新三板主题报告：连锁口腔医院专题系列三中等规模更安全或与医美同乘东风

1、期赛道。值得关注的是部分新三板挂牌可跟踪的连锁口腔医药已出现整体盈利的迹象，我们建议在现阶段选择标的时需要考虑是否已经具备：区域口碑优势、标准化管理能力、医生培养体系等核心竞争力。可关注可恩口腔、华齿口腔、华美牙科、蓝天口腔等。其中可短期重点可关注可恩口腔：前期布局山东各中心城市的分院已逐渐进入盈利周期、自我培养高端医疗人员能力为深耕和未来高端医疗业务做好储备。风险提示：公司经营风险、医疗行业政策风险、流动性风险内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 写在前面：时代天使过会，口腔赛道再获关注？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 口腔诊所与专科医院模式对比可恩

2、口腔与华齿口腔为例 6 HYPERLINK l _TOC_250007 案例 1：可恩口腔，民营专科口腔医院新秀，高标准的“口腔全科医院” 6 HYPERLINK l _TOC_250006 案例 2：华齿口腔-上海地区较大的民营专科口腔连锁，轻资产模式 12 HYPERLINK l _TOC_250005 美团行业视角：口腔医院和口腔诊所各有优劣，洗牙打开消费渠道 17 HYPERLINK l _TOC_250004 美团口碑一览：中等规模的口腔医院口碑较好，兼具综合服务能力和诊疗舒适度. 17美团客单价一览：大医院存在更多选择 18 HYPERLINK l _TOC_250003 洗牙作为

3、引流项目，打开口腔消费的渠道, 19 HYPERLINK l _TOC_250002 行业分析：口腔医院的整合开始了吗？ 20 HYPERLINK l _TOC_250001 行业现状：我国口腔医院行业快速扩张，整合苗头初现 20 HYPERLINK l _TOC_250000 行业政策：当前强调覆盖率，未来政策趋严强调依法执业主体责任 21图表目录图 1：中国正畸市场规模 5图 2：我国口腔专科医院概况 5图 3：可恩口腔季度营收及增速(万元) 7图 4：可恩口腔季度归母净利润(万元) 7图 5：可恩口腔 VIP 服务一览 8图 6：SHINVA 无菌仪 8图 7：可恩口腔儿童诊室 8图 8

4、：综合治疗椅 8图 9：普兰梅卡 CT 机 8图 10：固定资产折旧/营业成本状况（万元） 9图 11：可恩口腔毛利率比较 9图 12：可恩口腔营收结构 9图 13：高毛利的正畸服务 12图 14：华齿口腔营业收入 14图 15：华齿口腔归母净利润 14图 16：2020 年华齿口腔子公司资产状况 14图 17：2020 年华齿口腔子公司营收利润状况 14图 18：牙科诊室 15图 19：全景 CT 15图 20：华齿口腔固定资产折旧/营业成本状况 15图 21：华齿口腔毛利率比较 15图 22：华齿口腔营收结构 16图 23：高口碑主要分布在 11-21 张牙椅区间 18图 24：口碑评价概

5、率密度 18图 25：美团套餐项目占比 18图 26：美团套餐项目占比（儿童） 18图 27：美团客单价概率密度函数 19图 28：2015-2030（估计）牙科护理服务市场规模（十亿美元） 20图 29：我国医院诊疗人次状况 22表 1：可恩口腔省内分院 6表 2：可恩口腔省内分院概况 7表 3：2020 年累计折旧状况（万元） 9表 4：可恩口腔核心医师团队一览 10表 5：华齿口腔分院 12表 6：华齿口腔分院概况 14表 7：华齿口腔核心医师团队 16表 8：可恩口腔与华齿口腔横向对比 17表 9：行业政策法规 21写在前面：时代天使过会，口腔赛道再获关注？据港交所信息显示，“隐形正畸

6、股”时代天使已计划在港交所上市，有望成为牙科领域首个 IPO的正畸企业。根据灼识咨询报告，中国正畸市场零售销售由 2015 年的 34 亿美元增长到 2019年的 73 亿美元，复合增长率达 20.7%；预期将 2030 年可达到 296 亿美元，年复合增长率可达 13.6%。图 1：中国正畸市场规模中国正畸市场规模（亿美元）350300250200150100500201 5 201 6 2017 201 8 201 9 202 0E 202 1E 202 2E 2023E 202 4E 202 5E 202 6E 2027E 202 8E 202 9E 203 0E资料来源：灼识咨询报告，

7、安信证券研究中心数字化、线上化将为口腔医疗产业链未来主要发展趋势。以时代天使过会为引，口腔产业重获市场关注，医疗产业链深度融合数字化、线上化进程开启：腾讯云与深圳市口腔医院签署战略合作协议，打造首家“无感医院”；时代天使投资 10 亿打造数字化口腔基地；菲森科技、朗呈医疗、雅速美、vvsmile 等数字化口腔服务商获百万元以上融资。 口腔医疗线上化趋向明显，齿科医生入驻直播平台：京东 618 健康主推日，口腔齿科成交额同比增长 3 倍，知名口腔品牌拜博成交额同比增长 50 倍。口腔商城云医口腔商城上线一个月，首月交易额突破 1000 万元，入驻商家超过 200家，超过 1000 个产品销售品牌

8、，平台注册用户数量超过 1 万人。在口腔医疗机构角度，我国口腔医院还处在尚未实现整合的“战国时代”-小诊所偏多，民营专科医院迅速发展。口腔医疗机构一般可分为口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔专科门诊三类，其中口腔门诊通常规模较小、分布较为广泛。根据卫健委数据，截至 2019 年底，全国共有约 885 家口腔专科医院、3000 余家综合医院口腔科、75000 余家口腔专科门诊，口腔专科门诊占比近 95%，市场整体上呈分散趋势。口腔专科医院中民营专科医院 723 家，占比 81.69%；增速贡献来看，民营专科贡献了口腔医院数量 100%的增速。图 2：我国口腔专科医院概况民营专科医院集体专科医院国

9、有专科医院8007006005004003002001000200 3 200 4 200 5 2006 200 7 2008 200 9 2010 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9资料来源：wind，安信证券研究中心相比之下，民营牙科医院具备比较优势。相较于综合医院牙科部及公立牙科医院，发展较为完善的民营牙科医院通常提供更好的医院环境、更先进的设备、较少出现患者拥挤、更专业及灵活的客户服务系统以及更多样化的牙科保健计划。相较于私人牙科诊所，民营牙科医院通常汇集大量的牙科专家，并提供全面的人才晋升方案。此外，部分民营牙科

10、医院已获得当 地医保局的批准，成为与基本医疗保险挂钩的定点医院，获得较其他私人牙科服务提供商更高的认可度及偏好。就扩张模式而言，上市公司通策医疗提供了典型口腔专科医院+诊所的案例。通策医疗采取 “旗舰总院+分院”的模式，以杭州口腔医院、宁波口腔医院、杭州口腔医院城西分院为三大总院，“杭口+宁口”、中国科学院大学附属医院等优质品牌提供省内外扩张背书。相比来看，品牌效应优质、销售费用偏低的通策模式对于大多数民营口腔医疗机构来说很难实现。牙科医生成为口腔医疗机构必争资源。根据卫生统计年鉴数据，精神病医院、肿瘤医院、口腔医院对于执业医师需求较大，截至 2019 年底，885 家口腔专科医院累计拥有执业

11、（助理）医师 25407 名，平均单个口腔专科医院拥有执业医师 28.7 名，前值 29.7 名，供不应求趋势逐渐显现。 口腔医疗服务行业对医生粘性较高，因此对于医生的名誉、实力、认可度是医疗 机构可持续发展的本质要求。相比连锁性医疗机构，个体口腔诊所影响力有限，医生能力有限，获得持续技术晋升的空间也有限。在口腔正畸等细分口腔医疗市场高景气度扩张，口腔医疗产业链数字化、线上化进程逐渐开启，医师资源供不应求的趋势下，口腔医疗机构未来将以怎样的发展模式成长？本文将以两家口腔企业为例，分析大型口腔经营模式的差异和未来机会。口腔诊所与专科医院模式对比可恩口腔与华齿口腔为例案例 1：可恩口腔，民营专科口

12、腔医院新秀，高标准的“口腔全科医院”可恩口腔为山东地区民营专科口腔连锁医院，拥有德州首家口腔专科医院。2011 年 11 月，医院又顺利通过了二级专科医院的审批，注册了德州可恩口腔医院有限公司。2014 年 7 月挂牌新三板。2015 年公司进入扩张进程；截至 2021 年，公司已在德州、济南、潍坊、淄博、青岛等省内地域开设 16 家机构，为当前山东省内覆盖地域最广，机构数量最多的民营口腔连锁专科医院。口腔医院/门诊部开业时间地址德州口腔医院2006 年德州市德城区德兴中大道 987 号济南可恩口腔医院花园路医院2013 年济南市历城区历花园路 80-1 号济南可恩口腔医院和谐广场分院2015

13、 年济南市槐荫区纬十二路 424 号济南可恩口腔医院高新区国际会展医院2015 年济南市历下区康虹路 769 号潍坊可恩口腔医院2016 年潍坊市奎文区文化路胜利街交叉口淄博可恩口腔医院2016 年淄博市张店区华光路 79 号济南可恩口腔医院市中分院2017 年济南市市中区舜耕路 79 号青岛可恩口腔医院市北院区2017 年青岛市市北区福州北路 166 号青岛可恩口腔医院李沧院区2017 年青岛市李沧区书院路 125 号济南可恩口腔医院历下分院2017 年济南省历下区窑头路 1 号青岛可恩口腔医院麦岛院区2018 年青岛市崂山区麦岛路 1-8 号青岛可恩口腔医院市南院区2018 年青岛市市南区

14、香港中路 71 号青岛可恩口腔医院李沧万达院区2018 年青岛市李沧区巨峰路 178 号济南可恩口腔医院千佛山分院2018 年济南市历下区千佛山路 5 号济南可恩口腔医院山大路分院2019 年济南市历下区山大路 232 号济南可恩口腔医院宾果分院2021 年济南市历城区舜华南路 206 号表 1：可恩口腔省内分院资料来源：公司公告，红色字体为非控股分院，安信证券研究中心可恩口腔的分院扩张多采取高标准的“口腔全科医院”的模式，各分院面积均在 1000 平方米以上，牙椅数配臵为 10-50 张，单个医院楼层分布在 2-6 层，各分院平均资产达 3166.24万元； 为进入增长较快的儿童牙科领域，吸

15、引低龄客户，大多分院均设有儿童乐园。截至 2020年底共拥有医技人员 459 人，平均单张牙椅配备医生数约 1.96 人。由于处于扩张期加上疫情影响， 2020 年可恩口腔实现营收 2.43 亿元，归母净利润-3637 万元，毛利率 38.84%；不过从投资周期看，考虑到新口腔医院盈利周期约在 3-5 年，从单体院角度 2015 年开始异地扩张计算目前各地的医院都已基本实现盈利。这一趋势已体现在可恩口腔的业绩上，2021 年第一季度开始扭亏为盈，实现营收 5503.99 万，归母净利润 286.59万，毛利率 45.57%。图 3：可恩口腔季度营收及增速(万元)图 4：可恩口腔季度归母净利润(

16、万元)1000080006000400020000-2000季度营收（万元）同比增长（右轴）250%200%150%100%50%0%-50%5000-500-1000-1500-2000-2500-3000-4000-100% -350017/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/0317/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/0资料来源：wind，虚线为估计值，安信证券研究中心资料来源：wind，虚线为估计值，安信证券研究中心表 2：可恩口腔省内分院概况医院名称门店面层数牙椅

17、数量诊室儿童诊室总资产（元）积/m 2数量数量德州口腔医院30004-济南可恩口腔医院花园路医院-2-济南可恩口腔医院和谐广场分院2200631156-济南可恩口腔医院高新区国际会展医院-2-潍坊可恩口腔医院-3-29,842,808.69淄博可恩口腔医院400032828623,933,132.96济南可恩口腔医院市中分院-3-青岛可恩口腔医院市北院区1300218152-青岛可恩口腔医院李沧院区480314103-济南可恩口腔医院历下分院-2-青岛可恩口腔医院麦岛院区48021092-青岛可恩口腔医院市南院区48021293-青岛可恩口腔医院李沧万达院区48021092-济南可恩口腔医院千

18、佛山分院-2-济南可恩口腔医院山大路分院1000410101-济南可恩口腔医院宾果分院-2-平均1491.1131713330,190,470.38平均（去除青岛） 2550.0042318431,662,368.47平均（青岛） 644.002131022,6952,294.57资料来源：公司官网，美团，公司微信公众号，红色字体为非控股分院，安信证券研究中心整理 可恩口腔主要连锁机构均下设牙髓科、正畸科、儿童口腔科、牙周科、修复科、种植术室、 口腔颌外面科等科室，杂症以及未设科室等则归入口腔综合科，科室分布基本覆盖牙科常见病状。所有分院均设有 VIP 诊疗室，给予 VIP 客户升级的诊疗 1

19、 对 1 服务，VIP 客户还享有建立个人口腔档案，定制口腔医疗私人方案以及种植体质保等其他优惠服务。图 5：可恩口腔 VIP 服务一览资料来源：可恩口腔官网，安信证券研究中心高端进口医疗设备具有竞争力，初期高折旧压低了毛利率：可恩口腔积极引用国外先进齿科设备，现已掌握种植牙、隐适美隐形矫正、德国瓷睿刻冠修复、冷光美白等齿科项目。医院斥资引入 100 台徕卡 Leica 显微镜，成为国内少数每台牙椅都配备显微镜的口腔专科医院；其他先进国外设备包括 Beyond 冷光美白仪、普兰梅卡 CT 机、KAVO CT 机、德国 3D 瓷睿刻等，为治疗实施提供硬件基础。图 6：SHINVA 无菌仪图 7：

20、可恩口腔儿童诊室资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心图 8：综合治疗椅图 9：普兰梅卡 CT 机资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心截至 2020 年底可恩口腔固定资产合计 1.09 亿元，占总资产比重 31.42%；其中主要为机器设备，合计账面价值 1.02 亿元，占固定资产比重 92.8%，主要是公司购臵的牙科椅和诊疗仪器多为进口医疗设备总值较高所致。先进的进口医疗设备也反哺高附加值的业务，公司毛利率最高的口外种植业务同样为营收分拆项最高，占比约 34.82%。不过重资产模式与高折旧相互对应，公司自 2016 年扩张开

21、始固定资产年平均折旧达2677.62 万元，占营业成本比重为 22.16%。在主营业务成本中去除折旧还原毛利后，2016-2020 平 均毛利率由 43.19%上升为 56.05%。图 10：固定资产折旧/营业成本状况（万元）图 11：可恩口腔毛利率比较180001600014000120001000080006000400020000营业成本（万元）固定资产折旧（万元） 毛利率毛利率（去除折旧）70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020162017201820192020资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图

22、 12：可恩口腔营收结构9000800070006000500040003000200010000口内牙周科营业收入（万元）毛利率（右轴）修复口外种植儿牙正畸50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，安信证券研究中心2020 年底，公司完成对青岛分公司转让，整体来看 2020 年累计折旧仅增加 672.8 万元，同 比减少 77.07%，折旧初步完成。考虑到未来折旧因素在逐渐减少，毛利率水平有望恢复。机器设备运输设备电子设备办公设备合计1.期初余额70,642,799.243,002,206.569,629,336.454,133,017.0887,40

23、7,359.332.本期增加金额30,492,121.291,490,802.601,172,042.862,387,639.6035,542,606.35（ 1） 计提27,318,613.251,490,802.601,115,245.601,963,602.6731,888,264.12（ 2） 融资租赁等3,173,508.0456,797.26424,036.933,654,342.233.本期减少金额21,822,980.941,292,284.574,122,221.601,577,119.6628,814,606.77（ 1） 处臵或报废181,183.17261,900.00

24、950,986.61514,353.741,908,423.52（ 2） 合并范围变动18,759,084.041,028,291.062,519,297.65866,883.9223,173,556.67（ 3） 融资租赁等2,882,713.732,093.51651,937.34195,882.003,732,626.584.期末余额79,311,939.593,200,724.596,679,157.714,943,537.0294,135,358.91表 3：2020 年累计折旧状况（万元）资料来源：公司年报，安信证券研究中心高技能专业人员是公司核心竞争力之一：可恩口腔核心医师团队均

25、由业内资历较深或高学历人才构成，领衔医师亓庆国博士 2004 年毕业于四川大学华西口腔医学院，获博士学位，为上海交通大学医学院博士后。医生是牙科诊所关键资源，可恩口腔拥有自主培养的一批年轻 医师：核心团队医师中 77%的医师具有海外访问或者培训经历，了解一线牙科治疗技术。表 4：可恩口腔核心医师团队一览姓名现任学历/职衔简介擅长项目山东大学副教授、博士、硕士生导师山东大学口腔医学院学士、硕士四川大学华西口腔医学院博士亓庆国可恩口腔医院院长上海交通大学医学院博士后 美国波士顿东北大学访问学者美国微生物学会会员，国际牙科研究会会员 qq中华口腔医学会牙体牙髓病专业委员会常委山东省口腔医学会常务理事

26、第 1-4 届全国根管治疗大赛华北区评委凭借丰富的临床经验和专业的技术，成为国内知名的口腔专家。近几年在国内外期刊发表学术论文 20 余篇，主持国家自然科学基金项目 3 项，省级项目二项，参加省部级科研项目 5 项。多次受邀在国内外学术会议上作学术报告。牙体牙髓病的诊断治疗，包括牙体美容，大面积牙体缺损修复，根管治疗及老年牙病的综合治疗等。中华口腔医学会会员专注口腔种植工作近十年，在单颗牙、多颗牙及全口缺失的口腔种植牙修复，各种种植骨增量及万金华可恩口腔集团医疗管理中心质量总监山东省种植委员会会员中华口腔医学会种植专委会会员瑞典诺贝尔种植讲师德国 ICX 种植体讲师韩国 NEO 种植体讲师种植

27、复杂病例有深入的研究。从业期间，共主诊和参与近万例口腔美学修复案例，种植牙两千余例。曾多次赴日本、韩国、德国、荷兰及中国香港、台湾实践交流，并有幸与国际牙科协会会员德国弗兰克里鲍格博士，韩国高丽大学李大喜教授，高思峰教授同台竞技，深得牙科专家手术之精髓。口腔种植、各类型复杂阻生齿拔除、口腔美学修复、口腔固定义齿、活动义齿修复设计、各种种植骨增量等。济南可恩中华口腔医学会会员许海磊医生有多年口腔临床工作经验，并系统接受规范化培训及瑞士、韩国、德国等多种种植体微创种植、前牙即刻种植、多颗牙许海磊口腔医院花园路分院院长中华口腔医学会种植专业委员会会员亚太口腔医学会会员山东省种植专业委员会会员系统的专

28、科培训，掌握多套国际先进种植系统，多次参加国内外种植及美学修复培训。尤其对上颌窦内外提升术、引导骨组织再生术，ALL-ON-4种植技术以及阻生牙的拔除有较丰富的临床经验。缺失及全口种植修复技术、上颌窦内外提升术、引导骨组织再生术、 ALL-ON-4 种植技术以及阻生牙拔除等各类儿童及成人口腔错颌畸形的常研燕可恩口腔医院千佛山医院院中华口腔医学会会员主治医师，从事口腔临床工作十余年，积累了丰富的口腔临床经验以及许多成功经典的病例，深受患者的信赖和欢迎。并多次赴北大口腔医学矫正，特别是成人重度牙、颌面畸形的术前术后正畸治疗，以及成人隐形矫治。前后牙根管治疗，残根长山东大学口腔医学硕士院、上海十院、

29、青岛市口腔医院等交流学习。残冠的保留及复杂变异根管的显微治疗，前牙美学修复等可恩口腔山东大学口腔医学硕士山东大学口腔修复学硕士，经过 7 年的口腔医学专业学习，接受系统正规的专业培训及口腔修复前牙的美容修复，如各类贴面、烤瓷冠及全瓷冠的修复、各种牙体缺尹琳琳山大路医院院长中华口腔医学会会员中华口腔医学会修复专委会会员的专科培养，并持有“可视量化模型观测仪”发明专利一项，在国内核心期刊发表论文 2 篇。临床经验丰富，能根据患者的就诊需求，制定出更适合患者的方案。损及牙列缺损的固定义齿及活动义齿修复，尤其擅长残根、残冠、劈裂牙的保留修复、各类种植后修复等隐适美隐形矫正白金认证医师从事口腔诊疗工作近

30、十年，曾于青岛市立医院口腔科工作，期间积累了丰富的正畸错合畸形诊疗青少年及成人错合畸形的临床诊青岛可恩陈雪口腔市南分院院长可恩口腔王磊医院历下分院院长数字化正畸 Insignia 技术研讨会会员时代天使隐形矫正认证医师正雅隐形矫正认证医师中华口腔医学会会员经验，并通过接受美国隐形矫正临床系列培训、舌侧矫正系统操作培训、唇侧矫正临床专业培训，儿童早期错合畸形的功能矫正的培训，亚洲隐适美大咖香港培训等培训，在口腔相关期刊发表学术论文。从事口腔临床工作十余年，并在山东大学口腔医院研修五年，曾多次参加国内外学术交流会议。将世界先进理念融入到口腔临床诊疗工作中，对断与治疗，儿童早期功能矫正以及儿童早期不

31、良习惯引起错合畸形的临床诊断治疗等。即刻种植、单颗和多颗牙齿缺失的种植修复等山东大学口腔医学硕士口腔常见病、多发病的诊断和治疗有着丰富的经验和独到的见解。曾多次赴国内外著名牙科学院学习，接受了严格的种植培训，熟练掌握种植修复技术。擅长即刻种植、单颗和多颗牙齿缺失的种植修复，精通各种先进的骨增量技术，对全口咬合重建和前牙美学修复也有精深的造诣。日本大学口腔修复学博士拥有口腔修复学副主任医师职称。先后赴美国纽青岛可恩曹宏口腔市北分院院长青岛口腔种植委员会可恩种植专委会委员美国隐适美隐形矫正认证医师澳大利亚早期儿童干预矫正认证医师中华口腔医学会会员曾任南开大学副教授、硕士研究生导师约大学AIMS 美

32、学种植大学班、台湾林保莹牙周种植大师班学习并获得澳大利亚 MRC 儿童及青少年咬合诱导及不良肌功能矫正认证医师、英国 WymanChan 牙齿美白认证医师。在中国、日本的口腔专科医院从事口腔临床工作，迄今已有近二十年的临床经验，并曾兼任南开大学教授、硕士研究生导师。口腔种植外科及修复，口腔固定/活动义齿修复，口腔美学修复，早期儿童干预矫正，隐形矫正，全科诊疗方案中华口腔医学会会员从事口腔诊疗工作多年，先后在徐州市中心医院口腔科、美国罗马琳达大学国际种植临床大师培青岛可恩王栋口腔市北分院院长山东省种植委员会会员山东省医学会口腔专委员青岛种植团队成员香港大学口腔种植培训会成员训班等，国内、外先进口

33、腔机构中进行工作与系统性进修，并受邀参加种植高峰论坛专题学术报告会，对于 Straumann、Nobel Biocare 等各大种植系统有丰富的临床经验，并在数字化种植、美学种植及口腔外科手术等方面颇有造诣。口腔种植修复、数字化导板种植、美学种植、骨增量技术等。中华口腔医院会专科会员中共党员，具有多年口腔全科临床工作经验，近王振峰王洪英侯建升开化可恩口腔医院院长德州口腔医院院长潍坊可恩口腔医院院长口腔激光联合会（WFLD）会员日本 IPOI 种植学会海外会员 IPOI&牙周专科认证医师中华口腔医学会会员山东省口腔医学会会员中华口腔医学会会员五年潜心致力于口腔牙周专科治疗、激光及舒适诊疗，微创美

34、学诊疗。对口内、口腔种植、口外及牙体美容修复，对牙体牙髓病的治疗、牙周疾病的基础性治疗及口内常见粘膜类疾病的处理颇有心得。曾赴美国及首都医科大学口腔医院、山东省口腔医院等进修深造，参加多次北京、上海牙体牙髓科技术交流会，牙齿美学种植修复技术交流会。被市卫生局评为 2013 年度全市医疗服务能力提升先进个人及被授予年度德州市卫生系统“十佳医德标兵”荣誉称号及“全市服务能力提升先进个人”潍坊可恩口腔医院院长。毕业于徐州医学院，现为中华口腔医学会会员，2010 年进修于山东大学口腔修复科，学习全口义齿及可摘活动义齿修复。2014 年 10 月参加前牙 DSD 美学修复设计培训班,多次参加国外牙医培训

35、班，乌克兰牙医 Dr.MaximBelograd，显微镜微创美学修复班、雅典牙医 Dr.Bazos 口腔摄影班灯。崇尚牙体标准化制备。多次参加国内奥齿泰，登腾，士卓曼，诺贝尔的种植培训班，熟练掌握各种植系统的标准化种植。从业 10 年来，已成功接诊数千名患者。牙周常见病症基础治疗，多学科协作美学治疗及牙周常见手术等治疗手段。美学种植，各种中、轻、重度氟斑 牙，四环素治疗及美学修复，嵌体、高嵌体及嵌体冠的CAD/CAM的椅旁修复。擅长疑难、钙化及再治疗的根管治疗，显微超声根管。擅长前牙美学瓷贴面的设计与修复，牙齿美学充填，BPS 吸附性全口义齿,各类牙列缺损的可摘局部义齿，精密附着体，套筒冠修复

36、，以及缺失牙的种植修复。原淄博市中心医院口腔科主任具有 20 多年的口腔种植经验，在口腔种植义齿王业岗淄博可恩口腔医院院长山东省医师协会口腔科医师分会常委,山东省医师协会口腔颌面外科分会第一届常委,山东省医师协会口腔种植分会常委山东省口腔医学会常务理事、种植分会常委、口腔管理分会常委领域，经过了扎实的基础理论钻研和学习，掌握了手术和修复的全套技术，自上世纪 90 年代开展种植义齿修复牙缺损以来，在临床工作中不断总结经验，特别是近十年来，主持并率先开展了国产新型“莱顿”种植体、韩国进口“奥齿泰”种植体、“登腾”种植体以及“ITI”种植系统，可进行“即刻牙种植”等各种疑难种植技术。标志着口腔种植技

37、术的提高和发展。拔牙以及唇腭裂修复、口腔颌面部 肿瘤、颌骨骨折、面部软组织损伤、种植牙等手术。资料来源：公司官网，安信证券研究中心图 13：高毛利的正畸服务资料来源：公司官网，安信证券研究中心从上述分析可以看出，可恩口腔在山东省内多个中心城市已建立了多家三级连锁口腔医院和门诊，公司在医院软硬件条件投资力度较大，采用了高端医疗设备，并培养了一批临床经验丰富的医生，以治疗项目操作流程标准化为主，提供全科的口腔预防、保健、医疗服务，形成较强的竞争力。案例 2：华齿口腔-上海地区较大的民营专科口腔连锁，轻资产模式华齿口腔为上海地区较大的民营专科口腔连锁，2016 年挂牌新三板基础层。公司的扩张周期较长

38、，部分门诊存续时间较久。2017 年，公司整合并购了实控人旗下另外 13 家口腔门诊部，截至目前，公司已在上海杨浦、松江、徐汇、浦东、闵行、黄浦、嘉定、金山、奉贤、静安以及无锡宜兴市拥有共计 20 家口腔门诊部。表 5：华齿口腔分院门诊名称开业时间位臵华齿华开口腔门诊部1998 年杨浦区开鲁路 314 号爱齿口腔门诊2004 年杨浦区平凉路 1127 号华齿尚仁口腔门诊部2004 年松江区环城路 260 号华茂口腔门诊部2004 年杨浦区中原路长海一村 53 号长康口腔门诊部2004 年杨浦区长阳路 1947-1949 号沪齿口腔门诊2005 年杨浦区江浦路 2041 号皓齿口腔门诊部2006

39、 年徐汇区上中西路 236 号健齿口腔门诊部2006 年浦东新区昌里东路 111 号明皓口腔门诊部2006 年浦东新区安盛街 342-344 号华齿金台口腔门诊部2007 年浦东新区金台路 104 号佳齿口腔门诊部2007 年闵行区石屏路 419 号华齿国定口腔2010 年杨浦区国定路 335 号 1 号楼 3 层华齿华驰口腔门诊部2012 年黄浦区复兴东路 1117 号华齿嘉亭口腔门诊部2014 年嘉定区安亭镇新源路 196 号华盛口腔门诊部2014 年浦东新区上南路 3019 号华齿皓准口腔门诊部2015 年金山区朱泾镇临源街 396 号华齿古思口腔门诊部2016 年金山区枫泾镇思古弄 1

40、18-122 号华齿口腔门诊部有限2018 年宜兴市宜城街道荆溪中路 174、176 号华齿奉南口腔门诊部2019 年奉贤区南桥镇百齐路 288 号华齿衡丰口腔门诊部2019 年静安区秣陵路 228 号 101 室资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心公司口腔门诊部采取轻资产、小面积模式，初步统计门店平均面积达 613m2，平均牙椅 6 张，平均诊室数 6 个，45%门店不包含儿童诊室。20 家门店平均总资产 599.13 万元，2014 年后开业门诊除嘉亭、皓准门诊以外均未盈利，部分新设门店仍未回收成本，盈利周期拉长至 7 年。截至 2020 年 12 月 31 日，公司共拥有医技人

41、员 196 人，平均单张牙椅配备医生数约1.69 人。公司 2020 年实现营收 1.57 亿元，同比增长 5.15%；归母净利润 2517.02 万元，同比增长 19.94%，疫情下实现逆势增长；纵观发展周期，公司实现三年营收利润双增，三年营收 CAGR达 30.60%，三年归母净利润 CAGR 达 55.17%。其中 2010 年前营业的门诊累计实现净利润 2778.75 万元，占总净利润 110.40%，早期开业的门诊存留了稳定客户资源、时间周期效益 十分显著。表 6：华齿口腔分院概况门诊名称门店面积/m2层数牙椅数量诊室数量儿童诊室数量华齿华开口腔门诊部6002660爱齿口腔门诊300

42、1550华齿尚仁口腔门诊部8002661华茂口腔门诊部3001440长康口腔门诊部3001440沪齿口腔门诊5001441皓齿口腔门诊部3001440健齿口腔门诊部3002441明皓口腔门诊部1801440华齿金台口腔门诊部5002440佳齿口腔门诊部8002661华齿国定口腔10001871华齿华驰口腔门诊部1500313112华齿嘉亭口腔门诊部8002661华盛口腔门诊部5002661华齿皓准口腔门诊部4002440华齿古思口腔门诊部6001661宜兴华齿口腔门诊部150031082华齿奉南口腔门诊部3801450华齿衡丰口腔门诊部7002881平均6132661资料来源：美团，安信证券研

43、究中心整理图 14：华齿口腔营业收入图 15：华齿口腔归母净利润180001600014000120001000080006000400020000营业收入（万元）同比增长（右轴）201720182019202060%50%40%30%20%10%0%300025002000150010005000归母净利润（万元）同比增长（右轴）201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图 16：2020 年华齿口腔子公司资产状况图 17：2020 年华齿口腔子公司营收利润状况250020

44、00150010005000-500-1000总资产（万元）净资产(万元）华 爱 华 华 长 沪 皓 健 明 华 佳 华 华 华 华 华 华 宜 华 华齿 齿 齿 茂 康 齿 齿 齿 皓 齿 齿 齿 齿 齿 盛 齿 齿 兴 齿 齿华 口 尚 口 口 口 口 口 口 金 口 国 华 嘉 口 皓 古 华 奉 衡开 腔 仁 腔 腔 腔 腔 腔 腔 台 腔 定 驰 亭 腔 准 思 齿 南 丰300025002000150010005000-500营业收入（万元）净利润(万元）华 爱 华 华 长 沪 皓 健 明 华 佳 华 华 华 华 华 华 宜 华 华齿 齿 齿 茂 康 齿 齿 齿 皓 齿 齿 齿 齿

45、 齿 盛 齿 齿 兴 齿 齿华 口 尚 口 口 口 口 口 口 金 口 国 华 嘉 口 皓 古 华 奉 衡开 腔 仁 腔 腔 腔 腔 腔 腔 台 腔 定 驰 亭 腔 准 思 齿 南 丰资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心由于华齿口腔门诊部模式旗下门店普遍规模偏小：除去规模较大的旗舰门诊以外，广泛分布 的口腔小门诊内部多数不设科室，而以诊室代替，患者直接与医师对接。公司高价值固定资产设备相对偏少。图 18：牙科诊室图 19：全景 CT资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心轻资产、低设备净值对应的是低折旧低损耗，2017-202

46、0 年公司平均折旧仅 215.44 万元，占营业成本比重 3.59%。去除固定资产折旧后平均毛利率由 50.13%上调至 51.90%。营收结构上公司以附加值偏低的口腔修复为主，占比约 51.84%。图 20：华齿口腔固定资产折旧/营业成本状况图 21：华齿口腔毛利率比较9000800070006000500040003000200010000固定资产折旧（万元）营业成本（万元）201720182019202054%53%52%51%50%49%48%47%46%毛利率毛利率（去除折旧）2017201820192020资料来源：wind,安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图

47、22：华齿口腔营收结构9000800070006000500040003000200010000口腔修复营业收入（万元）毛利率（右轴）口腔诊疗口腔种植口腔正畸70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司年报，安信证券研究中心华齿口腔核心医师团队均具有本科及以上学历，部分医师具备公立医院口腔科执业经验。相比可恩口腔核心医师普遍担任分院院长来看，华齿口腔医师流动性更强。表 7：华齿口腔核心医师团队姓名职位学历/职衔简介擅长项目江中明华齿口腔医疗集团种植中心主任华齿口腔医疗集团质控中心主任原第二军医大学长海医院口腔外科副主任费亚丹种植系统授权医师韩国 DIO 种植系统授权医师中华口腔

48、医学会口腔颌面外科专业委员会专科会员临床医学博士学位。中华口腔医学会口腔颌面外科专业委员会专科会员，现就职于上海华齿口腔担任种植科主任。有 30 多年的丰富临床经验，对各类牙齿种植修复和牙槽外科、根管治疗等有着丰富的临床经验。主持国家自然科学基金 1项，主持上海市自然科学基金 1 项，第一作者发表 SCI 及核心期刊论文 20 余篇。擅长口腔种植、牙槽外科、根管治疗、固定修复以及口腔颌面部良、恶性肿瘤、颌面部外伤、唇腭裂等。华齿口腔集团世界正畸联盟联合会研究员主治医师毕业于江西医学院口腔系，03 年04年于上海第九人民医院专攻“口腔正畸”。近 20擅长儿童、青少年及成人牙齿不齐李松嵩正畸中心主

49、任华齿口腔修复美国隐适美矫治授权医师时代天使矫治授权医师年的行医经历，使他积累了丰富的口腔临床经验。工作精益求精，形成了自己独特的精湛的口腔正畸。2007 年毕业于佳木斯大学口腔医学专业获临床医学学士学位，现就职于上海华齿口腔，担任矫正、各类错颌矫正、畸形牙的活动和固定矫正，隐形矫正。擅长各类烤瓷牙及临时牙的精修战垠芳医师Mega 美加瓷贴面授权医生口腔内外科工作。具备深厚的理论知识与极为丰富的口腔修复临床经验，其精湛的技艺和高尚的医德备受患者青睐!主治医师曾担任上海公立专业口腔医院科室主任，从事口腔临床医疗及教学工作 30 多年。1998复，儿童牙病的诊断与治疗，老年人的全口及可摘局部义齿的

50、修复。擅长老年人活动义齿、固定义齿修复、口腔修复等。医德高尚，勤奋周志英华齿口腔资深修复医师世界 FDI 牙科联盟会员年，周志英医生参加世界牙科联盟(FDI)和中华口腔医学会(CSA)临床牙科进展报告会，并被颁发相关荣誉证书。敬业，以高度的责任心和丰富的临床经验、娴熟的手术技巧认真细致的诊疗每一位患者，完成每一例手术，赢得患者的信赖和赞誉。Mega 美加瓷贴面授权医生主治医师北华大学口腔医学学士学位多次参加口腔修复综合治疗、全口义齿、全李铭华齿口腔综合齿科修复医师Mega 易齐微矫正授权医师北华大学口腔医学学士学位各种口腔专业会议及相关培训，熟悉各种国内外先进技术设备，具有丰富的临床经验。瓷冠

51、、牙体牙髓、牙周治疗、智齿拔除术、瓷贴面、全瓷嵌体、精密附着体。资料来源：公司官网，安信证券研究中心综合以上来看，华齿口腔以小规模的口腔连锁门诊为主要构成，采取轻资产、渠道下沉发展社区门诊，辐射周边，扩展业务，形成完整的口腔医疗服务覆盖体系。综合比较两种模式的差异：从效果来看，以口腔诊所在初期在毛利率、盈利状况表现上较好，小客流量也使得小诊所具备一定的客户优势和精准化服务优势。而全科口腔医院模式也有其独特优势：综合全科毛利率显著高于门诊，高端进口设备以及儿 童口腔，可以增加种植、儿牙、正畸等高附加值业务为核心。表 8：可恩口腔与华齿口腔横向对比可恩口腔华齿口腔主要模式大型口腔全科医院中小型口腔

52、诊所控股机构1120地域扩张2015 年-2019 年，扩张迅速扩张缓慢楼层数平均 4 层平均 2 层平均面积/m2 2550613平均牙椅数236平均诊室数186单张牙椅对应医技人员1.961.69分院平均资产（万元） 3166599平均固定资产折旧（万元） 26772152020 年营收（亿元） 2.431.57营收结构口外种植占比 34.82%修复占比 51.84%2017-2020 平均毛利率41.70%50.13%2017-2020 平均毛利率（去除折旧）55.08%51.90%2020 年归母净利润（万元） -3637.812517.022020 年销售费率18.00%12.50%

53、资料来源：公司官网，公司报告，安信证券研究中心整理美团行业视角：口腔医院和口腔诊所各有优劣，洗牙打开消费渠道美团口碑一览：中等规模的口腔医院口碑较好，兼具综合服务能力和诊疗舒适度口腔牙椅数可以一定程度分辨口腔医疗机构的规模，为了更贴近消费者感受和对不同规模的口腔机构的服务范围和效果进行客观分析，我们从美团口碑中进行了以下分析。选取了瑞尔齿科、马泷齿科、可恩口腔、小白兔、蓝天口腔、泰康拜博、华齿口腔等共 305家民营连锁口腔医疗机构的美团评分数据，并根据其牙椅数（20 张牙椅以上、10 张牙椅-20张牙椅、10 张牙椅及以下）将其分为三组。我们统计到 20 张牙椅以上医院共 26 家，10-20

54、张牙椅院区共 102 家， 10 张牙椅及以下诊所共 177 家我们根据美团评价条数统计加权美团评分：10 张牙椅及以下诊所平均评分 4.56 分，含10-20张牙椅分院平均评分 4.80 分，含 20 张牙椅以上医院平均评分 4.54 分，细拆牙椅数对应的加权平均评分，可以看到高评分普遍集中于 11-21 张牙椅的区间，中规模分院具备一定口碑 优势。口碑评分对应的评价条数概率分布整体左偏，而含 10-20 张牙椅分院 5.0 评分对应评价条数概率密度较大，相应拉高中规模分院口碑优势。上述数据说明，中等规模（10-20 张牙椅分院）能较好的兼顾口腔诊疗综合服务能力和患者诊疗的舒适感受。一方面能

55、中等规模医院设备配臵较为齐备、口腔科室完整能满足患者各项需求包括种植牙和口腔正畸等需求。另一方面，中等规模的服务水平也能兼顾患者最佳体验。图 23：高口碑主要分布在 11-21 张牙椅区间图 24：口碑评价概率密度 5.154.94.84.74.64.54.44.34.24.14 5 6 7 8 9 101112 13 141516 17 18192021 222324 252627 2829 303170%60%50%40%30%20%10%0%10张牙椅及以下10-20张牙椅20张牙椅以上3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4

56、.8 4.9 5资料来源：美团，虚线处不含数据，安信证券研究中心整理资料来源：美团，安信证券研究中心整理美团客单价一览：大医院存在更多选择我们也按照占地面积进行分组：面积 1000m2 以上的医院平均提供套餐服务数量为 18 项：套餐项目包含基本口腔检查、洗牙、牙齿美白、拔牙以及补牙、烤瓷牙、种植牙、牙齿矫正、隐形矫正等高附加值业务，此外还有儿童涂氟、儿童牙窝封闭、儿童乳牙拔牙、儿童矫正等儿童口腔服务；面积 1000m2 以下的医院平均提供套餐服务数量为 15 项:从细分美团套餐项目占比重来看，部分小面积诊所在种植牙、牙齿矫正、隐形矫正等高附加值项目上有所缺失。图 25：美团套餐项目占比图 2

57、6：美团套餐项目占比（儿童）1000m2以上1000m2以下1000m2以上1000m2以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%口腔检查洗牙牙齿美白补牙拔牙 烤瓷牙/种牙 牙齿矫正 隐形矫正90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%儿童涂氟儿童牙窝封闭儿童补牙儿童乳牙拔牙儿童矫正 资料来源：美团，安信证券研究中心整理资料来源：美团，安信证券研究中心整理面积大的口腔专科医院服务全、客单价相对更高：面积 1000m2 以上的医院美团平均客单价为 480.1 元，而面积 1000m2 以下的医院美团平均客单价 314.5 元。我们将客单价分为 2

58、00 以下、200-500、500-1000、1000-4000、4000-10000、10000 以上六个区间并绘出密度函数，两者均显著右偏， 但在客单价超 500 以上区间里大规模医院概率 密度比重高于小规模诊所.图 27：美团客单价概率密度函数1000m2以上1000m2以下70%60%50%40%30%20%10%0%0200以内200-500500-10001000-40004000-1000010000以上资料来源：美团，安信证券研究中心整理洗牙作为引流项目，打开口腔消费的渠道,美团评价中患者所关注洗牙业务居多，其实优质的洗牙体验是打开口腔医疗消费的主要渠道。作为口腔医疗中较为下沉

59、和需求偏高的市场，消费者往往会从洗牙服务入手了解诊所服务质 量，优质的洗牙消费体验一定程度上能提升留客率且能起到打开口腔医疗消费渠道作用。初步统计与洗牙消费相关评价约占美团总评价条数 70-90%，其中约有 30-50%的客户指出 “洗牙前检查口腔，告知口腔问题”、“洗完牙、给了比较中肯的建议”；10%-15%客户直接表达留客意向或当场进行其他服务：“洗牙医生感觉很认真所以洗完牙又补了一颗牙”，“洗完牙觉得舒服，继续预约了美白”。洗牙体验直接影响消费者对医院主观感受。细分洗牙业务服务缺陷，消费者主要关心为：服务体验（洗牙时间、医护态度、洗牙流程（抛光、喷砂、上药）完备）技术水平（牙结石是否清理

60、干净，出血是否严重，事后是否牙龈肿痛）、价格水平（同比来说是否偏贵，过程中是否持续推销，是否多收费）以及预约时间出错等其他原因。 行业整体来看，洗牙消费中出现问题概率最大的一环为医师的服务态度与技术水平问题，在服务态度上，顾客往往对洗牙时间短、医生不细心、交流不充分等有所不满；技术水平问题包括洗牙清洁不净，操作导致出血，洗牙后牙龈萎缩等问题。中等规模医院专科医院更适合当下。相对存续时间较久、规模偏小的牙科诊所来说，含 10-20张牙椅医院配备设施较新、客流量较大；洗牙业务占比增加，服务体验提升。对大规模医院来说，高难度、高附加值的业务选择更多，洗牙业务占比被冲淡；而且高难度的私人化业务于美团上