主动管理型ETF方兴未艾暗流涌动

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、引言 5 HYPERLINK l _TOC_250018 二、美国主动ETF 市场概况 5 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）市场整体：占比小，增速快 5 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）资产类型：债券类为主，权益类增幅明显 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）基金管理人：集中度较高，ARK 异军突起 8 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）基金产品：债券类规模优势，权益类业绩优势 12 HYPERLINK l _TOC_250013 三、产品运作方式

2、解析 17 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）美国 ETF 市场制度 17 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）传统透明的主动ETF 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）半透明主动ETF 模式 19 HYPERLINK l _TOC_250009 四、主动ETF 管理人 ARK 介绍 23 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）基本信息：专注于“颠覆性创新” 23 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）业绩表现：2020 年业绩突出 25 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）持仓分析

3、：成分股市值右偏分布 25 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）业绩归因：重仓股特斯拉贡献较大 29 HYPERLINK l _TOC_250004 五、借鉴与启示 32 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美国主动 ETF 市场特点总结 32 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）香港地区已实践主动 ETF 32 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）境内市场参考意义 33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 34图表索引图 1：美国主动ETF 的规模占比 6图 2：美国主动ETF 历史规模数量统计

4、 6图 3：美国主动ETF 资产类型规模分布 6图 4：美国被动ETF 资产类型规模分布 6图 5：区分资产类型的美国主动 ETF 规模历史存量变化（亿美元） 7图 6：区分资产类型的美国主动 ETF 规模历史增量变化（亿美元） 7图 7：区分资产类型的美国ETF 平均费率（%） 8图 8：美国布局主动ETF 的基金公司数量统计（家） 8图 9：布局不同资产类型的基金管理人数量统计（家） 9图 10：2020 年主动 ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 10图 11：2019 年主动ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 10图 12：2020 年主动 ETF 管理人规模增量 Top1

5、0（亿美元） 10图 13：主动ETF 管理人规模占比（%） 10图 14：2020 年权益类主动ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 11图 15：2019 年权益类主动ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 11图 16：2020 年权益类主动ETF 管理人规模增量 Top10（亿美元） 11图 17：权益类主动ETF 管理人规模占比（%） 11图 18：2020 年债券类主动ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 12图 19：2019 年债券类主动ETF 管理人规模 Top10（亿美元） 12图 20：2020 年债券类主动ETF 管理人规模增量 Top10（亿美元） 12图

6、21：债券类主动ETF 管理人规模占比（%） 12图 22：美国主动ETF 规模分位数统计（亿美元） 13图 23：美国主动ETF 规模占比（%） 13图 24：债券类主动ETF 和权益类主动ETF 规模分位数统计（亿美元） 15图 25：债券类主动ETF 和权益类主动ETF 规模占比（%） 15图 26：2020 年权益类主动ETF 业绩表现 Top10（%） 16图 27：2020 年债券类主动ETF 业绩表现 Top10（%） 17图 28：美国ETF 市场制度 18图 29：已获批的半透明ETF 模式 19图 30：Precidian ActiveShares 结构说明 20图 31：

7、Blue Tractor Shielded Alpha 模式说明 21图 32：Periodically-Disclosed Active ETFs 模式说明 21图 33：T. Rowe Price 模式模式说明 22图 34：Fidelity 模式说明 22图 35：ARK 投资管理公司历史基金规模信息统计（亿美元） 24图 36：ARK 旗下产品历史收盘价变动统计 25图 37：ARK 旗下产品分年级业绩表现（%） 25图 38：ARKK 基金规模变动 25图 39：ARKK 基金成交量变动 25图 40：ARKK 资产配置（%） 26图 41：ARKK 权益资产行业权重（%） 26图

8、42：ARKK 权益资产行业数量分布（只） 27图 43：ARKK 资产地区分布权重（%） 27图 44：ARKK 成分股市值统计（亿美元） 28图 45：ARKK 前 10 大重仓股合计权重（%） 28图 46：香港地区ETF 市值制度 33表 1：美国主动ETF 管理人规模 Top10 信息统计 9表 2：2020 年美国主动ETF 规模 Top20 产品信息统计 13表 3：2020 年美国主动ETF 业绩 Top20 产品信息统计 14表 4：2020 年美国权益类主动ETF 规模 Top10 产品信息统计 15表 5：2020 年美国债券类主动ETF 规模 Top10 产品信息统计

9、16表 6：美国市场半透明主动ETF 不同模式的特点信息统计 19表 7：美国不同基金模式的对比 23表 8：ARK 旗下主动 ETF 产品信息 24表 9：ARKK 前 10 大重仓股信息统计 29表 10：ARKK 行业维度收益归因统计（成立至今） 29表 11：ARKK 行业维度收益归因统计（2020 年） 30表 12：ARKK 二级行业维度收益归因统计（2020 年） 30表 13：ARKK 成分股收益归因贡献 Top10 统计（成立至今） 31表 14：ARKK 成分股收益归因贡献 Top10 统计（2020 年） 31表 15：境内增强型ETF 上报信息统计 33一、引言ETF（

10、Exchange Traded Funds)即交易型开放式证券投资基金，兼具股票和基金产品的优势与特色。ETF作为高效的投资工具，因其透明的运作方式、较低的费率成本、较高的流动性以及税收优势等特点被大众所熟知。ETF往往是作为被动投资的代名词，但是市场的不断完善和制度的创新见证了 ETF步入主动投资的领域。主动管理型ETF（Actively Managed ETF），简称主动ETF，是采用ETF架构上市交易的非指数化产品，在沿袭被动型ETF运作相对透明、较高流动性和税收优势等特点的基础上，采取了主动管理的投资策略。2020年的主动ETF，尤其是权益类主动ETF，处于市场的风口浪尖。一方面， A

11、RK旗下权益类主动ETF业绩优异，资金大幅涌入；另一方面，美国市场多种半透明模式的主动ETF获批和上市，为该类产品的发展谋求新的可能。上一轮ETF产品的问世打破了市场格局，自上世纪90年代首只ETF产品问世以来，ETF产品逐渐瓜分了主动基金产品的市场份额，同时孕育了专注于被动投资领域的BlackRock、Vanguard和State Street等知名资产管理公司。市场总有暗流悄然涌动，主动ETF是否同样存在改变市场格局的可能？本报告后续将分析美国主动ETF产品的发展历程、当前市场格局、产品结构特点等，旨在为境内ETF市场的发展提供有效的参考信息。注：后续主动ETF产品即采取主动管理模式的ET

12、F产品，其中债券类主动ETF、固定收益类ETF均指主要投资于债券类资产的主动ETF产品，其他资产类型产品同理。二、美国主动 ETF 市场概况（一）市场整体：占比小，增速快主动ETF是基金产品市场的小众产品。根据Bloomberg数据，截至2020年底，美国四百只左右的主动ETF产品的规模合计为约0.17万亿美元，仅占ETF全市场规模的 3.04%。与之相对应的是，被动ETF2020年底的规模为5.38万亿美元，两者的市场规模存在较明显的差距。但是主动ETF近年来保持快速的增长态势。根据Bloomberg数据，主动ETF自10年代以来增速逐渐加剧，其中2018年至2020年期间分别增长了约241

13、亿美元、302亿美元和679亿美元，占全市场ETF产品规模的比例也由2013年0.82%稳步增加至2020年底的3.04%。图1：美国主动ETF的规模占比图 2：美国主动 ETF 历史规模数量统计6453432211002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Active ETFs（万亿美元） Passive ETFs（万亿美元） Active ETFs规模占比（右轴，%）180016001400120010008006004002000规模（亿美元）数量（右轴，只）6005004003002001000数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomb

14、erg，（二）资产类型：债券类为主，权益类增幅明显进一步区分资产类型进行分析比较。存量方面，不同于被动型ETF以权益类产品为主的市场结构，截至2020年底的主动ETF仍旧以债券类产品为主。根据Bloomberg，截至2020年底，美国主动ETF中 64.3%规模的产品为债券类ETF，30.3%的产品为权益类产品，而被动型ETF中77.6%的产品为权益类产品，19.2%的产品为债券类产品。图3：美国主动ETF资产类型规模分布图 4：美国被动 ETF 资产类型规模分布0.7% 2.3%2.0% 0.4%30.3%64.3%3%EquityFixed Income Alternative Commo

15、dity Mixed Allocation SpecialtyEquity19%78%Fixed Income Alternative Commodity Mixed Allocation Specialty Money Market数据来源：Bloomberg，（截至 2020 年底）数据来源：Bloomberg，（截至 2020 年底）图5：区分资产类型的美国主动ETF规模历史存量变化（亿美元）1800 1600140012001000800600400200020132014201520162017201820192020Fixed IncomeAlternativeCommodity

16、Mixed AllocationSpecialtyEquity数据来源：Bloomberg，增量方面，权益类产品于2020年迎来井喷式的规模增长，缩小了与债券类产品的市场规模差距。根据Bloomberg，过往债券类主动ETF无论在存量和增量方面均有较明显的比较优势，伴随着市场制度的创新、ARK等热点产品的突出业绩和半透明ETF产品的获批和发行，2020年的权益类主动ETF的新增产品规模首次超过了债券类产品。与2019年底相比，权益类主动ETF新增350.33亿美元，高于债券类产品的新增规模（297.12亿美元）注：此处的增量包含资金流入和净值变化导致的规模变化。图6：区分资产类型的美国主动ET

17、F规模历史增量变化（亿美元）400350300250200150100500-502014201520162017201820192020Fixed IncomeAlternativeCommodity Mixed AllocationSpecialtyEquity数据来源：Bloomberg，以管理费为主的基金费用方面，根据Bloomberg数据，整体而言，主动ETF的平均费率为0.66%，略高于被动ETF的平均费率（0.54%）。区分资产类型，债券类主动ETF的平均费率相对较小（0.48%），权益类主动ETF的平均费率为0.73%，均高于被动型的债券类（0.32%）和权益类（ 0.53%）

18、产品。图7：区分资产类型的美国ETF平均费率（%）主动ETF被动ETF1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00AlternativeMixed AllocationEquitySpecialty CommodityFixed总计Income数据来源：Bloomberg，（三）基金管理人：集中度较高，ARK 异军突起00年代虽已有美国基金管理人布局主动ETF产品，但近几年才迎来较高的布局热度。我们以基金管理人的第一只主动ETF的成立日作为管理人是否布局主动ETF市场的区分依据，根据Bloomberg，2017年至2020年期间，分别有16家、8家、

19、9家和21家基金管理人成立主动ETF产品。截至2020年底，合计已有83家管理人旗下布局了主动ETF产品。图8：美国布局主动ETF的基金公司数量统计（家）累计新增90807060504030201002007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Bloomberg，基金管理人更加热衷于布局权益类主动ETF。根据基金管理人旗下产品的资产类型进行区分，根据Bloomberg，截至2020年底，布局权益类主动ETF基金管理人数量最多，合计有54家管理人，其次是债券类管理人（39家）、混合策略（30家）和另类资

20、产（11家）。注：同一家管理人可能布局不同资产类型的主动ETF产品。图9：布局不同资产类型的基金管理人数量统计（家）6050403020100EquityFixed IncomeMixed AllocationAlternative CommoditySpecialty数据来源：Bloomberg，接下来，首先对所有布局主动ETF的管理人进行比较，再分析热度较高的权益类和债券类管理人情况。全部ETF管理人整体而言，头部主动ETF管理人相对稳定。根据Bloomberg，头部主动ETF管理 人的规模相对稳定，2019年规模前10的管理人中，有9家管理人再次出现在2020年 规模前10的管理人名单中

21、。其中，ARK2019年末的主动ETF规模合计为30.72亿美元，市场规模排名第7，2020年末的规模合计为343.93亿美元，一举成为市场规模排名第一的主动ETF管理人。表 1：美国主动 ETF 管理人规模 Top10 信息统计基金管理人主动 ETF 数量（只）2020 年主动 ETF 规模（亿美元）2019 年主动 ETF 规模（亿美元）规模变动（亿美元）ARK5343.9330.72313.21First Trust46331.25254.2177.04Pacific6202.37175.5226.85JP Morgan12187.01113.8373.18BlackRock21125.

22、69103.4322.25Invesco1170.1851.6118.57SSgA1367.2170.44-3.23Franklin1039.8618.8221.03Janus235.4812.5422.93Innovator3634.7218.9415.77数据来源：Bloomberg，图10：2020年主动ETF管理人规模Top10（亿美元）图 11：2019 年主动 ETF 管理人规模 Top10（亿美元）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00300250200150100500数据来源：Bloomberg，数据来源：Blo

23、omberg，2020年的基金规模增幅方面，ARK一枝独秀。根据Bloomberg，ARK旗下主动 ETF产品规模总增幅市场排名第一，合计增加了313亿美元，远高于市场中其他管理人的规模变化。除ARK以外，规模增量靠前的同样是First Trust、JP Morgan等其他头部机构，龙头优势得以巩固。主动ETF市场的集中度相对较高。根据Bloomberg，2019年和2020年规模前三的管理人占市场所有主动ETF规模的比例均突破了50%，规模前五和规模前十的管理人规模合计占比分别超过了70%和80%。图12：2020年主动ETF管理人规模增量Top10（亿美元）图 13：主动 ETF 管理人规

24、模占比（%）350300250200150100500100806040202020年2019年0top1top3top5top10top20数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，权益类主动ETF管理人权益类主动ETF中，截至2020年底的ARK规模大幅领先其他基金管理人。2019年，根据Bloomberg，First Trust旗下的权益类主动ETF市场规模排名第一，其次是ARK，并且仅First Turst（37.67亿美元）、ARK（30.72亿美元）和Innovator（18.94亿美元）旗下的权益类主动ETF总规模突破了10亿美元。2020年，资金大幅度地涌入A

25、RK旗下5只主动ETF中，截至2020年末，ARK旗下权益类主动ETF的市场规模占比为67.24%，大幅度领先市场中的其他管理人。图14：2020年权益类主动ETF管理人规模Top10（亿美元）400350300250200150100500图 15：2019 年权益类主动 ETF 管理人规模 Top10（亿美元）4035302520151050 数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图16：2020年权益类主动ETF管理人规模增量Top10（亿美元）350300250200150100500图 17：权益类主动 ETF 管理人规模占比（%）2020年2019年10080

26、6040200top1top3top5top10数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，2.债券类主动ETF管理人不同于权益类主动ETF的风云突变，债券类主动ETF市场格局稳定，头部机构优势明显。根据Bloomberg，无论是增量还是存量，龙头债券类主动ETF机构均排在市场前列，规模前五的债券类主动ETF机构已经占据了约80%的市场规模，其中FirstTrust、Pacific和JP Morgan的产品规模相对较高，合计市场规模占比约60%。图18：2020年债券类主动ETF管理人规模Top10（亿美元）图 19：2019 年债券类主动 ETF 管理人规模 Top10（亿美

27、元）350300250200150100500250200150100500数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图20：2020年债券类主动ETF管理人规模增量Top10（亿美元）图 21：债券类主动 ETF 管理人规模占比（%）9080701006050804030602010400202020年2019年0top1top3top5top10数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，（四）基金产品：债券类规模优势，权益类业绩优势产品维度，主动ETF同样呈现较高的集中度。根据Bloomberg，基于截至2020年底已公布资产规模的产品数据，市场产品整体

28、右偏分布明显，所有主动ETF产品的规模25%分位数、中位数和75%分位数分别为0.25亿美元、0.74亿美元和2.12亿美元，均远低于市场平均规模（4.81亿美元），同时规模前10的产品的市占率已超过50%。图22：美国主动ETF规模分位数统计（亿美元）图 23：美国主动 ETF 规模占比（%）68057060450340230201100025%分位数中位数75%分位数平均数top1top3top5top10top20数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，头部主动ETF产品以债券类资产为主。根据Bloomberg，截至2020年底，规模靠前的20只产品中，除了ARK旗下

29、的4只权益类主动ETF和Invesco旗下的一只商品型主动ETF以外，其他产品均为债券类主动ETF。2019年债券类产品规模具备明显优势，规模前八的产品均为债券类主动ETF，2020年ARK的优异表现打破了长久以来的市场格局。根据Bloomberg，截至2020年底，规模最大的产品为ARK旗下成立于2014年的ARK Innovation ETF，规模为 177.59亿美元，其次是两只债券类产品，分别是JPMorgan Ultra-Short Income ETF基金名称资产类型基金成立日费率（%）规模（亿美元）2020 年业绩（%）ARK Innovation ETFEquity2014/1

30、0/310.75177.59152.82JPMorgan Ultra-Short Income ETFFixed Income2017/5/190.18156.262.18PIMCO Enhanced Short MaturityFixed Income2009/11/170.35143.171.62ARK Genomic Revolution ETFEquity2014/10/310.7576.52180.56First Trust Low Duration OpporFixed Income2014/11/50.6765.681.64First Trust Preferred Securi

31、tiFixed Income2013/2/120.8558.965.97ARK Next Generation Internet ETFEquity2014/9/300.7553.06157.46BlackRock Ultra Short-Term BonFixed Income2013/12/130.0852.391.61First Trust Enhanced Short MatFixed Income2014/8/60.2551.271.12First Trust TCW OpportunisticFixed Income2017/2/150.5547.018.88BlackRock S

32、hort Maturity BondFixed Income2013/9/260.2545.531.39PIMCO Active Bond Exchange-TraFixed Income2012/3/10.5541.327.80SPDR Doubleline Total Return TFixed Income2015/2/240.5532.723.56Invesco Ultra Short Duration EFixed Income2008/2/120.2330.301.88Janus Henderson Short DurationFixed Income2016/11/170.262

33、9.223.01Invesco Optimum Yield DiversifCommodity2014/11/70.5927.48-7.84SPDR Blackstone / GSO Senior LFixed Income2013/4/40.7022.353.14（156.26亿美元）和PIMCO Enhanced Short Maturity（143.17亿美元）。表 2：2020 年美国主动 ETF 规模 Top20 产品信息统计First Trust Exchange-Traded FuFixed Income2013/2/270.9522.145.29ARK Fintech Inno

34、vation ETFEquity2019/2/40.7519.64108.03First Trust Managed MunicipalFixed Income2014/5/150.5018.584.44数据来源：Bloomberg，业绩表现方面，绩优权益类产品比较优势明显，其中ARK旗下产品包揽2020年业绩表现前5名。根据Bloomberg，2020年业绩前20的产品中，仅1只为债券类产品，其他均是权益类主动ETF。ARK旗下5只产品2020年的业绩表现均突破了100%，其中业绩前3的产品分别为180.56%、157.46%和152.82%，远高于其他管理人旗下产品表现。表 3：2020

35、年美国主动 ETF 业绩 Top20 产品信息统计基金名称资产类型基金成立日基金管理人2020 年业绩（%）规模（亿美元）ARK Genomic Revolution ETFEquity2014/10/31ARK180.5676.52ARK Next Generation Internet EEquity2014/9/30ARK157.4653.06ARK Innovation ETFEquity2014/10/31ARK152.82177.59ARK Fintech Innovation ETFEquity2019/2/4ARK108.0319.64ARK Autonomous Techno

36、logy & RoEquity2014/9/30ARK107.2217.13Sofi Gig Economy ETFEquity2019/5/8Toroso97.380.26Amplify Transformational DataEquity2018/1/17Amplify90.153.64SmartETFs Smart TransportationEquity2019/11/15Guinness Atkinson59.100.07MFAM Small-Cap Growth ETFEquity2018/10/30RBB58.551.60Qraft AI-Enhanced US Large C

37、apEquity2019/5/21Exchange TradedConcepts53.720.05First Trust Exchange Traded FuFixedIncome2015/11/4First Trust51.022.91AdvisorShares Dorsey Wright FSEquity2019/12/27AdvisorShares48.871.35AdvisorShares Pure Cannabis ETEquity2019/4/18Advisorshares47.011.59iShares Evolved US TechnologyEquity2018/3/21Bl

38、ackRock46.601.02Amplify Lithium & Battery TechEquity2018/6/6Amplify44.440.42Qraft AI-Enhanced US Large CapEquity2019/5/21Exchange TradedConcepts40.070.23AdvisorShares Dorsey Wright FSEquity2019/12/27AdvisorShares36.150.73Amplify Seymour Cannabis ETFEquity2019/7/23Amplify31.970.26ClearBridge Large Ca

39、p Growth EEquity2017/5/22Legg MasonPartners31.891.33Vanguard US Momentum Factor ETEquity2018/2/15Vanguard31.360.65数据来源：Bloomberg，细分资产类型，进一步对债券类主动ETF和权益类主动ETF进行探究。债券类主动ETF整体规模明显高于权益类主动ETF。根据Bloomberg，截至2020年末，债券类主动ETF平均规模为9.45亿美元，明显高于和权益类主动ETF（3.01亿美元）。与债券类主动ETF相比，权益类产品的集中度相对更高。根据Bloomberg，截至2020年末，权

40、益类主动ETF中，规模前3和规模前5的产品市占率分别为60.05%he67.25%,明显高于权益类产品（33.61%和43.86%）。图24：债券类主动ETF和权益类主动ETF规模分位数统计（亿美元）图 25：债券类主动 ETF 和权益类主动 ETF 规模占比（%）债券类主动ETF权益类主动ETF108642025%分位数中位数75%分位数平均数100806040200债券类主动ETF权益类主动ETFtop1top3top5top10top20数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，对于权益类主动ETF，ARK旗下产品整体优势明显，无论是业绩表现还是基金规模，ARK均位于市

41、场前列。根据Bloomberg，截至2020年底，仅ARK旗下的ARKInnovation ETF基金规模突破了100亿美元，其他管理人的产品中，First Trust North American Ene（17.18亿美元）、Main Sector Rotation ETF（6.50亿美元）和Avantis US Equity ETF（5.90亿美元）等规模相对靠前，但仍旧和ARK旗下规模靠前的产品存在较大的差距。表 4：2020 年美国权益类主动 ETF 规模 Top10 产品信息统计基金名称基金成立日费率（%）基金管理人2020 年业绩（%）规模（亿美元）ARK Innovation E

42、TF2014/10/310.75ARK152.82177.59ARK Genomic Revolution ETF2014/10/310.75ARK180.5676.52ARK Next Generation Internet E2014/9/300.75ARK157.4653.06ARK Fintech Innovation ETF2019/2/40.75ARK108.0319.64First Trust North American Ene2012/6/210.95First Trust-13.4317.18ARK Autonomous Technology & Ro2014/9/300.

43、75ARK107.2217.13Main Sector Rotation ETF2017/9/50.65Main Management15.656.50Avantis US Equity ETF2019/9/260.15American Century17.525.90Avantis U.S. Small Cap Value E2019/9/260.25American Century6.395.62Avantis International Equity E2019/9/260.23American Century8.255.00数据来源：Bloomberg，图26：2020年权益类主动ET

44、F业绩表现Top10（%）200180160140120100806040200数据来源：Bloomberg，债券类主动ETF方面，根据Bloomberg，头部管理人多布局短久期产品，规模靠前的两只ETF规模均突破了100亿美元，和其他头部产品的规模差距略低于权益类主动ETF的状况。业绩表现方面，First Trust Exchange Traded Fu在2020年实现了51.02%的收益，其他表现靠前的产品也实现了约10%的收益。表 5：2020 年美国债券类主动 ETF 规模 Top10 产品信息统计基金名称基金成立日费率（%）基金管理人2020 年业绩（%）规模（亿美元）JPMorga

45、n Ultra-Short Income ET2017/5/190.18JP Morgan2.18156.26PIMCO Enhanced Short Maturity2009/11/170.35Pacific1.62143.17First Trust Low Duration Oppor2014/11/50.67First Trust1.6465.68First Trust Preferred Securiti2013/2/120.85First Trust5.9758.96BlackRock Ultra Short-Term Bon2013/12/130.08BlackRock1.6152

46、.39First Trust Enhanced Short Mat2014/8/60.25First Trust1.1251.27First Trust TCW Opportunistic2017/2/150.55First Trust8.8847.01BlackRock Short Maturity Bond2013/9/260.25BlackRock1.3945.53PIMCO Active Bond Exchange-Tra2012/3/10.55Pacific7.8041.32SPDR Doubleline Total Return T2015/2/240.55SSgA3.5632.7

47、2数据来源：Bloomberg，图27：2020年债券类主动ETF业绩表现Top10（%）6050403020100数据来源：Bloomberg，三、产品运作方式解析（一）美国 ETF 市场制度不同于A股市场中投资者和ETF基金管理人直接交易，美国市场的ETF申赎需要经由授权准入，即授权参与人AP（Authorized Participants）。境内市场方面，境内ETF产品目前均为跟踪标的指数的被动型产品，虽然不用每日披露其基金持仓，但是每日开盘前披露的PCF清单大部分情况下近似于其真实持仓，投资者可根据基金管理人披露的PCF清单里的一揽子股票和管理人直接交换ETF份额。美国市场方面，美国实

48、行授权参与机构的准入制度，仅AP有资格参与ETF的一级市场申赎。AP准入制度下的ETF市场，实现了ETF份额申赎市场和ETF份额交易市场的有效分离。图28：美国ETF市场制度数据来源：ICI，过往主动ETF的发行缺少标准化的申请流程，同时面临着美国证监会SEC相对严格的监管。不同于普通的共同基金，主动ETF作为交易所交易型产品，在遵守1940年公司投资法案的背景之下，发行此类产品需要向美国证监会SEC申请豁免，流程的繁琐以及审批时间的较长跨度等因素对ETF市场的发展造成了限制。美国证监会SEC于2016年通过了ETF的通用上市标准。相关准则在市值、交易量和成分股权重数量等方面设置限制条款，主动

49、ETF同时还必须设立明确的投资目标。主动ETF随后的审批流程近似于被动ETF产品，大幅简化后的主动ETF产品迎来了高速发展。但是主动ETF产品的发展仍旧面临着信息披露的困境。对于管理主动型产品的基金经理而言，每日披露持仓信息会导致其投资策略暴露，导致“Front-Runner”和“抄作业”等行为发生。然而，每日持仓信息的披露是ETF产品机制的重要环节。知晓ETF产品的具体持仓信息能让做市商和AP更高效地定价，使得ETF的日内价格围绕其实际价值波动。因此，促进主动ETF的发展，本质上是需要调整原本需要的“每日披露持仓信息”环节，达到保护基金经理投资策略的目的。针对上述问题，一方面，基金管理人申报

50、并成立了多种不同形式的主动ETF产品，另一方面，美国证监会SEC完善其法律制度，根据主动ETF的产品特点进行针对型调整。截至目前，市场中的主动ETF产品可分为传统透明的主动ETF和新型的半透明主动ETF（Semi-Transparent Active ETF）两大类。（二）传统透明的主动 ETF2019年9月，美国证监会SEC通过了“6c-11”规则，明确了大部分ETF产品的申报流程和信息披露要求。普通的主动ETF无需对外公布PCF清单，但要求在盘后披露具体持仓，即构成后一交易日资产净值计算基础的投资组合，以及折溢价等信息。该模式为基金管理人提供了天1 的信息披露滞后，但是对于较大规模的产品而

51、言，其保护作用仍相对有限。ARK旗下的5只主动ETF产品，均有明确的投资主题，每日披露持仓信息，属于传统的主动ETF产品模式。（三）半透明主动 ETF 模式美国证监会SEC通过的“6c-11”规则并不适于半透明的主动ETF，因此该类型产品仍旧面对相对独立的监管规则。无论采取哪种模式，ETF产品作为在交易所上市的基金，均会有相应的日内价格，因此半透明模式的ETF产品同样享有费率较低和税收优势等特征。截至目前，美国证监会SEC批准了Precidian、Blue Tractor Group和the New York Stock Exchange等公司申报的半透明ETF产品模式许可，Fidelity和

52、T. Rowe Price的申报的结构模式同样获得批准。半透明主动ETF的几种模式大同小异，差异主要在于机密信息的保护方式和每日披露给投资者的信息量。Precidian结构模式设置额外的交易中介，即AP代表，作为唯一确切知道投资组合内部持仓信息的外部参与者。其他模式通过一揽子与实际持仓差异化的PCF清单，即代理组合（proxy portfolios），来促进交易的正常进行。代理组合的持仓可能包含其他证券资产或者差异化的资产权重，并通常基于计算机的优化算法辅助完成。图29：已获批的半透明ETF模式数据来源：NYSE，模式特点份额申赎实际持仓披露频率Precidian ActiveShares引入

53、 AP 代表，并仅对 AP 代表披露实际持仓ETF 实际持仓组合季度Blue Tractor Shielded Alpha披露实际持仓个股，权重基于算法随机生成ETF 实际成分股（基于算法生成的权重）季度Periodically-Disclosed ActiveETFs每日披露代理组合（由实际成分股和非成分股组成）代理组合季度Fidelity每日披露代理组合，包括实际组合、ETF 和现金等代理组合月度，滞后 30 天表 6：美国市场半透明主动 ETF 不同模式的特点信息统计T. Rowe Price每日披露代理组合，和实际持仓有 80%的重叠代理组合季度，滞后 15 天数据来源：Bloombe

54、rg，JP Morgan，Precidian ActiveShares2019年4月，随着美国Precidian申报的ActiveShares获批,半透明主动ETF拉开序幕，该模式下的首批产品于2020年4月正式推出，随后其他模式下的半透明主动 ETF陆续获批。美国ETF市场现有的制度设置有授权参与人AP，而在Precidian模式之下，进一步设置了AP代表（Authorized Pparticipant Representative）。传统透明的ETF产品模式下，AP始终知晓ETF产品的持仓信息，并以此根据需要进行申赎。而在Precidian模式下，产品的持仓信息仅对AP代表披露，AP代表使

55、用保密帐户进行股票申赎，其他AP通过与AP代表交易获取ETF份额。另外，不同于标准模式下每15秒更新一次场内价格，该模式每秒更新一次，完整的持仓信息以季度频率披露。图30：Precidian ActiveShares结构说明数据来源：Precidian 官网，Blue Tractor Shielded AlphaBlue Tractor提出Shielded Alpha模式，该模式下的主动ETF每日披露持仓个股名单，但权重信息和实际情况有所差异。该模式基于一定算法生成和实际持仓不同的成分股权重，同时意味着一揽子股票不会有非成分股授权参与人AP基于算法提供的资产组合进行ETF的申赎，该模式旨在减小

56、ETF发行人、AP运作成本的同时，使得折溢价在不同市场环境下均能保持在相对较小的水平。持仓权重方面，基金管理人于每日收盘后向系统上传真实持仓组合，系统基于一定算法生成的一揽子股票，该组合至少90%的持仓与实际持仓一致，基金管理人同样具备适当调整部分持仓权重的权力。另外，实际持仓将基于季度频率披露。图31：Blue Tractor Shielded Alpha模式说明数据来源：SS&C ALPS，Periodically-Disclosed Active ETFsNYSE和Natixis共同推出Periodically-Disclosed Active ETFs，该模式基于代理持仓组合（Prox

57、y Portfolio）隐藏真实持仓信息。和真实持仓相比，Periodically- Disclosed Active ETFs的成分股和权重均可调整，即代理持仓组合的成分股组合和具体权重，和实际持仓相比均可能存在不同。基金管理人每日披露代理持仓组合的信息，并基于该组合进行ETF份额的申赎。除此之外，基金管理人会每日披露，前一交易日代理持仓组合和实际持仓的重合覆盖度（Proxy Overlap）。另外，实际持仓基于季度频率更新。图32：Periodically-Disclosed Active ETFs模式说明数据来源：SS&C ALPS，T. Rowe Price模式和前述采取代理持仓组合的

58、模式类似，T. Rowe Price模式也会采用代理持仓组合来保护真实持仓信息，并用于日内定价和份额申赎。为了尽可能和实际的净值走势相匹配，该模式下的代理持仓组合，和ETF产品的真实持仓有80%一致。该模式每日披露的信息包括代理持仓、前一交易日的代理持仓组合和实际持仓组合业绩表现的重合覆盖度（Proxy Overlap）等。持仓披露方面，实际的ETF持仓 以季度频率披露，但会有15日的时滞。另外，和传统ETF相似，该模式的ETF产品会每15秒披露一次基于真实持仓组合估算的净值。图33：T. Rowe Price模式模式说明数据来源：SS&C ALPS，Fidelity模式Fidelity模式同

59、样采取代理持仓组合，并用于日内价格的计算以及份额的申赎。 Fidelity模式会每日披露代理持仓组合的成分股和权重，以及和实际持仓重叠部分的百分比、收益偏差。与前述方法相同的是，该模式同样会披露重合覆盖度（Proxy Overlap ） ； 与前述方法不同的是， 代理持仓组合可能包括筛选过的ETF（Representative ETF），但每个交易日内的ETF规模不得超过代理持仓组合的50%。不同于其他半透明结构基于季度披露真实持仓，该模式会以月度频率披露真实持仓，但会有30天的时滞。图34：Fidelity模式说明数据来源：SS&C ALPS，综上所述，与共同基金和传统ETF相比较，半透明主

60、动ETF模式结合两者特点，提供了一定的比较优势。表 7：美国不同基金模式的对比共同基金传统透明的 ETF半透明主动 ETF基本特征基于1940 年公司投资法案的投资工具，购买股票、债券或其他证券。通常也基于1940 年公司投资法案。一级市场的申赎只能由 AP 代理。与传统 ETF 存在差异。虽然每种结构的细节和机制各不相同，但目的均是不向市场参与者披露其基金的全部持仓。管理模式主动为主被动为主主动持仓的申赎投资者直接或通过中介向基金公司买卖份额，基于每日净值 NAV 计算。AP 基于实物申赎与基金公司直接交易，投资者每日在交易时间内均可与AP 交易。日内价格存在波动。 AP 通过代理投资组合创