医药基金投资策略报告

1、医药行业估值低、抗周期特点具备投资机会医药行业处估值低位，市场情绪逐步回升医药板块估值处历史低位，性价比凸显。截止 2022 年 8 月 4 日，申万医药生物指数 PE 为 23.81 倍，PE 分位数水平处自发布以来历史分位的 3.63%，在申万所有一级指数中排名第二；PB 为 3.22 倍，分位数为 22.78%，处历史低位，估值性价比较高。目前，行业估值压力充分释放，政策温和叠加疫情后期业绩反弹预期具备上涨动能。图表 1：申万医药生物指数估值水平低代码指数名称PE(TTM)PB(LF)PE 分位数（%）PB 分位数（%）801170.SI交通运输(申万)11.911.440.8919.2

2、2801150.SI医药生物(申万)23.813.223.6322.78801770.SI通信(申万)31.322.004.173.88801130.SI纺织服饰(申万)19.321.694.9712.51801950.SI煤炭(申万)8.651.475.1335.26801030.SI基础化工(申万)15.102.595.4952.61801080.SI电子(申万)26.883.125.8039.82801750.SI计算机(申万)42.393.096.417.67801790.SI非银金融(申万)12.951.136.500.17801710.SI建筑材料(申万)11.501.697.74

3、11.12801760.SI传媒(申万)24.821.897.944.42801780.SI银行(申万)4.960.508.370.10801050.SI有色金属(申万)21.713.2114.1257.19801960.SI石油石化(申万)12.021.2915.3816.67801040.SI钢铁(申万)8.541.0216.6822.69801740.SI国防和军工(申万)58.543.6416.8966.60801720.SI建筑装饰(申万)9.450.8718.306.97801180.SI房地产(申万)10.830.8420.130.11801110.SI家用电器(申万)14.88

4、2.5822.8540.83801140.SI轻工制造(申万)24.661.9030.1530.37801890.SI机械设备(申万)28.352.4832.1840.46801980.SI美容护理(申万)45.775.4944.8769.55801730.SI电力设备(申万)42.585.0350.9786.80801200.SI商贸零售(申万)29.752.1853.0743.56801970.SI环保(申万)20.691.6759.6246.47801120.SI食品饮料(申万)36.306.8064.5773.19801160.SI公用事业(申万)27.501.7467.8224.15

5、801230.SI综合(申万)67.261.7279.1316.16801210.SI社会服务(申万)94.423.0891.1022.59801010.SI农林牧渔(申万)122.503.4897.9752.73801880.SI汽车(申万)37.542.6599.7186.19wind，从市场交易来看，申万医药生物板块交易热度较一季度下降至近五年中枢偏下水平。板块换手率曾在年初疫情概念行情期间达到自 2017 年以来 99.30%的分位数水平。目前板块周平均换手率为 1.56%，市场交易热度下降，分位数水平恢复至 42.96%。图表 2：申万医药生物板块交易热度下降5.00%4.50%4.

6、00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06wind ，就申万二级医药类行业指数来看，细分子版块 PE 分位数均处自发布以来历史分位 26%以内，其中生物制品、医疗器械、医疗服务和中药 II 板块相对估值较低，PE分位数水平位于 10%以下。图表 3：子版块中生物制品、医疗器械、医疗服务和中药 II 估值较低50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00PE(TTM)PB(L

7、F)PE分位数（%）PB分位数（%）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%wind ，今年以来 A 股波动较大，医药行业子版块中医药商业（-13.37%）、化学制药（-19.32%）表现相对坚挺，但仍跑输上证指数（-12.38%）。自 4 月 27 日至 7 月 5日，医药板块强势反弹，除医疗器械板块、医药商业板块反弹力度较弱（+12.64%、+17.90%），其余子板块反弹力度均较上证指数（+17.93%）平均高出 4.99%，市场认可度提升。图表 4：子板块中生物制品、化学制药、医疗服务反弹强势30.0020.0010.00

8、0.00-10.00-20.00-30.00今年以来涨跌幅（%）4/27-7/5涨跌幅（%）wind，医药行业抗周期性适合当下市场环境医药行业具备抗周期性，股价走高主要依靠业绩增长。通过观察申万医药行业指数，我们发现指数走势相对独立，与大盘的牛熊没有必然的关联，而是与政策、业绩增长相关。图表 5：医药行业走势与大盘无显著相关性市场环境时间医药生物（申万）沪深 300超额收益上涨市场2016-2017-5.45%4.03%-9.48%下跌市场2018-28.25%-25.84%-2.40%今年以来-37.02%-26.92%-10.11%震荡市场2020.7-2021.121.04%12.28%

9、-11.24%wind，通常政策面决定了短期走势的趋势，市场会快速做出反应：自 2018 年 6 月提出 “4+7“带量采购政策，医药行业股价迅速进入深度调整阶段，直到疫情爆发，一众医疗器械、疫苗、用品、药物等概念股轮番获益，股价走势迎来长达 1 年的反弹。2020 年至 2021 年间集采政策密集出台，至今板块整体走势还是偏震荡向下。图表 6：政策面决定医药板块短期走势wind，政策面传导至业绩表现时，业绩的增减决定了调整的深度。根据历史数据，一般在当季季报前 1-2 个季度指数开始波动。2021H1 开始行业下跌，与未来持续 3-4个季度的业绩回落有较大相关性；2022 年一季度后，由新冠

10、带来的行业波动逐步消退，行业增速触底回升，对应股价也在 4 月末开启反弹。我们认为由业绩主导股价的医药行业在市场环境动荡的情况下具备可预测性的优势。更多相关医药行业的观点请详见国联证券医药生物行业半年度策略：关注业绩确定、疫情缓和后需求加速释放子行业。图表 7：医药板块涨跌幅领先业绩表现80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02-20.00%-40.00%500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

11、医药公司归母净利润（亿元）同比增速（%）160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%wind，. 附：去除 2018 年 1 月 1 日前上市；市值小于 50 亿；ST 公司公募基金对医药基金的布局与偏好医药基金概况我们对 Wind 开放式基金中的所有普通股票型、平衡混合型、偏股混合型、灵活配置型基金（剔除非初始基金）进行筛选。首先，筛选出基金名称包含“医疗、医药、健康、创新药、保健、中药”等关键词的基金；其次，筛选出 2021 年年报持有医疗保健相关行业投资占股票投资市值比例高于 50%的基金产

12、品。截止 2022 年 8 月 4 日，经筛选市场上共有医药基金共 227 只，规模合计约3402.85 亿元。医药基金类型主要为主动型基金与 ETF。其中，主动型基金规模为2604.75 亿元，占比高达 76.55%；ETF 规模为 490.34 亿元，占比为 14.41%。图表 8：医药基金中主动基金规模最大（亿元）490.34296.552604.7511.22主动增强指数指数ETFwind，医药基金集中度高，头部效应明显。医药基金规模自 2020 起上升到新的台阶，主要原因系疫情大幅提升了人们对医药板块的关注与对投资医药类基金的需求。截止 2022 年 8 月 4 日，规模在 50 亿

13、以上的 9 只医药主题基金规模合计占基金总规模达50%，集中度高。此外，50 亿以上的医药基金规模扩张速度持续高于全体医药主题基金规模扩张速度，头部聚集趋势持续。图表 9：医药基金头部效应显著4000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.0020182019202020212022350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%医药主题基金规模当前50亿的医药主题基金规模医药主题基金同比50亿基金规模同比wind，公募广泛布局医药基金在基金管理公司中，共有

14、 7 家旗下医药类基金规模过百亿。其中基金市场份额最大的基金公司是中欧基金，总规模达 837.70 亿元，市场份额占比为 24.62%。规模位居其后的基金公司分别是工银瑞信（350.52 亿元）、汇添富（336.52 亿元）、广发基金（230.01 亿元）、招商基金（206.30 亿元）、易方达（191.76 亿元）、华宝基金（153.00 亿元）。这 7 家基金公司广泛布局医药基金，整体规模占比为 67.76%，集中度较高。业绩方面，头部七家医药类基金公司中中欧基金在 2020 年收益表现领先，达 100.14%；工银瑞信在 2021 年收益表现最好，达 10.63%。今年以来所有基金公司均

15、回撤 10%以上，中欧基金相对回撤较少，仅为 13.71%。图表 10：公募基金广泛布局医药基金基金公司医药基金规模亿元医药基金数量2017 年平均%2018 年平均%2019 年平均%2020 年平均%2021 年平均%2022 年以来平均%中欧基金管理有限公司837.702-16.0175.23100.14-7.23-13.71工银瑞信基金管理有限公司350.52819.87-20.0261.4889.6210.63-14.40汇添富基金管理股份有限公司336.52124.46-21.6341.1760.75-1.02-15.92广发基金管理有限公司230.0177.21-25.2458.

16、8475.87-6.77-16.97招商基金管理有限公司206.30710.78-19.5952.2971.78-7.62-14.02易方达基金管理有限公司191.76918.30-19.0854.9169.96-9.76-17.22华宝基金管理有限公司153.00422.56-19.8861.7380.34-0.55-17.64富国基金管理有限公司82.267-3.9462.9385.29-5.09-14.33国泰基金管理有限公司75.79518.02-23.1561.7859.42-2.24-13.27南方基金管理股份有限公司58.4049.64-9.1944.6976.20-0.42-1

17、7.57博时基金管理有限公司54.2145.41-19.4984.1084.39-1.42-16.59天弘基金管理有限公司53.0185.74-20.8546.4565.99-1.32-16.37银华基金管理股份有限公司46.16450.2655.32-5.35-15.95融通基金管理有限公司45.414-10.80-14.8172.7482.845.13-7.70交银施罗德基金管理有限公司42.041-8.6372.6796.29-1.69-12.06长城基金管理有限公司41.9869.98-14.6571.1573.988.28-16.53前海开源基金管理有限公司35.9342.19-26

18、.8344.0868.746.62-18.15嘉实基金管理有限公司34.34513.73-23.2447.1164.08-7.77-11.75农银汇理基金管理有限公司31.732-3.45-14.4179.5377.93-5.27-20.64基金管理有限公司31.0728.39-21.2250.9893.2211.12-20.91鹏华基金管理有限公司29.9241.19-22.2443.6377.58-7.42-14.70摩根士丹利华鑫基金管理28.7833.68-5.7058.1281.2813.37-10.61有限公司安信基金管理有限责任公司28.32239.29-25.3632.9731

19、.74-9.92-10.24华夏基金管理有限公司27.22616.64-21.2546.4961.56-5.53-13.71中海基金管理有限公司16.47232.92-9.3257.7858.24-4.77-15.68华泰柏瑞基金管理有限公司16.19469.6585.993.29-13.74创金合信基金管理有限公司15.583-20.2274.9689.623.82-15.47华安基金管理有限公司14.25420.59-25.6431.9651.18-8.11-16.20中银基金管理有限公司13.74376.3889.84-4.49-15.06浦银安盛基金管理有限公司13.6810.27-1

20、4.9548.2186.3419.49-13.97上投摩根基金管理有限公司12.5126.44-4.3470.1779.24-4.50-17.36银河基金管理有限公司11.6129.92-17.7759.0677.962.80-17.40大成基金管理有限公司11.25519.73-30.4339.8986.589.83-18.28惠升基金管理有限责任公司11.181-11.05信达澳亚基金管理有限公司10.78245.9293.676.75-1.12平安基金管理有限公司10.63441.3985.544.71-17.18永赢基金管理有限公司9.5826.70-16.83东吴基金管理有限公司9.

21、383-26.7929.9144.50-7.73-12.31金鹰基金管理有限公司9.26140.0274.024.82-22.79建信基金管理有限责任公司8.62436.2281.9816.44-15.25兴业基金管理有限公司8.201-12.46万家基金管理有限公司6.541-11.58华商基金管理有限公司6.412-7.10-15.86宝盈基金管理有限公司6.09116.57-33.5672.8179.71-9.33-11.61长盛基金管理有限公司5.7039.17-18.2231.0288.77-6.10-21.49申万菱信基金管理有限公司4.88213.03-25.4740.4666.

22、29-6.08-19.77国金基金管理有限公司3.911-7.21-5.91民生加银基金管理有限公司3.532-22.84中信保诚基金管理有限公司3.18122.45-23.4431.7458.63-2.12-16.22中银国际证券股份有限公司2.861-22.8125.6362.9538.001.96新疆前海联合基金管理有限公司2.721-18.3632.6789.94-9.39-12.21国投瑞银基金管理有限公司2.662-6.84-15.5146.5350.95-6.50-13.93西藏东财基金管理有限公司2.563-4.82-14.65长信基金管理有限责任公司2.391-5.97-20

23、.9057.5475.338.16-22.36富安达基金管理有限公司2.30216.56-19.7246.8467.75-2.56-15.56国联安基金管理有限公司2.2710.79-25.6928.7642.111.92-15.20中金基金管理有限公司1.79167.64-5.37-11.88圆信永丰基金管理有限公司1.703-15.1621.8227.100.15-5.97上银基金管理有限公司1.451-17.97国寿安保基金管理有限公司1.36224.1765.42-6.08-18.51中融基金管理有限公司1.23252.20-5.02-16.26新华基金管理股份有限公司1.111-5.

24、87-38.1531.6597.4022.02-13.60中邮创业基金管理股份有限公司0.831-2.7024.5273.053.47-8.65上海光大证券资产管理有限公司0.561-15.45红土创新基金管理有限公司0.511-3.94同泰基金管理有限公司0.431-8.00诺德基金管理有限公司0.40136.8677.38-11.19-20.06嘉合基金管理有限公司0.281-7.44-17.12博远基金管理有限公司0.181-23.85兴银基金管理有限责任公司0.17110.76-26.5215.0135.81-3.70-11.17华富基金管理有限公司0.0918.64-19.2847.

25、0541.61-13.79-14.90中航基金管理有限公司0.03112.8110.32-7.43-14.70wind医药行业占据重仓股行业配置前三。根据 22 年中报，在股票型和混合型基金中，重仓股行业占比最高的前五大行业分别为食品饮料（16.8%）、电气设备（15.6%）、医药生物（10.7%）、电子（9.2%）和化工（6.9%）。图表 11：医药生物行业在 22H1 重仓股配置中排名前三18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%食品饮料电气设备医药生物电子化工有色金属非银金融银行汽车机械设备计算机 国防军工房地产 交通运输休闲服务农林牧渔家用电器采

26、掘通信传媒建筑材料公用事业建筑装饰轻工制造钢铁纺织服装综合商业贸易0.0%wind，公募基金参与度或底部反转公募基金超配医药行业比例降至近五年低位，底部反转迹象初显。通过分析公募基金重仓持仓来看，2022 年 H1 较沪深 300 对于医药行业的超配比例已降至近五年以来最低水平附近，仅为 2.44%，且环比提升 0.72pct，公募基金或对医药行业的关注度回暖。公募基金持仓规模方面，除去在 2018 年中受政策负面影响持仓规模短暂减少，其余时间持仓规模持续攀升至 2021 年上半年。2021 年下半年起疫情利好逐步退坡，医药个股回归至业绩主导，基金持仓规模也逐步下降：一方面是医药市值有所下跌，

27、另一方面基金参与度也有显著回落。图表 12：公募基金超配医药行业比例降至近五年低位5000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.0018H118H219H119H220H120H221H121H222H1公募基金持仓市值较沪深300超配比例9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%wind ，公募基金偏好医疗服务与医疗器械板块医药子行业中医疗服务和医疗器械参与度高。根据 2022 年半年报数据，从市值角度来看，化学制药市值占比最高，为 25.

28、38%；但公募基金在医药子行业配置化学制药占比仅为 9.31%，低配 16.07%。医疗器械与医疗服务市值占比紧随其后，占比分别为 20.43%、19.31%；公募基金显著看好医疗服务行业，超配 31.54%，而医疗器械低配 1.36%。中药 II、生物制品、医药商业市值占比均在 17%以下，公募基金低配比例也均处于 10%以内。图表 13：子板块市值占比 图表 14：公募基金 22H1 配置子板块比例19.31%25.38%20.43%16.96%12.82%5.10%7.91% 1.30%9.31%11.57%19.07%50.85%化学制药中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务医疗服务医疗

29、器械生物制品化学制药中药医药商业wind，wind，图表 15：公募基金超配医疗服务板块40.00%医疗服务医疗器械生物制品化中药医药商业学制药30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%wind，根据 2022 年中报重仓股披露，我们统计公募基金投资的股票市值占个股流通市值的比例，来分析公募基金对个股的参与度。在医药的子行业中，公募基金参与度最高的是医疗服务，其次是医疗器械和生物制药，最低的是医药商业。图表 16：公募基金在医疗服务板块参与度最高20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%医疗服务医疗器械生物制品化学制药中药医药商业行业参与度wind

30、，整体来看，公募基金在子版块中偏好医疗服务、医疗器械行业，对中药板块的关注度边际改善明显。通过观察近五年的公募基金医药子行业配置比重趋势，我们发现医疗服务板块持续受资金青睐，自 2018 年中报起配置比重由 1.76%提升至 5.26%；中药板块的关注度有所提升， 自 2020 年中报起基金配置比例提升了 0.64pct。环比来看，医疗器械与化学制药配置比重下降较多，分别减少 0.47pct、0.24pct。图表 17：公募基金对中药板块关注度边际改善7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%医疗服务医疗器械生物制品化学制药中药医药商业 18H118H21

31、9H119H220H120H221H121H222H1wind，医药基金特点医药基金重仓股医药类基金偏好 CXO 与消费医疗企业。根据 医药主题基金重仓股数据，近四个季度的前二十大医药类重仓股集中于下图。参与度最高的个股是博腾股份、美迪西、凯莱英、泰格医药等 CXO 企业，其次是通策医疗、爱尔眼科等消费医疗公司，迈瑞医疗等医疗新基金概念股，最后是片仔癀、同仁堂等中药企业。图表 18：医药基金重仓股证券代码证券简称2022Q12021H22021H12020H22022Q12021H22021H12020H2公募持公募持公募持公募持公募配公募配公募配公募配股占股占股占股占置数量置数量置数量置数量

32、比%比%比%比%300760.SZ迈瑞医疗3.793.454.383.7491805745603259.SH药明康德6.536.713.604.1767625440300015.SZ爱尔眼科7.977.294.072.7856514232002821.SZ凯莱英13.5413.948.697.5444462824603392.SH万泰生物6.665.303.747.124428134300122.SZ智飞生物3.671.483.393.6541202528600763.SH通策医疗10.618.955.563.8935252721300363.SZ博腾股份17.0017.3110.972.72

33、3426143300347.SZ泰格医药12.9113.867.795.0332373728300896.SZ爱美客2.421.931.060.102523122300759.SZ康龙化成8.3115.8812.843.2623212813603456.SH九洲药业7.9813.933.482.64232798300595.SZ欧普康视3.725.254.832.5921282611603882.SH金域医学2.333.383.261.0117272112688202.SH美迪西16.4912.748.170.40161281000661.SZ长春高新1.041.352.883.3915182

34、235300529.SZ健帆生物2.692.342.925.5615121713600085.SH同仁堂1.570.090.000.0015310603127.SH昭衍新药2.061.793.671.76159144600436.SH片仔癀1.692.070.190.131219642269.HK药明生物0.690.560.340.071215102000568.SZ泸州老窖0.550.470.300.31111456600276.SH恒瑞医药0.560.540.131.1810131046601012.SH隆基绿能0.130.100.320.2173106688016.SH心脉医疗0.821

35、.092.230.1532101300601.SZ康泰生物0.940.520.891.43115917300677.SZ英科医疗1.751.793.307.6955813600521.SH华海药业0.050.060.001.032318002475.SZ立讯精密0.230.210.220.088657603233.SH大参林0.030.010.481.213127wind，主动医药基金表现强于指数主动基金的业绩显著强于中证医药指数。除却 2017 年，近五年医药主动基金的平均收益率均跑赢中证医药指数，2020 年超额收益高达 22.93%。今年以来医药主动基金收益率为-14.56%，但仍保持了

36、 7.38%的超额收益，表现优异。图表 19：主动基金收益大幅跑赢中证医药卫生指数2017 年收益%2018 年收益%2019 年收益%2020 年收益%2021 年收益%2022 年以来收益%主动10.30-17.9651.1573.81-0.54-14.56增强指数-20.3957.7355.74-2.35-15.91指数6.58-24.3139.0356.03-2.32-16.02ETF17.49-24.3133.8159.90-10.32-16.66中证医药卫生13.75-25.9730.0550.87-12.24-21.93主动基金超额收益-3.458.0121.1022.9311.

37、707.38wind，图表 20：主动基金超额收益显著30.00%201720182019202020212022以来25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%主动超额收益增强指数超额收益指数超额收益ETF超额收益win d，医药基金筛选我们首先删除成立不满 2 年的医药基金，再以 2015 年至 2022 年的平均超额收益率、月度平均超额收益率、年度胜率、月度胜率为筛选指标，选出排名靠前的医药基金为样本。样本如下图所示。图表 21：样本医药基金证券代码证券简称基金经理15 年-22 年平均超额收益%15 年-22 年年度胜率%15 年-22

38、 年平均超额收益%15 年-22 年月度胜率%003095.OF中欧医疗健康 A葛兰22.50100.001.5767.19001717.OF工银瑞信前沿医疗 A赵蓓21.61100.001.4766.20006228.OF中欧医疗创新 A葛兰18.78100.001.4268.57004851.OF广发医疗保健 A吴兴武25.9475.001.5164.15006113.OF汇添富创新医药郑磊12.16100.001.3563.41470006.OF汇添富医药保健 A郑磊8.6675.000.5958.24004075.OF交银医药创新 A楼慧源24.03100.001.6272.41006

39、002.OF工银瑞信医药健康 A谭冬寒20.79100.001.7676.19005453.OF前海开源医疗健康 A曲扬,范洁18.1850.001.0454.17006218.OF富国生物医药科技 A曾新杰17.52100.001.3673.53000339.OF长城医疗保健 A谭小兵,陈蔚丰12.1962.500.8558.24003291.OF信澳健康中国 A杨珂23.31100.001.5464.15006881.OF华宝大健康张金涛14.5966.671.0564.71wind，样本中的基金经理普遍为硕士博士学历，基金经理从业经验丰富，且任职期限在年以上的基金经理年化回报均在 10.

40、4%以上。图表 22：医药基金经理简介基金经理基金代码基金名称学历背景基金经理从业年限在管基金规模（亿元）任职年限任职年回报%葛兰003095.OF中欧医疗健康A生物医学博士7.081,017.515.8519.25006228.OF中欧医疗创新A3.4420.09赵蓓001717.OF工银瑞信前沿医疗 A硕士7.72275.036.5120.89吴兴武004851.OF广发医疗保健A理学硕士7.48176.153.8126.29郑磊006113.OF汇添富创新医药医学硕士6.89264.064.0020.92470006.OF汇添富医药保健 A3.3321.08楼慧源004075.OF交银医

41、药创新A金融学硕士3.9063.963.9025.57谭冬寒006002.OF工银瑞信医药健康 A临床医学硕士5.9375.054.0227.63曲扬,范洁005453.OF前海开源医疗健康 A工学博士，医学硕士8.72，4.91349.32，33.824.5510.85化曾新杰006218.OF富国生物医药科技 A硕士2.2317.442.238.50谭小兵,陈蔚丰000339.OF长城医疗保健A会计学硕士，硕士6.50，6.9144.39，23.876.5117.05杨珂003291.OF信澳健康中国A硕士2.2310.782.2321.63张金涛006881.OF华宝大健康硕士6.411

42、9.741.25-20.04wind，医药基金投资特点分析医药主题基金较少择时，且基金纯度高。通过计算现任基金经理任职期间基金的持仓比例，得出医药基金平均仓位水平为 88.89%。其中，中欧医疗创新 A、广发医疗保健 A、汇添富创新医药、交银医药创新 A、工银瑞信医药健康 A、富国生物医药科技A 和信澳健康中国A 每个季度仓位高达 82%以上，很少择时，为高仓位运作基金。汇添富医药保健 A、前海开源医疗健康 A、长城医疗保健 A 最高仓位与最低仓位差在 20%以上，中欧医疗健康 A、工银瑞信前沿医疗A 仓位差均在 14%以上，且这 5 只基金标准差也均在 4%以上，相对具有较强的择时意识。长城

43、医疗保健 A 现任基金经理任职期间平均持仓纯度在71.42%，近四个季度持仓纯度均值提升至77.37%；其余基金平均持仓纯度高达 95.83%，均没有风格偏移现象发生。总的来说，医药主题基金择时性不强，不同基金间略有分化。图表 23：样本基金 18H1-21H2 仓位变化2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2标准差003095.OF中欧医疗健康 A93%78%95%94%89%92%94%84%6%001717.OF工银瑞信前沿医疗 A85%80%89%88%86%94%89%84%4%006228.OF中欧医疗创新 A92%90%92

44、%94%91%1%004851.OF广发医疗保健 A93%87%93%94%93%94%94%94%2%006113.OF汇添富创新医药85%90%88%89%85%2%470006.OF汇添富医药保健 A91%72%87%87%91%92%92%88%6%004075.OF交银医药创新 A86%88%92%89%90%88%2%006002.OF工银瑞信医药健康 A86%86%89%82%2%005453.OF前海开源医疗健康 A67%94%93%94%95%92%10%006218.OF富国生物医药科技 A90%93%1%00033长城医疗保88%72%94%90%85%90%82%92%

45、7%9.OF健 A003291.OF信澳健康中国 A93%94%0%006881.OF华宝大健康87%wind，图表 24：医药基金 18H1-21H2 持仓纯度变化2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2003095.OF中欧医疗健康 A99.98%99.99%99.97%98.18%99.76%99.06%98.46%99.17%001717.OF工银瑞信前沿医疗 A94.81%82.49%99.90%99.60%99.92%99.76%99.59%91.07%006228.OF中欧医疗创新 A97.75%99.48%98.87%99

46、.26%99.64%004851.OF广发医疗保健 A96.06%99.36%99.93%99.93%99.76%99.18%95.86%92.96%006113.OF汇添富创新医药94.83%99.85%99.97%96.20%97.80%470006.OF汇添富医药保健 A86.19%91.49%86.57%95.10%99.81%99.89%92.62%96.71%004075.OF交银医药创新 A81.45%90.85%99.15%98.62%92.63%95.99%006002.OF工银瑞信医药健康 A99.93%99.82%99.94%97.97%005453.OF前海开源医疗健康

47、 A99.54%97.54%99.98%98.62%97.16%95.97%006218.OF富国生物医药科技 A91.23%89.58%000339.OF长城医疗保健 A54.88%76.93%60.89%69.20%82.89%73.54%72.92%82.63%003291.OF信澳健康中国 A87.92%82.75%006881.OF华宝大健康84.31%wind，医药基金持仓集中度高。我们统计了近 5 年（9 个季度）的前十大重仓股占股票投资市值的比例来衡量持仓集中度，发现除长城医疗保健 A 外，单只基金集中度平均值均在 50%以上，持仓较为集中。其中中欧医疗创新A 集中度最高，达

48、71.83%；最近一期集中度最高的是广发医疗保健A，集中度达 76.67%。图表 25：医药基金持仓集中度较高2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1平均00309中欧医疗67.2771.4779.2379.2351.4170.1271.6267.5664.4869.155.OF健康 A00171工银瑞信66.3970.9372.7372.7360.2561.1868.7966.9064.1967.127.OF前沿医疗A00622中欧医疗100.0053.8768.3968.3069.4071.0271.838.OF创新 A0

49、0485广发医疗74.5380.2177.9877.9845.6755.1568.6266.1376.6769.211.OF保健 A00611汇添富创66.1658.2270.0373.6263.5068.0766.603.OF新医药47000汇添富医60.5765.7162.6462.6452.1667.7768.7661.5167.0063.206.OF药保健 A00407交银医药63.1863.1851.9864.7564.2855.4558.4660.185.OF创新 A00600工银瑞信57.4065.2954.4168.5560.8561.302.OF医药健康A00545前海开源9

50、9.5499.5467.0678.3586.3070.8065.1980.973.OF医疗健康A00621富国生物53.1056.9455.028.OF医药科技A00033长城医疗38.2460.7549.0149.0145.7454.3050.0141.5251.7648.939.OF保健 A00329信澳健康68.1351.5359.831.OF中国 A00688华宝大健50.3750.371.OF康wind，从基金换手率来看，多数医药行业基金换手率较低，以持股为主；少数基金换手率高。长城医疗保健 A 平均换手率高达 612%，远高于其他基金的换手率，是唯一一支保持高换手的基金，其余基金均

51、仅在关键时间节点进行频繁换手。中欧医疗健康 A、工银瑞信前沿医疗A、中欧医疗创新 A、广发医疗保健A、交银医药创新A、工银瑞信医药健康A、前海开源医药健康A 在 2018H2 或2020H1 均跟随行情变化调仓换股，期间换手率均在 100%以上。2018H2 截面上工银瑞信前沿医疗 A 换手率最高，达到 203%；2020H1 截面上前海开源医疗换手率最高，达 145%。通过上文对持仓集中度、择时、基金纯度的分析，我们可以得知医药主题基金的换手率并非主要来自于择时或风格偏移导致的大类行业配置变化，而是来自于医药子行业版块轮动和版块内择股变化。我们对每只基金的换手率与持仓偏好、投资风格进行独立分

52、析。图表 26：医药基金换手率情况2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2003095.OF中欧医疗健207%122%64%137%95%71%67%64%康 A001717.OF工银瑞信前199%203%125%83%114%97%90%94%沿医疗 A006228.OF中欧医疗创106%74%66%59%新 A004851.OF广发医疗保60%161%111%90%47%77%健 A006113.OF汇添富创新10572%99%121%109%医药470006.OF汇添富医药8097%126%102%126%保健 A004075.OF

53、交银医药创155%123%136%121%120%149%新 A006002.OF工银瑞信医133124%85%44%96%药健康 A005453.OF前海开源医164%186%145%148%166%195%疗健康 A006218.OF富国生物医202336%264%药科技 A000339.OF长城医疗保1065%915%682%430%508%377%442%476%健 A003291.OF信澳健康中206135%131%国 A006881.OF华宝大健康 468%wind，葛兰中欧医疗健康 A：早年基金子行业配置重心在化学制药、生物制品板块，近年重心转移至医疗服务板块，持仓占比由 201

54、8 年中报披露的 18.18%提升至 64.31%。在医疗服务基本面没有发生重大变化时，基金明显减弱了行业间轮动配置，更多的是在医疗服务板块内进行个股的调仓。从近 4 个季度的重仓股披露来看，基金的个股变动不大，集中在爱尔眼科（医疗服务）、药明康德（医疗服务/CXO）、康龙化成（医疗服务/CXO）等大盘成长股中。中欧医疗健康A 能在关键时间点果断变化板块仓位。在 18 年负面政策发酵期间，基金将化学制药配置比例减少 22.77pct，其中原先的第一大重仓股恒瑞医药直接跌出前十大重仓股。在 20 年年初疫情行情发酵期间，基金也迅速增配了英科医疗、山东药玻等相关概念股。但整体来说，中欧医疗健康 A

55、 近 2 年换手率均偏低，减少行业轮动配置，以持股不动为主。图表 27：中欧医疗健康 A 18H1-21H2 行业配置变化（ ）化学制药生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务2018H134%26%6%9%6%18%2018H211%32%11%7%12%27%2019H124%24%10%6%7%29%2019H228%22%12%2%1%33%2020H131%16%25%2%0%25%2020H225%17%17%1%0%37%2021H120%13%14%0%3%48%2021H26%8%13%1%8%64%wind，图表 28：中欧医疗健康 A 18H1-21H2 重仓股配置变化（ ）

56、2018/6/30恒瑞医药泰格医药爱尔眼科普利制药智飞生物康泰生物片仔癀华东医药华海药业通化东宝-1.35%-8.13%-7.46%-7.40%-6.86%-6.52%-5.97%-5.58%-5.45%-5.45%2018/12/31爱尔眼科我武生物通策医疗智飞生物长春高新片仔癀华兰生物泰格医药鱼跃医疗益丰药房1.25%0.75%0.85%0.89%1.00%0.52%0.32%-0.14%-0.36%-0.87%2019/6/30爱尔眼科通策医疗长春高新恒瑞医药我武生物普利制药片仔癀泰格医药益丰药房华兰生物0.68%2.40%1.66%0.66%0.77%0.79%0.52%0.17%-0

57、.07%0.18%2019/12/31爱尔眼科长春高新恒瑞医药泰格医药药明康德普利制药凯莱英我武生物通策医疗迈瑞医疗0.46%-1.32%-1.86%-1.84%-1.92%-1.57%-1.09%-0.19%-1.47%-1.19%2020/6/30恒瑞医药长春高新爱尔眼科药明康德凯莱英英科医疗山东药玻泰格医药司太立华海药业-4.13%-2.42%-1.66%-0.91%-0.88%-1.71%-1.69%-1.75%-0.32%-0.36%2020/12/31爱尔眼科药明康德泰格医药凯莱英恒瑞医药长春高新英科医疗迈瑞医疗通策医疗智飞生物3.44%2.27%1.62%1.60%1.46%1.

58、93%1.61%1.59%1.76%1.44%2021/6/30爱尔眼科药明康德通策医疗凯莱英康龙化成泰格医药迈瑞医疗智飞生物长春高新博腾股份0.98%1.75%1.08%-0.24%-0.16%0.03%0.07%-0.54%-0.81%-0.66%2021/12/31药明康德爱尔眼科凯莱英泰格医药康龙化成迈瑞医疗片仔癀通策医疗博腾股份九洲药业1.01%-1.33%-0.49%0.18%0.21%0.42%-0.87%-0.64%-1.36%-1.19%2022/6/30爱尔眼科药明康德康龙化成迈瑞医疗泰格医药凯莱英片仔癀同仁堂通策医疗九洲药业-0.60%0.92%-0.70%-0.32%-

59、0.37%-1.47%-0.65%-0.37%0.67%-0.19%wind，葛兰中欧医疗创新 A：基金和中欧医疗健康 A 投资风格极为相似，主要区别为基金是股票型基金，股票投资仓位需保持在 80%以上，较中欧医疗健康 A 缺乏一定灵活性。目前基金主要在医疗服务板块内调整个股的仓位，从近 4 个季度的重仓股披露来看，基金的个股和中欧医疗健康 A 重复度极高，同样集中在爱尔眼科（医疗服务）、药明康德（医疗服务/CXO）、康龙化成（医疗服务/CXO）等大盘成长股中。图表 29：中欧医疗创新 A 20H1-21H2 行业配置变化（ ）化学制药生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务2020H133%14

60、%26%2%0%25%2020H225%17%17%1%0%36%2021H117%11%8%1%2%45%2021H26%16%7%0%4%67%wind，图表 30：中欧医疗创新 A 20H1-21H2 重仓股配置变化（ ）2020/6/30长春高新恒瑞医药爱尔眼科凯莱英英科医疗药明康德华海药业山东药玻泰格医药司太立-4.20%-3.50%-2.17%-1.52%-0.95%-0.98%-1.80%-1.60%-0.62%-0.70%2020/12/31爱尔眼科药明康德泰格医药恒瑞医药英科医疗凯莱英长春高新通策医疗迈瑞医疗智飞生物3.11%1.95%1.14%1.43%1.00%0.70%