货币信用周期划分及资产表现初探

1、客户logo第一章货币周期的划分2第二章信用周期的划分17第三章“货币+信用”周期下的大类资产表现25目录1客户logo从央行货币政策框架出发，看如何判断货币周期松紧操作目标中 介 目 标货币政策最终目标正回购、逆回购量价信号存贷款基准利率结构型工具存款准备金率三档：大型存款类金融机构中型存款类金融机构小型存款类金融机构 两优：普惠金融定向降准政策SLF、SLO、PSL、TMLF、CBS、普惠小微企业贷 款延期支持工具、普 惠小微企业信用贷款 支持计划等普通再贴现再贷款扶贫再贷款支农再贷款支小再贷款其他创新型再贷款MLF量价（3M、6M、1Y）信号存款基准利率贷款基准利率保持M2 和社会 融资

2、规模增速 和名义经济增 速基本匹配。币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收平衡一级交易商其他银行银行间市场狭义流动性商业银行非银金融量价工具：公开市场操作其他公开市场操作：央票、国库定存等数量工具价格工具短期政策利率中期政策利率目标：引导市场利率 围绕短期和长 期政策利率波 动。LPRMLF加点贷款利率企业部门居民部门政府部门非 标发行企业债、 股票等其他直 接融资的方法广义流动性“OMO利率短期市场利率”传导。“MLFLPR贷款利率”传导。基础货币、超储率等数量型传导机制。货币政策工具货币政策传导机制货币政策目标宏观审慎评估体系（MPA）资本和杠杆情况资产负债情况流动性情况定价行为资产质量跨境

3、融资风险信贷政策执行外汇和跨境资金流动宏观审慎房地产市场宏观审慎金融基础设施建设宏观审慎宏观审慎最终目标防范金融体系顺周期风险的 积累，以及跨机构、跨行业 和跨市场的风险传染，以维 护金融体系的健康与稳定。央行LPR加点传统货币政策框架：以货币政策单支柱为核心，跟踪经济波动，进行逆周期调节。2008年金融危机后：各国加强建设宏观审慎政策管理体系，我国于2017年十九大提出“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架。第一支柱“货币政策”内容包括3个方面：1）货币政策工具；2）货币政策传导机制；3）货币政策目标。第二支柱“宏观审慎”内容的核心方面为：宏观审慎评估体系（MPA）。第一支柱：货币政策央行“货

4、币政策+宏观审慎”的双支柱金融调控政策框架第二支柱：宏观审慎存款准备金利率资料来源：中信期货研究所2客户logo判断货币政策松紧的直观指标：央行货币政策工具1998200220142008受外汇占款大幅增加影响，在这一阶段货币政策工具运用主 动性较弱，往往用于被动回收过剩的流动性。数量型工具价格型工具量价型工具结构型工具存款准备金率存贷款基准利率2015存款准备金率定向降准央行票据正/逆回购逆回购MLF再贷款、 SLF、SLO、PSL、TMLF、CBS等2000数量型工具管理为主量价型工具+结构型工具管理货币政策 主/被动性贷款规模指令性计划管理外汇占款增速下降，央行开始主动投放基础货币， 随

5、着更多工具创设，货币政策工具运用主动性提升。2012后少量加入WTO宏观审慎事件1： 8.11汇改事件2：存款利率上限放开在我国货币政策框架中，央行的调控始于对货币政策工具运用，是最直观表现央行货币政策立场变化的指标。因此，在构建“实际货币周期指数”的框架中，核心问题是：如何通过观察货币政策工具量价的变化，判断货币周期的松与紧。要解决上述核心问题，首先对我国货币政策工具运用的演变历史进行梳理，其主要经历了三个阶段：1）1998年前：信贷规模管理；2）1999年-2013年：数量型工具管理；3）2014年-至今：量价型工具和结构型工具管理。我国货币政策工具运用正处于从“数量型工具为主”向“价格型

6、工具为主”转型的过程中。因此，后文将按“数量型工具价 格型工具量价和结构型工具”的顺序，对我国货币政策工具进行逐一梳理，并分析其变化将如何反映货币周期的松与紧。我国货币政策工具运用的演变资料来源：中信期货研究所3客户logo从“存款准备金率”变化看货币周期的松与紧存款准备金：存款类金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。法定存款准备金率：存款类金融机构必须缴存中央银行的法定准备金占其一般性存款的比例。超额存款准备金率：存款类金融机构存在央行超出法定存款准备金的部分，用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用备用金。存款准备金的“三档两优” 框架：兼顾了防范金融风险和服务实体经济，特别是

7、服务小微企业，有利于优化结构。第一档第二档第三档大型银行：11.25中型银行：8.25服务县域的银行：5.00中国银行、中国工商银行、中国农业 银行、中国交通银行、邮政储蓄银行 实行高一些的存款准备金率，体现防 范系统性风险和维护金融稳定的要求。股份制银行、城市商业银行、非县域农商银行、外资银行。农村信用社、农村合作银行、村镇银 行、县城农商行。达到普惠金融定 向降准政策考核 标准的， 可享受0.5 个或1.5 个百 分点的存款准备 金率优惠。服务县域的银行达 到新增存款一定比例用于当地贷款考 核标准的，可享受 1 个百分点存款准 备金率优惠。考核标准前一年普惠金融领 域贷款余额或增量 占比达

8、到1.5 。前一年普惠金融领 域贷款余额或增量 占比达到10 。0.5优惠1.5优惠1.0优惠可贷资金与当地贷 款同时增加且年度 新增当地贷款占年 度新增可贷资金比 例大于70 （ 含）、 或可贷资金减少而 当地贷款增加。存款准备金的“三档两优”基本框架“三档”：存款准备金率基准档“两优”：“三档”基础上的两项优惠资料来源：中信期货研究所4客户logo从“存款准备金率”变化看货币周期的松与紧“法定存款准备金率调升/调降”一定反映“货币周期的收紧/放松”吗？大部分情况下是央行货币政策转向的信号。存款准备金的基本属性决定了其变化在很大程度上反映了央行货币政策的转向：相较于公开市场操作和其他结构型货

9、币政策工具，央行对法定存准金率具有完全的自主权，是最容易实施的货币政策工具；由于存准金率的改变不仅可以短期回收/释放流动性，更重要的是能改变货币乘数，是数量型管理中最有力的工具。“定向降准”也能反映“货币周期的放松”吗？虽然定向降准的效果不及全面降准，但从历史上定向降准发生的时间节点来看，均处于法定存准金率连续调降期间。换而言之，定向降 准是对全面降准的补充，有助于进一步确认货币政策转向。法定存款准备金率与货币乘数呈强负相关性各阶段法定存准金率调整（含定向降准）的原因2003年-2004年连续调升1）固定资产投资增长过快；2）抑制国内通胀压力。2006年-2008年连续调升1）对冲外汇占款高速

10、增长；2）抑制国内通胀压力。2008年-2009年连续调降1）金融危机以及汶川地震；2）稳增长、保就业。2012年连续调降1）美国经济增长动能减弱，欧债危机恶化。2015年连续调降1）应对国际收支减少；2）经济增速不及政府目标。2018年定向降准1）置换MLF；2）支持“债转股”；3）应对贸易战。2020年-2022年全面以及定向调降1）应对新冠疫情；2）实施普惠金融定向降准。0时间点/时间段调整方向调整原因/目标12342010年-2011年连续调升1）抑制全球货币宽松导致的通胀预期逐步上行。56789051015202520022004200620082010201220142016201

11、820202022人民币存款准备金率:大型存款类金融机构，货币乘数，右轴逆序资料来源：Wind，中信期货研究所5客户logo4567891020022004200620082010201220142016201820202022短期贷款利率:6个月(含)，短期贷款利率:6个月至1年(含)， 中长期贷款利率:1至3年(含)， 中长期贷款利率:3至5年(含)， 中长期贷款利率:5年以上，从“存贷款基准利率”变化看货币周期的松与紧存贷款基准利率：中央银行公布的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，是央行用于调节社会经济和金融体系运转的货币政策之一，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率

12、水平来确定。“存贷款基准利率调升/调降”一定反映“货币周期的收紧/放松”吗？利率市场化改革基本完成之前，存贷款基准利率的变化.一般明确反映了货币政策的转向，是价格型管理中最有力的工具。由于存贷款基准利率调整阻碍了银行定价能力，在利率市场化改革进程中，通过存贷款基准利率调节市场利率的手段被逐渐放弃。2008年后利率市场化进程加速，2015年存款利率上限的放开标志着我国基本取消了利率管制，此后存贷款基准利率再未改变。2019年LPR发布后，形成“MLFLPR贷款利率”的传导机制，解决市场利率向贷款利率传导不畅的问题。2002年至2015年间有两轮加息和降息周期2012年后利率市场化改革加速2015

13、年10月，存款利率上限 的放开标志着我国基本取消 了利率管制，利率市场化迈 出了关键一步。此后，我国 存贷款基准利率未再调整。时间点主要内容2012年贷款利率可下浮基准利率0.8倍；存款利率可上浮基准利率1.1倍。2014年12月存款利率可上浮为基准利率的1.3倍。2015年10月对商业银行和农村合作金融机构不在设置存款浮动上限。2019年10月发布LPR，推动贷款利率与市场利率两轨并一轨。2021年06月存款利率定价方式由“基准利率倍数”转为“基准利率+基点”。234562019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06MLF:1年， LPR:

14、5年，LPR:1年，贷款加权平均利率，MLF加点LPR加点资料来源：Wind，中信期货研究所6客户logo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧公开市场操作：中央银行通过与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，投放或回收基础货币，调节市场流动性的货币政策工具。我国公开市场操作主要包括： 1）以正/逆回购、央票为代表的短期工具；2）以MLF为代表的中期工具。“公开市场操作的量价变化”一定反映“货币周期的收紧/放松”吗？公开市场操作的量价变化一般只能反映货币周期的边际变化，并不能言其完全转向。由于公开市场操作不具有改变“货币乘数”的能力， 因此其对以银行间市场为主的狭义流动性影响更大，对以企业和居

15、民部门为主的广义流动性影响较小。银行公开市场操作工具箱公开市场操作主要影响狭义流动性， 因此体现的是货币政策的边际变化信号工具运用时间作用央行具体操作央行 票据20022011回笼流动性以对冲外汇占款 利率对货币政策有引导作用向银行发行短期债务凭证正逆 回购正：2015之前 逆：2014至今回笼/投放(正/逆)流动性 逆回购利率为短期政策利率向一级交易商卖/买有价证 券，到期买/卖回。MLF2015至今开展：投放；到期：回笼向符合宏观审慎要求的银MLF利率对为中期政策利率行提供质押式中期贷款现券 买卖20002003买：投放流动性 卖：回笼流动性直接从二级市场买/卖债券， 一次性投放/回笼基础

16、货币国库 定存2006至今开展：投放流动性 到期：回笼流动性通过招标方式将国库现金 存放在商业银行账户上， 以获取利息收入。央行一级交易商其他银行公开市场操作银行间市场存款准备金率狭义流 动性存贷款基准利率信用派生货币乘数融资成本非银金融企业部门居民部门政府部门广义流动性资料来源：中信期货研究所7客户logo0123456780.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5央行票据:发行利率:3个月，央行票据:发行利率:1年期:， 1年期存款基准利率， ，右轴1年期贷款基准利率， ，右轴从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧央行票据：中央银行为调节商业银行超额准备金，向商业银行发

17、行的短期债务凭证，在央行资产负债表中计入“发行债券”。央行票据的发行分为两个阶段：2011年及以前：为对冲外汇占款快速扩张，发行大量在岸央行票据，这一阶段央票是调节市场流动性的重要工具。2011年后：在岸央票停止发行（除2013年5月和6月）；2018年11月起开始发行离岸央票；2019年8月起开始CBS操作。 CBS操作：创设于2019年1月，央行向一级交易商以固定费率数量招标的方式换入银行永续债，到期换回，有效增加银行永续债流动性，目前每月50亿元3M央票互换。2011年及以前，央票的量价变化能反映货币政策的边际变化：价格信号：央行票据的发行利率对市场利率有一定引导作用，且由于其频率更高，

18、在基准利率未变时，可通过央票利率补充边际信号。数量信号：在一段时间后重新开启央票操作或某一阶段央票操作数量大幅上行，往往意味着央行货币政策的边际转紧。2011年及以前央票是重要的公开市场操作工具存贷基准利率未变时，可通过央票利率补充边际信号0.20.61.00100,000200,000外汇占款/基础货币，右轴外汇占款，亿元01.43,0006,0009,0000300,00020,00040,00060,000央行票据:当月发行量，亿元，右轴央行票据:余额，亿元基准利率未变时能补充边际信号2002200420062008201020122014201620182020202220022004

19、200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，中信期货研究所8客户logo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧正/逆回购：中央银行向一级交易商卖出/买入有价证券，并约定在未来特定的日期买回/卖回有价证券的交易行为。正/逆回购的两个阶段：2014年及以前：正回购操作频繁，逆回购少量操作。2014年后：正回购停止操作，逆回购操作成为主流；逆回购利为成为货币政策操作目标中的短期政策利率。逆回购的量价变化能反映货币政策的边际变化：价格信号：作为短期政策利率，反映出较强的货币政策的边际变化信号。数量信号：虽然央行近些年表态“不应过度关注”公开市场操作数量

20、，但仍然体现央行货币政策的边际变化。2014年后逆回购重要性上升，正回购停止操作逆回购利率是短期政策利率，且能在存准金率未变时补充货币政策的边际变化信号10,00020,00030,00040,000正回购操作数量， 亿元逆回购操作数量， 亿元-20,000-10,000010,000020,000正回购操作数量净回笼， 亿元逆回购操作数量净投放， 亿元05101520250246810DR007，7天逆回购利率，7天SLF利率，超额准备利率， 法定存准金率， ，右轴我 国 利 率 走 廊基准信号未变化时，可补充边际信号2002200420062008201020122014201620182

21、0202022201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，中信期货研究所9客户logo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧中期借贷便利（MLF）：是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展，采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为质押品。设立背景：在央票逐渐退出历史舞台后，央行货币政策中期调控工具缺位；因此，在2014年9月通过设立MLF，来向市场提供中期资金。MLF的量价变化能反映货币政策的边际变化：价格信号：作为中期政策利率，

22、反映出较强的货币政策的边际变化信号。同时，自2019年8月LPR改革后，我国逐渐形成“MLFLPR 贷款利率”的定价传导机制，从这个角度看，调升/调降MLF利率或是一种变相的“升息/降息”，但所传递的信号要偏弱一些。数量信号：2017年后MLF操作以1年期为主，某一阶段MLF净投放数量的大幅上行往往意味着央行货币政策的边际转松。MLF利率是中期政策利率，反映较强的边际变化信号“MLFLPR贷款利率”的传导机制0200040006000800010000120001400016000012345678MLF投放量:3M， ，右轴MLF投放量:6M， ，右轴MLF:1Y，贷款加权平均利率，MLF投

23、放量:1Y， ，右轴LPR:1Y， 业存单到期收益率(AAA):1Y，央行存款利率传导机制贷款利率传导机制存款基准利率加点存款利率MLFLPR贷款利率加点加点20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，中信期货研究所10客户logo实际货币周期的经验划分结果2002年01月 2003年05月17宽2002年2月21日存贷款基准利率下调。2003年06月 2005年01月20紧存款准备金率上调2次，存贷款基准利率上调1次。2003年6月17日，央票利率大幅跳升，2003Q3货币政策执行报告首次提出“对货币信贷过快增长进行了调控”。2005年02月 2006

24、年03月15宽2005年2月开始，央票利率被引导下行；后于2005年3月下调超储利率，货币政策逐步转松。2006年04月 2008年08月29紧存款准备金率连续上调，存贷款基准利率连续上调。2008年09月 2009年06月10宽存款准备金率连续下调，存贷款基准利率连续下调。2009年07月 2011年11月29紧存款准备金率连续上调，贷款基准利率连续上调。2009年7月，3个月央票利率上行，1年央票重新发行且利率上行。2011年12月 2013年05月18宽存款准备金率连续下调，存贷款基准利率连续下调。公开市场操作净投放量在2012年4月-9月间大幅上行，逆回购利率连续下调。2013年06月

25、 2014年03月10紧存款准备金率和存贷款利率未有调整。2013年6月底，“钱荒”开启；2013年7月逆回购利率大幅上行。2014年04月 2016年12月33宽存款准备金率连续下调，存贷款基准利率连续下调。2014 年4月和6月，央行两次实施定向降准，分别下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率2个和0.5个百分点。2017年01月 2018年03月15紧存款准备金率和存贷款利率未有调整。2017年1月24日，央行上调MLF利率，货币政策重新转紧。2018年04月 2020年05月26宽2018年4月央行下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，金融机构按照“先借先还”的顺序偿还中期

26、借贷便利9000 亿元后，获得增量资金近4000 亿元。此后，存款准备金率连续下调。2020年06月 2021年06月13紧2020年6月和7月的MLF续作量大幅低于预期，货币市场利率大幅反弹，同时2020年3季度央行货币政策执行报告重提“把好货币供应总闸门”，进一步确认货币政策边际收紧。2021年07月 2022年07月13宽2021年7月国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，同月存款准备金率开始下调。起止月数 宽/松 主要指标：存款准备金率、存贷款基准利率（2015年及之前）辅助指标：央票量价（2012年及之前）、逆回购量价（2012年后）、MLF量 价（2014年后）、货币政策执行报

27、告、货币市场利率通过对“存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场操作”这三类货币政策工具的梳理，首先对实际货币周期做经验划分。实际货币周期的经验划分指标：主要指标：存款准备金率（包括定向降准）、存贷款基准利率（2015年及之前）。辅助指标：央票量价（2012年前）、逆回购量价（2012年后）、MLF量价（2014年后）、货币政策执行报告、货币市场利率。2002年1月至2022年7月，共经历7轮宽货币周期（平均每轮约19个月）和6轮紧货币周期（平均每轮约19个月）。实际货币周期的经验划分结果和相关依据资料来源：Wind、同花顺、中国人民银行，中信期货研究所11客户logo实际货币周期指数的构建月度

28、基准信号公开市场操作货币市场利率央票发行利率(3M, 6M, 1Y,3Y)7天逆回购利率1Y MLF利率DR007存款准备金率（包括定向降准）存贷款基准利率1Y存款基准利率1Y贷款基准利率二级分项（日度） 大型存款类金融机构中小型存款 类金融机构一级分项变动0，日度信号=-1变动0，日度信号=-1变动0，日度信号=-1变动-5BP，信号=1|变动|+5BP，信号=-1日度信号 取均值后 月度加总日度信号 取均值后 月度加总四个期限 日度信号 取均值后 月度加总日度信号 月度加总 日度数据日度信号月度处理 月 度信号生成月度货币周期指数加总0，月度信号=-1变动-5BP，月度信号=1 取月均值|

29、变动|+5BP，月度信号=-1月度公开市场操作信号月度货币市场利率信号月度存款准备金率信号月度存贷款基准利率信号加总加总0，基准信号=-1如果月度基准信号=1月度货币周期指数=1如果月度基准信号=0月度货币周期指数= 上月货币周期指数+月度公开市场操作信号/3 +月度货币市场利率信号/3货币周期指数假设公开操作 市场信号和货 币市场利率信 号在基准信号 未有新的变化 时， 需要至少发出3个月同向信号才会扭转 货币周期指数 至中性(指数=0)补充说明根据对实际货币经验周期划分的总结，尝试构建单一的货币政策综合指数，用于量化衡量实际货币周期：月度基准信号：由“存款准备金率”和“存贷款基准利率”演变

30、而来，是月度货币周期指数的骨架。月度公开市场操作信号：由“央票发行利率”、“7天逆回购利率”和“1Y期MLF利率构成”，是对月度基准信号的信号补充。月度货币市场利率信号：由“R007月均水平”构成，是对月度基准信号以及公开市场操作信号之外的信号补充。主观信号：定向降准（同样作为基准信号加入）、特定事件（2013年6月-12月“钱荒”期间货币市场利率信号主观判断为负）。货币周期的判断方法：货币周期指数0宽周期；货币周期指数0）2005-2起出现次数平均时间（月）上证50沪深300中证500中证1000中证全债（净）中信期货 商品指数宽货币紧信用97.2233.3344.4466.6766.678

31、8.8933.33宽货币宽信用95.5666.6755.5666.6755.5644.4466.67紧货币宽信用311.6766.6766.67100.00100.000.00100.00紧货币紧信用512.0040.0040.0040.0040.0020.0020.00宽货币宽信用的下一周期虽有三种情况，但模式各异宽货币+宽总信用宽货币+紧信用紧货币+宽信用紧货币+紧信用信用底部小反弹2005-062005-092016-012016-032019-012019-06信用扩张初期，货币未收紧2002-122003-052006-022006-032009-022009-062020-0320

32、20-05非标扩张2012-062013-052016-082017-01小反弹不改变底部震荡打击非标，货币信用双缩25客户logo“货币+信用”周期下股票市场表现资料来源：Wind，中信期货研究所020004000600080000100020003000400050002004200620082010201220142016201820202022上证50:宽货币紧信用（总） 上证50:紧货币宽信用（总）上证50:宽货币紧信用（企业），右轴 上证50:紧货币宽信用（企业），右轴上证50:宽货币宽信用（总） 上证50:紧货币紧信用（总）上证50:宽货币宽信用（企业），右轴 上证50:紧货币紧

33、信用（企业），右轴货币+企业信用 平均年化收益率上证50沪深300中证500上证1000上游中游下游基础设施 及建设TMT金融地产宽货币紧信用-14.89-4.12-9.82-6.23-12.61-6.88-13.631.70-10.23-5.54宽货币宽信用24.7120.6528.5430.0147.5332.4738.7523.5638.0037.38紧货币宽信用31.6841.2254.3153.7466.9467.1272.8047.7460.8332.16紧货币紧信用-28.08-24.71-21.54-17.72-21.43-13.42-16.24-32.07-14.57-29.

34、69货币+企业信用 胜率(收益率0)2005-2起出现次数平均时间（月）上证50沪深300中证500上证1000上游中游下游基础设施 及建设TMT金融地 产宽货币紧信用510.8060402040604020402060宽货币宽信用512.0080608080606080606060紧货币宽信用510.806060100808060100808060紧货币紧信用58.4002020404020400200下一周期上一周期宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用-80020宽货币宽信用17-830紧货币宽信用00-100紧货币紧信用83170-“宽货币宽信用” 后往往紧接着 “紧货币宽信用”总信用模式较难解释2020后股市走势对于股票市场，当我们将“企业、政府和居民”信用周期纳入考虑，还有以下三点规律：在“货币+企业信用周期”模式下，股票收益率维持“宽货币宽信用”和“紧货币宽信用”下收益率较高的特征，且在“紧货币宽信用” 收益率更高。探究背后的原因，通过观察信用周期转移矩阵，在83 的情况下，“宽货币宽企业信用”的下一周期是“紧货币宽