融资融券理论综述在我国的实践意义

1、融资融券：理论综述及在我国的实践意义朱灏(山东经济学院 ，济南 250014)地址:山东省济南市二环东路7366号37-5信箱 电话邮箱：su-摘要：融资融券交易又称信用交易，通常是指券商为投资者提供融资和融券交易，是海外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。本文在介绍国内外学者对融资融券的要紧作用、模式选择以及风险操纵等三方面研究的基础上，对我国融资融券研究提出一些建议。关键词：融资融券 风险监管 模式选择Margin: Theory and practical significance in ChinaZhu hao(Shandong Economic Unive

2、rsity， Jinan 250014)Abstract: Margin trading is also called the credit transaction， usually refers to the brokers transaction financing and short selling is a common practice in overseas Securities market a sophisticated trading system。 This paper introduces margin trading and foreign scholars on th

3、e major role of mode selection and risk control based on the research in three areas of our margin of some suggestions。Key words: Margin Risk Regulation Mode融资融券业务最早起源于美国，要紧指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。其对市场的最显著阻碍在于实现了杠杆交易和卖空机制。各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了大量研究和分析，我国学者在总结国外融资融券业务进展的基础上结合我国国

4、情提出了许多适合中国进展的融资融券业务构架设想和风险管控措施。一 国外融资融券业务的理论研究西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上，以明确的法律法规加以规范。因此国外学者关于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发觉功能等方面。融资融券业务与市场波动的关系在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的阻碍，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的阻碍。（1）在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界存在两种截

5、然相反的观点，大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用（以下称之为融资融券正效应讲）。同时，也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因素（以下称为融资融券的负效用讲）。融资融券的正效应讲senchack和starks(1993)在区分了股票是否在交易所的期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的阻碍，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的，因此能融券的有期权的股票对股价下跌阻碍较小 Figlewshki和Webb(1993) 、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低

6、迷时卖空量小，因此卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效 Woolridge和Dickinson(1994)、 James J Angel（1997）通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它可不能加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能3 3 另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook（2003）研究发觉，2001年下半年至2002年，在发达市场的国家中，同意融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时，同意融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不

7、比禁止融券交易的市场高4 4 Bris，et al (2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发觉，在同意股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易能够起到稳定市场的作用。总之，融资融券正效用讲认为融资融券卖空交易的存在并可不能阻碍股票市场的正常波动，反而能够起到稳定市场的作用。 融资融券的负效用讲Garbade(1982)、Bogen和Krooss（2004）认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于

8、融资融券交易能够融资购券，产生杠杆效应，刺激购券需求，因此造成股价进一步上涨，股票价格严峻高于其内在价值，产生泡沫成分；相反，而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动6 56 Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的阻碍更大7 6。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究了市价托付与限

9、价托付的卖空交易行为对市场价格的阻碍，结果发觉卖空交易者大多采纳市价托付，且市价托付对市场价格下跌的阻碍较大8 77 8 尽管以上两种结论尚未达成统一，但从支持两种观点的文献及大量研究结果上看。融券融资机制更大程度上能够有效地稳定市场，消除波动，发挥市场稳定器的作用。（2）融资融券保证金比率变动对市场波动的阻碍关于融资融券保证金比率变化与市场关系的研究，目前理论界在三种差不多观点；第一种认为，两者是正相关的关系：市场波动与证券信用保证金比率呈同向变化关系，即证券信用保证金比率提高，市场波动水平上升；证券信用保证金比率降低，市场波动水平下降。如Lee、Yoo(1993)揭示了调整初始保证金比例对

10、市场波动性的流淌性效应(liquidity effeet)。提高保证金比例增加了理性投资者的交易成本，造成一些理性投资者减少交易或卖出证券，使短期内市场波动性升高9 8。Larlie 9 第二种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低是相反的关系：提高保证金比率能够提高购买证券成本，降低证券收益率。从而抑制投机，减少波动。Hardouvelis和peristiani(1989) 利用线形回归模型对日本证券市场进行研究，发觉证券保证金的比率大小与证券市场的波动程度之间在统计上存在负相关的关系，因此适度提高保证金的比率能降低证券市场的波动性10 910 第三种观点则认为，两者之间没有什么必定的

11、关系，差不多上是零相关，也确实是保证金的调整可不能对股指产生任何阻碍。Hsieh和Miller(1990)的研究结果则表明保证金比例的调整关于股票收益率标准差不论在长期或短期均无明显的阻碍11 10。Lee和Yoo(1991)对美国、日本、韩国和台湾的股票市场进行研究，发觉只有日本保证金比例的调整会对其市场波动性产生阻碍，同时保证金比例的调整并可不能导致市场波动性的变化，但市场波动性的变化对保证金比例的调整则有阻碍，这也就表明保证金比例的调整是在市场波动己经发生后治理层才作出的12 111 12 融资融券的价格发觉功能价格发觉功能，是指融资融券能够促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程

12、度上促进股票市场价格有效性的实现。Miller(1977)认为当投资者对股票的以后回报存在异质信念 (Heterogeneous Belief)，而市场上缺乏卖空机制时，那些对股票持悲观态度却因为无法卖空这些股票而被迫离开市场，这导致消极的信息就无法充分地反映到证券价格中去。由此，最终持有股票的就差不多上那些乐观的投资者，股票价格更多地是反应乐观的信息，从而通常是被高估的。Diamond和Vorrecchia(1987)在理性预期框架下对融资融券卖空约束的效果进行建模，结果发觉，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度13 213 Artur

13、o Bris、William N Goetzman和Ning Zhu（2003）通过证券市场中的数据研究融资融券卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生阻碍，研究结果表明，在其他因素得到操纵的前提下，在同意融资融券卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发觉效率;在不同意卖空或卖空受到限制的证券市场中，个股收益率的分布则显著地呈现出非负偏形态(1ess negative skewness)14 314 Boehme，Danielsen和Soresu(2005)通过实证研究发觉:只有当投资者意见分歧较大而且存在卖空限制时股票价格才会被系

14、统性地高估，上述两个条件缺一不可14 14 综上所述，由于证券融资融券在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的进展经验与监管经验，因此国外关于融资融券业务的研究多集中在其对市场的阻碍上，尤其关于融资融券本身带来的卖空机制对市场造成的阻碍做了大量分析与研究。并在此基础完善了证券市场的监管体制，保证了市场健康平稳的运行。二 我国融券融资业务理论研究我国早期一直对融资融券业务持反对态度，认为融资融券机制关于证券市场弊大于利，加之国家政策的限制，因此鲜有学者对此进行研究。直到上世纪90年代中期，才有人呼吁中国市场应该引入做空机制，但有关各方一直未能将其提上议事日程。近年来，引入信用交易机制

15、的问题在理论界和证券界又开始引起关注。2003年以后，在中国证监会的牵头下，有关各方才开始了全面深入的调研和分析工作。由于我国起步较晚，与国外发达市场相比，关于融资融券业务的研究还略显不足。且要紧集中于融资融券模式选择，一部分研究要紧关注融资融券业务的监管与风险操纵，还有部分学者对融资融券业务与市场波动间的关系进行了探讨。1. 关于融资融券模式选择目前，国内研究要紧采取比较研究和规范分析的方法，通过对国外比较成熟的运行机制及授信模式进行研究分析，依据我国具体国情，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。但关于具体的模式选择问题国内理论界仍存在较大分歧。陈晓舜（2005）主张建立类似美国的融资融券

16、系统，采纳分散授信模式。他认为采纳集中授信模式，设立专门的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的运作效率15 15 陈建瑜在 (2004) 16 、黎元奎(2006)建议采纳过渡性专业化模式，最终实行市场化模式。何诚颖、卢宗辉、张龙斌（2010）考虑到我国证券市场的进展仍处于“新兴加转轨”的时期，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，直接采纳市场化的融资融券模式风险较大。建立过渡性的专业化的证券金融公司模式，待时机成熟后再转为市场化模式。因此，建立以证券金融公司为中介的融资融券模式是我国目前较为理想的选择1716

17、 17 李国飞(2006)、薛春芳(2007) 对美国和日本融资融券制度进行对比分析，提出我国应在在吸取两者模式优点的基础上，开展符合我国国情的融资融券模式:由经严格核准的商业银行作为证券公司开展转融通业务18 18 李滨、胡天彤(2006)认为鉴于我国金融市场目前的状况，我国融资融券交易最可能的运作模式是借鉴台湾的“双轨制”模式，并在此基础上依照我国金融市场的进展状况进行一些改进19 19 杨朝军等(2004)、李昌荣，刘逖(2005)认为芬兰模式，即集合竞价的形式更加符合我国国情。其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。由于采纳类似于交易所的结构模式，各个方面都比较规范，监管也

18、比较容易20 20 2. 关于融资融券业务监管及风险操纵的研究我国理论界关于融资融券风险监管的研究要紧集中在如何对开展该业务额证券公司的监管，另外一些学者则将研究的视角放在了对信用交易的风险操纵上。（1）对证券公司风险的监管闻岳春、梁惠江（2005）鉴于中国资本市场进展晚，市场规模小，市场各参与方自律性不足，认为应对证券市场的融资融券活动中的证券公司的内部治理机制上强调高效率、低成本，幸免金融中介机构中常见的权责不清、人浮于事和官商作风21 。徐丽（2007）对我国证券公司融资融券业务风险进行成因分析，认为证券公司应该积极扩大自身净资本值，建立严密的资本指标监控系统，对可用资金进行跟踪监控，依

19、照市场行情调整融资融券比例，建立信用账户预警系统。刘中文、李军(2007)认为证券公司开展融资业务的资金包来自自有资金和借贷资金，融资融券业务的开展会阻碍到券商的流淌性、资产负债率等一系列相关的风险操纵监管指标。因此，证券公司应当加强对投资者的审查力度，提高对抵押资产的定价能力，积极防范和操纵风险2221 22 邓燊、杨朝军(2006)借鉴国外证券市场卖空交易风险的监管经验，对卖空交易风险监管规则和监管框架提出政策建23 。孙曙伟、黄宗福(2006)对完善证券信用交易保证金体系提出了一定的构想，包括初始保证金和维持保证金比例的设置，23 陈建瑜(2006)把市场信用额度治理分为保证金比例动态治

20、理和融资融券限额治理，其中限额治理包括证券金融公司对券商的授信额度、券商对投资者的授信额度以及单只股票的信用额度治理。同时他还探讨了包括券商资格、标的证券资格以及客户资格的审查和治理等问题24 24 谢吉斌(2008)从证券商资格限制、标的证券资格治理、保证金比率治理、市场治理、授信机构确保债券方法，以及制度设计上的转融通制度等方面来分析我国融资融券交易风险操纵问题。（2）对信用交易的风险操纵 左小蕾（2005）对信用交易的风险进行了分析，提出：制造差不多稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提24 5。汪劲松(2006)对我国证券公司融资融券业务风险操纵进行分析。认为证券公司应当建立健

21、全风险治理体系和风险操纵制度，加强信用账户治理，规范业务操作流程，强化信用交易业务风险动态治理25 624 25 石磊（2009）通过研究信用交易对新股发行定价的阻碍，认为风险操纵应从信用操纵的角度动身，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险26 726 3. 关于融资融券业务对市场阻碍的研究巴曙松(2003)从证券交易制度对证券市场的阻碍动身，认为融资融券机制的引入，能够增加证券市场流通性，对提升现货交易量也有所关心，融资融券与股市成交量存在显著的正相关关系;同时，引入融资融券制度，即使在短期，也并不必定会导致市场波动加大27 827 廖士光，张宗新（2005）、李宜洋、赵威(2006

22、)以香港证券市场为研究对象，通过对香港证券市场中，香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析。认为融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发觉机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。吴晓灵（2008）提出加快推出融资融券交易业务，进而为股指期货交易打下良好基础，改变现有证券市场单边状态，在一定程度上可减少股价过度波动性28 9。杨朝军、廖士光（2004）利用Granger因果检验方法和协整检验方法表明了我国台湾股市从 1998年8月至2004年2月的股票价格与卖空机制之间的关系，得出结论：证券市场的波动加剧不是卖空机制导致28 徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代

23、表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发觉一个市场假如对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，确实是讲卖空限制实际上加大了市场的波动程度。三 融资融券在我国的进展历程及实践意义1. 融资融券在我国的进展历程在我国，融资融券从提出到获准试点，经历了以下三个时期。（1）)第一时期:证监会在政策法规方面为融资融券的出台进行铺垫。2005年10月中华人民共和国证券法的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了证券公司融资融券业务试点治理方法，意味着融资融券制度正式在我国起动。此方法对券商申请开展融资融券业务的条

24、件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督治理等有关问题做了详细规定。沪深交易所、中登公司和中国证券业协会分不公布了相关实施细则和自律规范文本，确定了我国融资融券交易制度的差不多模式、交易结算规则和风险操纵制度。同时，我国证券公司均已实施客户资金第三方存管，完成了客户证券账户和资金账户的清理规范工作，为融资融券业务奠定了良好的治理基础。就在融资融券的推出呼之欲出之时，中国股市的大牛市使得融资融券试点搁置下来。(2)第二时期:券商进入的实质性预备时期，证监会组织多次全网测试。2008年4月，国务院正式出台证券公司监督治理条例、证券公司风险处置条例，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账

25、户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、海通、东方、光大、华泰、国泰君安、申万、银河、国信、广发和招商共计11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，测试结果差不多达到了预期效果。(3)第三时期:2009年1月中旬，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出要“做好融资融券业务试点”，而上海证券交易所总经理张育军也表示上交所差不多完成了融资融券预备工作。各大券商热情高涨，将预备升级到对资本金的扩容方面，为猎取试点资格后的业务开展制造更大的空间

26、。2010年1月8日，国务院表示原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险操纵等指标和试点实施方案预备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并依照试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。酝酿多年的融资融券业务终于浮出水面，中国资本市场开启了新的纪元2. 融资融券在我国的实践意义(1)融资融券的开展有利于增强市场流淌性由于融资融券业务本身具有的杠杆效应，投资者尤其是拥有资产治理需求且资金富余的企业，在其可承受风险范围内，可通过自身信用进行证券投资活动。这不仅能够提高企业短期证券投资资产的

27、灵活性和流淌性，而且能够发挥杠杆效应，在满足出于投资目的而产生的融资需求的同时，维持股票市场资金链的顺畅。显然融资融券的推出将会激活股票市场中的金融股。（2）融资融券的开展有利于证券公司拓展业务，加强产品开发。融资融券业务的推行不仅能够拓宽证券公司融资渠道，形成多元化证券公司融资框架，还能够衍生出专门多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。鉴于融资融券和股指期货有着相互补充的功能，因此推行融资融券为以后实施股指期货等金融衍生工具交易打下了必不可少的制度基础。（3）融资融券的开展有利于中国金融市场的国际化中国资本市场想要更好的融入国际市场，首先就要与国际市场接轨，完善交易品种和

28、交易机制，逐步进展为一个成熟、有效的证券市场，即一个做多机制与做空机制相互制衡的市场。融资融券业务推出，从长远来看将有利于我国金融市场结构的优化，资本市场规模的扩大和资源配置优化效率的全面提高，并实现货币市场和资本市场相互对接，资金顺畅良性循环，提高资本市场的运作效率，从而有助于以后中国资本市场规模的迅速成长壮大，为中国进入国际化打基础，做预备。四 对我国融资融券理论研究的一些建议由于我国融资融券业务刚刚开展起来，国内学者差不多上在对海外证券融资融券交易分析的基础上，力图依照我国现时期国情，提出适合我国的融资融券交易，因此研究的时代性和针对性较强。然而由于我国现实条件尤其是在经济环境进一步完善

29、，监管水平逐步加强的情况下，需要针对不断变化的市场条件和政策环境重新考虑，不断促进融资融券交易的进展和完善。依照对以往文献的总结，本文认为我国理论界对融资融券交易的研究能够在以下几个方面进一步深化和进展：1. 由于我国证券市场存在规模较小，交易体制进展不完善等市场化不完全现象。因此，国家政策，如法律法规、关于证券市场治理指导意见以及交易费率的变化，都将对我国融资融券交易造成重大阻碍。由此，关于国家政策变化如何阻碍融资融券业务的开展必将成为以后研究的要紧方向。2. 由于我国证券公司存在着严峻的趋同性，随着融资融券业务的开展，各证券公司间必定出现激烈的竞争。而过度激烈的竞争将引起诸如市场混乱，暗箱

30、操作，甚至违法违纪时刻的发生。因此，如何在总结融资融券试点公司业务开展的基础上，加强对证券公司交易行为的监管，将成为以后我国理论界的研究重点。3. 随着证券市场融资融券业务的开展，证券市场变得更为复杂。证券市场中的参与者尤其是投资者将面临更大的风险。因此，如何在新的市场环境下对投资者进行风险教育，以更好的适应市场，也将成为我国学者的研究重点。参考文献1 Senchack，Starks. Short sa1e restrietions and market reaetion to short-interest annoncements。 Journal of Finaneial and Quan

31、titative Analysis.1993， (N0.6)2 Figlewski，Stephen&Gwendolyn P Webb . Options，short sales and market completeness J Journal of Finance，1993，(48)：761-777 3Woolridge，J.R.&A.Diekinson. Short-selling and common stock price J. Financal Analysts Journal，1994，January/February：20-284 Anchada Charoenrook&Haze

32、m Daouk. The world price of short selling J. Working paper，The Owen Graduate School of Management，VanderbiltUniversity，2003,1-49 5 Garbade, Kenneth Securities Markets. J.New York etc.1982.6 Conrad，Jennifer. The Price Effect of Short Inter-est Announcement J.Working paper，University of North Carolina

33、，19947 Keim、Madhaven.Anatomy of the trading proeess:empirieal evidence on the behavior of institutional tradersJ. Journal of Finaneia1 Eeonomies，1995，(37):371一398.8 Lee &Yoo .Margin Requirements and Stoek Market Response:Further Evidence from the US and sepaeifie Basin Countries J . Review of Finane

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