2003年地产行业复盘暨当前投资判断：一二线安全边际凸显、疫情不改龙头深度价值

1、。投资案件结论和投资建议推荐布局一二线及都市圈核心城市、资金状况优良的房企，不排除新型冠状病毒感染肺炎疫情结束后逆周期调节政策力度加大可能。推荐：万科 A、保利地产、金地集团。原因及逻辑本次疫情对于行业影响或导致 1、季节性强的返乡置业需求或完全错过，乐观假设下其余需求均可回补，我们下调全年销售面积增速 1pct 至-3.7%；2、返乡置业需求以三四线为绝对主体，三四线房地产市场风险敞口或扩大，持续看好一二线城市回暖；3、重点关注复工时间，若超预期推迟至 4 月份以后，鉴于 3-4 月份是地产传统销售旺季， 对房企资金回笼或有一定影响。考虑到三四线多为中小房企，返乡置业需求受压制以及若延期复工

2、销售资金回笼受限均利好重仓一二线、资金状况优良的房企。有别于大众的认识行业集中度长期提升，竞争结构优化的长期投资逻辑不变；疫情影响可通过土储布局尽可能规避目录 HYPERLINK l _TOC_250007 非典影响短暂，行业影响较小6 HYPERLINK l _TOC_250006 龙头公司表现优异、政策压估值显著9 HYPERLINK l _TOC_250005 非典疫情与板块相关性小，政策压制板块估值9 HYPERLINK l _TOC_250004 优质个股表现优异11 HYPERLINK l _TOC_250003 定量估算：销售面积增速下调、关注复工时间13 HYPERLINK l

3、 _TOC_250002 返乡置业需求或错失、下调销售面积增速 1pct13 HYPERLINK l _TOC_250001 一二线安全边际较高、2 月整体销售占比较小15 HYPERLINK l _TOC_250000 复工悲观假设下影响企业资金回笼17图表目录图 1：2003 年商品房销售呈现前高后低走势但全年增速仍创新高7图 2：2003 年房地产开发投资全年维持 30%左右增长，较 02 年加快 7.7 个百分点. 7图 3：2003 年北京商品房销售 3-4 月份有一定下滑随后有所反弹8图 4：2003 年广东商品房销售 2-4 月份下滑明显随后修复8图 5：2002 年开始万科销售

4、进入持续提升状态，并于 2005 年成为率先破百亿的房企. 9图 6：金地集团 2002-2004 年收入持续高速增长9图 7：03 年全年万科单季收入增速均稳定高增9图 8：金地集团 2003Q1-3 单季收入高速增长9图 9：2003 年由非典主导的行情板块与大盘走势高度一致（单位：%）10图 10：万科历年来销售 PE12图 11：万科各城市布局均匀单位：万平12图 12：2003 年主流房企第一大重仓城市建面占比12图 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后销量很快回补，3-5 月均增速远超全年14 图 14：三四线销售面积占比逐步提高15图 15：三四线销售金额占比达 56%1

5、5图 16：商品房销售面积一季度约占全年的 17%16图 17：新开工面积一季度约为全年的 17%16图 18：各时间段销售回款占全年的比例 3-4 月显著高于 1-2 月17图 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年总价比例在 10%以上18表 1：2003 年非典大事记：2002 年底首发病例，2003 年 4 月全面公开防治，5 月基本好转6表 2：恢复经济增长政策主要针对受疫情影响较大行业7表 3：2003 年调控及货币政策8表 4：板块 2001-2004 年涨跌幅拆解10表 5：2003 年下半年确立房地产为国家支柱产业、货币政策收紧10表 6：万科 2001-2004 年

6、涨跌幅拆解12表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 为限制复工时间13表 8：测算返乡置业需求约占 2019 年全国销售面积 1%15表 9：2 月销售占比在不同规模房企中均在 5%左右16表 10：各线城市当月销售面积占比17非典影响短暂，行业影响较小我们首先对 2003 年板块整体行情进行复盘。根据申万策略团队的研究，2003 年真正由非典主导的行情非常短暂。非典疫情时间 02 年 12 月至 03 年 7 月，时长约 7 个月。，市场表现后知后觉。在 2003 年 4 月 16 日管理层全面公开防治非典后，市场才开始调整（非典主导的市场回调区间为 4 月 16 日-4 月 25 日），

7、这距离首例非典报告病例出现已过去了80 个交易日，距离 5 月 9 日北京非典疫情数据验证改善，管理层工作重心逐步向稳增长回归(5 月 7 日国常会)，仅剩余 11 个交易日，而此后一系列恢复经济增长政策主要集中在对非典影响比较大的行业，并在 8 月确立了房地产行业作为国家经济支柱的地位。5 月 7 日国常会提出八项措施保持经济发展，要求加大投资力度，调整投资结构，已确定的重大项目，要加快建设进度，加强公共卫生基础设施建设，加大对老工业基地调整改造的支持力度；5 月 23 日发改委提出年内进行投融资体制改革，试图扩大社会投资的自主权，激活民间投资推动经济发展。日期非典“大事记”表 1：2003

8、 年非典大事记：2002 年底首发病例，2003 年 4 月全面公开防治，5 月基本好转2002/11/16广东佛山发现首例非典病例(事后回溯)2002/12/15首例非典报告病例病人黄杏初在广东河源入院2003/2/9广东省发现 305 例非典病人，其中广州市 226 例2003/2/11长钟南山院士首次公开指出非典可能是病毒亚型和变种引起(4 月 9 日国家卫生部确认了这一重大发现)2003/3/6北京接报第一例输入性非典病例2003/3/12WHO 发出了全球警告，建议隔离治疗非典疑似病例2003/3/15WHO 将此次非典正式确定为严重急性呼吸系统综合征(SARS)2003/3/25首

9、位被患者传染而牺牲的医护人员广东省中医院护士长叶欣殉职2003/2/26军事医学科学院发现病毒颗粒并拍下清晰照片，确认为冠状病毒2003/4/13中国决定非典列入中华人民共和国传染病防治法法定传染病2003/4/16上证综指开始下跌WHO 正式宣布非典的致病原为一种新的冠状病毒，并命名为 SARS 病毒2003/4/19时任国务院总理温家宝正式警告，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分2003/4/20北京市公布的非典确诊病例数从前一天的 37 例增至 339 例卫生部常务副部长高强、卫生部副部长朱庆生宣布实行“疫情一日一报制”中共中央宣布撤销北京市市长孟学农和卫生部部长张文康的党内职务2003/

10、4/21国务院防治非典指挥部成立，国务院副总理吴仪任总指挥2003/4/23北京市通告对非典疫情重点区域采取隔离控制措施北京市宣布全市中小学从 4 月 24 日起停课两周2003/4/26WHO 公布全球 28 个国家和地区发现 SARS 病例 4836 例，死亡 293 人；其中中国 26 个省市报告 SARS病例 2753 例，死亡 122 人2003/4/28上证综指企稳反弹军事医学科学院研制开发的非典预防药物基因工程人干扰素滴鼻剂进入临床研究2003/5/1经过 8 天的紧急筹建，非典临时性医院小汤山医院开始接收病人2003/5/9国务院总理温家宝签署国务院令，公布施行突发公共卫生事件

11、应急条例北京市新增非典病例数首次减至 50 以内2003/5/19北京市新增非典病例数首次降至个位数2003/5/23WHO 解除到中国香港和广东的旅游警告深圳和香港的科研人员联合宣布从果子狸体内找到非典病毒前体2003/5/29证监会决定延长“五一”休市时间，将原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改为 5 月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日开始2003/6/1卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销2003/6/8北京市疫情统计现“四零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例、既往确诊病例转为疑似病例数均为零2003/6/13WHO 解除到河北、内蒙古、山西

12、、天津的旅游警告中国大陆疫情统计现“三零”：确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零2003/6/24WHO 解除到北京的旅游警告2003/7/13全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，非典疫情基本结束资料来源：Wind，申万宏源研究日期主要部门/会议非典疫情后期恢复经济增长政策梳理表 2：恢复经济增长政策主要针对受疫情影响较大行业2003/5/7国常会必须正确把握和处理好防治非典型肺炎和推动经济发展的关系，坚持一手抓防治非典型肺炎这件大事，一手抓经济建设这个中心不动摇。会议提出八项措施保持经济发展，其二要求加大投资力度，调整投资结构，已确定重大项目要加快建设进度2003/5/9国务

13、院对受非典影响较大的娱乐、餐饮、旅店、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业， 自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日实行减免行政事业性收费的政策劳动保障部不得解雇转移或遣送农民工2003/5/12财政部决定对受“非典”疫情影响严重的中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息2003/5/23发改委年内改革投融资体制，企业投资自主权扩大2003/6/9发改委下一步将出台一些针对中小企业的救助措施，关键是帮助企业恢复定单，启动市场需求资料来源：Wind，申万宏源研究首先从基本面数据看，月度、全年均未受到显著影响，继续实现高增长。2003 年我国房地产销售面积和金额分别创出了 29.1%

14、和 34.1%的亚洲金融危机以来的历史新高增速。疫情较重的广东和北京地区 3-4 月份商品房销售尽管有所回落但是 5 月之后开始修复，北京和广东全年的销售面积增速达 11%和 25.3%，5 月份出现大幅反弹。疫情结束后的下半年走低主要是由于下半年的政策调控及货币政策收紧所致。房地产投资 3-5 月由于基数较高，增速有所下滑，全年维持 30%左右增长，较 02 年加快 7.7 个百分点。可见非典对于我国的房地产行业情况影响较小。图 1：2003 年商品房销售呈现前高后低走势但全年增图 2：2003 年房地产开发投资全年维持 30%左右 速仍创新高 增长，较 02 年加快 7.7 个百分点807

15、06050403020100商品房销售额:累计同比（%）商品房销售面积:累计同比（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图 3：2003 年北京商品房销售 3-4 月份有一定下滑随后有所反弹图 4：2003 年广东商品房销售 2-4 月份下滑明显随后修复2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000160140120100806040200(20)北京商品房销售累计面积（万平）北京商品房销售面积累计同比（%、右轴）3,0002,5002,0001,5001,000500080.0070.0060.0050.0040.003

16、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究日期主要部门/会议非典疫情后期恢复经济增长政策梳理表 3：2003 年调控及货币政策2003/5/7国常会必须正确把握和处理好防治非典型肺炎和推动经济发展的关系，坚持一手抓防治非典型肺炎这件大事，一手抓经济建设这个中心不动摇。会议提出八项措施保持经济发展，其二要求加大投资力度，调整投资结构，已确定重大项目要加快建设进度2003/5/9国务院对受非典影响较大的娱乐、餐饮、旅店、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业， 自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日实行减

17、免行政事业性收费的政策劳动保障部不得解雇转移或遣送农民工2003/5/12财政部决定对受“非典”疫情影响严重的中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息2003/5/23发改委年内改革投融资体制，企业投资自主权扩大2003/6/9发改委下一步将出台一些针对中小企业的救助措施，关键是帮助企业恢复定单，启动市场需求资料来源：Wind，申万宏源研究从微观层面看，上市公司经营情况未见显著影响，销售额、收入均表现较好。以万科和金地集团为例，万科在 2002-06 年间均保持了 38%以上的销售增速，并在 2005 年率先成为全国销售额破百亿的房企，未受到显著影响；万科和金地两家公司单季收入同样维持较好增长

18、，2003Q1-3 基本收入增速基本都在 50%以上，全年收入增速较 02 年有所加快。图 5：2002 年开始万科销售进入持续提升状态，并于图 6：金地集团 2002-2004 年收入持续高速增长2005 年成为率先破百亿的房企35030025020015010050052.3%52.2%45.4%37.9%40.0%20022003200420052006销售面积（万平）销售金额（亿元）销售额同比增长（%、右轴）60% 504550% 4040% 353030% 252020% 155-20.5%-20%0%0-40%10% 1020022003200420052006营业收入(亿元)同比

19、增速（%、右轴）140%116.9%86.1%59.9%61.5%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：03 年全年万科单季收入增速均稳定高增 图 8：金地集团 2003Q1-3 单季收入高速增长4,5004,0003,5003,0002,500424826403235605040302,0001,8001,6001,4001,2001,0009421,0008006004002,0001,5001,00050002(6)20100-10800600400200056233(10)102153(5)181 2000

20、-2002003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4营业收入（百万）同比(%、右轴)2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4营业收入（百万）同比(%、右轴) 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究龙头公司表现优异、政策压估值显著非典疫情与板块相关性小，政策压制板块估值回顾二级市场表现，2003 年由非典主导的行情实际较短，在非典被市场认知之前，在一季度申万地产指数进入上行区间，超额收益明显。在 4 月 16 日管理层全面公开防治非典后

21、，市场进入调整，距离首例非典报告病例出现(2002 年 12 月 15 日)过去了 80 个交易日；4 月 28 日非典预防药物进入临床研究，市场有所反弹；5 月 9 日北京非典疫情数据验证改善，管理层工作重心逐步向稳增长回归，相应政策兑现，同时伴随长期资金入市落地（QFII、 社保委外、企业年金）进一步出现反弹行情。这一阶段地产行业走势基本与指数一致，包括拐点以及下行幅度，自 4.16 下跌直至 5.9 日疫情改善方迎来反弹。板块下半年的走弱可能来源于严控土地出让以及流动性收紧、存款准备金的下调等影响所致。表 4：板块 2001-2004 年涨跌幅拆解2001-12-312002-12-31

22、2003-12-312004-12-31PE（TTM）中枢65.9755.0756.4440.15PE（TTM）变动幅度1%-17%2%-29%归母净利润测算值（百万）2025.42686.53735.74803.5归母净利润同比增长-48%16%35%25%年涨跌幅-20%-17%-18%-17%其中：PE 因子驱动0.004.61-0.01-1.38盈利因子驱动-0.21-4.77-0.171.21资料来源：Wind，申万宏源研究备注：我们的年涨跌幅时间区间是从年初到当年末（12.31） 图 9：2003 年由非典主导的行情板块与大盘走势高度一致（单位：%）4.28 非典预防药物基因工程人

23、干扰素滴鼻剂进入临床研究板块3月初的超额收益来自于销售向好6月央行提出加强开发贷管理8月确立房地产为国家支柱产业5.9 北京非典疫情数据验证改善4.16-4.25 非典主导市场回调4.28-6.3 疫情改善、长期资金入市落地(QFII、社保委外、企业年金)和恢复经济增长政策兑现驱动的反弹行情0.80.60.40.22003-01-032003-01-132003-01-212003-01-292003-02-172003-02-252003-03-052003-03-132003-03-212003-03-312003-04-082003-04-162003-04-242003-05-1320

24、03-05-212003-05-292003-06-092003-06-172003-06-252003-07-042003-07-142003-07-222003-07-302003-08-082003-08-182003-08-262003-09-042003-09-122003-09-222003-10-082003-10-162003-10-242003-11-042003-11-122003-11-202003-12-012003-12-092003-12-172003-12-250.0(0.2)(0.4)(0.6)沪深300申万地产指数万科A金地集团资料来源：Wind，申万宏源研究

25、表 5：2003 年下半年确立房地产为国家支柱产业、货币政策收紧日期政策简要内容货币政策中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知。通知就加强房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向；严格控制土地储备贷款的发放；规范建筑施工企业流动资金贷对房地产开发企业的信贷管理包括“四证”齐款用途；加强个人住房贷款管理，重点支持中低2003 年 6 月【121 号文件】备、自有资本金比例不低于 30%等；对个人信收人家庭购买住房的需要；强化个人商业用房贷贷管理包括首付比例调整、取消优惠利率等。款管理；充分发挥利率杠杆对个人住房贷款需求的调节作用；加强个人住房公积金委托贷款业务的管理作出了明确规定。

26、对购买第一套自住住房的，个人住房贷款仍执行现行的优惠住房贷款利率和首付款比例不低于 20%的规定，2003 年 7 月【70 号文件】国务院办公厅关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知对各类以设立“园区”、“大学城”等名义、实行以土地招商而圈占耕地和违法出让、转让土地的行为进行清理和整顿，规范土地市场秩序。充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义；完善住房供应政策，增加普通商品住房供应，建2003 年 8 月【18 号文件】8 月，国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知，将房地产业定位为国家支柱产业。立和完善廉租住房制度，控制高档商品房建设； 继续推进现有公房出售，完善住房补贴制

27、度，搞活住房二级市场；加大住房公积金归集和贷款发放力度，完善个人住房贷款担保机制；制定住房9 月存款准备金率由 6%上调为7%。建设规划和住宅产业政策，充分发挥城乡规划的调控作用，加强对土地市场的宏观调控。2004 年 3 月，国土资源部、监察部联合下发了关从 2004 年 8 月 31 日起，所有经营性的土地一于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让律都要公开竞价出让。在此之前，各省区市不情况执法监察工作的通知(即“71 号令”)，要2004 年 3 月【71 号令】得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经求从 2004 年 8 月 31 日起，所有经营性的土地一营性国有土地使用权，以前盛

28、行的以协议出让律都要公开竞价出让。2004 年 8 月 31 日以后，经营性土地的做法被正式叫停。发展商必须及时缴纳土地出让金，而且如果在两年内不开发，政府可把该土地收回。资料来源：Wind，申万宏源研究优质个股表现优异另一方面，优秀龙头企业如万科等，全年绝对及超额收益显著，全年涨幅达 37%。政策压制下个股属性明显。2002-2004 年三年间地产板块一直属于估值持续下行，业绩持续高增的阶段。如万科这样的优秀龙头企业主要是靠业绩增长抵消估值下行的压力。为何万科在板块 2002-04 年持续三年杀估值的时期表现优异？我们认为三个原因：1、业绩驱动效应显著；2、销售高增下按销售净利润计算的 PE

29、 持续下行；3、主流上市房企中布局最为均衡，受疫情影响小，安全边际强。表 6：万科 2001-2004 年涨跌幅拆解2001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE（TTM）中枢28.9920.5619.7020.10PE（TTM）变动幅度-16%-29%-4%2%归母净利润（百万）373.7382.4542.3878.0归母净利润同比增长24%2%42%62%年涨跌幅-3%-27%37%21%其中：PE 因子驱动0.06-0.29-0.040.01盈利因子驱动-0.100.020.410.21资料来源：Wind，申万宏源研究备注：我们的年涨跌幅时间区间是从

30、年初到当年末（12.31）而除了业绩持续高增外，公司的销售高增长带来的实际销售口径下的利润增速也是对市场信心的一大担保。从年末市值/测算销售净利润来看，2003 年反而是公司销售 PE 最高的一年，在随后的两年里逐步下行。并且远低于 PE 水平。图 10：万科历年来销售 PE2523.515.616.311.08.5201510502002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/31销售PE资料来源：Wind，申万宏源研究公司作为板块龙头，在土储布局上也可圈可点。一二线城市多点开花，规避地域风险， 安全边际高，从而即使在疫情时期公司股价依然回调较

31、少。图 11：万科各城市布局均匀单位：万平图 12：2003 年主流房企第一大重仓城市建面占比100%5111645541208268732290%80%70%60%50%40%1630%20%10%190%71%49%48%18%万科中华企业金地集团招商地产深圳广州上海江苏南京 江西南昌 辽宁沈阳吉林长春 北京天津四川成都 湖北武汉2003年主流房企第一大重仓城市建面占比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究总结 2003 年的复盘情况，板块与非典疫情关系不大，在疫情持续期间与大盘走势较为一致。但是其中优质个股如万科则有明显的独立行情，在估值遭受地产及流动性政策双重

32、收紧的压制下依然能大幅跑出超额收益。定量估算：销售面积增速下调、关注复工时间返乡置业需求或错失、下调销售面积增速 1pct从目前各地政府应对的政策来看，对地产影响较大的主要是：1、建议或要求商品房售楼部和房产中介门店暂停营业；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日复工或开工。第一个举措影响的商品房的销售，第二个则是对工期包括新开工及施工等有负面影响。但是考虑到正常情况建筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展开，因此如果复工时间不再延长对工程进度以及推盘情况或许影响较小。地区统一限制复工时间（不得早于）建筑工地（不得早于）房地产销售及中介（不得早于）北京市2 月 9 日 24 时2 月 9 日

33、24 时暂无天津市暂无未经同意，不得擅自开复工暂无上海市2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无重庆市2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无河北省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时山西省2 月 9 日 24 时太原市 3 月 1 日 24 时暂无辽宁省2 月 9 日 24 时未经同意，不得擅自开复工暂无吉林省2 月 2 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无黑龙江2 月 9 日 24 时腾冲市另行通知腾冲市另行通知省江苏省2 月 9 日 24 时暂无暂无浙江省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时杭州市 2 月 8 日

34、安徽省2 月 9 日 24 时合肥市 2 月 10 日暂无福建省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无江西省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时福州市 2 月 9 日 24 时山东省2 月 9 日 24 时适当延迟另行通知河南省2 月 9 日 24 时未经同意，不得擅自开复工暂无湖北省2 月 13 日 24 时2 月 13 日 24 时，黄冈市另行通知暂无湖南省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时长沙市 2 月 8 日 24 时广东省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无海南省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无四川省2 月

35、3 日 24 时可自行根据情况确定可自行根据情况确定贵州省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时贵阳市 2 月 9 日 24 时云南省2 月 9 日 24 时2 月 9 日 24 时暂无陕西省2 月 9 日 24 时鼓励和支持建筑施工企业延迟复工暂无甘肃省暂无兰州市推迟待定；天水市不得早于 2 月暂无表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 为限制复工时间10 日青海省2 月 2 日 24 时可自行根据情况确定暂无内蒙古2 月 9 日 24 时暂无暂无广西2 月 9 日 24 时2 月 9 日前不得复工2 月 9 日宁夏2 月 9 日 24 时对建筑施工企业和在建工程项目实施全面监管暂

36、无西藏暂无适当顺延暂无新疆暂无暂无暂无香港暂无暂无暂无澳门暂无暂无暂无台湾省暂无暂无暂无资料来源：各地区政府网站，各地区住建厅，申万宏源研究备注：主要整理省级/直辖市/自治区等层面通知，各地级市层面进一步通知或存在一定差异综合考虑到两个措施的影响，我们从需求回补程度以及复工时间两个维度来考虑本次新型冠状病毒感染肺炎疫情对房地产行业影响。理论上讲，房地产的需求有其灵活性，对于刚需或改善需求而言，只要对未来收入预期不出现大幅变化，由于售楼处停工影响暂缓的购房需求终会在复工后回补。在购房需求里面唯一难以回补的可能是季节性因素强的返乡置业需求。 图 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后销量很快

37、回补，3-5 月均增速远超全年90080%80070%70060060%50050%40040%30020030%20%10002003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12北京单月商品房销售面积（万平）全年月均增速（右轴）3-5月月均增速（右轴）10%资料来源：Wind，申万宏源研究返乡置业的需求测算上，受限于数据可得，我们假设春节期间销售数据为返乡置业需求提供，且延续至元宵节复工。那么返乡置业的主体需求在两周左右释放。通过对 30 大中城市的春节期间销售数据等比例

38、放大，我们测算出全国的春节至元宵期间的返乡置业成交面积。2019 年约为 389.5 万平，占 2019 年全年销售面积的 1%。（鉴于数据可得性问题， 我们使用的是 30 大中城市房地产成交面积进行的推算，实际上返乡置业需求会以三四线为主体，因此春节三四线实际成交情况可能远较大中城市强，此处仅展示一种思路）。因此，在对需求回补的乐观情况考虑下即除了返乡置业外均可以在复工后得到回补，预计 2020 年商品房销售面积增速会较我们原先预测下行 1pct 至-3.7%。一二线安全边际较高、2 月整体销售占比较小实际上我们想强调的一点是，无论需求的回补程度如何，一二线城市是安全边际较高的，近两年来屡创

39、新高的全国商品房销售抑或季节性明显的返乡置业需求均以三四线为主， 因此三四线的风险敞口明显大于一二线。51.5%52.2%53.2%55.2%50.5%49.1%图 14：三四线销售面积占比逐步提高图 15：三四线销售金额占比达 56%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%67.1%68.0%68.0%67.2%66.8%70.5%71.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%55.8%2012201320142015201620172018一线城市二线城市三四线城市20122013201420152016201

40、72018一线城市二线城市三四线城市资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究30 大中城市商品房成交面积(万平）全国商品房成交面积（万平）2017 年 1 月1286.12017 年 2 月1079.814054.32017 年春节7.32017 年 1-2 月扣除春节2358.62017 年春节日均1.02017 年 1-2 月正常日均45.42017 全年18178.1169407.830 城/全国0.12017 返乡需求预测136.22018 年 1 月1442.02018 年 2 月727.514632.62018 年春节7.62018 年 1-2 月扣除春节2

41、162.02018 年春节日均1.12018 年 1-2 月正常日均41.62018 全年17231.6171654.430 城/全国0.12018 返乡需求预测151.6表 8：测算返乡置业需求约占 2019 年全国销售面积 1%2019 年 1 月1284.32019 年 2 月792.214102.22019 年春节19.62019 年 1-2 月扣除春节2056.92019 年春节日均2.82019 年 1-2 月正常日均39.62019 全年17231.6171557.930 城/全国0.12019 返乡需求预测389.5资料来源：Wind，申万宏源研究悲观的需求回补和乐观的复工情境

42、下，即所有的需求之后都不回补，3 月之前能够进入复工状态，则对全年影响也不会太大。近 4 年商品房销售面积和新开工面积在一季度占比均稳定在 15-18%之间。考虑到这种情况下真正受影响的可能只有 2 月份。从克而瑞公布的历年 Top100 房企月度销售数据来看，2017-2019 年 2 月 Top100 房企销售金额和面积占比均较为稳定，在 5%左右，2019 年甚至下行至 4.7%。因此，在极端的悲观需求环境下，即使不考虑政策对冲，我们认为对销售的负面影响也不会特别大。201720182019表 9：2 月销售占比在不同规模房企中均在 5%左右2 月销售面积占比：TOP106.2%6.4%5.3% 2 月销售面积占比：TOP505.9%5.4%4.8% 2 月销售面积占比:TOP1005.8%5.4%4.7%2 月销售额占比：TOP106.8%6.7%5.2%2 月销售额占比:TOP505.6%5.7%4.8%2 月销售额占比:TOP1005.4%5.5%4.7%资料来源：Wind、申万宏源研究21% 22%23%23%20%20% 21%19%18%20%17%16%17%15%17% 17%15%10%5%0%图 16：商品房销售面积一季度约占全年的 17%图 17：新开