主题类信用债梳理与投资价值分析

1、固收专题分析报告2021 年以来，碳中和债券、乡村振兴票据、县城新型城镇化企业专项债券、高成长债券、权益出资型票据等主题类信用债相继推出，引起市场的关注。那么，主题类信用债具体由哪些？又有何特点？是否存在投资价值？本文对此进行梳 理和分析。一、目前有哪些主题类信用债？主题类信用债的发行主要集中在 2016 年之后，包括但不限于绿色产业相关债 券（绿色债、碳中和债、蓝债、可持续发展挂钩债）、乡村振兴类债券（乡村振 兴票据、扶贫债、县城新型城镇化建设专项债券、农村产业融合发展专项债券）、双创债、纾困债、权益出资型票据、一带一路债、高成长债等；其中，碳中和 债、可持续发展挂钩债、乡村振兴债、县城新型

2、城镇化建设专项债券、权益出 资型票据、高成长债是从 2021 年才开始发行的。截至 2021 年 9 月 6 日，主题类信用债发行规模约为 15350.86 亿元，存量余额为 12267.66 亿元。具体来看，绿色债推出时间较早，累计发行规模及当前存量规模最高，分别为 6178.31 亿元、5313.33 亿元；其次为 2020 年 2 月起发行的的疫情防控债，累计发行规模及存量余额分别为 3221.86 亿元、1834.78亿元；此外，碳中和债、扶贫债、双创债、纾困债、乡村振兴债、发行规模较大，分别为 1219.19 亿元、1095.18 亿元、924.02 亿元、824.90 亿元和711

3、.10 亿元，目前存量余额也均在 500 亿以上；其他诸如一带一路债、高成长债、权益出资型票据等主题类信用债历史发行规模均不足 500 亿元，目前存量余额也较低。图表 1：2015 年以来各类主题信用债累计发行规模（亿元）图表 2：主题类信用债存量余额（截至 2021.9.6，亿元） 绿色债可持续发展挂钩债农村产业融合发展专项债扶贫债双创债权益出资型票据高成长债碳中和债 乡村振兴债县城新型城镇化建设专项债疫情防控债纾困债一带一路债600050004000300020001000060004000200002015201620172018201920202021来源：Wind，国金证券研究所来源

4、：Wind，国金证券研究所结合目前各主题类信用债的用途和目前存量余额，我们将其细分为绿色产业相关债券、乡村振兴相关债券、疫情防控债及其他，并从推出背景、发行规模、涉及主体主体情况、募集资金用途、发行价格等多角度对其进行进一步的梳理和总计。二、各类主题类信用债概况及特点绿色产业相关债券（绿色债、碳中和债、蓝债、可持续发展挂钩债）绿色产业相关的债券主要包括绿色债和可持续发展挂钩债，而绿色债下面则进一步可以细分为碳中和债和蓝债。绿色产业相关的债券最主要的投资价值在于绿色产业未来的发展潜力，一方面，在当下碳达峰、碳中和大背景下，经济 “绿色复苏”已经是战略共识，推动经济绿色转型有望形成常态化趋势；另一

5、方面，政策大力扶持相关绿色产业的发展，绿色产业或将迎来发展机遇，而绿色债券大部分资金主要是投向绿色产业项目；同时，绿色债市场制度体系也在-4- 固收专题分析报告不断完善，在政策和产业的双重利好下，这也意味着相关债券的偿债现金流或更有保障。绿色债、碳中和债、蓝债绿色债根据今年 4 月人行、发改委、证监会发布的绿色债券支持项目目录（2021 年版），绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券；募集资金投向主要包括节能环保产业、清

6、洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务等。绿色债券支持项目目录（2021 年版）是我国绿色债券的最新标准化文件，相比于之前版本，此次文件由人行、发改委、证监会联合发布，绿债的标准在国内趋于统一；此外，文件还拓宽了募集资金投向领域，同时也将煤炭等化石能源、清洁利用等高碳排放项目剔除支持范围，并采纳国际通行的“无重大损害”原则，这也使得国内绿债与国际标准进一步趋同。总体来看，绿色债券发行主要包括五个步骤：确定合格的绿色项目和资产、安排独立审查程序、追踪报告、发行绿色债券、监督债券所筹资金用途并作年度报告。进一步就绿色信用债而言，不同主管部门对于债券的发行还有不同的要求：

7、交易所方面，绿色债券分别遵从上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券（2021 年修订）和深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1 号绿色公司债券（2021 年修订）的相关规定，特别是绿色公司债券募集资金用途投向绿色项目的比例不低于 70%，对主营业务为绿色产业的公司而言，可不对应具体的绿色项目来申报发行绿色公司债券，但募集资金应当用于公司绿色产业领域的业务发展，并需要在债券存续期间持续披露募集资金用于绿色项目的相关情况。协会方面，绿色债务融资工具发行主要遵循 2017 年 3 月协会发布的非金融企业绿色债务融资工具业务指引，指引明确要求企业应将募集资金用于

8、绿色项目建设、运营及配套补流，或者偿还绿色贷款。发改委方面，国家发改委 2015 年末印发的绿色债券发行指引允许企业可以使用不超过 50%的债券募集资金来偿还银行贷款和补充营运资金（相比于一般企业债的 40%而言更加宽松）。图表 3：绿色债券相关文件和政策梳理时间相关政策发布机构主要内容2015/9/21生态文明体制改革总体方案中共中央、国务院首次提出建立绿色金融体系、研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化。2015/12/15绿色债券支持项目目录（2015 年版）中国金融学会绿色金融专业委员会是我国第一份关于绿色债券界定与分类的文件，将为绿色债券审批与注册、第三方绿色债券评

9、估、绿色债券评级和相关信息披露提供参考依据。2015/12/15银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告中国人民银行公告2015第 39 号中国人民银行绿色金融债券是指金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券；发行人应当在募集说明书承诺的时限内将募集资金用于绿色产业项目。金融机构法人发行绿色金融债券应当同时具备以下条件：（一）具有良好的公司治理机制；（二）最近一年盈利（开发性银行、政策性银行除外），最近三年没有重大违法违规行为；（三）符合宏观审慎管理要求，金融风险监管指标符合金融监管机构相关规定；（四）具有完善的绿色产业项目贷款授信、风控、营销等制度规定和

10、成熟的业务团队。2015/12/31绿色债券发行指引国家发展和改革委员会1、债券募集资金占项目总投资比例放宽至 80%（相关规定对资本金最低限制另有要求的除外）。2、发行绿色债券的企业不受发债指标限制。3、在资产负债率低于 75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其它公司信用类产品的规模。4、鼓励上市公司及其子公司发行绿色债。支持绿色债券发行主体利用债券资金优化债务结构。在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过 50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。主体信用评级 AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金臵换由在建绿色项目产生的高成本债务。2016/3/16关于开展绿色

11、公司债券试点的通知上海证券交易所为绿色公司债券在上交所发行提供指引。-5- 固收专题分析报告2016/4/22深圳证券交易所2017/3/2中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见证监会发行绿色公司债券所募集的资金可以用于绿色产业项目的建设、运营、收购，或偿还绿色产业项目的银行贷款等债务；严禁名实不符，冒用、滥用绿色项目名义套用、挪用资金。发行人应当按照有关规定或约定开立募集资金专项账户，对发行绿色公司债券所募集的资金进行专户管理，确保资金真正用于符合要求的绿色产业项目。2017/3/22非金融企业绿色债务融资工具业务指引交易商协会在参考借鉴绿色债券原则（GBP）等国内外绿色债券实践的基础上，

12、立足银行间市场实际，明确了绿色债务融资工具的四大核心机制，包括资金用途、遴选机制、专户管理、信息披露。2017/10/26绿色债券评估认证行为指引（暂行）中国人民银行、中国证券监督管理委员会指引所称绿色债券包括绿色金融债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券及其他绿色债券产品。指引为绿色债券评估认证的机构资质、业务承接条件、业务实施、报告出具、监督管理进行了规范。2018/2/5关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知（银发201829 号）中国人民银行加强对存续期绿色金融债券募集资金使用的监督核查，确保资金切实用于绿色发展；加强对存续期绿色金融债券信息披露的监测评价，提

13、高信息透明度；加强对存续期绿色金融债券违规问题的督促整改，完善动态管理机制；加强组织协调，明确工作责任，确保将绿色金融债券存续期监督管理工作落到实处。2018/3/23上海证券交易所公司债融资监管问答（一）绿色公司债上交所进一步明确绿色债券的评估认证、发行条件、存续期管理等要素。2018/8/13上海证券交易所公司债融资监管问答（一）绿色资产支持证券上交所明确绿色资产支持证券的定义、评估认证、存续期管理等项目。2020/7/8关于印发绿色债券支持项目目录（2020年版）的通知（征求意见稿）中国人民银行、国家发改委、中国证券监督管理委员会明确了绿色债券的定义，统一了国内绿色债券支持项目和领域。2

14、021/4/21绿色债券支持项目目录（2021 年版）中国人民银行、国家发改委、证监会拓宽了募集资金投向领域，同时也将煤炭等化石能源、清洁利用等高碳排放项目剔除支持范围，并采纳国际通行的“无重大损害”原则，这也使得国内绿债与国际标准进一步趋同2021/7/13上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券（2021 年修订）上交所绿色公司债券募集资金用途投向绿色项目的比例不低于 70%，对主营业务为绿色产业的公司而言，可不对应具体的绿色项目来申报发行绿色公司债券，但募集资金应当用于公司绿色产业领域的业务发展，并需要在债券存续期间持续披露募集资金用于绿色项目的相关情况2

15、021/7/13深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1 号绿色公司债券（2021 年修订）深交所来源：国务院，人民银行、交易所，交易商协会，发改委，国金证券研究所2015 年以来，绿色债券（不包括碳中和债和蓝色债券）累计发行 6155.31 亿元，2019 年以来，绿债迎来了发行的高峰期。券种方面，主要集中于公司债、私募债、企业债和中票；绿色债券发行主体的信用资质较好，主体评级以中高等级为主，特别是 AAA 级主体发行规模占比达 65.59%；发行期限以中长期为主。在发行的绿债当中，城投债和产业债各占半壁江山，城投债区域集中在江浙、湖北、广东等经济较为发达地区；而绿色产业债行业主要以公用

16、事业为主，占比达 56.24%。绿色债券大部分都有对应项目，募集资金主要投向新能源、风电、水电等清洁能源，也涉及部分绿色交通工程、机场工程等。-6- 固收专题分析报告 图表 4：2015 年以来绿色债发行情况（亿元）1图表 5：2015 年以来绿色债发行券种分布（亿元） 1800160014001200100080060040020002015201620172018201920202021200发行额只数18016014012010080604020033.5106.935813061168.311922.21260.4超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般公司债一般企业债 一般中期

17、票据 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 6：2015 年以来绿色债发行主体评级分布（亿元）图表 7：2015 年以来绿色债发行期限分布（亿元） 1007.75972.344037.22104.133.9AAA AA+ AAAA-及以下无评级(0,1432.21592.91865.042265.17(1,3(3,55年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表 8： 2015 年以来发行的绿色城投债区域分布（亿元）图表 9： 2015 年以来发行的绿色产业债行业分布（亿元） 500450400350300250200150100500

18、2000180016001400120010008006004002000公 综 其 钢 交 采 建 化 商 汽 房 非 电 医 有 电 休 机 农 纺 食 建用 合 他 铁 通 掘 筑 工 业 车 地 银 气 药 色 子 闲 械 林 织 品 筑江 浙 湖 广 四 山 江 湖 重 北 贵 云 安 陕 新 广 河 福 吉 辽 西 上 河 天苏 江 北 东 川 东 西 南 庆 京 州 南 徽 西 疆 西 南 建 林 宁 藏 海 北 津事运装贸产 金 设 生 金服 设 牧 服 饮 材业输饰易融 备 物 属务 备 渔 装 料 料 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所12021

19、年数据为截止到 2021 年 9 月 6 日（下同），统计的绿色债券不含碳中和债、蓝色债券。-7- 固收专题分析报告发行价格方面，绿色债券的优势并不明显，部分绿色债的发行票面普遍低于二级估值，但是发行后估值基本围绕发行人相似期限的可比债券上下波动（均为公募债，剔除含权、有担保的债券）。图表 10：绿色债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周后中债估值发行利率-上市一周后中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）江苏省国信集团有限公司16 苏国信 GN0033.304.06-76.454.16-9.98徐州经济技术开发区国有资产经

20、营有限责任公司17 徐州经开 GN0015.865.769.935.5520.90山东公用控股有限公司18 鲁公用 GN0015.505.455.435.395.13江苏省国信集团有限公司19 苏国信 MTN0013.583.60-2.153.564.30南京地铁集团有限公司19 南京地铁 GN0014.184.180.023.9127.31中国长江三峡集团有限公司19 三峡 GN0013.853.831.783.96-12.82中国巨石股份有限公司19 巨石 GN0013.753.75-0.213.6510.47龙源电力集团股份有限公司19 龙源电力 GN0012.603.20-59.843

21、.50-30.19雅砻江流域水电开发有限公司20 雅砻江 GN0012.783.01-22.752.973.31中广核风电有限公司20 核风电 GN0014.274.28-1.274.271.20南昌轨道交通集团有限公司20 南昌轨交绿色债4.354.88-53.034.98-9.67佛燃能源集团股份有限公司20 佛燃能源 GN0013.994.19-19.844.25-6.34湖北能源集团股份有限公司21 鄂能源 SCP001(绿色)2.552.86-30.982.832.57上海环境集团股份有限公司21 上海环境 SCP010(绿色)2.683.05-37.422.9411.63中山公用事

22、业集团股份有限公司21 中山公用 MTN001(绿色)3.053.005.223.02-2.18平高集团有限公司21 平高 CP003(绿色)2.903.00-9.752.7029.41江苏盛虹科技股份有限公司21 盛虹科技 CP002(绿色)5.005.04-3.825.16-12.00来源：Wind，国金证券研究所碳中和债碳中和债是国内绿色债券的重要创新品种。为响应“碳达峰”、“碳中和”的号召，交易商协会以及交易所分别推出碳中和债。以协会为例，根据 2021 年 3月协会发布的关于明确碳中和债相关机制的通知，碳中和债是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券

23、募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种。此外，碳中和债募集资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务，募投项目应符合绿色债券支持项目目录或国际绿色产业分类标准，且聚焦于低碳减排领域。碳中和债是绿色债的一种，但其资金用途更加聚焦，同时碳中和债也需第三方专业机构出具评估认证报告；在发行管理方面，存续期信息披露管理也会更为严格。截至 2021 年 9 月 6 日，共发行碳中和债 1219.19 亿元，今年 3 月份是碳中和 债发行的高峰期。券种方面，碳中和债以中票为

24、主，占比达 58.27%，其次为 公司债；碳中和债的发行主体评级 90%以上都集中于 AAA 级，信用资质较好；发行期限以 1-3 年为主；此外，发行的碳中和债中以产业债为主，行业集中于 公用事业；募集资金主要投向水电、风电等清洁能源领域，也涉及机场工程、 清洁交通、绿色建筑等项目。-8- 固收专题分析报告图表 11：2021 年以来碳中和债发行情况（亿元）图表 12：2021 年以来碳中和债发行券种分布（亿元） 40035030025020015010050025发行额只数2015341.5010520.00030.22108.00710.47一般中期票据定向工具私募债一般短期融资券一般公司

25、债超短期融资债券2月3月4月5月6月7月8月9月9.00 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 13：2021 年来碳中和债发行主体评级分布（亿元）图表 14：2021 年以来碳中和债发行期限分布（亿元） 21.5 10.7242.66 1144.31129.72178.5883.9727AAA AA+ AA无评级(0,1(1,3(3,55年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表 15：2021 年以来发行的碳中和债中城投债和产业债比重（亿元）图表 16：2021 年以来碳中和产业债所属行业情况（亿元） 218.161001.03产

26、业债800700600500400300200100城投债 0公 交 其 综 非用 通 他 合 银事 运金业 输融采房 建有掘地 筑色产材金料属钢机计铁械算设机备 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所发行价格方面，碳中和债券的发行利差较窄，部分像四川机场、青岛地铁等较为优质的主体发行利率低于上市后一周的中债估值较多，或与主体资质较优或-9- 固收专题分析报告关注度较高有关。上市后，多数碳中和债的估值基本围绕发行人相似期限的可比债券上下波动（可比债券均为公募债，剔除含权、有担保的债券）。图表 17：碳中和债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周

27、后中债估值发行利率-上市一周后中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）四川省机场集团有限公司21 四川机场 GN0013.603.81-21.303.800.94中国三峡新能源(集团)股份有限公司21 三峡新能 MTN002(碳中和债)3.453.422.713.393.07成都香城投资集团有限公司21 香城投资 MTN002(碳中和债)4.204.109.614.37-26.88北京能源集团有限责任公司21 京能源 GN001(碳中和债)2.982.970.772.952.54青岛地铁集团有限公司21 青岛地铁 SCP001(碳中和债)2.402.71

28、-30.562.5812.49来源：Wind，国金证券研究所蓝色债券蓝色债券也是绿色债券大类下面的细分品种，银保监会于 2020 年 1 月印发的关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见中，明确要探索蓝色债券等创新型绿色金融产品的发行，但目前蓝色债券的发展还位于初级阶段，国内外评估蓝色债券标准都较为空白，所以对于蓝债而且，大多还是在绿债的认证框架下进行的。此外，蓝色债券目前发行的规模和存量都较小，从募集资金用途来看主要是用于支持海洋保护和海洋资源可持续利用相关项目的绿色债券。截至 2021 年 9 月 6 日，蓝色债券发行较少，共发行 23 亿元。券种方面，有中票和公司债，主体评级以 AAA

29、 级为主，信用资质较好，行业集中于公用事业和城投。募集资金主要投向海洋相关领域。图表 18：2021 年以来蓝色债券发行情况（截至 2021.9.6，亿元）发行人涉及债券简称主体评级所属行业发行期限（年）发行额剩余期限（年）券种募集资金用途青岛水务集团有限公司20 青岛水务GN001(蓝债)AA城投3.003.002.16一般中期票据全部用于青岛百发海水淡化厂扩建工程项目建设华电福新能源有限公司21 福新能源GN003(蓝债)AAA公用事业2.0010.001.79一般中期票据全部用于海上风电项目的建设福建华电福瑞能源发展有限公司G21FRY3AAA公用事业3.0010.002.96一般公司债

30、用于臵换海上风电项目贷款，如有剩余将用于补充流动资金，支持海洋资源可持续利用来源：Wind，国金证券研究所发行价格方面，蓝色债券的可比样本较少，就发行利差而言仍然较窄，普遍低于票面利率。图表 19：蓝色债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周后中债估值发行利率-上市一周后中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）青岛水务集团有限公司20 青岛水务 GN001(蓝债)3.633.77-14.15-华电福新能源有限公司21 福新能源 GN003(蓝债)3.053.27-21.89-来源：Wind，国金证券研究所可持续发展挂钩债-10

31、- 固收专题分析报告可持续发展挂钩债券是 2021 年 4 月 28 日交易商协会推出的新品种债券，其目的是为了进一步落实碳达峰、碳中和重大决策部署，加大金融对传统行业低碳转型的支持而设立的，主要用于满足传统行业转型、新能源等其他行业可持续发展所需要的资金。但与和碳中和债、蓝色债券等不同的是，可持续发展挂钩债券并不属于绿色债券下的细分品种，其核心是一种将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具，因此可持续发展挂钩债在发行主体、募资用途、债券结构等方面相较于绿色债券而言更为灵活。具体而言，可持续发展挂钩债券的挂钩目标主要有 2 个关键概念：一是关键绩效指标（KPI），即对发行人运营有核

32、心作用的可持续发展业绩指标；二是可持续发展绩效目标（SPT），即对关键绩效指标的量化评估目标，并需明确达成时限。如果关键绩效指标在约定时限未达到（或达到）预定的可持续发展绩效目标，则会触发债券条款的调整，从而对发行人的行为形成一定程度上的约束。截至 2021 年 9 月 6 日，可持续发展挂钩债券共发行 293 亿元，今年 5-6 月份是发行高峰期。券种方面，可持续发展挂钩债以中票为主，占比达 98.29%；主体评级 90%以上都集中于 AAA 级，信用资质较好；发行期限以 3 年为主。发行的可持续发展挂钩债中 90%以上都是产业债，行业集中于公用事业、钢铁等。募集资金用途相对灵活，大部分用于

33、偿还有息借款和补流，小部分用于绿色项目建设。图表 20：2021 可持续发展挂钩债发行情况（亿元）图表 21：2021 可持续发展挂钩债发行券种分布（亿元） 1201008060402009发行额只数8765432105月6月7月8月9月5.00288.00一般中期票据一般公司债 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 22：2021 可持续发展挂钩债发行主体评级（亿元）图表 23：2021 可持续发展挂钩债发行期限分布（亿元） 9.00284.00AAA AA+2001801601401201008060402002年3年5年 来源：Wind，国金证券研究所来源：W

34、ind，国金证券研究所-11- 固收专题分析报告 图表 24：2021 发行的可持续发展挂钩债中城投债和产业债比重（亿元）289.004.00产业债图表 25：2021 可持续发展挂钩产业债所属行业情况（亿元）200180160140120100806040200城投债公钢业 用铁事采交建掘输 通料 筑运材 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所发行价格方面，可持续发展挂钩债券的发行利差也普遍较窄，上市后估值同样围绕发行人相似期限的可比债券上下波动。图表 26：可持续发展挂钩债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周后中债估值发行利率-上市一周后

35、中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）大唐国际发电股份有限公司21 大唐发电 MTN001(可持续挂钩)3.093.22-12.753.42-20.17淮南矿业(集团)有限责任公司21 淮南矿 MTN005(可持续挂钩)3.883.98-9.683.6730.45来源：Wind，国金证券研究所乡村振兴类债（乡村振兴票据、扶贫债、县城新型城镇化建设债等）从某种意义上来说，乡村振兴是实现共同富裕的必经路线，因此乡村振兴战略整体地位较高。自 2017 年 10 月 18 日，党的十九大围绕打赢脱贫攻坚战、实施乡村振兴战略作出一系列重大部署以来，2018 年以

36、来多项政策以及历年中央一号文件均在不断落实乡村振兴战略。2021 年 4 月 29 日，人大常委会更是通过中华人民共和国乡村振兴促进法（该法已于 2021 年 6 月 1 日正式施行），从产业发展、人才支撑、文化振兴、生态保护、组织建设、城乡融合、扶贫措 施等多个方面为乡村振兴战略提供法治保障。图表 27：2015 年以来乡村振兴相关文件和政策梳理时间相关政策发布机构主要内容2015/11/29打赢脱贫攻坚战的决定国务院实施精准扶贫方略，加快贫困人口精准脱贫；加 强贫困地区基础设施建设，加快破除发展瓶颈制约；强化政策保障，健全脱贫攻坚支撑体系；广泛动员全社会力量，合力推进脱贫攻坚等2016/2

37、/1关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见国务院办公厅加快重大基础设施建设；积极有序开发优势资源；着力培育壮大特色产业；切实保护生态环境；全力推进民生改善，大幅提升基本公共服务水平；大力促进转移就业；深入实施精准扶贫；积极创新体制机制等。2016/4/22关于支持贫困县开展统筹整合使用财政涉农资金试点的意见国务院办公厅增强贫困县财政保障能力，中央和省级财政优化转移支付结构，明显加大对贫困地区转移支付力度，扩大一般性转移支付规模和比例，提升贫困县财政保障能力；加大对贫困县倾斜支持力度，原则上用于贫困地区、贫困人口资金增幅不低于该项资金平均增幅等。-12- 固收专题分析报告2016/1

38、1/23国务院关于印发“十三五”扶贫攻坚规划国务院到 2020 年，稳定实现现行标准下农村贫困人口不愁吃、不愁穿，义务教育、基本医疗和住房安全有保障。贫困地区农民人均可支配收入比 2010 年翻一番以上，增长幅度高于全国平均水平，基本公共服务主要领域指标接近全国平均水平。确保我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。2017/5/24关于开展田园综合体建设试点工作的通知（财办201729 号）财政部明确了试点立项的条件，并确定了 18 个省份开展田园综合体建设试点，中央财政从农村综合改革转移支付资金、现代农业生产发展资金、农业综合开发补助资金中统筹安排，每个试点省

39、份安排试点项目1-2 个。2017/5/31关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见（ 财金201750 号）财政部、农业部财政部、农业部将从各省（区、市）推荐的农业 PPP 示范区中择优确定“国家农业 PPP 示范区”。国家农业 PPP 示范区所属 PPP 项目，将给予土地使用优先倾斜及 PPP 以奖代补资金优先支持。2017/6/26关于做好 2018 年农业综合开发产业化发展项目申报工作的通知（国农办201721 号）国家农业综合开发办公室大力扶持中小型农业经营主体，建立拟贷款贴息项目单位名录；对列入名录且符合条件的项目单位实际发生并已经支付利息的贷款进行贴息。2017/11/2

40、1支持深度贫困地区脱贫攻坚国务院办公厅中央统筹，重点支持“三区三州”：新增脱贫攻坚资金、新增脱贫攻坚项目、新增脱贫攻坚举措主要用于深度贫困地区。2017/12/7国家发展改革委关于深入推进农业供给侧结构性改革做好农村产业融合发展用地保障的通知（国土资规201712 号）自然资源部优先安排农村基础设施和公共服务用地，对利用存量建设用地进行农产品加工、农产品冷链、物流仓储、产地批发市场等项目建设或用于小微创业园、休闲农业、乡村旅游、农村电商等农村二三产业的市、县，可给予新增建设用地计划指标奖励。2018/1/2中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见（2018 年中央一号文件）中共中央国务院202

41、0 年，乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成；到 2035 年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现；到 2050 年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。2018/3/26跨省域补充耕地国家统筹管理办法、城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂管理办法的通知国务院办公厅将建立城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂机制落实到具体政策上。2018/4/19关于在旅游领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见文旅旅发20183 号文化和旅游部、财政部优先支持符合意见要求的全国优选旅游项目、旅游扶贫贷款项目等存量项目转化为旅游 PPP 项目。2018/4/28农业生产发展

42、资金管理办法财政部、农业部文件共包含 11 类补贴，其中，农村一二三产业融合发展补贴主要用于支持农产品产地初加工、产品流通和直供直销、农村电子商务、休闲农业、农业农村信息化等方面。2018/9/26乡村振 兴战略 规划（ 2018 2022 年）中共中央国务院到 2020 年，乡村振兴的制度框架和政策体系基本形成，各地区各部门乡村振兴的思路举措得以确立，全面建成小康社会的目标如期实现。到 2022 年，乡村振兴的制度框架和政策体系初步健全。到 2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现。到 2050年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。2018/9/27贯彻落实实施

43、乡村振兴战略的意见财办201834 号财政部公共财政将更大力度向“三农”倾斜，落实涉农税费减免政策，鼓励地方政府在法定债务限额内发行一般债券用于支持乡村振兴、脱贫攻坚领域的公益性项目。确保投入力度不断增强、总量持续增加。2018/9/30乡村振兴科技支撑行动实施方案农业农村部办公厅方案提出将打造 1000 个乡村振兴科技引领示范村(镇) 。2018/10/12促进乡村旅游发展提质升级行动方案(2018 年-2020 年)国家发展改革委要补齐乡村建设短板，加大对贫困地区旅游基础设施建设项目推进力度，鼓励和引导民间投资通过 PPP、公建民营等方式参与有一定收益的乡村基础设施建设和运营等规划，扩展乡

44、村旅游经营主体融资渠道等。2019/1/3关于坚持农业农村优先发展做好 “三农”工作的若干意见（2019年中央一号文件）中共中央国务院聚力精准施策，决战决胜脱贫攻坚；夯实农业基础，保障重要农产品有效供给；扎实推进乡村建设，加快补齐农村人居环境和公共服务短板；发展壮大乡村产业，拓宽农民增收渠道；全面深化农村改革；完善乡村治理机制；完善乡村治理机制；完善乡村治理机制。2019/6/20关于进一步加强农业投资管理的通知农业农村部办公厅构建农业农村多元投入新格局；创新农业农村投融资体制机制；加强农业农村投资监督管理；建立健全工作推进机制。2020/1/2关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康

45、的意见（2020 年中央一号文件）中共中央国务院坚决打赢脱贫攻坚战，对标全面建成小康社会加快补上农村基础设施和公共服务短板，保障重要农产品有效供给和促进农民持续增收，加强农村基层治理，强化农村补短板保障措施，-13- 固收专题分析报告2020/5/29国家发展改革委关于加快开展 县城城镇化补短板强弱项工作的通知（发改规划2020831 号）国家发展改革委抓紧补上疫情暴露出的县城城镇化短板弱项，大力提升县城公共设施和服务能力，促进公共服务设施提标扩面、环境卫生设施提级扩能、市政公用设施提挡升级、产业培育设施提质增效，适应农民日益增加的到县城就业安家需求，扩大有效投资、释放消费潜力、拓展市场纵深，

46、为坚定实施扩大内需战略和新型城镇化战略提供重要支撑。2020/7/9关于扩大农业农村有效投资 加快补上“三农” 领域突出短板的意见中央农办等快农业农村领域补短板重大工程项目建设；多渠道加大农业农村投资力度。2021/1/4关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见（ 2021 年中央一号文件）中共中央国务院实现巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，加快推进农业现代化，大力实施乡村建设行动，加强党对“三农”工作的全面领导。2021/2/2关于做好 2021 年农村农业领域地方政府专项债券发行使用工作的通知农村农业部要将高标准农田、现代种业提升、农产品仓储保鲜冷链物流、现代农业园区、农村人居环

47、境整治、乡镇污水处理、智慧农业和数字乡村等重大项目纳入债券发行重点支持范围。2021/4/29中华人民共和国乡村振兴促进法人大常委会法律确定的“促进” 措施是全方位的，包括产业发展、人才支撑、文化繁荣、生态保护、组织建设、城乡融合等内容，既是乡村振兴的必然要求，也是乡村振兴的重要组成部分。2021/8/26金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果全面推进乡村振兴电视电话会议召开央行要进一步增强政策合力， 运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。来源：国务院，人民银行，财政部，发改委，国金证券研究所根据 2018 年中央一号文件

48、中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见，乡村振兴在投入保障方面，具有“财政优先保障、金融重点倾斜、社会积极参与”的优势，具体来看：在财政优先保障方面，2018 年以来，多项重要文件中均有提及保障和加大财政 “三农”投入力度，政策不断引导公共财政向“三农”倾斜、安排中央预算内投资、支持地方政府债券用于乡村振兴项目建设、提高土地出让收入对农业农村投入比例等，例如，农业农村部印发关于做好 2021 年农业农村领域地方政府专项债券发行使用工作的通知，明确地方债券发行重点支持的主要有高标准农田、现代种业提升等重大项目，并且对 2020 年农业农村领域地方债发行规模低于 10 亿元的省份，要进一步加大专

49、项债项目的储备力度。在金融重点倾斜方面，加大国开行、农发行、农行、邮储银行以及其他大型商业银行和中小型银行，还有农村信用社、农商行等对涉农投资的支持，并且制定金融机构服务乡村振兴考核评估办法，引导金融机构服务乡村振兴工作。在社会积极参与方面，2021 年 4 月 22 日，农业农村部、国家乡村振兴局印发的社会资本投资农业农村指引（2021 年），明确要把社会资本作为全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化的重要支撑力量，加大政策引导撬动力度，扩大农业农村有效投资，同时，规定了鼓励社会资本投资的重点产业和领域，指引了特许经营、公建民营、民办公助等多种投入方式。相应地，各主管部门也有推出债券进行支持：

50、包括银行间交易商协会的乡村振兴票据、扶贫票据；交易所的乡村振兴专项公司债、扶贫专项公司债；以及发改委的县城新型城镇化建设专项债券、农村产业融合发展专项债券。乡村振兴债乡村振兴债包括乡村振兴票据和乡村振兴专项公司债券，用于巩固拓展脱贫攻坚成果、助力农业农村优先发展。其中，乡村振兴票据是协会于 2021 年 3 月15 日正式推出的品种；乡村振兴专项公司债是在扶贫专项债基础上形成的， 2021 年深交所将原公司债券创新品种业务指引第 3 号扶贫专项公司债券修订为公司债券创新品种业务指引第 3 号乡村振兴专项公司债券（2021 年修订）。截至 2021 年 9 月 6 日，乡村振兴债券共发行 711

51、.10 亿元，乡村振兴票据681.10 亿元，乡村振兴专项公司债 30 亿元，今年 4 月、8 月份是发行高峰。券种方面，乡村振兴债以中票为主，占比达 60.03%；主体评级 77.96%都为-14- 固收专题分析报告AAA 级主体，信用资质较好；发行期限以中短期限为主。发行的乡村振兴债中 66.45%是产业债，行业集中于综合、公用事业等；城投债区域主要集中在江苏、江西、湖南、广西等。从募集资金用途来看，已发行的乡村振兴票据募集资金 主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、农产品基地 运营、现代农业物流产业园建设、美丽乡村建设以及巩固脱贫攻坚成果等多个 领域。此外，还有部分乡

52、村振兴债券有机结合了其他主题类信用债，如绿色债、碳中和债、可持续发展挂钩债等，如“21 中节能 GN001”。图表 28：2021 年乡村振兴债发行时间分布（亿元）图表 29：2021 乡村振兴债发行券种分布（亿元） 30025020015010050035发行额只数3025201510503月4月5月6月7月8月9月28.002.00198.5026.70 29.00426.90定向工具一般短期融资券一般中期票据 超短期融资债券一般公司债私募债 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 30：2021 乡村振兴债发行主体评级（亿元）图表 31：2021 乡村振兴债发行

53、期限分布（亿元） 70.786554.420AAA AA+ AA134.3229327.8(0,1(1,3(3,55年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 32：2021 乡村振兴城投债所属区域分布（亿元）图表 33：2021 乡村振兴产业债所属行业情况（亿元） 701406050403020100江 江 湖 广苏 西 南 西湖 浙 河 吉 山北 江 北 林 东福 安 河 广 四 重建 徽 南 东 川 庆120100806040200综公交合用通事运业输食农建品林筑饮牧装料渔饰商其医化业他药工贸生易物 -15- 固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所来

54、源：Wind，国金证券研究所发行价格方面，多数乡村振兴债券的发行利差与其上市后估值略有偏离，部分 像首农食品、鑫顺控股等较为优质的主体发行利率可能低于估值较多，上市后，乡村振兴债的估值基本围绕发行人相似期限的可比债券上下波动（可比债券均 为公募债，剔除含权、有担保的债券）。图表 34：乡村振兴债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周后中债估值发行利率-上市一周后中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）中粮集团有限公司21 中粮 MTN001(乡村振兴)3.253.33-8.003.46-13.18北京首农食品集团有限公司21

55、首农食品 SCP001(乡村振兴)2.752.97-22.343.21-23.98北京顺鑫控股集团有限公司21 顺鑫 SCP002(乡村振兴)3.503.82-31.743.88-6.74安徽省交通控股集团有限公司21 皖交控 SCP001(乡村振兴)2.892.89-0.312.92-3.00厦门夏商集团有限公司21 夏商 SCP006(乡村振兴)3.103.073.273.20-12.90韵达控股股份有限公司21 韵达股份 MTN001(乡村振兴)3.643.67-3.093.633.69来源：Wind，国金证券研究所扶贫债扶贫债的历史更为悠久一点，2011 年国务院颁布中国农村扶贫开发纲

56、要（2011-2020 年），就提出我国扶贫开发要从以解决温饱为主要任务的阶段转 入巩固温饱成果、加快脱贫致富。随后，围绕纲要提出的扶贫总体目标， 国务院办公厅及扶贫开发领导小组办公室相继颁布多个扶贫相关文件以推动扶 贫工作具体实施，各部委也积极出台扶贫相关的意见和办法，响应国务院号召。扶贫债主要包括协会的扶贫票据和交易所的扶贫专项公司债。2016 年至今共发行过扶贫债 1095.18 亿元，2019-2020 年是发行高峰期。券种以私募债为主，占比达 46.93%；主体评级以中高等级为主，AAA 级、AA+主体发行规模占比 达 64.45%，信用资质整体较好；发行期限以中长期限为主。发行的扶

57、贫债中 68.12%是城投债，区域主要集中在西藏、四川、重庆、湖南、广西等地。募集 资金主要用于异地扶贫搬迁、精准扶贫公路、精准扶贫项目、偿还有息负债等。图表 35：2016 年以来扶贫债发行时间分布（亿元）图表 36：2016 年以来扶贫债发行券种分布（亿元）40035030025060发行额只数5040330.70137.501.00200150100500302010020162017201820192020202120.0052.0040.00513.98超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般公司债一般企业债一般中期票据 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研

58、究所-16- 固收专题分析报告图表 37：2016 年以来扶贫债发行主体评级分布（亿元）图表 38：2016 年以来扶贫债发行期限分布（亿元） 58.98470.50300.4030.00235.30无评级AA AA- AA+ AAA(0,162.5183.5281.58567.6(1,3(3,55年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 39：2016 年以来扶贫城投债所属区域分布（亿元）图表 40：2016 年以来扶贫产业债所属行业情况（亿元） 1009080706050403020100西 四 重 湖 广藏 川 庆 南 西贵 江 河州 西 南湖 陕 吉北

59、西 林安 甘 山 云 福 宁 江徽 肃 西 南 建 夏 苏120100806040200公用事业建交其筑通他装运饰输农综采林合掘牧渔建 商 有 房筑 业 色 地材 贸 金 产料 易 属 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所发行价格方面，扶贫债的发行利差普遍低于其二级估值，但上市后，扶贫债的估值基本围绕发行人相似期限的可比债券上下波动（可比债券均为公募债，剔除含权、有担保的债券）。图表 41：扶贫债券发行利差及变动情况（部分，%）发行人涉及债券简称发行利率上市一周后中债估值发行利率-上市一周后中债估值（ bp）可比债券同日估值上市一周后中债估值-可比债券同日估值（ bp）

60、广西交通投资集团有限公司17 桂交投 MTN0015.105.57-47.325.68-10.32安徽省交通控股集团有限公司17 皖交控 MTN0025.425.44-2.125.421.77河南投资集团有限公司18 豫投资 SCP0015.105.11-0.575.30-19.07广西铁路投资集团有限公司18 桂铁投 MTN0015.485.425.675.65-22.30山东高速集团有限公司19 鲁高速 MTN0023.893.92-3.054.05-12.93凉山州发展(控股)集团有限责任公司19 凉山发展 MTN0025.005.41-40.625.2813.12北京首农食品集团有限公