总量怎 么看若LPR利率下调

1、引言2021 年 7 月 7 日召开的国务院常务会议提出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。2021 年 7 月 9 日，中国人民银行对此作出响应，宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2021 年7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。按照惯例，7 月 20 日会公布的最新一期贷款市场报价利率（LPR）利率，是否会下调。这无疑是当下市场上的重大悬念。东吴总量包括宏观、固收、策略和银行就这一问题，从“假设 LPR 利率下降，会产生什么影响”的角度进行了解读。本文重点并不在

2、于探讨“7 月 20 日 LPR 利率是否会下降”。若 LPR 降息，宏观怎么走？（宏观陶川）6 月经济数据不差，但结构性问题仍存。2021 年 6 月的经济数据整体表现不差，尤其是出口、固定资产投资和消费的两年复合增速较 5 月均继续改善。这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾。然而，结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存，比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓，大宗商品价格上涨向下游的传导依旧不畅，导致中小企业经营压力持续上升。除此之外，消费和制造业投资的改善是否能对冲房地产和基建后续的放缓尚存疑。图 1：6 月经济数据表现不差数据来源：Wind，注：此处的基建数据为不含电力的口径。图 2

3、：2021 年 6 月工业增加值同比放缓主要受中下游行业拖累数据来源：Wind，图 3：6 月 PPI 和 CPI 新涨价因素剪刀差继续扩大图 4：今年第二季度中小企业经营压力持续上升% PPI:新涨价CPI:新涨价86420-2-42017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10数据来源：Wind，数据来源：Wind，财政发力空间有限，货币政策将更受倚重。下半年政策需要有所作为，解决结构性问题，落脚点在支持中小企业和保就业。不过今年上半年财政支出和专项债发行节奏偏慢，2018 年曾经出现过财政后置发力的情况，但当前监管对控制地方政府债务的决心与

4、2018 年下半年形成鲜明对比，地方政府上项目的难度越来越大，市场此前期待的财政后置可能“呼之难出”，下半年政府可能更加倚重货币政策。图 5：2021 年专项债发行节奏明显滞后数据来源：Wind，一次降准不够，下调 LPR 利率有想象空间。无论从降低企业综合融资成本的效果还是置换和平滑 MLF 操作的角度，央行只进行一次降准操作是不够的。从前者看，金融危机之后降准向人民币贷款加权平均利率的传导效率是不断下降的；从后者看，第四季度 MLF 集中到期的规模比第三季度更大，而且还须考虑两项直达货币政策工具的退出压力。利率方面，央行依旧保持稳健的货币政策方向不变，因此 7 天回购利率和 MLF利率将保

5、持不变，但鉴于此前存款利率报价方式的变化，下半年通过改变加点的方式下调 LPR 利率是可能的。表 1：2021 年对于专项债的监管态度明显严于 2018 年下半年年份日期部门文件主要内容5 月 9 日财政部关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见财库（2018）61 号重点强调了要提升发行定价市场化水平，增加期限品种，建立最低信息披露标准，可使用库款垫付还本资金等。2018月 30 日财政部月 14 日财政部关于印发的通知（财库2018 68 号）关于印发的通知（财库2018 74 号）财政部决定实行地方政府债券公开承销制度，完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率。地方政府一般债券

6、、专项债券可采用弹性招标方式发行。省级财政部门应当加快发行进度；今年地方政府债8 月 14 日财政部关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库201872 号）券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80；着手提升专项债发行市场化水平。1 月 14 日财政部地方政府债券信息公开平台管理办法（财预20215 号）各地区应当按照地方政府债券信息公开有关规定，组织本地区各级财政部门通过公开平台公开地方政府债券相关信息。20214 月 13 日国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发20215 号文）坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性

7、债务存量。关于印发地方政府专项债券项目资金对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情6 月 10 日财政部绩效管理办法的通知（财预2021 61 号）况进行“双监控”，作为分配发行额度的重要考量因素。数据来源：中国政府网，中国财政部，整理图 6：降准向贷款利率传导的效率越来越低图 7：第四季度 MLF 集中到期压力更大bp0-50-100-150-200-250-300-350-400-450-5002011年-2013年2015年-2016年2018年4月-2021年3月亿元12000100008000600040001000095007000MLF到期量降基回人准准购民利利币率率贷款利率2

8、00002021-012021-072022-01注：基准利率选取的是 1 至 3 年贷款基准利率。人民币贷款利率指的是人民币贷款加权平均利率。数据来源：Wind，数据来源：Wind，若 LPR 降息，债市怎么走？（固收李勇）7 月 9 日，央行宣布除已执行 5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率 0.5 个百分点，此次降准落地之快、范围之广超市场预期。近期存款利率定价改革、地方债市场化招标和此次降准都有意于降低社会融资成本，而下调 LPR 则能够更为直接地减轻市场的资金成本，因此三季度 LPR 下调概率加大。2019 年 8 月贷款市场报价利率（LPR）

9、改革以来，报价行以 MLF 利率加点的方式进行报价，其后 LPR 的下调通常伴随着 MLF 操作利率的先行下调，但从历史上来看， MLF 下调并非完全是 LPR 下调的先决条件，如 2019 年 9 月 20 日，1 年期 LPR 在 MLF操作利率不变的情况下，下调 5BP。彼时通胀压力和房地产调控压制下调政策利率空间，但基于引导实体融资成本下降的需求，LPR 下调。7 月 15 日央行开展了 1000 亿元的中期借贷便利（MLF）操作，操作利率维持在 2.95%，符合央行解读降准时所说的“稳健的货币政策取向不变”，因此 LPR 若下调，则可仿效 2019 年 9 月，采用压缩加点幅度的方式

10、。图 8：LPR 下调多跟随 MLF 操作利率（除 2019 年 9 月）（单位：%）数据来源：Wind，1 年期和 5 年期 LPR 共经历过 3 次同时下调（如下表所示），LPR 下调当日及一周后的债券市场表现并不具有一致性，关键在于 LPR 下调背后所体现的经济基本面预期和货币政策取向。全面降准消息公布后，债券市场做多情绪被点燃，收益率快速下行，但在进出口数据和经济数据集中公布后，基于经济走弱而降准的逻辑收到挑战，同时 7月 MLF 操作利率按兵不动，降息热情被浇熄一半，观察货币政策取向和资金利率的“锚”为 OMO 和 MLF 利率，因此在这两项指标并未出现变动的情况下，货币政策宽松的空

11、间仍然有待观察，短期内收益率存在回调风险，建议保持中性久期和杠杆策略。中长期来看，我们从库存周期的角度出发判断下半年利率中枢将下行，但由于经济数据和货币政策的预期差，难以摆脱震荡格局。表 2：1 年期及 5 年期 LPR 下调时间及幅度（单位：BP）时间1 年期 LPR 下调幅度5 年期 LPR 下调幅度2019/11/205BP5BP2020/2/2010BP5BP2020/4/2020BP10BP数据来源：Wind，图 9：LPR 下调当日及一周债券市场表现（单位：BP）10当日变动 一周变动 当日变动 一周变动 当日变动 一周变动 当日变动 一周变动1年期10年期1年期10年期国债国开债

12、86420-2-4-6-8-102019/11/202020/2/202020/4/20数据来源：Wind，利率长期走平后的首次降息：市场整体提振。考虑到央行于 2019/8/20 进行 LPR 形成机制改革，我们参考此前贷款基准利率调低、以及此后 LPR 降息周期中的市场表现，来观察 LPR 降息对市场整体的影响。2000 年以来，央行共 5 次调低市场利率，其中除2002/2/21 外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/8-2020/4 四个区间中，央行都连续多次降息。降息对市场整体走势有一定提振，但相对偏短期，表现为仅在央

13、行首次降息后一周，上证综指上涨；一个月、三个月后，市场涨跌更多与自身环境相关。此外，若央行在首次降息后继续降息，市场对此敏感性下行。因此继续降息不构成股市持续上涨的条件。若 LPR 降息，市场怎么走？（策略姚佩）利率长期走平后的首次降息：市场整体提振。考虑到央行于 2019/8/20 进行 LPR 形成机制改革，我们参考此前贷款基准利率调低、以及此后 LPR 降息周期中的市场表现，来观察 LPR 降息对市场整体的影响。2000 年以来，央行共 5 次调低市场利率，其中除 2002/2/21 外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/

14、8-2020/4 四个区间中，央行都连续多次降息。降息对市场整体走势有一定提振，但相对偏短期，表现为仅在央行首次降息后一周，上证综指上涨；一个月、三个月后，市场涨跌更多与自身环境相关。此外，若央行在首次降息后继续降息，市场对此敏感性下行。因此继续降息不构成股市持续上涨的条件。图 10：2000 年以来的 5 次降息区间贷款市场报价利率(LPR):1年(%,左轴)贷款市场报价利率(LPR):5年(%,左轴 短期贷款利率:6个月至1年(%,左轴)中长期贷款利率:3至5年(%,左轴)上证综指（右轴）)86500755004500635005250041500200020012002200320042

15、00520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213500数据来源：Wind，表 3：贷款降息后市场涨跌幅6 个月-1 年期时间贷款利率降幅（BP）贷款降息后市场涨跌幅（上证综指，%）一周一个月三个月2002/2/21541.211.85.42008/9/16275.9-8.2-5.02008/10/927-8.7-10.4-9.02008/10/3027-0.110.217.02008/11/271085.5-2.59.72008/12/2327-7.80.117.02012/6/8250.6-5.3-6.9

16、2012/7/631-0.7-2.1-5.82014/11/22407.825.829.82015/3/125-0.215.145.92015/5/11251.821.8-6.62015/6/2825-9.9-12.6-26.02015/8/26256.64.622.62015/10/2425-2.66.0-13.92019/8/1662.97.63.32019/11/205-1.02.43.32020/2/20100.5-7.7-3.12020/4/2020-0.81.616.8数据来源：Wind，行业：成长和消费行业涨幅领先。一般而言，弱周期属性的成长和消费行业相对更为受益于利率下行。从

17、2000 年以来的四轮贷款利率下行区间的领涨行业来看，这也得到一定印证：成长板块如电气设备、计算机、电子、通信均有在几轮贷款利率下行区间表现领涨的表现；与此同时，食品饮料、农林牧渔、休闲服务、纺织服装、轻工制造等消费类行业也同样列席涨幅前五行业之中。值得注意的是，兼具消费和成长属性的医药生物行业，在四轮贷款利率下行周期中，三次进入涨幅前五行业排名，在 2008/9-12、 2012/6-7、2019/8-2020/4 三个区间分别以 15.6%、6.3%、32.7%的涨幅排名第二、第一、第四。图 11：历次贷款利率下行区间领涨行业计 建算 筑机 装 纺饰 织服 传装 媒轻工制造电气设备建筑材料

18、 计医算药机 电 生子 物医药生物传媒通信建筑材料农林牧渔医药生物食品饮料休闲公服房用务 事 地业 产贷款利率下调区间领涨行业涨跌幅（%）807060504030201002008/9/15-2008/12/242012/6/7-2012/7/92014/11/21-2015/10/262019/8/15-2020/4/21数据来源：Wind，若 LPR 降息，银行怎么走？（银行马祥云）如果后续 LPR 下调，可能造成商业银行（尤其是对公型银行）资产端的贷款收益率小幅下行，进而拖累净息差。不过，考虑到我们预计 LPR 下调幅度有限，同时主要挂钩房贷的 5 年期 LPR 预计不变，且“降准置换

19、MLF”后商业银行的负债成本也有所降低，我们判断对净息差的拖累程度比较有限。LPR 下调首先将影响新发放贷款定价，进一步逐步影响存量贷款定价。由于此前 LPR 已经连续 15 个月没有调整，因此 2020 年上半年疫情期间的大幅下调已经充分反映在目前银行贷款利率水平中，贷款利率目前处于稳态。如果今年下半年 LPR 调整，银行新发放的企业贷款利率将同步下调，而对于大部分的存量贷款，考虑重定价时点，LPR下调对存量贷款利率的影响将持续到明年。图 12：2021 年 13 月票据利率高位震荡图 13：3 月新发放贷款利率环比 12 月回升 7BP4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%国股行

20、银票转贴现利率：6个月城商行银票转贴现利率：6个月6.4%6.1%5.8%5.5%5.2%4.9%4.6%新发放贷款加权平均利率其中：一般贷款其中：企业贷款其中：个人住房贷款5.10%5.03%4.63%1.5% 4.3% 61%数据来源：Wind，数据来源：中国人民银行，测算对净息差的影响也将持续显现，但考虑负债成本改善，预计拖累幅度有限。2020 年以来，LPR 快速下调造成银行业净息差普遍收窄，商业银行口径较 2019 年收窄 10BP 至2.10%。但 2020 年以来，监管层也出台了一系列政策措施，管控商业银行“高息揽储”的各种工具，诸如限制结构性存款、取缔互联网存款及智能存款、禁止

21、地方法人银行异地揽储、下调定期存款利率上限等，这些措施有利于逐步降低银行存款及负债成本。近期央行再次“降准置换 MLF”，也将节约银行负债成本。图 14：2020 年 12 月结构性存款利率明显同比下行图 15：中大型银行存款利率 2020 年有所回落4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019/12 2020/123.59%3.57%3.03%2.43%1.25%3.09%保底利率预期利率兑付利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020H1 2020国有 股份 城商 农商行行行行计息负债成本下行国有

22、 股份 城商 农商行行行行存款成本企稳数据来源：中国人民银行，测算数据来源：中国人民银行，测算我们预测 2021 年商业银行口径净息差 2.09%，较 2020 年同比下行 1BP。结合对资产端和负债端的判断，我们认为下半年 LPR 即使下调，也不会大幅冲击商业银行的净息差，我们预测 2021 年商业银行净息差 2.09%，相比于此前的预测值下调 2BP。2021 年一季度，商业银行口径的净利润同比增长 2.37%，在去年一季度高基数下实现可观增长。我们判断，商业银行全年净利润将加速增长，尽管净息差调整预测值后同比下行 1BP，但商业银行净利润仍将同比增长 7.23%，核心原因在于新生成不良率将明显回落（我们预测全年 1.83%），信用成本率保持低位。表 4：商业银行核心经营指标测算及预测单位：亿元20192020/032020/062020/092020/122021/032021E期末总资产2394875251839825752122624715265792027594002910422总资产增速（较期初）9.12%5.16%7.53%9.60%10.98%3.82%9.50%不良贷款率1.86%1.91%1.94