主要是通过主题选取的方式，也就是在样本空间中选出特定板块（上证 180 公司治理）、或与特定产业（新能源/新能源汽车）相关的股票。仅中证环保产业指数在指数编制的过程中，采用了定量指标（最近会计年度环保相关业务收入占比）进行筛选。8 只

24、泛 ESG 指数中，有 2 只新能源主题指数和 3 只新能源汽车主题指数，说明相关产业更受市场关注。跟踪基金数最多的泛 ESG 指数是中证环保产业指数，有 5 只基金跟踪。行业权重方面，除了上证 180 公司治理指数以外，其余权重最高的行业均为工业，材料、信息技术、可选消费也是泛ESG 指数成分股的主要所属行业。主动管理型主动管理型泛 ESG 基金的主题名称多种多样，通过统计基金名称中包含的关键词，可以发现出现频次最多的是“环保”、“新能源”和“低碳”。除了“治理”以外，其余都是与ESG 投资理念中“E”相关的主题。图 7、主动管理型泛 ESG 基金名称中包含的关键词新能源, 12环保, 13

25、新能源汽车, 5治理, 2低碳, 10生态, 4美丽, 7绿色, 3环境, 2节能, 1清洁能源, 2注：“新能源”中不包括“新能源汽车”资料来源：Wind，招商证券主题“E”在这些主题名称中，一部分较为笼统和概括，如环保、低碳、环境、美丽、绿色、生态；一部分则具体到特定产业，如新能源、新能源汽车、清洁能源。当这些主题体现到基金的投资范围中时，前者有赖于基金合同对主题含义的认定，投资范围有可能很广。后者通常和特定产业链密切相关，但由于覆盖上中下游，以及对领域外延的认定范围不同，投资范围也可以不断扩大。以诺安低碳经济为例，基金所界定的低碳经济主题相关行业和公司来自 7 个方面，包括能源低碳化（如

26、新能源、节能减排）、交通低碳化（如新能源汽车），建筑低碳化（如生产使用节能环保建筑材料的相关行业或公司），农业低碳化（如林业、有机农业），工业低碳化（如发展节能减排，积极参与碳排放交易与治理的工业行业或公司），服务低碳化（如提倡智能信息化服务的行业或公司），消费低碳化（如提倡绿色消费及可循环消费的酒店、旅游等行业或公司）。这 7 个方面所覆盖的投资范围较为广泛。总的来说，这些主动管理型泛 ESG 基金主要通过“自上而下”的方式，根据主题确定相关行业或者初始股票池，再由基金经理从中优选个股。这一过程中 ESG 投资理念主要体现在对行业或者初始股票池的定性上，较少涉及对公司的 ESG 评价，个股选

27、择的主观性更强。主题“G”公司治理主题基金建立了治理水平评估框架，但透明度有限。两只公司治理主题的基金，鹏华优质治理和景顺长城公司治理，在基金投资中都建立了定性和定量相结合的评估方法，从公司层面上判断其治理水平的好坏和对应的投资价值的高低。但是，基金合同没有对评估方法作出详尽完整的介绍。鹏华优质治理：所评估内容包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制考察董事会的治理机制（如董事会中独立董事的比例、董事长是否和公司 CEO 分离、CEO 是否 控制或部分控制了董事会等）、管理层和董事会的薪酬机制（如是否能确保管理层以股东利益最大化为目标）、股权结构（如主要股东分散程度，母公司对子公司的干预控

28、制程度、是否国有控股等）、股东权益保护条款（是否允许累计投票，是否为小股东质疑控股股东提供渠道等）、财务信息披露和透明度。外部治理机制考察企业控制权市场机制、法制基础和中小投资者权益保护机制。景顺长城公司治理：建立了多因素综合评分体系景顺长城公司治理评价体系，运用综合评分法确定所研究上市公司的相对治理评级。业绩表现（1）指数型图 8 和图 9 展示了 8 只有基金跟踪的泛 ESG 指数近 1 年、近 3 年、近 5 年、2012 年以来的收益和风险情况。可以发现：（1）近 1 年新能源和新能源汽车相关指数表现较好，年化收益率均超过 40%，中证新能源汽车指数近 80%；中证环保产业指数表现也较

29、好，近 1 年年化收益率 32%。（2）从近 3 年到近 5 年，再到 2012 年以来，泛ESG 指数的整体收益随着时间线的延长而增加。（3）长期中，只有新能源和新能源汽车主题指数跑赢沪深 300（2012 年以来）。（4）波动率方面，只有上证 180 公司治理指数在近 1 年、近 3 年和近 5 年中的年化波动率低于沪深 300。相较于沪深 300，泛 ESG 指数并没有显现出低波动的特征。（5）夏普比率方面，近 1 年泛 ESG 指数表现较好，但中长期中较沪深 300 也没有显示出明显的优势。总结来看，这 8 只泛 ESG 指数近 1 年的短期表现较好，但中长期中与沪深 300 相比，在

30、风险收益上没有明显的优势。新能源和新能源汽车主题指数收益率较高，但波动率也较大。图 8、泛 ESG 指数业绩表现注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券图 9、泛 ESG 指数夏普比率（年化）3.0沪深300上证180公司治理中证环保产业中证环境治理国证新能源中证新能源国证新能源车中证新能源汽车中证新能源汽车产业近1年近3年近5年2012年以来2.01.00.0-1.0注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券（2）主动管理型比较主动管理型泛 ESG 基金和其他同类型基金，可以发现泛 ESG 基金在风险收益上没有明显的群体性特征。图 10-

31、12 以及表 4 按照投资类型分类，比较了泛ESG 基金和其他基金业绩表现的差异。首先，无论是灵活配置型、偏股混合型还是普通股票型，泛ESG 基金近三年收益和波动率的分布都较为分散，且与其他基金没有明显的差异，并没有出现整体性的特征。其次，除了灵活配置型泛ESG 基金在近 3 年中，相比其他同类型基金取得了明显更高的年化收益率（灵活配置型泛ESG 基金 20.7%，其他灵活配置型基金 14.7%），总体上来看，泛 ESG 基金并未取得更高的收益和更低的波动率。图 10、灵活配置型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%）近三年波动率(年化)灵活配置型其他灵活配置型泛ESG35.030.025.

32、020.015.010.05.00.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0近三年回报(年化)注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券图 11、偏股混合型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%）偏股混合型其他偏股混合型泛ESG近三年波动率(年化)40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0近三年回报(年化)注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券图 12、普通股票型泛 ESG 基金近三年业绩表现（单位：%）普通股票

33、型其他普通股票型泛ESG近三年波动率(年化)35.030.025.020.015.010.05.00.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0近三年回报(年化)注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券投资类型近 3 年收益近 5 年收益近 3 年波动近 5 年波动近 3 年近 5 年表 4：泛 ESG 基金和其他主动基金平均风险收益比较灵活配置泛 ESG(年化，%)20.7(年化，%)10.0(年化，%)22.3(年化，%)21.4夏普比率0.13夏普比率0.07型其他14.79.815.616.90.140.10偏股混合泛 ESG21.3

34、10.820.923.90.140.07型其他19.311.121.623.60.120.07普通股票泛 ESG18.810.924.124.30.110.07型其他19.812.222.324.10.120.08注：截至 2020 年 7 月 31 日；夏普比率计算周期为周资料来源：Wind，招商证券在主动型泛 ESG 基金中，近 3 年收益率排名靠前的绩优基金见表 6。在灵活配置型、偏股混合型和普通股票型基金中，近 3 年表现最佳的分别是长城环保主题（33.6%）、华安生态优先（40.9%）、信达澳银新能源产业（39.2%）。投资基金简称基金规模近 3 年收益近 3 年波动近 3 年基金表

35、 5：绩优主动型泛 ESG 基金类型灵活配长城环保主题基金成立日2015-04-08(亿元)6.0(年化，%)33.6(年化，%)22.2夏普比率0.20经理廖瀚博置型易方达环保主题2017-06-022.932.619.70.21祁禾国投瑞银美丽中国2014-06-245.130.120.80.19吴潇偏股混华安生态优先2013-11-2827.540.921.80.23陈媛合型富国低碳新经济2015-12-1826.934.025.00.18杨栋富国美丽中国2016-05-1912.228.817.10.21张啸伟普通股信达澳银新能源产业2015-07-31128.739.228.30.1

36、8冯明远票型工银瑞信美丽城镇主题2015-03-266.225.620.50.17王君正嘉实新能源新材料2017-03-1610.424.326.30.13姚志鹏注：截至 2020 年 7 月 31 日；夏普比率计算周期为周资料来源：Wind，招商证券小结通过分析指数型和主动管理型泛 ESG 基金的业绩表现，我们发现泛 ESG 基金并没有显现出明显相似的风险收益特征。可能的原因有：一方面，无论是泛 ESG 指数的编制还是主动型泛 ESG 基金，ESG 的投资理念更多体现在行业主题选择或者初始股票池层筛选上，而在进一步优选个股层面较少考虑 ESG评价指标；被动基金所处赛道的行业或者主题的 bet

37、a 贡献、主动基金的选股 Alpha 对基金的收益风险影响更大。另一方面，主动型泛 ESG 基金投资范围界定较模糊，导致泛 ESG 和其他类型基金的差距较小，更贴近于全市场选股的主动管理基金，基金的风险收益特性更依赖于基金经理的能力而非 ESG 主题本身，从而没有出现明显的分化和整体性的特征。二、ESG 基金根据本文的定义，ESG 基金指的是根据基金合同，基金的投资策略中完整地包含了环境、社会、公司治理投资理念的基金；目前真正意义上的 ESG 基金还很少。不同于泛 ESG 基金，ESG 基金通常需要完整的 ESG 评估框架的支持，以实现对公司 ESG 表现的量化衡量。ESG 评级体系本系列第一

38、篇报告详细介绍了国内外的ESG 评级体系，这里进行简要的回顾。在海外，MSCI 和汤森路透的ESG 评级体系具有代表性且披露较为完善：MSCI ESG 评级体系：ESG 评估大致分两步，一是对 10 个主题下 37 个关键因素进行评分；二是通过对关键因素得分的整合，确定各公司的 ESG 评级。关键因素分风险、机会、公司治理三类进行打分，风险和机会因素考虑相应的暴露程度和公司管理水平，公司治理因素直接打分。图 13、MSCI 进行 ESG 评级的整体框架资料来源：MSCI，招商证券汤森路透 ESG 评级：ESG 综合评分由 ESG 得分和 ESG 争议得分两个部分组成。按照公司在行业内的百分位排

39、名计算 10 个主题的评分，根据重要性矩阵的权重加权平均，得到ESG 得分。ESG 争议得分是将公司发生争议事件的次数按照市值进行调整，并采用百分位评分法计算得出。图 14、汤森路透进行 ESG 评级的整体框架资料来源：Thomson Reuters，招商证券中证指数构建 ESG 评分体系，并基于此推出一系列沪深 300 ESG 指数。在国内，中证指数公司在 2019 年构建了适用于中国市场的 ESG 评价体系，并于 2020 年 4 月 30日正式发布了 5 只ESG 指数（该系列指数基于中证 ESG 评价体系的得分进行编制）。从中证指数对该评价体系的简单介绍来看，指标系统自上而下分五个层级

40、（ESG 整体评级E/S/G 维度14 个主题30+单元70+底层指标），其中 70%的指标为量化指标，保证了评价体系的客观性。指标分数合成方面，中证类似于汤森路透，采用了百分比评分法。根据指数编制方案，得到环境、社会、公司治理的单项分数后，分别赋予 0.2、0.3 和 0.5 的权重，计算ESG 分数，即ESG 分数=0.2*E 分数+0.3*S 分数+0.5*G分数；但方案对于给定权重的标准并未作出说明，可能存在较强的主观性。图 15、中证指数 ESG 评价指标体系资料来源：中证指数，招商证券另外，2020 年 7 月初，嘉实自主研发的 ESG 评分体系在 Wind 上线。该体系自上而下由

41、 3 个一级指标（主题）、8 个二级指标（议题）、23 个三级指标（事项），以及超过 110个底层指标构成；以 0-100 分的评分数值反映公司ESG 绩效在同行业中的位置；目前可覆盖 A 股市场 3700+家上市公司。指数基金现有 ESG 指数ESG 指数主要以量化的 ESG 指标为基准进行正面或负面的筛选，同时可与其他因子结合。目前 A 股市场有 15 只 ESG 指数，如表 6。上文中提到，泛ESG 指数主要通过主题选取的方式体现ESG 投资理念，以定性为主；而 ESG 指数则主要以量化的ESG 指标为基准，进行正面或负面的筛选。这里的 ESG 指标通常是综合衡量企业环境、社会、公司治理

42、方面的 ESG 评级或分数，因此需要构建完善的 ESG 评价体系。在运用 ESG评分编制指数时，还可以将之与其他因子综合到一起，形成新的、多维度的衡量指标。例如沪深 300 ESG 价值指数将 ESG 评分和市盈率、市现率、市销率结合，形成ESG价值综合分数；中证ESG120 策略指数则利用 ESG 评分和估值、股息、质量、市场四个因子计算综合得分。成分股的行业权重方面，以金融、信息技术、消费为主，尤其是以沪深 300 为样本空间，且在指数编制过程中控制行业分布的指数，成分股的行业权重分布与沪深 300 基本一致，如中证中财沪深 100 ESG 领先指数、沪深 300ESG 领先指数、中证 E

43、SG120策略指数等。行业权重成分股数成分股筛选指标样本空间指数名称表 6：现有的 ESG 指数上证社会责任指数上证公司治理板块中披露社会责任报告的流动性筛选+ESG 指标近一年日均成交额；每股社会贡献值100金融 48.5%工业 14.3%A 股公司中证财通中国可持续发展 100(ECPI沪深 300ESG 指标（+市值法）ECPI 可持续发展评级；若评级相同按过去一年日100工业 22.7%金融 19.2%ESG)指数均总市值排序可选消费 14.3%中证可持续发展 100指数沪深 300ESG 指标筛选+ESG 指标从产业政策、特殊行业、财务问题、负面事件、违100金融 30.5%可选消费

44、 12.5%法违规、特殊处理六个方面剔除；可持续发展评分日常消费 12.0%MSCI 中国A 股国际-医疗保健 7.4%通 ESG 通用指数中证 ECPI ESG 可持续发展 40 指数上证 180 公司治理ESG 指标（+市值法）ECPI ESG 评级；若评级相同按过去一年日均总市40值排序ESG 指标筛选+ESG 指标工业 39.8%金融 15.8%可选消费 9.7金融 20.6%国证 ESG 300 指数国证 1000上证可持续发展产沪市全部 A 股业主题指数(非 ST、*ST)ESG 风险评估；ESG 评分排名 300流动性筛选+主题选取+市值+流动性近一年日均成交额；选取教育服务与出

45、版主题、低碳经济主题、循环经济主题；过去一年日均总市值、 40日均成交额ESG 指标筛选日常消费 17.7%工业 12.7%公用事业 29.8%信息技术 29.1%工业 25.7%金融 38%中证 180 ESG 指数上证 180中证 ECPI ESG 80沪深 300指数剔除 ESG 评分后 20% 144ESG 指标筛选+波动率 1 80ECPI 可持续发展评级；过去 6 个月年化波动率日常消费 15.1%工业 9.7%金融 37.7%工业 19.0%可选消费 12.3%中证中财沪深 100沪深ESG 领先指数ESG 指标金融 25.8%300ESG 评分行业排名100信息技术 15.9%

46、日常消费 15.5%沪深 300 ESG 基准指数沪深ESG 指标筛选金融 29.3%300剔除行业内 ESG 评分后 20%243日常消费 18.3%信息技术 13.3%沪深 300ESG 领先ESG 指标金融 29.1%指数沪深300ESG 评分行业排名前 1/3；数量不足则剩余股票按100日常消费 18.4%ESG 分数信息技术 13.6%沪深 300ESG 价值ESG 指标金融 36.5%指数沪深300ESG 价值综合分数（ESG、市盈率、市现率、市100信息技术 13.0%销率）可选消费 10.9%中证 ESG120 策略ESG 指标筛选+ESG 指标金融 23.9%指数沪深300剔

47、除 ESG 评分后 20%；ESG 和估值、股息、质120信息技术 14.6%量与市场的综合评分行业排名日常消费 14.2%中证华夏银行 ESGESG 指标筛选+ESG 指标金融 25.1%指数沪深300剔除 ESG 评分后 20%；ESG 和估值、股息、质118日常消费 14.9%量与市场的综合评分行业排名信息技术 14.8%注 1：“波动率”指的是按照波动率指标升序排序，选取排名靠前的股票资料来源：Wind，招商证券中证 ESG 120 策略指数和中证华夏银行 ESG 指数表现突出。上篇报告中我们发现截至 2019 年末，以沪深 300 为样本空间的 ESG 指数中，2020 年中证指数发

48、布的 5 只 ESG 指数在过去 1 年和过去 3 年中跑赢沪深 300。2020 年以来沪深 300 出现较大幅度的涨幅，在这样的情况下，仍然在 1 年和 3 年维度均跑赢沪深 300 的是中证 ESG 120策略指数和中证华夏银行 ESG 指数。沪深 300 ESG 基准指数在过去 3 年的维度下跑赢沪深 300。另外，这一系列 5 只指数在取得更高收益的同时，波动率也相对偏高；其他 ESG 指数则更多地表现出低波动的特征。指数名称成分数量发布时间过去 1 年涨跌幅过去 3 年涨跌幅过去 1 年年化波动率过去 3 年年化波动率沪深 30022.4125.6120.9220.50中证财通中国

49、可持续发展1002012/10/1610.878.1820.3519.90中证 ECPI ESG 80 指数802019/2/271.18-1.7018.6218.18中证中财沪深100ESG 领先指数1002019/6/2718.6222.2420.3720.75中证可持续发展 100 指数1002019/11/157.3712.7919.5720.11沪深 300ESG 基准指数2432020/4/3017.1727.2821.0820.97沪深 300ESG 领先指数1002020/4/3014.2524.0421.3821.49沪深 300ESG 价值指数1002020/4/3010.

50、4422.6120.8220.72中证 ESG120 策略指数1202020/4/3023.2338.6421.0320.81中证华夏银行 ESG 指数1182020/4/3023.9243.1621.1920.85表 7：以沪深 300 为样本空间的 ESG 指数（单位：%）注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券图 16、ESG 指数和沪深 300 年化夏普（近 1 年）图 17、ESG 指数和沪深 300 年化夏普（近 3 年）1.601.40 沪深300中证华夏银行ESG0.800.70中证华夏中证1.20中证中财沪 沪深300ESG中证ESG1200.60

51、ESG120沪深300ESG策略沪深300基准沪深300ESG中证中财沪深领先银行ESG1.000.800.60中证财通中国可持续发展100(ECPI ESG)深100ESG领先基准沪深300ESG领先中证可持续策略沪深300ESG价值0.500.400.300.20100ESG领先中证财通中国可持续发展中证可持续沪深300ESG价值0.400.200.00中证ECPI ESG 80发展1000.100.00-0.10100(ECPI ESG)中证ECPI ESG 80发展100注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源

52、：Wind，招商证券产品概况指数型 ESG 基金品种有待丰富，富国基金 2 只 ESG 指数基金待审批。现有的指数型ESG 基金数量很少，包括一只增强指数型基金在内仅 4 只。其中成立最早的是 2013年 3 月成立的财通中证 100 指数增强基金；目前规模最大的是 2020 年 1 月成立的博时可持续发展 100ETF，基金规模为 12.1 亿元，跟踪中证可持续发展 100 指数。另外，富国基金有两只ESG 指数基金已上报，跟踪的标的指数是中证指数 4 月末发布的沪深 300 ESG 基准指数和中证 ESG 120 策略指数。简称成立日投资类型基金规模(亿元)博时可持续发展 100ETF20

53、20/1/19被动指数12.1财通中证 100 指数增强2013/3/22增强指数1.7建信上证社会责任 ETF2010/5/28被动指数0.8华宝 MSCI 中国 A 股国际通 ESG2019/8/21被动指数0.4表 8：现有的指数型 ESG 基金注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券管理人基金名称接受材料富国富国沪深 300 ESG 基准 ETF2020/5/25富国富国中证 ESG 120 策略 ETF2020/6/5表 9：待审批的指数型 ESG 基金注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：证监会，招商证券主动基金产品概况目前有 8 只主动管理

54、型ESG 基金，基金规模合计约 136 亿元。其中，成立最早且规模最大的是兴全社会责任，2008 年 4 月成立，基金规模现已超过 60 亿元。除此以外，建信基金的建信 ESG 责任投资混合型证券投资基金正等待审批，接受材料日为 2020 年 6月 3 日。表 10：现有的主动型 ESG 基金简称基金成立日投资类型基金规模(亿元)基金经理兴全社会责任2008-04-30偏股混合61.3季文华汇添富社会责任2011-03-29偏股混合23.3谭志强摩根士丹利华鑫 ESG 量化先行2020-07-16偏股混合22.3余斌南方 ESG 主题2019-12-19普通股票13.0章晖万家社会责任定开20

55、19-03-21偏股混合8.8莫海波易方达 ESG 责任投资2019-09-02普通股票4.8郭杰财通可持续发展主题2013-03-27偏股混合1.8夏钦建信社会责任2012-08-14偏股混合0.2刘克飞注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：证监会，招商证券ESG 投资策略下表给出了各基金投资策略中与 ESG 投资相关的部分，可以发现，主动型产品的 ESG投资策略主要有以下几个要点：（1）运用负面剔除策略，剔除涉及重大争议事项的公司；（2）选取相关指标建立 ESG 评分体系，优选得分排名靠前的股票；（3）关注 ESG 的同时仍然非常重视基本面分析框架，或按照基本面指标单独进行筛选

56、，或将基本面指标和 ESG 指标整合到一起进行综合评分，或两者兼而有之。特别地，摩根士丹利华鑫 ESG 量化先行将ESG 投资策略和量化投资策略相结合，在通过 ESG 评价体系得到备选股票池后，使用多因子阿尔法模型进一步从中优选股票。ESG 投资策略业绩比较基准成立日基金简称投资类型表 11：主动型 ESG 基金投资策略兴全社会偏股混合型2008/4/30责任沪深300兴全社会责任四维选股模型：经济责任（创造利润、实现价值的能力）、持续发展责任（环保责任和创新责任）、法律责任（税收责任和雇主责任）、道德责任（内部&外部道德责任）首先，根据经济责任定期初筛，经济责任好的进入备选股票池；剔除社会责

57、任指标表现差的公司；其次，按照四种社会责任对公司价值的相对贡献进行二次筛选，进入备选股票池。同时进行定期和不定期的四维风险因子度量。汇添富社会责任偏股混合型2011/3/29根据社会责任指标（净资产收益率、资产负债率、职工获益率、沪深资产纳税率、单位净利润废物排放量等）动态综合评级，选取300排名前 1/3；摩根士丹基于南方基金 ESG 投资评价体系对所有股票进行评价打分。首先，运用负向筛除法剔除 ESG 综合得分小于 0 的股票（包括但不限于法律法规或公司制度明确禁止投资的股票，有重大ESG 负面记录的股票等）；其次，将 ESG 表现转化为定量评分，选取打分前 80%的股票形成 ESG 股票

58、备选库。中证中2019/12/19财沪深100ESG领先南方 ESG普通股票型主题利华鑫 ESG 量化先行偏股混合型2020/07/16中证中财沪深100ESG领先用定量指标排序，辅助指标进行调整，将样本公司划分为 A、B、C、D、F 五档，以正面指标为主，负面指标作为降档指标增加区分度，对关键因素实现“一票否决”。使用“多因子阿尔法模型”在 ESG 相关股票池中优选股票。万家社会责任定开易方达 ESG 责任投资财通可持续发展主题建信社会责任偏股混合型2019/3/21沪深300普通股票型2019/9/2MSCI 中国 A 股偏股混合型2013/3/27沪深300偏股混合型2012/8/14沪

59、深300首先，剔除法律法规或公司制度明确禁投的、涉及重大案件和诉讼的、涉及严重环境污染的公司。其次，精选满足以下一项或多项的：社会责任意识较强，最近一年已发布社会责任报告；最近一年有公益项目支出；在社会责任评分模型（每股收益、员工人均税收、员工人均收入、研发强度、资产负债率等指标）中排名前 40%。通过负面筛选和 ESG 评价体系两种方法评估。首先剔除不符合投资要求的股票（包括但不限于法律法规或公 司制度明确禁止投资的股票等）、有重大 ESG 负面记录的股票。其次，根据 ESG 指标对上市公司社会价值进行综合评分（G 指标占 ESG 评价权重约 60%；E&S 约占 40%），选择前 80%的

60、股票形成股票备选库。可持续发展公司股票池的构建和维护：首先剔除过往成长质量 不高的公司（主营业务利润率和资产收益率）；其次剔除发展方式具有较大潜在风险的公司（社会责任、环境友好、公司治理）；最后选择各行业内的综合评估（主营业务专注度、技术优势和 技术创新、商业模式和市场创新、资源禀赋）排名的前 50%。利用“建信社会贡献筛选模型”（一系列的社会责任指标衡量公司为股东/国家/员工/债权人/其他利益相关者创造的价值以及造成的社会成本）进行第一轮筛选，然后从基本面角度进行第二轮筛选。注：截至 2020 年 7 月 31 日资料来源：Wind，招商证券存在几个制约 ESG 投资策略效果的因素：（1）E