婴幼儿奶粉行业分析报告王子建

1、行业拐点当前内资龙头领航中国婴幼儿奶粉行业嘉实基金管理HARVEST FUND MANAGEMENT CO.,人：王子建指导老师：2014.08.15Copyrighrvest Fund Management Co., 2006.s.要点：（1）过去十年，中国婴幼儿奶粉行业经历了量价齐升的高速增长，年销售额复合增长率达22.9%，主要驱动力来自喂养率下降、渗透率和消费结构升级。（2）受益于二胎政策放开和进一步的消费升级，尤其是三四线城市及农村婴幼儿奶粉食用量有广阔空间，判断未来5年中国婴幼儿奶粉市场的复合增长率为8%-10%。（3）奶粉行业的生产链中，生产厂商占据地位，具备较强的议价能力。品牌

2、和仍然是行业的（4）竞争力。判断：当前中国婴幼儿奶粉产业正处于重要的拐点期,行业增长特点由量价齐升转变为量增主导。未来几年供需关系趋稳，消费者行为回归理性；消费升级的重心将由一二线城市向三四线城市及农村转移；而国产品牌在三四线城市的先发优势使其产品升级步伐与三四线城市的消费升级同步，有望带动内资品牌的市场份额和品牌形象的“双亮点，有助于行业价值体系的重构。内资品牌在巩固”；有望成为创新最大的市场的同时，应正视变化，顺势而为。（5）奶粉新政实施，对内资品牌的倾向意图明显。内资乳企并购重组拉开大幕，市场集中度进一步提高，国内乳企龙头兼具品牌优势和优势，发展可期。投资建议：看好内资龙头乳企21.行业

3、概览2.行业需求测算3.4.与竞争力分析背景下的竞争格局5.财务分析6.相关公司介绍31.行业概览4婴幼儿配方奶粉：以牛乳（或羊乳）及其加工制品为主要原料；加入适量的维生素、矿物质和其他辅料；供婴幼儿食用。我国起步较晚(牛奶产量、消费)，大致可分为起步期、快速发展期、寒冰期、恢复期、整合期。开放，乳制品行业成为食品工业重要分支；90年代，国外奶粉企业也陆续、行业国产奶粉的复苏以及奶粉企业努力促进进入代表企业：贝因美，伊利，雅生元，合代表企业：三鹿，伊利，雅产业特点：国内需求，供不应求，和产业特点：行业加强，乳业新政陆奶粉事件频业缺乏续推出，各企着力产能建设起步期（1949-1978）快速发展期

4、（1979-2007）寒冰期（2008）恢复期（2009-2013）整合期（2014-）“三聚胺”事件集中了奶粉行业乳企国有化，国内奶粉工业化生产开始起步奶粉新政实施，婴幼儿奶粉企业进入兼并重组期多年高速扩张带来的品质问题代表企业：贝因美，伊利，合生元，雅代表企业：贝因美，伊利，合生元，代表企业：内光明乳品厂，蒙牛(收购雅）产业特点：奶粉出口急剧减少，进口量产业特点：行业增速放缓，竞争加剧，龙头企业开始并购潮产业特点：奶粉量有限，但符合计划经济体制下的需求，产品品质有保证大增，国产奶粉陷入信任粉份额上升，奶521世纪以来，我国婴幼儿奶粉行业发展迅猛，销售额从2002年的90亿元增长到2013年

5、的864亿，复合增长率22.9%，远超同时期GDP增长。2002-2012年中国婴幼儿奶粉市场规模100070%864.060%800提价效应50%CAGR=22.9%635.60040%增量效应30%40020%20010%00%200220032004200520062007200820092010201120122013数据来源：Euromonitor婴幼儿奶粉销售额（：亿元）消费量（千吨）EBR08年三聚费升级、胺事件之后，消品牌主动提价02-07年市场规模的增长2013年之后，三四线城市人均消费量提高、消费结构进一步升级将成为行业增长的主要驱动力主要来自于率下降带增长驱动成为奶粉销售

6、额快于消费量增长的主要动力量价齐升来的人均消费量的增加量增631.行业概览2.行业需求测算7基于如下算式来测算婴幼儿奶粉的行业空间：8进程：将对出生率水平起到反向推动作用；认为未来2年新增有3%-5%的增长，并于2016年后平稳回落。2001-2013年新增数及出生率2011年中国出生率()人均GDP()17501700165013.51816141210864201312.5160015501500145014001211.511新增数（万）出生率（ ）2000400060008000100001200014000数据来源：国家、数据来源：、卫生计划9“单独二胎”：对新增贡献3%-4%的增速

7、；第三次：贡献2%左右的增速； 2010年各国人均婴幼儿奶粉消费量（kg）我国婴幼儿奶粉消费量距离国际还有不小距离。30进程婴幼儿奶粉人均消费量的重要驱24.723.9动2017.1喂养率的下降15.31512.8渗透率的数据拟合：未来三年人均消费量复合增长率8.4%，2017年达到人均每年18 kg。长期看，婴幼儿奶粉的市场容量上限约为140万吨，行业的消费量还有一倍多的增长空间。104.550新加坡英国韩国中国农村数据来源：Euromonitor1998-2017E人均奶粉消费量城镇化率2017.9315105025%30%35%40%45%50%55%60%数据来源：嘉实基金研究部测算城

8、镇化率、嘉实基金研究部测算数据来源：国家10人均消费量（kg）。2521.6奶粉喂养阶段食用次数每次食用量（g）阶段食用量一段42518二段33518.9三段23550.4总计87.3900g罐装品牌奶粉各国售价比较（元）国际比较来看：我国奶粉单价远高于国际水平，政策层面限价倾向明显，中期看价格持平或存在价格回调的可能性。300250200影响：150AVG:105元/罐100政策性限价：主要针对高端、端产品50产能扩张：2010年的产能建设在2014年进入期0拓展、关税下降也将对价格形成压力消费结构升级：高端产品的提价空间有限；产品结构的升级过程继续，厂家倾向于推出高性价比的新品对价格进行重

9、新定位。数据来源：Euromonitor 2006-2018E国内奶粉价格(元/kg)160140120100806040200CAGR=-1.2%CAGR=6.5%消费升级放缓，“三聚胺”事件造成对拓展，“奶荒”缓解望外依赖，品牌抬价，使奶粉价格恢复理性奶荒进一步推高价格数据来源：Euromonitor、嘉实基金研究部测算11有结合以上对每年新生婴儿数量、人均消费量、产品均价等三个的分析，研究员预计未来三年婴过去几年20%以上的复合增长，但依靠渗透率持续有望保持8%-幼儿奶粉的市场规模难以10%左右的复合增速。数据来源：嘉实基金研究部测算1220102011201220132014E2015

10、E2016E2017E婴幼儿奶粉市场规模（亿元）509.4619.5778.6864915100911071199YOY22.0%26.0%11.0%5.9%10.3%9.7%8.3%新生婴儿（万人）15961607163516401673174017211716YOY0.7%1.7%0.3%2.0%4.0%-1.1%-0.3%0-3岁婴幼儿（万人）48034798483848824948505351345177人均消费量（千克/年）8.59.811.61313.815.116.517.9YOY15.3%18.4%12.1%6.4%9.4%9.0%8.7%婴幼儿奶粉消费量（万吨）40.847.

11、15663.568.376.384.792.7YOY15.4%18.9%13.4%7.6%11.7%11.0%9.4%平均价格(元/kg）125131.6139.0136.2134.1132.3130.7129.3YOY5.0%6.0%-2.0%-1.5%-1.3%-1.2%-1.1%1.行业概览3.及竞争力分析133.1特点：产业紧密性、销售流通费用高竞争力：品牌和是竞争要素，奶源质量是长远发展的基础要素。14中国消费者选购婴幼儿奶粉产品的考虑质量、品牌是消费者选择婴幼儿配方奶粉最主要的考虑，对价格的敏感度较低。且随着收入提100%高，对品牌的考虑越高，对价格考虑越少。80%“叫好也叫卖”：

12、产品的品牌信誉度可以很大程度上转化为市场回报。婴幼儿奶粉品牌忠诚度高。原因：（1）产品专业性强、转换成本高（2）使用60%40%20%者和者不，信息不对称。0%质量品牌营养成分宝宝喜好亲友价格包装2000元以下2000-4000元4000-6000元6000-8000元8000-10000元数据来源：AC Nielsen当消费者得知店内另一奶粉品牌降价时的反应2013年主要奶粉品牌市场占有率-品牌信誉度14%12%惠氏美赞臣10%8%6%4%2%0%94%贝因美伊利多美滋雅培雀巢合生元雅品牌信誉度0%10%20%30%40%数据来源：AC Nielsen15市场占有率塑造品牌力：产品定位是前提

13、，产品质量是支撑，精准是伊利品牌价值(：亿)举办“开放工厂”宣传活 动，重建了消费者信任。5040推出“金领冠”婴幼儿奶粉，产品进一步升级30世博会合作伙伴，更新Logo奥运会合作伙伴，受三聚 胺事件影响有限20推出“”系列、“舒化奶”系列高端常温奶液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原10 奶五大产品线，业务全面0200620072008200920102011201220132014数据来源：WPP Brandz162013年婴幼儿奶粉各销售额比例国内婴幼儿奶粉各销售额占比为：现代30%，母婴50%，15%，其他5%。总其他5%体趋势是：KA下滑、母婴放缓，占比；15%进程伴随着消费者越来越快的生活

14、节奏，一、电子商务越来越受欢迎。站式母婴50%现代30%2002-2013年婴幼儿奶粉份额变化数据来源：Euromonitor消费者各消费频率变化（次/月）数据来源：AC Nielsen7.4-19%6+210%3.1+89%1.710.9大卖场/超市个人护理店网络购物20082012数据来源：消费者17母婴2007-2013年各级别城市母婴店数量(：家) 母婴借由终端店面铺展速度而快速成长，700002007-2013年母婴店数量的CAGR为27%。60000CAGR=27%50000400003000020000100000三四线占主体，母婴布点已趋饱和，增速趋缓。母婴的利润驱动特征明显；

15、服务性质较强。2007200820092010201120122013重点及一线城市二线城市三四线城市及县城数据来源：AC Nielsen2010-2013年婴幼儿奶粉销售额开拓于2010年，发展中国的婴幼儿奶粉10016%14%12%10%8%6%4%2%0%迅猛，2011-2013年CAGR达到124%。目前渗透率达到15%。80CAGR=124%60中国互联网用户和婴幼儿奶粉消费者具有高度重合性。402002010.6 2010.12 2011.6 2011.12 2012.6 2012.12 2013.6 2013.12销售额(：亿元)渗透率数据来源：AC Nielsen18奶源供需分

16、布：欧洲、大洋洲、美洲是世界重要的乳品出口地区，亚洲、非洲则是主要的乳品进全球重要的奶粉进口国，占比超4成。口地区。进口出口数据来源：中国乳业，嘉实基金研究部绘制19占据了成本的近80%。我国的婴幼儿奶粉的成本主要来自原料采购：奶粉基粉、生鲜乳、粉奶粉主要靠进口基粉进行加工生产，因此奶粉成本主要受国际奶价影响。新西兰、欧盟是世界主要出口国，是全球原奶价格的主要影响者：欧盟将于2015年取消制，有预计2014年 “奶荒”开始缓解，原奶价格回落望进一步提高出口份额，原奶供应将更加充足。，长期看将保持平稳波动。奶业本也、全球化：国内陆续出台政策扶植规模化养殖，乳企也纷纷与国际奶业合作项目；国性地进入

17、中国进行奶源建设。婴幼儿奶粉成本拆分2008.7-2014.7国内/国际原奶价格变化4.54.03.53.02.52.01.51.00.5-其他1%2012年奶农杀牛行为导致国内奶价上升人工3%粉罐7%制造费用13%奶粉基粉47%2013年以来，新西兰奶粉折算价格不断上涨，超过国内原奶价“奶荒”缓解，国际与国内奶价均走低粉10%生鲜乳19%2008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-07新西兰全脂奶粉折合原奶价格(元/公斤)中国主产区原奶价格(元/公斤)数据来源：公开资料数据来源：粮农组织201.行业概览4.背景下的竞争格局21 2013年中国

18、婴幼儿奶粉市场占有率惠氏行业集中度较国际成熟市场偏低。其他26.7%在竞争优势上：在品牌力上占优，内资在12.2%美赞臣12.1%渗透上优势明显。市场割据：（1）城市类别；（2）产品档次。贝因美8.6%3.7%雀巢4.3%雅4.5%多美滋伊利6.2%合生元 7.5%7.4%雅培6.8%2013年各级别城市内品牌销售额100%内奶粉品牌价带分布80%60%40%20%0%重点及一线城市二线城市三线城市四线城市及县城品牌内资品牌数据来源：AC Nielsen2273.5%26.5%48.9%51.1%27.8%72.2%17.2%82.8%研究员判断：中国婴幼儿奶粉行业正处在成长的拐点处。伴随着乳

19、业新政的实施，从2014年起，奶粉市场集中度进一步；上有原奶供应量增加，“奶荒”缓解，供需关系缓和；产品结构升级的重心由一二线城市向三四线城市转移；创新上，有望成为最大亮点。行业总体增速放缓，内资龙头乳企市场份额有望，保持较快增长。2003-20132014-2018(E)进一步的消费升级主要发生在三四线城市和农村；内资品牌产品升级空间较大消费升级在各级城市普遍展开，一二线城市成为高端产品的主要阵地母婴和现代是主要销售，渠现代和母婴增长放缓，竞争加剧；电道起步，发展迅速商有望成为创新的最大亮点以08年为分水岭，之前平稳增长，之后增速明显加快预计未来婴幼儿奶粉价格将会缓慢回调推动国内乳企并购重组

20、；扶持规模化奶源基奶粉质量标准偏低地建设；奶粉质量体系逐步健全；总体对内资品牌偏向明显，内资龙头受益最大23政策面价格调整演变产品升级2000-2013年均GDP（）及增长率中国过去十年处在消费升级的快速通道。7000600035%30%25%20%15%10%5%0%人均GDP4000，居民消费升级成为常态人均GDP达到2000、4000奶粉业产品结构升级继续，重心在三四线城市。 5000人均GDP2000，进入消费型社会40003000200010000基数大，人均消费量低，产品替代空间大国内奶粉品牌产品升级空间大。目前部分品牌已陆续推出中高端和高端产品，如贝因美爱+系列，伊利金领冠系列等

21、国产品牌在三四线城市的布局使其在新一轮人均GDP（：，按即时汇率）增长率的产品升级中获得先发优势。数据来源：国家人均奶粉消费量(kg/人)国产奶粉品牌中高端产品列表数据来源：嘉实基金研究部调研2品牌主要产品产品定位定价合生元金装、超级金装、超级呵护高端250-460伊利金领冠中高端200-230贝因美爱+，冠军宝贝中高端250-300完达山、金装元高端200-350婴幼儿奶粉行业增速放缓，竞争加剧；行业利润水平的演进路线各个前五名都有区别，各自侧重不一，未来存在横向渗透可能。控制力凸显重要性：数量*质量；阶段3:行业整合基本完成，集中度，费用收缩，盈利能力阶段1行业加速期，“百花”，行业毛阶段

22、2:行业增速放缓，竞争加剧，进入整合期，或爆发“价格战”，二三线品牌逐渐退出市场利率水平较高数据来源：嘉实基金研究部绘制奶粉品牌力（数量、质量）分布各销售份额Top5质量合生元蒙牛伊利品牌雅贝因美数据来源：AC Nielsen数量数据来源：嘉实基金研究部绘制254.2.2成为未来演变上最大的亮点：物流大发展；大数据；缺乏对消费者的额外服务和感情传递；定价过低对线下经销商造成冲击。效率提高，推动价格体系透明化；对高毛利、信息不对称的行业冲击 较大。目前存在三种模式：（1）传统品牌线上化；（2）纯；（3）O2O。目前在一线城市渗透较高，品牌占比较大。三种模式运营特点分析2014年6月中国婴幼儿奶粉

23、网络零售份额其他13.3%惠氏18.9%雅2.4%飞鹤3.6%可3.7%贝因美5.7%诺优能6.7%雅培13.6%美素12.9%美赞臣8.5%雀巢10.7%数据来源：嘉实基金研究部数据来源：AC Nielsen26商业模式运营特点代表企业线下品牌线上化线下占很大， 靠品牌拉力，价格降幅有限对线下价格造成冲击，损害经销商利益、伊利、贝因美纯纯线上销售（互联网、销售）品牌力较差，消费者心理上难以接受君乐宝、蕊O2O社区 培养用户粘性，主要靠线下母婴店销售；现在已开展线上订单母婴店密度已经很大，或存在客户互挖状况（配送业绩给门店）合生元三四线城市“现代+母婴”主导，内资品牌优势仍在；一二线城市首先接

24、受冲击。演变正在发生，应当顺势而为：以史为鉴。案例合生元：（1）开辟了制度，增强品牌粘性。端市场；（2）主攻母婴；（3）开创了会员积分的激励2008-2013年合生元奶粉业务收入及增长率母婴销售额及增长率350300250200150100500140%120%100%80%60%40%20%0%4035302520151050600%CAGR=112%500%400%300%200%100%0%200820092010201120122013200820092010201120122013母婴销售额（：亿元）增长率收入（：亿元）增长率数据来源：公司年报数据来源：AC Nielsen273.

25、护龙头：推进兼并重组，行业集中度。FDA的市场前三甲市场份额高达77%；英国乳业整合是国际惯例（有利于质量）。COW&GATE市占率68%；荷兰Nutrilon市占率74%。总体来说：国产龙头奶粉企业受益最大。政策面说明受益企业奶企自有或控制奶源有利于保证奶源供应，稳定奶价；规模化建设有利于提高GMP认证：要求有的婴幼儿配方伊利、蒙牛、辉山等奶源丰富的乳业巨头奶源奶粉生产商拥有自有或控制的原料奶源。政策性支持规模化牧场建设单产，便于进行质量，长期看有利于国内乳制品品质2015年底，形成10家左右年收入超过20亿元乳粉企业，CR10达到65%；2018年底，形成35家年收入超过50亿元的大型乳粉

26、企业，CR10达到80%。蒙牛乳业收购雅国际；飞鹤乳业收购吉林艾；整合并购蒙牛、伊利等国产乳业巨头飞鹤乳业收购乳业7成股权；伊利3.1亿投资飞鹤乳业进口奶粉须、每批必检、贴牌进口生产，严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装在一定程度上杜绝了假洋奶粉的生存国产乳制品企业2013年8月，发改委、工商局等机构发主要针对高端产品（品牌+合生起的针对知名奶企的反及处罚，价格控制国产乳制品企业元），同时高端品牌降价会削减中品牌的价格优势，从而造成价格压力合生元等6家乳粉企业因反法， 限制竞争行为共被罚约6.7亿元。数据来源：工信部、发改委、嘉实基金研究部整理28新政的主要措施有三个：1. 竖门槛：奶源建设

27、、药品标准、管理；2. 限价格：反；去年下半年至今，奶粉业政策频繁出台，加之新西兰“恒天然”事件爆业较大。婴幼儿奶粉行业短期需求遇阻，仍处于去库存阶段；长期看恢复平稳增长；伊利、惠氏逆市增长；龙头优势凸显；终端价格下跌，调整信号。 2013.11-2014.06 各奶粉品牌销售额同比变化-9.3%-3.9%-4.6%-14.8%-12.5%-12.7%-11.8%-10.5%婴儿奶粉整体美赞臣-7.7%2.9%19.6%-16.2%-1.1%-14.6%-11.9%-9.6%-0.4%2.0%5.6%-16.9%-8.9%-12.6%-14.5%-13.4%贝因美-21.6%-5.5%-20.

28、0%-10.5%-7.4%-16.4%-22.8%-14.5%-11.5%-11.4%-11.9%-19.3%-16.7%-16.6%-18.3%-16.9%雅培雅数据来源：AC Nielsen29合生元6.3%33.0%5.6%-4.3%7.3%6.9%3.2%3.3%伊利22.6%22.3%24.3%21.5%16.6%15.4%17.2%13.1%惠氏18.3%43.9%14.9%14.7%5.0%18.2%21.9%18.7%多美滋-71.8%-71.4%-74.5%-74.0%-78.1%-74.4%-74.0%-70.2%NOV13DEC13JAN14FEB14MAR14APR14

29、MAY14JUN141.行业概览5.财务分析305.1净资产收益率高：依靠高利润率，行业整体ROE水平较高，达15%30%。费用率：作为处于竞争加剧阶段的消费品行业，2010-2013年国内奶粉企业ROE水平（%）4030行业整体的费用率偏高。化差异：伊利：伊利婴幼儿奶粉起步较晚，2010原先以毛利率较低的中产品为主，推出金领冠等中高端产品后，毛利上升；贝因美：毛利较0费用居高不下；合生元：高举高打高，但2010201120122013毛利率、ROE都相对较高。伊利贝因美合生元雅数据来源：公司年报毛利率（实线）及销售净利率（虚线）资产周转率权益乘数802.543.532.521.510.502

30、601.5401200.500201020112012201320102011201220132010伊利2011贝因美2012合生元2013雅伊利贝因美合生元雅伊利贝因美雅合生元31存货周转水平正常：行业整体的利润水平较高，存货周转水平一般（伊利因液态奶业务占比较多，不具有参考性）。占款能力强：奶粉厂商处于中游，在中占据地位，对上下游均具有较强的议价能力。2011.12-2014.03部分企业应收（实线）/应付（虚线）账款周转天数2011.12-2014.03国内乳企存货周转天数25012020090150601003050002011.122012.062012.122013.062013

31、.122014.032011.122012.062012.212013.062013.122014.03伊利雅贝因美伊利合生元贝因美伊利贝因美合生元雅蒙牛数据来源：公司年报数据来源：公司年报32资产状况：资产负债率应付账款减少增发轻资产：行业固定资产占比30%左右，偏轻资产；资产负债率较低，资产状况良好。0.80.70.60.50.40.30.20.10资本性支出：过去几年，行业快速发展，各奶粉企贷期业普遍扩大资本支出，现金流情况：产能。首次公开现金流创造能力强：作为消费品行业的分支，公司经营创造现金流的能力较强。2010201120122013伊利贝因美合生元雅数据来源：公司年报：万元）经营

32、活动创造的净现金流（资本性支出（：万元）12000010000080000600004000020000040000300002000010000商品存货积压020102011201220132010201120122013贝因美合生元雅贝因美合生元雅331.行业概览6.相关公司介绍34型乳制品龙头：2008-2013年，公司奶粉业务实现平稳较快增长，年复合增长率为12%左右；以金领冠产品的推出为节点，产品结构由中低段向中高端转移，销售收入大幅（+23%）的同时带来毛利率的伊利在液态（+4.3%）；粉、低温以及冷饮四个乳制品业态的操作模式以及销售团队都相对独立，已经成为型乳制品龙头。竞争优势：领先的产能积累：国内领先的优质奶源区域的原料奶牧场和产能建设及相关强大的力：现代密度大，铺货率高；显著的品牌优势：的议价能力、原材料的采购价格等；研发创新优势：产品线长；“乳业未来看点：”、 “中乳数据库”和“母婴营养”等。产品结构升级过程继续（在新西兰投资建厂、布局高端市场），能力仍有空间；拓展贡献增量：母婴处于补仓过程中，正在布局；受益于奶粉业重组，有望进一步提高市场份额。35嘉实基金管理HARVEST FUND MANAGEMENT