复盘海外发达经济体“断供”经历

1、“停贷”风波引发关注，监管政策密集出台“停贷”风波引关注，“保交付”成为市场热点6 月末至 7 月，交楼、断供、预售制度等关键词引发市场热议和关注。6 月 30 日江西景德镇部分楼盘延期交楼，业主因项目延期交付发布停止还贷声明。至 7 月中旬，多地业主也发出声明停止还贷，引发市场关注。问题发酵后，多家上市银行排查断供导致的按揭贷款坏账规模。从公告结果来看，停工涉及的不良贷款余额占全行按揭贷款余额的比重较低，占全行按揭贷款比例不超过 0.03%，风险整体可控。7 月 28 日中央政治局会议首次提及“保交楼”，解决交楼和房贷违约问题可能是下半年市场关注的热点。图表 1：房贷断供涉及主体图表 2：商

2、业银行对断供导致坏账的排查说明(%,亿元)土地出让 地方政府 建材、劳务期房交楼预售款项、开发贷款 银行月供还款业主供应商房地产开发商0.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000占全行按揭贷款余额比例( )停工涉及不良贷款余额(亿元),右轴76543210资料来源：风波恐冲击地产及银行，监管政策密集出台房贷断供违约可能导致未来住房销售压力增大，同时存量房贷的违约可能导致银行坏账。随着地方政府强力介入，目前新增断供数量有所降低，市场情绪缓和。但是经过本次事件，购房者对期房的信心进一步下降，未来数个月的销售可能仍会受到影响。地产销售与投资、宏观经济表现密切相关。因此，仍有

3、必要对这一问题保持关注。多地发布通知，从完善预售资金监管、“一对一”帮扶、信贷支持等方面解决停工断贷问题。房贷断供已引发银行和监管层的高度重视。本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管制度，多地政府从多个角度对预售制度和监管要点进行了说明和重申，有效地稳定了市场预期。河北沧州、陕西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告，要求加强预售制度监管措施，保障购房者合法权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金提取流程，保证房企资金稳定。银保监会也表示，将在“保交楼”工作安排的总体框架下，协助推进项目快复工、早复工、早交付。7 月 28 日召开的中央政治局会议也要求“压实地方政府责任，保

4、交楼、稳民生”。 5图表 3：近期监管层对房地产预售制度的表态日期部门要点内容发布文件2022年6月28日深圳金融监管局河北省沧州市进一步加大对房企风险化解力度，在“保交楼”前提下，优化预售监管资金提取条件，促进企业资金良性循环优化预售监管 各金融机构要有效区分项目风险和企业风险，加大对优质项目的支持力度，资金提取条件 保持房地产开发贷款平稳有序增长，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切 ”，积极做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展加大流动性贷款等支持力度，保持建筑企业融资连续稳定预售人申请商品房预售许可前，应当选择监管银行，按照一次商品房预售许可申请对应

5、唯一一个账户的原则，开立专用账户，并同监管银行、监管部门签预售资金监管 订新建商品房预售资金监管协议关于进一步加大金融服务支持疫情防控促经济保民生稳发展的实施方案关于征求（征求意见设局2022年7月13日 深圳市龙岗区人民政府此合同无效，买售双方可随时解除”字样未设立监管账户的项目，相关部门不得办理商品房预售许可和商品房网签备案区住房建设局加强房地产在售项目预售资金监管，对项目预售资金的收存和使用情况全面核查，排查项目风险隐患预售资金监管 对于预售资金监管要严格按比例留存，确保房地产项目建设竣工交付，维加强护广大购房者合法权益未取得预售许可证擅自销售、以较低折扣要求购房人一次性付清购房款，或资

6、金未进入资金监管账户的都在查处之列。商品房预售资金（包括定金、首付款、购房贷款及其他形式的全部房款）应全部直接存入专用监管账户进行监管，开发企业不得直接收取或另设账户收存稿）意见的公告龙岗区关于进一步加强房地产项目全周期监管的指导意见2022年7月14日陕西省西安市住建局对开发商挪用 购房人的购房款、商业银行擅 发现开发企业违规挪用重点监管资金的，应当立即停止拨付并依法查处自拨付资金的 商业银行违反预售资金监管协议，未经辖区住建部门核实同意，擅自拨付监处罚管资金的，应当负责追回资金；无法追回的依法承担相应赔偿责任开发企业不能按期交付房屋，引发群体性事件，造成严重社会影响的，记为信用等级差的企业

7、，向社会公示，并按照陕西省房地产开发企业信用信息管理暂行办法有关规定予以处理预售款应当由购房人按照商品房买卖合同的约定直接存入监管账户关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施汕头市住房和制定预售款监 开发企业不得代收代缴预售款。监管银行不得配合相关违规行为，并应确保商品房预售款监2022年7月14日城乡建设局管细则购房款由购房人直接缴入监管账户用于支付工程款的，综合项目建设进度核定支付额度，按工程实际进度提取工程款督管理暂行办法2022年7月17日银保监会加强部门间协 将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协调同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作银

8、保监会有关部门负责人回应停贷问题2022年7月19日2022年7月21日陕西省咸阳市住建局四川省遂宁市住房城乡建设一对一帮扶， 建立一对一帮扶政策，要求对在建项目在保质保量和确保安全的前提下，加快加快施工进度 施工进度，力争按期交房指导各辖区开展房地产企业和房地产项目挂联工作通过梳理摸排，遂宁全市共有83个在建和待建房地产开发项目纳入挂联范围一对一挂联， 。每一个项目均由一名县(市、区)、市直园区县级领导进行“一对一”挂联督促项目动工 各辖区挂联领导要全面掌握已购开发建设用地的房地产企业和房地产开发项咸阳市住建局组织召开部分房地产开发企业集体约谈会市住房城乡建设局印发通知，指导各辖区开展房地产

9、企局完工目情况，原则上每月开展一次“一对一”对接、沟通和服务工作，化解房地产企业发展难题，推进房地产开发投资逐步回升，促进房地产市场平稳发展。充分发挥沟通、协商作用，定期开展座谈、走访、调研，督促未开工房地产开发项目尽快投资、动工，指导在建房地产开发项目规范运营，按期完工坚持“房住不炒”定位，因城施策实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，稳妥化解房地产领域风险。密切监测实体经济债务规模和偿付能力变化，有效防控债务风险6月30日江西景德镇部分楼盘延期交楼引发社会关注，银保监会对此高度重业和房地产项目挂联工作化解房地产领 视，积极加强与住建部、人民银行部门的协同配合，支持地方更加有力地

10、推2022年上半年银行2022年7月21日银保监会域风险进保交楼、保民生、保稳定工作刘忠瑞表示，在地方党委政府保交楼工作安排的总体框架下，银保监会指导银行积极参与相关工作，配合压实企业、股东等相关各方责任，遵循市场化、法制化的原则，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目尽快复工，早交付。同时，指导银行做好客户的服务工作，加强与客户沟通，依法保障金融消费者合法权益毫不动摇坚持“房住不炒”的定位，不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，保持调控政策连续性稳定性，以“保交楼、保民生、保稳定”为首要业保险业运行发展情况新闻发布会上半年山西房地产2022年7月25日 山西省统计局 适度降低预售 目标资金监

11、管比例 为防止开发企业因资金不足导致项目烂尾，可以允许符合条件的商业银行为房地产开发企业出具保函，适度降低预售资金监管比例，加强预售证审批等，在一定程序上减少房地产开发企业资金压力，提高拿地和开工积极性房地产开发项目完成首次登记后，购房人断供，金融机构要按照贷款合同依开发市场运行情况分析2022年7月26日，各地政府网站贵州省遵义市住房城乡建设局法对债务人进行追偿，房地产开发企业要全力配合断供资金追偿 进一步支持公积金缴存职工合理购房需求，阶段性执行降低二套房最低首付款比例政策在2022年7月1日至2023年6月30日期间，缴存职工家庭购买第二套自住住房申请住房公积金个人住房贷款的，最低首付款

12、比例由30 降低至20遵义市促进房地产业良性循环和健康发展的工作措施图表 4：近期监管层对房地产预售制度的表态（续）日期部门要点内容发布文件江西省九江住2022年8月2日建局江西九江住建局公示了中心城区85个现有在售楼盘的139个商品房预售资金监管账户预售资金监管 房地产企业必须将所有的购房款（包括定金、预付款、按揭贷款等各种房价公示款），直接存入商品房预售资金监管账户内购房人在购房时注意核实预售资金监管账户信息，购房人在购房时将购房款直接存入商品房预售资金监管账户。将对全市商品房预售资金采取“全额全程、流向流量、监测监管”方式，强化“政府监控、银行监管”模式，要求购房人交存的定金、首付款，商

13、业银行江西九江住建局商品房预售资金监管账户公告关于进一步加强湖南省长沙市 预售资金全程 和公积金中心发放的按揭贷款等购房款，全部通过监测专户存入监管账户2022年8月8日2022年8月9日政府办公厅江苏省连云港市住房和城乡监管对资金流向进行全程监测，对项目工程建设款实施重点监管，保证资金“留在项目、留在当地”，优先用于项目建设，保障房地产项目竣工交付，促进房地产市场健康平稳发展调整商品房预售政策。市区对2021年7月1日后新出让商住用地在2023年12月担保方式释放 31日前申请预售证的项目，对工程形象进度的要求视同信用考评A类企业采用担保方式释放部分商品房预售监管资金。在严格执行商品房预售资

14、金监商品房预售资金监管的通知关于进一步促进连云港市房地产市建设局预售资金管制度的基础上，由房地产开发企业申请，采取商业保函方式，释放一定数额资金用于房地产项目的建设和运营，上限为重点监管资金额度的30场健康稳定发展的通知，各地政府网站，当前正处本轮周期底部区间，市场主体对困境反转的信心不足当前全国房地产市场正处在一轮大调整周期底部，银行贷款和债务发行渠道受限，房企现金流紧张。自 2020 年末“三道红线”出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原本追求高杠杆、高周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验，许多房企经历商业票据、银行贷款和债券违约等负面事件而“暴雷”，目前仍在加速出清阶段。与其

15、他国家预售制度中资金受到较多限制不同，国内预售资金用途并不明确。政策层面预收账款与其他债务明显有别，预收账款并不在“三道红线”统计范围内。2014 年以后，预售资金（定金+个人按揭）在地产开发投资中的占比持续上升，2021 年末超过 40%，其中有 13.12%来自个人按揭贷款，更有近 30%来自定金及预收款。现金流状况紧张的情况下，预售资金成为房企投资的重要资金来源。图表 5：2020 年后金融机构投向地产的贷款余额增长放缓图表 6：房地产企业债券净融资量收缩(亿元) (%) 金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比3025201510501,5001,0005000-500-1,000

16、-1,500房地产行业净融资额(亿元) 地产施工和竣工面积同比跌幅扩大，市场主体对困境反转的信心不足。我们在报告以地产历史周期为鉴，展望城市未来前景中提出，从历史四轮调整周期来看，本轮地产调整周期无论从持续时间还是从下调幅度来看，均达到历史极值水平，今年后续两个季度地产销售面积同比增速大概率将恢复正增。6 月地产销售面积同比增速跌幅继续收窄，同时 70 个大中城市新建住宅指数指标 6 月环比进一步改善。但因为房地产企业“以销定产”的经营模式，施工进度通常同步或略落后于销售情况，目前地产投资尚未明显好转，6 月施工和竣工指标读数跌幅进一步扩大，施工面积累计增速更是多年以来首度转为负增。在收入端压

17、力尚存，但交房进度未见改善的情况下，当前市场主体对地产行业困境反转的信心仍然不足。图表 7：房地产开发投资资金来源中预售资金占比持续上升(%)图表 8：6 月房屋施工和竣工面积同比跌幅继续扩大(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%各项应付款利用外资自筹资金国内贷款个人按揭贷款定金及预50403020100-10-20 房屋竣工面积:住宅:累计同比 房屋施工面积:住宅:累计同比0%收款-30复盘历史：地产危机引发断供增加，演绎救助各有不同我们复盘美国、日本和中国香港地区的房贷违约历史，可以看到按揭贷款违约的案例并不鲜见。虽然引发各地房贷断供违约的原因与国内明显有别，

18、但其演绎和救助措施值得分析和总结。美国：08 年次贷危机断供引发连锁反应，救助侧重居民和金融机构房贷违约：2008 年次贷危机发酵，断供比例大幅上升2000 年以来的宽松货币环境下，利率持续下行，美国地产市场不断升温。2000 年互联网泡沫破灭和 911 恐袭后全球经济衰退，美联储在 2001-02 年连续降息，将联邦基金利率目标区间从 6.25%-6.5%降低至 1.5%-1.75%的低位。2000-02 年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数 2002 年下跌 35%，美联储进一步降息。较为宽松的货币环境为美国房地产市场的持续繁荣提供了条件。低利率和高房价推升地产泡沫，可调利率按揭贷款和次级贷款占

19、比上升。2002-2004 年期间，美国房价持续上升，大幅超过可支配收入增速。由于前期基准利率持续下行，可调利率按揭贷款（ARM）占比上升，从 2001 年的 12%上升至 2004 年的 35%。2004 年降息周期结束后占比有所降低。低利率环境下金融机构竞争激烈，银行信贷条件放宽，对原本不符合贷款条件、实际还款能力较弱人群的“次级贷款”快速增长。2003-2006 年，美国抵押贷款中的次级贷款的比重不断升高，“次级贷款”也多以可调利率形式发放。图表 9：2001-2004 年货币环境宽松，美国住房销售和价格从下跌转为上升(%)图表 10：2001-06 年可调利率贷款占比先升后降(%)可调

20、利率贷款占比454035302520151050新建住房销售,同比标普/CS房价指数,同比30 联邦基金目标利率上限,右轴 7256205151045302-5-101-1502000/12001/12002/12003/12004/1美国住房金融协会（FHFA），2004 年美联储加息后房贷利率大幅上升、房价回落，最终引爆次贷危机。2004 年至2006 年美联储连续升息，联邦基金利率区间从 2004 年初的 0.75%-1%，一路上行至 2006年中的 5%-5.25%。原先大量发放的可调利率按揭贷款（ARM）利率跟随市场利率上行，购房者无力承担日益增加的利息支出。10 大城市标普/CS

21、房价指数同比增速从 2004 年 7 月的 20.47%，回落至 2008 年 12 月的-19.23%，房价持续下跌也让美国房地产市场快速降温。房贷违约导致一系列连锁反应，断供比例和商业银行不良贷款率大幅上升，以房贷为基础资产的衍生品被降级并遭到抛售。第一，断供比例大幅上升。美国优先级贷款的总体断供比例从 2003 年的 0.55%上升至 2009 年的 3.31%，次贷断供比例则从 5.63%大幅上升至 15.58%，分别上升了近 2.8pct 和 10pct。断供也导致法拍房数量、破产人数大幅上升。第二，商业银行不良贷款率大幅上升。美国商业银行不良贷款率从 2003 年的 1.1%上行至

22、 2009年的 4.96%。第三，房贷相关衍生证券遭到降级和抛售。美国住房金融体系下，房利美和房地美两大住房金融公司购入商业银行持有的按揭贷款，同时发行 MBS 获得低息融资。吉利美对按揭贷款还本付息进行担保。按揭贷款人无力清偿债务，底层资产经复杂衍生金融工具层层包装后，信贷危机向整个金融体系蔓延。图表 11：2004-2006 年基准利率转为上行，美国楼市快速降温(%)图表 12：2007-09 年美国优先级、Alt-A 级和次级按揭贷款断供比例均大幅上升(%)新建住房销售,同比标普/CS房价指数,同比 美国:总体断供比例:优先级贷款 美国:总体断供比例:ALT-A级贷款3020100-10

23、-20-30-40 联邦基金目标利率上限,右轴73.763.252.741.731.220.70.21美国:总体断供比例:次级贷款,右轴20151050-5002004/12005/12006/12007/12008/12009/1Wind，图表 13：2006 年以后美国房贷断供和破产人数持续增加(万人)图表 14：2008-10 年美国银行业不良贷款率上升，资本充足率下降(%)断供消费者数(万)破产人数(万)70 美国银行不良贷款率 美国银行资本与资产比率,右轴6.011.05.010.54.010.03.09.52.09.01.08.50.08.06050403020102003/320

24、03/92004/32004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/90纽约联储家庭债务与信用季度调查，信达证券研发中心2.1.2 救助：居民端多轮救助减轻还款压力，金融端注入信用企业端自救为主针对按揭违约的居民，美国财政部和美联储进行了多轮救助。美联储于 2007 年 9 月 18 日首次降息 50bp 至 4.5%-4.75%，并在此后进行多轮降息。2007 年 8 月 FHA 推出 “再贷款计划”（FHA Secure Program）

25、，为陷入困境的房主进行担保。10 月美国财政部成立“希望联盟”（HOPE NOW Alliance），用以救助无法支付按揭贷款的家庭。通过协调、条款修正等方式，对违约抵押贷款进行处置。2007 年 12 月美国财政部“冻结”2年内发放的浮动利率抵押贷款，避免利率进一步上调，同时进行税收豁免，减轻房贷还款压力。2008 年 2 月联合美银、花旗、摩根大通等 6 家机构，推出“生命线工程”（Project Lifeline），抵押贷款逾期 90 天以上的业主可申请 30 天缓冲期。政府增加对住房金融机构和商业银行的支持。2008 年 7 月，美国财政部提高房利美和房地美的信用额度，买进两家公司股票

26、，并改进监管。美联储接受两家公司债券为抵押品，为其流动性提供保障。2008 年 7 月 30 日通过住房和经济恢复法案，联邦住房管理局（FHA）建立专项基金，为 40 万按揭逾期的家庭提供担保。与此同时，向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家 庭。不过美国在 2008-09 年对少数几家银行进行了救助，未能避免 2008-2010 年期间倒闭银行数量的大幅上升。图表 15：2008 年次贷危机后美国对房地产行业的救助政策类型推出时间救助对象和方式货币宽松2007年9月2007/9，美联储降息50bp至4.752007-2010年，美联储连续降息1

27、0次，将联邦基金利率目标区间从5-5.25，降低至0-0.25财政刺激2008年2月美国总统签署约1680亿美元法案，通过大幅退税刺激消费和投资住房供给2008年7月计划向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家庭住房金融机构2008年1月美国银行宣布收购美国最大的抵押贷款公司Countrywide Financial Corp，帮助其度过信贷紧缩危机美国财政部紧急宣布救助计划，授权美国财政部可以“无限度”提高房利美和2008年7月 房地美的贷款信用额度承诺在必要时刻美国政府将出资购买这两家机构的股票，改进监管美联储接受两家公司的债券为抵押品，以保障

28、公司的充足流动性按揭贷款2007年8月美国房屋管理局(FHA)修改融资计划，为陷入困境的房主提供FHA担保贷款建立由贷款公司、投资者等机构参与的希望联盟（HOPE NOW Alliance)，通过各方2007年10月 的协调、条款修正等方式，以增加抵押贷款发放2007年12月 对房屋所有人住房按揭贷款减免的同时，进行税收豁免援助，增强债务偿付能力美国财政部提出救助计划，“冻结”2年内发放的浮动利率抵押贷款，避免利率2007年12月 进一步上升，减轻房贷还款压力2008年2月美国政府联合美国银行、花旗、摩根大通等6家机构推出“生命线工程”(Project Lifeline)，每月抵押贷款还款逾期

29、90天以上的业主，可向房贷机构申请30天缓冲期2008年4月FHA担保贷款适用范围扩大，允许以下两类借款人申请：连续2个月逾期、或1年内2次逾期，贷款成数为97的可调利率按揭借款人连续3个月逾期、或1年内3次逾期，贷款成数为90的可调利率按揭借款人2008年7月拨款3000亿美元在联邦住宅管理局(FHA)管理下建立专项基金,为40万个逾期未还按揭贷款的家庭提供担保美国财政部推出“家庭负担修改计划”(Home Affordable Modification Program,HAMP)，帮助存在断供风险的借款人降低还款负担2009年4月 HAMP鼓励按揭服务商修改按揭贷款合约，将月供降低至借款人月

30、收入的30左右，避免借款人断供申请家庭需要提供财务状况、按揭贷款合约修改后还款能力的说明美国住房金融局推出，“家庭负担再融资计划”(Home Affordable Refinance2009年4月 Program,HARP)，帮助贷款额超过房屋价值的借款人获得再融资，降低还款负担HARP目标在于贷款占住房价值比例超过80的家庭截至2011/8，有约89.4万借款人通过HARP项目获得再融资美国房地产开发商主要以出售资产、促销等方式自救。以美国两家龙头房企霍顿和莱纳公司为例。第一，霍顿通过卖地和促销等方式自救。作为美国房企的后起之秀，霍顿定位在于中低端市场，周转速度较快。霍顿 2008 财年有

31、40%销售订单最终取消。危机发酵的 2007年，霍顿暂停购地，并通过加快存量住宅销售加速回款。第二，莱纳在危机前期减少土地购置，后期通过卖地自救。莱纳推崇轻土地资产战略，大量以土地期权形式购地，控制成本的同时避免囤积土地存货。危机初期，莱纳购地大幅减少。后期因住房销售大幅下降，莱纳进一步通过出售土地自救。2007 和 2008 年出售土地损失分别达到 1.66、1.33 亿美元。在 2008 年 3 季度，尽管卖地损失超过 2880 万美元，但公司仍然持有 8.57 亿美元的现金，流动性无虞。救助政策助力房地产市场复苏。2007 年 1 月，10 大城市标普/CS 房价指数变为同比负增，加速下

32、跌 25 个月。2009 年 1 月房价当月同比下跌-19.44%，为次贷危机以来最大跌幅。2008 年 11 月美联储开启第一轮 QE，随着货币财政政策持续发力，房价跌幅逐步收窄，在 1 年之后的 2010 年 2 月转为同比增长，房地产市场热度明显回升。图表 16：美国房地产市场复苏节奏(%)图表 17：美国银行业倒闭和救援数量在 2008 年后上升(家)3020100-10-20-30-40-50-6020 新建住房销售,同比标普/CS房价指数,同比,右轴房价加速下跌25个月跌幅收窄12个月100-10-20-30-40美国,银行倒闭数量(家)美国,救援银行数量(家)1801601401

33、20100806040200 日本：90 年代房地产泡沫房贷违约增加，引发银行和个人破产房贷违约：政策宽松催生地产泡沫，房贷违约引发银行和个人破产危机前夕的 1980 年代，日本宽松的土地税收政策、日元升值后推行的宽货币环境、高速发展的经济和地产业过度信贷，推动日本房地产市场走向过热。第一，1980s 初期，地产宽松政策推动土地市场热度上升。1979 年日本放松土地税收政策，减轻法人长期持有土地和个人转让住宅的成本，促进土地交易和供给。1980 年之后地价保持上涨。第二，流动性过剩推动资产价格暴涨，投机氛围浓厚。1985 年广场协议日元开始出现升值趋势，为了抑制本币过快升值，日本多次下调贴现率

34、。在低利率的环境中，资金流入股市和房地产市场，资产价格暴涨。图表 18：1979 年后日本土地政策放松，地价持续上涨(%)图表 19：1985 年广场协议后日元升值、日本官定再贴现率下调(日元/美元,%)302520151050-5-101979年,降低法人长期持有土地转让所得税税负1988年,提出“综合土地对策纲要”，治理土地投机1981年,降低个人长期持有土地转让税负1989年,颁布土地基本法 日本城市土地价格指数,同比30025020015010050 美元兑日元 日本,再贴现率,右轴1098765432119801981198219831984198519861987198819891

35、99019911992199319941995199619971998199920000WindWind第三，平成景气叠加国际化发展，日本商业用地大幅涨价。受到宽松政策环境影响， 1986 年开始日本经济强劲增长。1988 年实际 GDP 增速达到 6%，是此段“平成景气”时期的最高值。叠加这一时期的金融自由化和国际化，日本公示地价、尤其是商业用地价格从 1986 年开始出现明显上涨，1987 年日本商业土地价格指数上涨 7.8%，1986-1988 年累计上涨幅度达到 25%。第四，大量信贷资金向房地产行业集中。随着日本金融自由化加速，利率市场化导致银行息差收窄，收益承压的银行开始以不动产抵

36、押的形式向中小企业贷款， 1986-1990 年日本本土银行房地产贷款总额增速始终高于贷款总额增速。同时，原本用于支持个人住房贷款需求的住房金融专业公司开始向非个人客群提供房屋贷款支持，持续向房地产市场注入资金，加速泡沫膨胀。图表 20：日本 1980 年代经济高增，商业用地价格上涨(%)图表 21：日本信贷资金向房地产行业集中(%) 日本实际GDP同比 日本,商业土地价格指数,所有城市,同比,右轴154535302520151050-5 日本,本土银行贷款总额,同比 日本,本土银行房地产贷款总额,同比103051500-519701975198019851990199520002005201

37、0-15资料来源：日本银行货币政策和地价收紧后危机爆发。1989 年日本政府收紧货币政策并出台抑制地价上涨政策，主动刺破房地产泡沫。1989 年-1990 年日本银行连续 5 次上调贴现利率，将日本官定再贴现率从 1987 年 2 月的 2.5%，上调至 1990 年 8 月的 6%。同时 1990 年 3 月大藏省（现财务省和金融厅）启动房地产金融实施总量控制政策，减少对房企贷款。1990 年日本股市从高点快速下跌，股市崩盘导致企业增发困难，资金状况更加紧张。1992 年修改税法增加土地供给，高杠杆维持的房地产市场随之开始大跌。日本地价自 1991 年起进入了长达十余年的下降时期，1994

38、年末日本六个主要城市的地价较 1991 年末已下降近 39%。1991- 2003 年，房价指数下跌幅度也达到 32%。图表 22：1991 年后日本房价指数快速下跌(点)图表 23：日本股市在 1990 年初达到高位，随后开始下跌(点)1901801701601501401301201101981/011982/011983/011984/011985/011986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/01

39、2003/012004/012005/012006/012007/01100 日本房价指数（2010=100）40,00035,00030,00025,00020,00015,000 东京日经225指数1989/12/29 38916点1990/4/5 28249点1990/10/1 20222点19871988198919901991圣路易斯联储。数据说明：2010=100Wind日本房贷违约导致银行破产，同时导致个人破产案件大幅增加。第一，企业破产形成不良资产，引发银行破产。房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂甚至破产，而此前银行以不动产作为抵押过度向企业投放贷款，不良贷

40、款难以收回，并且随着房价大幅下跌，抵押品也难以处置，因此引发银行陆续破产。大藏省通过“护航机制”要求大银行兼并陷入危机的中小银行，避免银行大量破产，以时间换空间。1995 年兵库银行陷入经营困难，1996 年太平洋银行等 6 家银行破产，1998 年长信银行被兼并。图表 24：日本金融机构倒闭的数量(家)图表 25：日本商业银行不良贷款存量在 2003 年后才下降(万亿日元)金融机构倒闭的数量（家）6050403020100商业银行不良贷款余额(万亿日元)504540353025201510501992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

41、2002 2003 2004 2005 2006日本财务省政策研究所资料来源：日本金融厅，第二，“许可免责”破产程序延缓个人债务出清速度，房贷破产问题引发大量后续社会问题。危机爆发后在泡沫时期购入房产的日本人面临着巨额房贷和失业率飙升的双重压力，但由于日本的个人破产程序采用的是“许可免责主义”，即破产免责不能自动发生，必须经过法院的许可，在法庭内进行个人破产清算时，对免除债务的债务人具有严格的适用限制，并且一旦开始债务免除的破产程序后，债务人的负面记录会持续 5 年到 10 年，对破产人的职业资格作出限制，并且 20 万日元以上的财产会被清偿处理，或采取小额再生程序，则要在 3 年内还清债务总

42、额的 20%，在当时失业潮背景下偿债压力较大。因此大多数日本房地产泡沫破灭后，个人债务出清的速度较慢，一方面在经济压力下，个人破产案件持续增加至 2003 年达到顶峰，另一方面为了逃避债务，日本的离婚率也快速攀升，房贷压力转化成了大量社会问题。图表 26：日本法庭内债务清理流程法庭内债务清理适用对象债务清算结果债务清算代价破产清算小额再生程序偿还债务以后，只能继续借钱来维持生活的人没有房地产等昂贵财产的人因疾病等而失业且无法还款的人无法通过其他债务整理程序解决债务的人偿还住房贷款的同时还想要整理债务的人通过任意程序难以偿还全部债务，但还没有自我破产的人偿还债务的义务消失当程序开始时，债权人的催

43、款被停止当破产程序开始后，没有强制执行的危险1. 如果债务人拥有住房，可以在不抵押住房的情况下申请信用信息中自我破产的负面记录会持续 5-10年原则上将处理20万日元以上的财产，如汽车、房屋、人寿保险合同解约后的退款等职业资格限制在国家公布的官方公报的破产再生栏中列出个人信息信用信息中自我破产的负面记录会持续 5-10年抵押不能减少有固定收入的人2. 债务可以大幅减少（3年内偿 3. 如果债务人在未来三年内没有按照计划上海宝山法院公众号通过自我破产程序，但没有获得免除债务权利的人还债务总额的20）偿还债务，则不会免除剩余债务（例如出现失业无力偿还等）图表 27：日本个人破产案件数量(万件)图表

44、 28：日本房地产泡沫前后因经济困难自杀人数和离婚率(人,%)个人破产申请件数(万件) 3025201510501.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0因经济和生活困难而自杀人数（万人） 离婚率,右轴(%) 2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：日本裁判所，资料来源：日本厚生劳动省，日本警察厅2.2.2 救助：政府扩大公共投资，复苏受两次金融危机拖累90 年代后日本房价整体下行，复苏势头受到两次金融危机拖累。1990 年官定再贴现率升至 6%，高利率下经济增速和房价承压。1991 年 10 月，房价转为同比负增，经历 1 年半（18 个月）的加速下

45、滑后，跌幅已扩大至 1993 年 1 月的-4.96%。1991 年日本银行开启降息周期，并推出大规模“综合经济对策”，扩大公共投资。刺激政策在 1993-1995 年逐步发挥效力，随后的 2 年（30 个月）中，房价同比跌幅收窄。日本房价下跌势头在 1993-1997 年有所缓和，后因亚洲金融危机再度下探。受亚洲金融危机影响，日本房价指数同比跌幅从 1997 年 7 月的-1.16%，下行至 2003 年 7 月的- 6.43%，加速下行近 6 年（75 个月）。2002-2003 年随着企业利润改善和出口增长，日本经济企稳复苏，2004-2008 年（16 个月内）房价跌幅持续收窄。到 2

46、007 年 7 月房价同比下跌-0.73%，距离转正一步之遥。但又因为遇到 2008 年全球金融危机，房价跌幅再度扩大。图表 29：1990 年后日本房价指数持续下行(%) 日本房价指数,同比房价加速下跌18个月跌幅收窄2年多房价加速下跌6年跌幅收窄4年20151050(5)(10)香港：1998 年金融危机房贷违约增加，救助侧重稳地价和信贷支持房贷违约：亚洲金融危机刺破房地产泡沫，按揭贷款违约率上升亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。第一，危机前香港楼市繁荣。1997年以前香港由生产创造和通货创造而产生的财富造就了早期经济的繁荣。金融风暴的猛烈冲击下，房价开始转为下行。1997 年

47、 10 月港府施政报告中提出了每年兴建至少 8.5 万套住房的计划，进一步导致房价下跌。第二，房地产泡沫破裂。亚洲金融危机爆发后，香港楼价大跌、资产贬值使家庭资产大幅缩水，并造就了十多万个负资产家庭。负资产是指购买房屋市场价格，低于拥有人就该房屋向银行的借贷余额，造成“资不抵债”，如果不考虑信用等问题，断供并申请破产将成为更经济的选择。香港地产收入占 GDP 比重较高，楼市下跌对经济造成较大冲击。房地产是香港重要的经济支柱，而当时借贷炒房地产已成为风气。1997 年中香港银行体系内所有货币之存款大约 2.7 万亿，贷款大约 4.1 万亿，超借约 1.4 万亿，楼市维持较高热度。1998 年楼市

48、剧跌，10 月物业价格指数相比 1997 年 10 月的高位下跌 45%。1998 年 6 月底，开发商贷款占银行总贷款的 20%，个人按揭贷款占银行总贷款的 25%，银行体系有超四成的贷款与楼市有关。楼市的跌势一直持续到 2003 年，香港经济下行，房地产价格急速回落，社会财富大量萎缩。图表 30：香港物业价格指数(点)图表 31：1998-2003 年香港 GDP 和按揭贷款增速走低(%)200180160140120100806040200 香港物业价格指数：1999年=100 香港名义GDP同比增速 香港住宅按揭贷款同比增速35302520151050-51993/011993/071

49、994/011994/071995/011995/071996/011996/071997/011997/071998/011998/071999/011999/072000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/07-10香港差饷物业估价署。数据说明：1999 年=100楼市下跌导致负资产按揭数量和按揭贷款违约率大幅上升。2003 年 6 月，全香港出现高达 10.5 万宗负资产按揭贷款，约有 30%的按揭贷款处于负资产状态。2003 年 6 月香港负资产最严重的时期，香港金融管理局披露共有 105679

50、 宗负资产按揭，占所有按揭的 22%，涉及金额 1650 亿港元。住宅按揭贷款拖欠比率从 1998 年 6 月的 0.29%，上升至 1999 年10 月的 1.16%，在 2001 年 4 月更是达到 1.43%的高位。从公司破产数量来看，在高峰期的 2003 年，香港破产管理局发出 24922 宗破产令，而 1997-1998 年分别仅有 639、893宗。图表 32：香港负资产住宅按揭情况(万宗,亿港元)图表 33：香港住宅按揭贷款拖欠比率（%）香港负资产住宅按揭贷款(万宗)香港负资产住宅按揭贷款金额(亿港元),右轴1210864202001/092003/032004/092006/0

51、32007/092009/031800160014001200100080060040020001.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0% 香港住宅按揭贷款拖欠比率(%)1998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/12救助：停止卖地加大信贷支持，企业端补充土储积极自救港府停止卖地，贷款置换住宅兴建等措施稳定地价房价。土地方面，1998

52、年 6 月，由于物业价格大跌，政府暂停卖地 9 个月，至 1999 年 4 月才恢复。房屋方面，2000 年 1 月，港府以贷款取代资助自置居所兴建的房屋数量，资助自置居所计划主要包括“居者有其屋”（居屋）、私人机构参建居屋和住宅发售计划。2001 年 9 月停止居屋销售，并于 2003 年停建居屋。金融方面，通过、推出了新的置业贷款并增加支持力度、暂停房地产贷款“四成指引”、推出住宅按揭担保计划等方式。信贷方面，1998 年增加了“首次置业贷款计划”的额度，为中低收入家庭以及单一申请人提供低息贷款，帮助支付首期以及相关开支，计划一直持续到 2002 年。香港金管局于 1998 年 7 月 2

53、8 日撤销银行物业贷款占总贷款的“四成指引”，四成指引是在 1994 年香港房价大幅上涨的背景下推出的。1998 年 12 月 3 日，按揭证券公司决定推出住宅按揭担保计划，向银行提供占物业价值最高 15%的按揭担保。微观层面，香港严格信用体系或是断供出现较少的原因。一旦出现断供，银行通常将追缴直至断供者破产为止，最大程度减少银行现有损失。政府救助政策让香港从不断下跌的楼市中走出，1998 年 11 月，香港房价跌幅开始收窄。负资产状况在 2004 年后明显好转。图表 34：香港房价缓慢恢复(%) 香港物业价格指数,同比加速下跌9个月跌幅收窄11个月6040200(20)(40)1997/01

54、1997/021997/031997/041997/051997/061997/071997/081997/091997/101997/111997/121998/011998/021998/031998/041998/051998/061998/071998/081998/091998/101998/111998/121999/011999/021999/031999/041999/051999/061999/071999/081999/091999/101999/111999/122000/012000/022000/032000/042000/052000/062000/072000/0

55、82000/092000/102000/112000/12(60)香港两大开发商通过农地转换补充土储等方式应对危机。以香港两大龙头开发商新世界发展和新鸿基地产为例。第一，新世界发展逆势扩张土储规模。新世界发展 1998 年集团净利润从 1997 年的 53 亿港元，降低至 1998 年的 21 亿港元，下跌幅度达到 60%。新世界发展在 1997 年并未购地。在房价高点时已将愉景新城 2 期和 3 期的住宅全部售出。在 1998年香港物业价格大幅下跌之后，港府于 6 月暂停卖地，新世界发展提升农地土储至 2120 万平方英尺，权益农地储备从 1588 万平方英尺拓展至 1942 万平方英尺，通

56、过将农业用地转为住宅用地的方式补充土地储备。新世界发展在 1998-2000 年年报中提出，要继续实现企业的长期目标，进入中国内地市场，同时大力发展地产、酒店、基建、服务和电信 5 大业务。1999 年 8 月，新世界发展通过收购进入 IT 行业，通过业务多元化分散经营风险。第二，新鸿基地产。1997 年香港楼市达到高点的年份，新鸿基地产继续集中在香港发展核心业务，同时大举进军内地，寻找发展机会。1997、1998 和 1999 年分别进入广州、北京和上海市场，后续业务集中在北上广深。1998 年房价下跌后，购房者以刚需为主。新鸿基地产在 1999-2000 年提出集中发展大规模中小户型住宅项

57、目，满足买家需求。2001 年出售了部分非核心出租物业。2002 年非典疫情期间，由于新鸿基地产属下主要商场针对日常消费，加上后期推广活动，租金业务受影响不大。图表 35：香港在 1998 年房价下跌后推出的地产救助政策类型推出时间救助对象和方式土地政策1998年6月暂停土地拍卖9个月，直到1999年4月恢复公屋政策2000年1月以贷款替代资助自置居所，降低居屋兴建数量2000年6月将居屋转为租屋2000年11月、2001年1月2000年减少居屋销售量，每年最多销售2万套2001年进一步减少至1.5万套2001年9月停止居屋销售2003年停止居屋建设期房政策1998年5月【放宽期房销售条件】预

58、售期从15个月延长至20个月取消对签订销售购买合同（Agreement of Sale and Purchase,ASP）前转售期房的限制取消每批期房销售中，最多最后15可以销售给公司购房人的限制取消预售批准日期6个月内必须将可预售住房全部推向市场的限制1998年12月【进一步放宽期房销售条件】取消签署销售购买合同后，最少支付20 房价款的限制将签订预购协议的定金从10 降低至5期房中房地产开发商非市场销售部分从10 增加值20暂停对未竣工住房进行转售的限制税收减免1998年2月【所得税减免】未来1年免去个人和公司所得税18亿港元，未来4年免税129亿港元1998年3月【按揭利率税减免】199

59、8年及此前的购房者，可获得5年每年最多10万港元的应纳税所得额减免1998年6月【物业税减免】削减5亿港元物业税额度限售政策1999年2月将居屋的不可转售时间从10年内缩短至5年内转售时按照初始购房的折扣比率支付住房价格溢价贷款政策1998年1月推出“首次置业贷款计划”(Home Starter Loan Scheme,HSL)为月收入低于6万港元且10年内未购房的家庭，提供最高60万港元、或物业价值30的低息住房抵押贷款计划至2002年3月，连续5年每年投入2亿港元1998年7月撤销银行物业贷款占总贷款的“四成指引”1998年8月为夹心阶层贷款计划(Sandwich Class Loan P

60、lan)增加8.9亿港元低息贷款额度1998年8月修订HSL，将每年投入资金增加到72亿港元将名额从6000人提高到1.2万人将公屋中非老龄租户家庭纳入申请范围贷款用途拓展到用于支付期房抵押贷款，此前要求住房已取得产权证1998年12月香港按揭证券公司(HKMC)与按揭保险公司合作推出住宅按揭担保计划向银行提供占物业价值最高15的按揭担保，让购房者能够获得银行提供的最高85成数的按揭贷款（绕过银行承担风险不能超过70上限的约束）1999年10月修订HSL，计划向单身人士开放，60岁以下、月收入低于2.2万港元、资产少于40万港元的单身人士可以申请30万港元低息购房贷款每年计划名额500个，贷款