金融类上市公司

1、摘要公司治理作为一种制度安排，其目的在于界定企业中最主要利益主体之间的相互;关系，在要素所有者之间分配由要素结合带来的收益以及解决战略决策和管理问题。;良好的公司治理是公司的宝贵资源，它通过合理安排公司利益相关者之间的关系，提i 高公司决策的质量，提升公司的价值，给投资者带来丰厚的回报。很多国外的研究结I果表明，投资者愿意为公司治理水平好的公司支付更高的价格，即公司治理存在溢价。i公司治理溢价既是面向证券市场和投资者的价值溢价，也是上市公司治理效率的动态I评价和市场反馈，不同的公司治理安排体现着不同的治理溢价。那么在中国上市公司:中，是否也存在着公司治理溢价？I本文在系统综述国内外相关研究成果

2、的基础上，以2012年我国金融类十四家上市I公司为研究样本，从股东治理、董事会治理、监事会治理、高管激励四个公司治理维I度选取10个公司治理变量，以托宾值Q作为衡量公司绩效的指标。采用实证研究的I 方法，分析公司治理溢价的存在性、各维度公司治理指标与企业价值的相关性。实证 I分析结果表明：公司治理水平与企业价值相关，金融类上市公司存在公司治理溢价。装 最后，针对中国上市公司治理存在的问题，提出了建立多元化股权上市公司、适当构I建董事会监事会和改革对高管的激励机制三条政策建议。I III关键词:公司治理，治理溢价，公司绩效，相关性订IAbstractAs an institutional arr

3、angement of the corporate governance, its aim is to define the relationship between the main shareholders of the company, distribute the company income to all the factor owners, make the companys strategies and solute the management problems. Good corporate governance is a scarce resource of the com

4、pany; it enhances the companys value and brings good returns to investors by arranging reasonable relationships among stakeholders for the company, improving the quality of corporate decisions. Many foreign research results show that investors are willing to pay higher prices for companies of good c

5、orporate governance and improve the existence corporate governance premium. Governance Premium is not only for stock market and investors but also the listing Corporation governance efficiency feedback, different corporate governance arrangements reflect different governance premium. So, is there a

6、corporate governance premium existing in the Chinese stock market?In this paper, based on the relevant research results at home and abroad, uses the Chinas financial fourteen listing Corporation as research sample In 2012. the paper analyzes premium mechanisms of corporate governance from four dimen

7、sions of corporate governance as shareholders governance, board governance, board of supervisor governance and executive incentive: and Select ten corporate governance variables. Use Tobin Q as a measure of corporate performance indicators. Through empirical analysis method, this paper analyzes the

8、existence of corporate governance premium, correlations of each dimension corporate governance index and the enterprise value, The results of the study show that: the corporate governance and enterprise value are related, Chinese financial listing companies have governance premium. At last, for corp

9、orate governance problems of Chinese public research, the paper proposes three policy recommendations companies found by the which are as follows: establishing public companies with diversified equities company, re-build board of directors and the board of supervisors, reform on senior management in

10、centives.Keywords: corporate governance; governance premium; corporate Performance; relationship一、引言.1 TOC o 1-5 h z （一）研究背景和意义1（二）文献综述1 HYPERLINK l bookmark74 o Current Document 国外文献综述2 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 国内文献综述3 HYPERLINK l bookmark103 o Current Document （三）研究内容和研究思路4 HYPERL

11、INK l bookmark106 o Current Document 二、我国金融类上市公司的形成和发展6 HYPERLINK l bookmark110 o Current Document （一）银行类上市公司6 HYPERLINK l bookmark114 o Current Document （二）证券类上市公司8 HYPERLINK l bookmark132 o Current Document （三）保险类上市公司10 HYPERLINK l bookmark136 o Current Document 三、治理溢价的机理分析11（一）股东治理的溢价机理分析11 HYPER

12、LINK l bookmark143 o Current Document 股权集中度11 HYPERLINK l bookmark147 o Current Document 股权结构13 HYPERLINK l bookmark150 o Current Document （二）董事会治理的溢价机理分析14 HYPERLINK l bookmark153 o Current Document 董事会规模15 HYPERLINK l bookmark157 o Current Document 董事会结构16 HYPERLINK l bookmark161 o Current Documen

13、t （三）监事会治理的溢价机理分析17 HYPERLINK l bookmark165 o Current Document （四）高管激励的溢价机理分析18 HYPERLINK l bookmark169 o Current Document 四、研究设计和实证分析21 HYPERLINK l bookmark172 o Current Document （一）样本选取与数据来源21（二）研究变量设计21公司治理变量设计21 HYPERLINK l bookmark182 o Current Document 公司价值变量设计21 HYPERLINK l bookmark186 o Curr

14、ent Document 控制变量设计23（三）研究假说24（四）实证结果与分析241股东治理与公司绩效相关性242董事会特征与公司绩效283监事会事会特征与公司绩效304高层管理人员激励与公司绩效31五、研究结论与政策建议33 HYPERLINK l bookmark243 o Current Document 致谢36CONTENTSintroduction 错误！未定义书签。writing background错误！未定义书签。Literature Review 错误！未定义书签。Studies abroad 错误！未定义书签。Domestic academic research 错误！

15、未定义书签。the research ideas and franmeworks 错误！未定义书签。Our financial listed companies in the formation and development .错误！ 未定义书签。Bank of listed companies错误！未定义书签。Securities listed companies错误！未定义书签。Insurance listed companies错误！未定义书签。Governance Mechanism premium错误！未定义书签。Shareholder governance mechanism o

16、f premiums错误！未定义书签。The premium board governance mechanism analysis错误！未定义书签。Supervisory Board Governance Mechanism premium错误！未定义书签。The premium executive incentive mechanism analysis错误！未定义书签。Study Design and Analysis错误！未定义书签。sample selection and data sources错误！未定义书签。design study variables错误！未定义书签。4.2.

17、1 designed corporate governance variables错误！未定义书签。4.2. 2 the value of the variable design company错误！未定义书签。the control variable design错误！ 未定义书签。Hypothesis错误！ 未定义书签。Empirical results and analysis错误！ 未定义书签。the shareholders Governance and Performance Correlation 错误！未定义书签。the Board Governance and Corpora

18、te Performance Correlation 错误！未定义书签。the Supervisory Board Governance and Performance Correlation 错误！未定义书签。executives and corporate performance related incentive.错误！ 未定义书签。5Conclusions and recommendations .错误!未定义书签。Thanks.错误!未定义书签。References.错误!未定义书签。Appendix .错误! 未定义书签。一、引言()研究背景和意义I!|在企业制度的演进过程中，所有

19、权与经营权变得越来越分离，股权结构变得口益I分散，伴随着出现了所有者与经营者之间的利益分歧以及对经营者的监督弱化等问i 题，公司治理则是解决这一系列问题的必要途径。二十世纪七十到八十年代，伴随着I股东诉讼事件大量增加、经营者薪酬过快增长和机构投资者口益增加等的出现，关于:公司治理的研究变得越来越重要和紧迫，国内外学者们把它作为讨论和研究的焦点I1。I在中国，有一大批上市公司业绩波动较大，经营业绩不良，内部控制不健全，国I有股一股独大，少数控股股东拥有企业的绝对控制权，造成中小股东利益被侵蚀，从I而导致投资者、债权人等利益相关者对公司失去信心，影响了市场经济和股市的健康装 发展，诸多问题的产生与

20、公司治理密切有关。不少专家学者和实务人士都认为，公司I治理水平不仅影响整个资本市场的发展，而且影响企业的市场价值，利益相关者的诉I求客观上要求加强对公司治理的研究。McKinsey(2002)调查证明，治理能够让投资者I对未来形成一个良好的预期，他们因此非常愿意好的公司治理支付一定的溢价；而且I在公司治理整体状况较差的国家或者地区，投资者们愿意为好的公司治理支付更高的订价格。I上市公司的治理质量代表着整个中国优秀企业的治理状况，影响整个证券市场的I发展，进而决定中国经济的未来，公司治理是企业和国家国际竞争力的重要影响因素，I提高治理质量是提升上市公司国际竞争力和国民经济质量的关键着眼点。对公司

21、治理I溢价的研究对于完善公司治理理论和指导投资者投资都具有重要意义。线一方面，由于经济体制发展程度的不同以及传统文化的特殊性等原因，各个国家I的两权分离情况也不一样，公司治理模式以及机制也具有很大的差异。结合中国资本I市场所处社会制度、经济环境的特殊情况，研究中国上市公司治理溢价对于探索公司I治理溢价的机制和路栓具有探索意义和启发作用。I另一方面，目前国内对于公司治理有效性评价的研究还不多，且并没有形成统一I准则和模式，本文从影响治理的几个因素出发，研究公司治理溢价的存在性和程度，I可为公司治理溢价方面的研究提供证据，可以健全和完善公司治理理论。I I文献综述I II公司治理(Corporat

22、e Governance)也称公司治理结构或公司治理机制，关于公司治I理结构的内涵，迄今为止学术界尚未形成一个被广泛认可的权威定义。不同的学者分I别从不同的角度，阐释了自己的理解和认识，但是所有的定义基本上都包含了以下两层涵义:一是公司治理形式上是一种组织结构，具有所有组织结构的基本属性。事实上公司治理机制它是由股东大会，董事会、监事会和经理等不同主体结成的组织；二 是公司治理本质上是一种制度安排，这种安排明确了各契约主体之间的关系、协作方 式以及具体工作目标与风险、收益的分享等，简而言之，公司治理是基于一定组织结 构上的制度安排。公司治理溢价(corporate governance pre

23、mium)是指公司治理水平高的公司股价上 升带来的那一部分超常回报。上市公司的治理水平越高，投资者就会越看好对公司的 投资，对于公司未来表现的预期就会越高，公司股票在证券市场上的表现也就越好， 其溢价能力也就越强。这是因为治理好的公司通过合理的权利分配制度以及透明清晰 的公司运营机制，促进公司制度和人员与公司长远战略、市场定位、业务能力以及竞 争力形成协同效应，延长公司的成熟期，推迟公司的衰退期，驱动公司的持续增长。 投资者越来越清晰地认识到公司治理对公司的持续增长的重要作用，良好的公司运营 机制可以降低未来的不确定性，使他们对公司的发展更具有信心。这种由于高公司治 理水平引起股票在证券市场上

24、价格的上涨和公司市场价值的提升，就是所谓的“公司 治理溢价”。世界各国学者的研究结果也证明，在资本市场上，投资者愿意并且己经 为良好的公司治理支付了溢价。在此，论文将前面提到的这种投资者愿意为具有良好公司治理水平的公司支付的 高于公司治理水平一般公司的溢价程度定义为公司治理溢价。国外文献综述伴随公司治理实践的发展，世界范围内的公司治理理论研究经历了三个阶段(李 维安，2006) 3： 1990年代之前，以美国为主，探讨治理结构与治理机制的治理理论 研究阶段，Jenson和Meckling(1976)基于对所有权与经营权分离下产生的信息不对 称和利益冲突问题的研究，提出了著名的委托代理理论囹。而

25、公司治理的产生就是为 了解决由于两权分离产生的代理问题，确保经营者的决策和行为符合所有者利益最大 化。1990年代中前期，关注主体是英、美、日、德等主要发达国家，探讨治理模式 与治理原则的治理实务研究阶段；1990年代末期至今，探索的主体扩展到转轨和新兴 市场国家，内容主要是治理评价研究.Oliver和Hart(1995)的研究表明，通过公司 治理合理分配公司的剩余控制权，可以降低代理成本，增加公司的价值。这篇文章 拉开了中西方学者对公司治理与公司价值之间的关系进行研究的序幕；第三个阶段始 于21世纪，现在仍然还在继续中，本阶段的研究对象已经全面转向以印度、中国等 为代表的新兴经济体，研究内容

26、也发生了创新，不再拘泥于一般理论和实务的探讨， 而是对公司治理质量和效果的全面评估、评价。一些国外学者从股东角度进行分析治理溢价，Core ,Guay和Ruticus(2006)研究 了股权集中度与公司价值之间的关系，得出了两者之间具有正相关的结论；Bru和 Loriana(2008)发现在控股股东越能转移利润的国家，股权集中度越高，即“隧道效 应”降低了股权的多元化7;Fernand。和Francisco(2008)用160家公司四年的面板 数据，发现股权集中度会影响董事会中外部董事比例，对公司价值产生影响 。而 Leeceh Leahy(1991), Mudam和Nicosia(1998)

27、等学者的研究则表明股权集中度与公 司价值负相关。也有一部分学者的研究并没有发现股东治理存在溢价:Gedajlovic和 Shapiro等(1998)的研究结果并没有发现股权集中度和公司价值之间具有显著的正 向或者负向的相关关系，并得出结论显著的治理溢价并不存在9。Drakos & Bekiris(2010)io采用2000 一 2004年希腊146个上市公司的面板数据，在考虑到希腊 资本市场运作与发达资本市场之间有差异的情况下，构建了一个联立方程组模型，作 者先把股权结构分为内部股权和外部持股，他们认为：为了确定股权结构与公司绩效 之间的关联，关键需要正确地分辨出哪一个股权变量是内生的，通过检

28、验，他们发现 内部股权是内生的，并且它对公司绩效有正的影响，但公司绩效对外部股权却没有显著性影响。-一些国外学者从董事会进行治理溢价分析，Yermaek(1996)用TobinQi衡量公司的市场价值，以美国的四百多家工业公司为样本，研究发现董事会规模产生了治理溢价，即董事会人数与TobinQ值存在正方向的相关关系11。Nikos Vafeas(1999)也通过分析三百多家公司的五年间的截面数据对董事会的研究发现了董事会产生溢价与所有权特征具有相关性;如果公司股价下降，董事会增加会议商议对策，所以，其年度会议次数与公司价值呈现负向关系，会议次数增加之后，公司经营情况得到改善I。:Coles, D

29、aniel和Naveen(2008)认为多元化经营的公司拥有的董事会规模和外部董:事规模比简单公司更大;多元化经营的公司的董事会治理存在显著的治理溢价，即随其董事会规模扩大，多元化经营的公司的价值也随之提高13有的是从高管激励治理溢价进行研究，Jensen和Murphy(1990)指出，高管持股具有治理溢价，它与公司的业绩具有正相关性，对高管的激励作用十分明显14；装 Sanjai Bhagat 和 Brian Bolton(2008)研究了 1500 家美国大公司 1990 到 2007 年的截面数据，得出结论高管持股、高管变动也具有溢价效应：高管持股比例越大高管:变动频率低的，公司业绩(R

30、OA和Tobin Q)表现越好以。II国内文献综述I订在国外学者的研究基础上，国内学者针对我国治理溢价也开展了广泛的研究，有:写从股东角度进行分析，徐莉萍等(2006)在西方学者的研究基础上对股权集中度与公:司经营绩效之间关系进行了研究，证明了股东治理溢价在中国资本市场的存在16。贾钢和李婉丽(2008)发现公司存在多个大股东有利于保护中小股东，能够增加公司市场价值US靳庆鲁、原红旗(2008)的研究也表明，机构投资者持股比例与公司股票线对价水平显著负相关I。傅勇、谭松涛(2009)通过研究发现，机构投资者与上市公司之间存在合谋，不但没能促进公司价值的提高，甚至在一定程度上损害了公司的利益:1

31、9。在国内，从董事会角度，我国学者也进行了各种研究。在国内，于东智和池国华(2004)利用中国上市公司的经验，发现董事会规模不存在显著的治理溢价，即发现其与公司绩效之间存在着倒U形的曲线关系，而且曲线关系显著20。余怒涛、沈中华和黄登仕(2010)发现董事会独立性具有治理溢价效应，但是上市公司规模对董事会的独立性具有门槛效应，不同规模的公司，董事会独立性产生溢价的机理具有差异性21。范林榜、李锦生、潘善启(2010)经研究认为董董事会特征和公司绩效具有弱负相关性 I22。国内对高管激励溢价的研究成果也非常多，但是一直都没有得出统一的结论。高雷和宋顺林(2007)验证了高管激励溢价的存在，即高管

32、持股规模同公司绩效的相关关,系是显著正相关的23。曲亮和任国良(2010)得出结论高管持股与公司价值之间的倒U型关系24。巩震、金永生和王俊样(2008)对高管持股比例高的公司进行了研究，也1托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比。没有发现溢价的存在，并得出结论高管持股比率与公司经营绩效指标呈三次函数关系 25。国内公司治理实证研究文献中，研究主要集中在股权结构、股权集中度及国有股 权与公司经营业绩关系的单一方面，对公司治理与公司股价的市场表现还未做过实 |证检验。缺少对公司治理的其他要素的研究，文献把公司治理作为一个相互联系的I一个整体，在整体上研究公司治理溢价还有待加强。国内外基于公司治

33、理与公司价I值的研究中对于指标的选择具有很大的差异，有的过于简单，不能完全反应公司治:理的情况，使得获取的公司治理的信息失真。I I I（三）研究内容和研究思路 I I1在公司治理评价体系出现之前，很多研究都是从公司治理的某一特定方面着手，:探究以某一方面所代表的公司治理状况与企业业绩的相关性。例如，股权结构、董事I会、独立董事、管理层激励、信息披露、监事会等方面，而没有将公司治理看作一个I全面有机的整体，系统性地分析其对企业价值的影响。2004年之后，公司治理评价I体系在中国如雨后春笋般产生，国内相继出现了北京连城国际董事会评价体系，大鹏装证券研究所治理评价体系，南开大学公司治理评价体系，随

34、着巨潮治理指数、深证治I理指数、上证公司治理100指数的运行，关于公司治理评级的理论研究在不断的拓展，I相关实践活动也在不断深入。I本文在分析以上公司治理评价体系的基础之上，从股权结构、股权集中度、董事I会和股东大会、经理层激励、监事会四个公司治理维度，共选取了 10个公司治理变订量，对2012年14家金融类上市公司治理现状进行分析，同时使用实证分析方法研究I公司治理水平与企业价值的相关性，探究公司治理溢价的存在性。研究思路如图1.1图1.1研究思路图二、我国金融类上市公司的形成和发展（一）银行类上市公司1998年的4月20日，正值浦东开发开放8周年之际，“深圳发展银行”蓝白相 间的大幅霓虹灯

35、广告在高楼大厦鳞次栉比的黄浦江畔矗立起来一深圳发展银行上海 分行在中山东二路8号的外滩金延大楼先行营业，内地第一家上市银行从此高举“发 展”大旗在上海金融业占有了一席之地。深圳发展银行成立于1987年12月28日， 不仅是内地第一家向社会公众公开发售股票的商业银行，而且于1991年1月2日在 深圳证券交易所成功挂牌，从而成为内地第一家上市的股份制商业银行。实行股份制 是内地银行业在发展过程中迈出的第一步，而对上市公司的盈利要求使银行彻底改变 了过去“朝南坐”的局面，从国有企业转变为公众公司，开始真正融入到市场竞争中， 为广大客户提供优质的创新服务。1998 年2010年，以众多股份制商业银行和

36、国有商业银行上市为特征。进入1998 年下半年，随着国际国内形势的好转，浦东发展银行再次提出上市申请。1999年11 月10日浦东发展银行股票在上交所挂牌交易，结束了我国6年没有新商业银行上市 的局面，并且成为上交所首支银行类股票，揭开了中国商业银行大举挺进证券市场的 序幕，标志着我国金融体制改革的一项重大突破。由此，各股份制商业银行纷纷积极 筹备申请上市。接下来中国民生银行、招商银行、华夏银行和交通银行先后上市。中国民生银行 成立于1996年2月7日，是按照商业银行法和公司法设立的股份制商银行，于2000 年11月27日在上海证券交易所公开发行了 3.5亿股社会流通股。2000年12月19

37、日，中国民生银行A股票在上海证券交易所挂牌交易上市。招商银行是中国第一家完 全由企业法人持股的股份制商业银行，1987年3月31日经中国人民银行批准，由招 商局出资在深圳创建，于2002年4月成功上市。华夏银行于1992年10月14日在国 家工商局注册成立，当时注册资本为人民币10亿元，出资人为首钢总公司。2003年 9月，华夏银行在上海证券交易所挂牌上市，成功发行普通股票10亿股，上市募集 资金54.38亿元。成立于1987年4月1日的交通银行是中国首家全国性股份制商业 银行，并已跻身中国第五商业银行。2005年6月23日，交通银行在香港成功上市， 成为首家在境外上市的中国内地商业银行。20

38、10年7月15日，农行公司网上发行的 103。10亿股在上交所挂牌交易；H股交易7月16日在香港上市，至此，四家国有大 行将全部完成“A+H”两地上市。农行A+H股IPO在全球募集221亿美金，成为全球 历史上最大IPO。随后光大银行在2010年8月18日正式登陆沪市，发行价3.1元， 通过A股市场筹资200亿元人民币。表2.1上市银行情况一览表简称|成立时间|上市日期|交易所|注册资本|发行量（万|发行G（亿）股）（元）深发 展A2深圳A股19.458267.5040.00浦发银行9上海A股43.548840000.0010.00民生银行上海A股H股101.671135000.0011.80

39、招商银行上海A股H股147.0326150000.007.30华夏银行上海A股42.0000100000.005.60中国银行上海A股H股2538.3916649350.603.08工商银行8上海A股H股3340003.12兴业银行上海A股39.9900100100.0015.98中信银行上海A股H股390.3334230193.275.80交通银行上海A股H股25.0000319035.057.90南京银行上海A股18.367563000.0011.00宁波银行上海A股25.000045000.009.20北京银行上海A股62.2756120000.0012.50建

40、设银行上海A股香港H股1942.3025900000.006.45农业银行上海A股H股2600.00002557100.002.68光大银行上海A股282.1689700000.003.10资料来源：同花顺炒股软件整理（二）证券类上市公司上市证券公司能成为投资大众地投资对象，因而容易吸收投资大众地储蓄资金， 扩大了筹资地来源，可以扩大资本；上市证券公司地股权就分散在千千万万个大小不 .一地投资者手中，这种股权分散化能有效地避免公司被少数股东单独支配地危险，赋予公司更大地经营自由度；上市证券公司股票行情及定期会计表册地公告，起了一种 ; 广告效果，有效地扩大了上市证券公司的知名度，提高了证券公司

41、的信誉；上市证券公司主权分散及资本大众化地直接效果就是使股东人数大大增加，这些数量极大地股东及其亲朋好友自然会购买证券公司的产品，成为上市证券公司的顾客；上市证券公司可以扩大融资渠道，提高与对手的竞争实力。基于上面种种原因，中国首家上市证券公司宏源证券（股票代码000562）:诞生了。宏源证券股份有限公司，前身是1988年2月经中国人民银行批准设立的中:国建设银行新疆信托投资公司。1993年2月改组为股份制企业，以社会募集方式设立新疆宏源信托投资股份有限公司；1994年2月在深圳证券交易所上市，成为新疆第一家上市公司，也是新疆唯一具有主承销商资格的证券商。1997年以来，公司加快了发展步伐，建

42、立了完善的法人治理结构，健全高效的经营管 理体制和规范系统装的内部控制制度，保证了各项业务的持续健康发展。截止2000年6月，公司证券业务得到长足发展，证券业务比重达到80%以上，为公司2000年改制奠定了基础。2000:年3月6日，中国证监会以证监机构字200042号文批复同意宏源信托改组为证券:公司，彻底剥离和处置非证券类资产及相应的负债。2000年9月20日中国证监会以证监机构字2000210号文批复同意宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司。改订制完成后，公司成为由中国信达资产管理公司控股、依托中国建设银行集团，并集上市公司、金融机构、证券公司三位一体优势为一身的中国第一家上市综合类证

43、券公司。随着宏源证券公司的上市，其他证券公司纷纷加快了上市的步伐，截止到2012年12月31日，我国沪深两市共有18家上市证券公司，它们是太平洋证券、西南证:券、中信证券、国金证券、海通证券、光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券、线东吴证券、方正证券、宏源证券、东北证券、国元证券、国海证券、广发证券、山西证券、长江证券，具体数据见下表2.1。表3.2我国上市证券公司的上市时间和公司治理、绩效指标公司名称上市时间上市时第一大股东持股比例上市时前十大股东持股比例净资产收益 率太平洋证券2007-12-2813.3483.5530.0811 11西南证券22001-1-928.2499.063.8

44、811111 1中信证券2003-1-631.7569.732.111111 11国金证券31997-8-727.3571.036.1911111光大证券2009-8-1833.9283.938.65111 11招商证券2009-11-1728.7881.0916.4911111 1海通证券41994-2-2474.8974.8914.21111 11华泰证券2010-2-2624.4270.962.7311111 1兴业证券2010-10-1323.7358.347.561111 11东吴证券2011-12-1230.2256.203.13装1方正证券2011-8-1041.1865.071

45、.531111 1宏源证券1994-2-228.5767.427.0411111东北证券51997-2-2757.8563.9822.371 111 1国元证券61997-6-167575.023.73订1国海证券2011-8-527.1679.793.261 1111 1广发证券71997-6-117575.7920.76111 11山西证券2010-11-1537.5681.247.091 11 1长江证券81997-7-3183.3383.3412.53线1 11资料来源：证券之星的资料库由表2.1可知，我国上市证券公司发展规模的趋势，如下图2.1所示：2西南证券借壳ST长运于20011

46、9上市3国金证券借壳成都建设于199787上市4海通证券借壳都市股份于1994224上市，1994年海通证券由国家控股，剩余股未流通，因此前十大股东持 股比例与第一大股东持股比例一致。5东北证券借壳S锦六陆于1997227上市6国元证券借壳S*ST化二于1997616上市7广发证券借壳S延边路于1997611上市8长江证券借壳S*ST石炼于1997731上市我国上市证券公司发展趋势图1994-20111994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 年份图2.1我国

47、上市证券公司发展规模趋势图从图中可以看出：1997-2007年上市证券公司的发展规模基本保持不变，而2008 年是一个转折点，显而易见，从2008开始我国上市证券公司的规模突飞猛涨，至2011 年底已达到18家上市证券公司。（三）保险类上市公司自1980年恢复国内保险业务以来，我国保险业取得了相当快速的发展。2003年12 月，随着中国人寿保险股份有限公司于17日和18日分别在纽约和香港上市，我国保险 行业实现了零上市突破。此后中国平安、中国太保、新华保险在2007年和2011年相继 上市，我国保险业日益与国际接轨，成为世界保险业重要组成部分。表6上市保险公司概况上市日期上市地点注册资本（白力

48、兀）资产总计（白力兀）总股本（白力兀）中国人寿纽约28265158390728265香港上海中国平安上海734522854247916中国太保上海37305706128600香港新华保险香港12003867713120上海资料来源：同花顺炒股软件整理三、治理溢价的机理分析()股东治理的溢价机理分析维护股东利益是公司经营管理的基本出发点，是所有决策的标准和最终目的，公 司治理同样也应该把维护股东利益作为首要目标。因为，股东是这个有机整体的基础。 而从实践上看，我国的公司治理机制遵循“同股同权”的原则，因此股权集中度、股 权结构和股东行为强度对公司治理有着重要的影响，是公司治理产生溢价的重要因素

49、26。本文主要从股权集中度、股权结构两个角度分析我国金融类上市公司股权结构。股权集中度股权集中度是指股权的集散程度，即股权的一种数量结构，其是通过权力制衡给 公司带来溢价。对股权集中度的溢价机理可从以下方面进行分析：高度集中的股权情况下，公司存在着单个大股东，他是公司的主要投资者，主要 承担公司因破产带来的极大损失；所以，会积极参与经营决策和监督公司管理，想方 设法地去增加公司营运效率和经营成果，以提升公司的价值，产生治理溢价。但是， 单个大股东很可能为了自己获得更大的自身利益，利用自己控制权优势和持股优势胁 迫公司作出牺牲中小股东的决策。另外，高度集中的股权使得经营者面临的市场接管 和退出的

50、压力变小，不能促使经营者勤勉尽职，增加所有者与经营者的信息不对称风 险。高度分散的股权情况下，任何一个股东对公司的控制都是非常小范围的，更是不 太可能实现对公司的控制，由此真正确立起公司和法人财产，股权分散的公司能够更 加容易形成一个多元化的监督主体，由此能够有效地监督、控制和约束公司中的各个 利益主体的行为，从而提高公司决策的效率和科学性，保证公司具有良好的运营机制， 提升公司价值，产生治理溢价。但是，任何事物都有矛盾的两面，股权高度分散也会 给公司的治理带来一些问题，甚至是弊端。股东要真正实现对管理层进行有效的监督 是需要搜集相当大量信息的，即有效的监督是以较高信息成本为代价的。如果股权高

51、 度分散，单个股东由于公司价值提升一级股票价格上涨所带来的收益就很可能无法补 偿搜集信息、进行监督的成本。适度集中的股权情况下，公司存在多个大股东，他们持有上市公司的股票数量比 较多，由于公司价值提升和股票价格上涨带来的收益大于搜集信息监督经营者的成 本，会积极关注和监督公司的经营，并且具有发现并提出建议解决公司存在的问题的 能力;同时，大股东之间持股相当，没有谁具备绝对的控制权，由此形成了相互之间 的制衡机制，保证公司决策是维护全体股东利益的。另外，公司处在这种股权集中度 下，任何一个股东都不具有绝对的持股优势，公司的控制权在市场行为的作用下能够 相对容易出现转移，由此能够发挥市场的退出与接

52、管机制作用，对公司的经营者产生压力，督促他们对公司和股东勤勉尽职，努力去改善和提高公司的经营情况，由此产 生治理溢价。如表3.1所示，至2012年末，在选取的14家金融类上市公司中，中国人寿的第 一大股东持股比例最高为68.37%，第一大股东持股比例最低的为浦发银行，持股比 例为16.93%的证券公司，第一大股东平均持股比例为22.5%。表3.12012年我国14家金融类上市公司的股权集中度公司类型公司名称总资产（万元）总股本 （万元）第一大股东持股比 例前五大股 东持股比 例前十大股 东持股比 例银行类浦发银行34079171234079171316.9326.1529.51民生银行3299

53、88096283655920.2435.3248.21交通银行563637824742627323.1265.4568.22工商银行18357277443496426435.4696.4397.11北京银行11509556088001613.6432.6937.65证券类中信证券18957466110169120.337.3440.08西南证券208910323225511.1531.9843.5海通证券1313386695847215.5731.4841.72招商证券921438646611028.7862.3677.93兴业证券26498952600008.5222.2533.68保险类中

54、国平安3110776967916146.0823.8136.15新华保险5083610 031195517.315156.56中国太保6993880 090620030.5768.2274.59中国人寿193800992282647168.3794.594.85均值27549566028196685.2122.5742948.4938.71资料来源：华安证券软件系统数据2.股权结构根据委托代理理论，股权属性的不同，由此产生并形成的委托代理方式也就不同， 对公司价值也会产生不同的影响。国外研究人员根据股权的属性主要把投资者分为两 I类:个人投资者以及机构投资者;至于国内，则主要分为三类:国有股、

55、法人股以及社会!公众股。根据我国金融类上市公司所有权性质，可以将我国上市公司第一大股东分为I国有法人股份和非国有法人股份两种类型。其中，国有法人股份包括国有股和国有控I股股东，非国有法人股份主要是指民营企业、个人等持有股份。选取的14家金融类1上市公司公司股权性质具体情况如下表3.2所示。! 1从下表3.1中可以看出，在选取的14家金融类上市公司中，第一大股东性质为国I有法人股的有12家，非国有法人股2家;北京银行，招商证券的第一大股东不是控股I 股东，其余的14家上市公司的第一大股东都是控股股东。因第一大股东的股权性质 I是最能够反应股权性质的关键指标之一，由此易知，我国上市证券公司的控股股

56、东主I要为国有法人股，第一大股东的股权性质比较单一，也从另一个角度说明了我国证券装公司的产生是由政府主导、而非市场选择的事实。这种特殊的股权性质，容易造成出I资人的缺位和股东的“非人格化”，使得我国证券公司内部治理具有一定的特殊性。表3.2 2012年我国14家金融类上市公司第一大股东的股权性质及控股情况公司类型公司名称第一大股东股权性 质是否控股111111 1浦发银行国有法人是1111111 11民生银行国有法人否111111111银行类交通银行国有法人是1 1111111 1工商银行国有法人是1111111 1北京银行非国有法人是111111 1中信证券国有法人是装1 11 11西南证券

57、国有法人是11111111 1证券类海通证券国有法人否订招商证券非国有法人是111111 11兴业证券国有法人是1 1111 111 1中国平安国有法人是线1 11 1!保险类新华保险国有法人否| 中国太保国有法人否| | |中国人寿国有法人是| 资料来源：华安证券软件系统数据（二）董事会治理的溢价机理分析随着企业制度随发展到了公司制，企业的规模变得越来越大，企业的业务范围也 越来越宽，业务对于生产技术的要求也越来越复杂，对经营者的业务和经营管理能力 要求也越来越高，对于他们的经验和精力都形成了新的要求。这些新要求就对股东共 同参与公司口常的经营管理和决策设置了限制条件。所以，形成了两全分离，

58、企业所 有权归全体股东，股东享有剩余收益请求权和剩余财产求偿权，而企业的经营管理权 利有经营者享有。在这种情况下，公司需要建立一个机构来代表股东执行股东权利， 对公司重要的经营活动作出决策，在监督和考核管理者的经营并减少管理者损害股东 利益行为的同时，也能够减少因召集众多的股东参加公司决策维护股东权益而产生的 成本。这个维护股东权利、代表股东进行决策、监督管理者的机构就是董事会。纵观 世界各个国家的公司治理情况，主要可以归纳为以下两类:单层制和双层制。德国、 口本和法国等国家除了设置董事会以外，还设立了监事会，这属于双层制公司治理，I我国的公司治理也属于双层制。而美国和英国，只设立董事会，不设

59、立监事会，董事I会既有执行功能，由于监督功能，这就是单层制公司治理。1结合前面的分析，董事会要代表股东进行公司决策维护股东利益，又要对管理层:进行监督、考核和激励，可见在委托代理理论下，董事会不仅是股东参与公司决策的I代理人，也是管理层的委托人，是公司最高决策主体以及核心领导层，是链接所有者I和经营者的桥梁，是公司治理的最为重要的组成要素之一，合理的董事会能够提升公I司价值。I本文主要从董事会规模和独立董事比例来进行分析研究。i董事会规模II董事会规模是指董事会中全体董事的总人数。董事会的监督能力随着董事人数的装 增加而提高，但董事会规模过大会带来协调和沟通上的困难，导致董事会监督成本上I升和

60、效率低下。实践中，很多国家对公司董事会规模有法律限制。我国公司法规I定，有限责任公司的董事会规模为3至13人，股份有限公司的董事会规模为5至19I人，对于人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会，I执行董事可兼任公司总经理。订I表3.3 2012年14家金融类上市公司公司董事会规模及独立董事比例公司类型公司名称董事会规模人*立懂事比例浦发银行1870.391 111 11 11 1民生银行1860.331111111 1银行类交通银行1660.38111111 11工商银行24100.42111111 11北京银行2260.271 1111111中信证券1040.4装