利率债供给回顾与下半年展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 导言 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1、上半年回顾：国债推动总发行量创历史新高，地方债是净融资明显减少的主因 5 HYPERLINK l _TOC_250015 、 总发历，融资下明显 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 国行目平行额创了史期高水Q2贴国发基本到020年期平8 HYPERLINK l _TOC_250013 、 地方：行往差较大再资发量显超到量 11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 近同相比今年半提下新限额间显后且达的额于算排额，新增行迟没上量 11 HYPERL

2、INK l _TOC_250011 、 融发总过到近000亿，地方府性务况所扩容 14、 方府券发行为104 ，期限显短但超了10年 17 HYPERLINK l _TOC_250010 、 充小行金专债行体然慢 18 HYPERLINK l _TOC_250009 、 方府布行计与际行况异不小 19 HYPERLINK l _TOC_250008 、 年圳前定未期务反了去杠的路 20 HYPERLINK l _TOC_250007 、 政金：发量发新高但融额不，期结与往份近 20 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 下半年展望：政府债券 Q3净融资预计每月超过 8000亿元

3、，Q4 每月为 6000亿元左右 21 HYPERLINK l _TOC_250005 、 2021年增率规计在885万，年大在13. 21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 国债两维测下Q、4 债月融大在280、500亿元 23 HYPERLINK l _TOC_250003 、 地方Q3每新在750 元右Q4月新发在500亿右 26 HYPERLINK l _TOC_250002 、 政金：半各净资预在400亿左右 28 HYPERLINK l _TOC_250001 、 小结 29 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 风险提示 30图表目录图表 ：半为

4、计段218年来率行情况 5图表：215 以历上半利债发量况 6图表：215 以各利率总行情况 6图表：215 以各利率总行的构况 6图表 ：215年来利率净资况 6图表 ：215年来利率净资结情况 6图表 ：前率存占比序地债国和政债 7图表 ：前率存占比序地债国和政债 7图表 ：年季以，利债额速体在下通中 8图表 0今以加权行率升降 8图表12021 国发数目平发额创了历同最水平 9图表2与除020年的其年同相，年上年债融差并不大 9图表3今上年现国到量到占明显升 10图表 4：021年半关键限种国发总模61% 10图表 5：020年现债发额占均明提升 11图表 6：02Q2贴债发额平发额本到

5、200 同水平 11图表 7：020年今新增方府务排况 12图表 8与期，今上年方府总发量不低 13图表 9相前年年上年增般发减不，专债显减少 13图表 0今年13 月新地方府发很，季度度快 14图表 1：018年来方政再资券行况 15图表 2地政债融资与增的况 15图表 3：020年方府再资集金中到资用和数目 16图表 4今年16 月地政府融券募资提的金途券数目 16图表 5：02H1地不同限种行况 17图表 6相比2020年今年半超期方发行比显低 18图表 7：020年来充中银资金项各地发方汇总 19图表 8今上年债发量创史高 20图表 9今上年债净资较020年少发6196 21图表 0今

6、上年债发期结情况 21图表 1：018年来金债融发情及全年比 22图表 2今以政发行况后剩额度 22图表 3：016年来季度债行目分通国和别债） 23图表 4：018年来季度债发量净资在年占情况 24图表 5：020年来季度品国发数发行值况 24图表 6两不方算的季国发总量 25图表 7根据202Q、02Q2 个度行和发计预的季国债行况 25图表 8QQ4 下年国发预情况 26图表 9：021年16 月方债行况下年行预测 27图表 0：021年16 月府债行况下年行预测 28图表 1：017年2021E政金净资结情况 28图表 2今上年债发情况 28图表 3下年金行预情况 29图表 4：021

7、年半利率发预测 30导言1 年上半年一级市场共发行利率债 7 万亿元，净融资为 .4 万亿元。而0年同期一级市场共发行利率债8.81万亿元净融资则达到了8万亿元。可以看到今年上半年利率债总发行量更高但净融资额明显下降结合后文我们知道今年上半年利率债净融资与去年同期相比明显减少主要原因为地方政府专项债净融资的降低本篇报告我们回顾了开年以来利率债的发行情况今年出现的一些异常情况也进行了相关解释，并对下半年利率债情况进行了展望。图表 1：以半年为统计时段，2018 年以来利率债发行情况1212,00总发行量净融资额10,0080006000400200002081208220912092200120

8、022011资料来源：in， 纵轴：亿元 注：数据统计截至2021年6月30日上半年回顾国债推动总发行量创历史高，地方债是净融资明显减少的主因、 总发行量创历高，净融资额明显总发行量方面，1一级市场合计发行利率债1200只，发行金额92400.1亿元1。与往年同期相比，2021总发行量比020同期多发4335.4亿元，创下半年度利率债发行量新高。从总发行量的结构来看，国债发行80只，达2819.1亿元；地方债5只，达3344亿元（其中一般债和专项债分别为.17382亿元政金债5只达30789.6亿（其中国开进出口农发债分别为4964.6亿元与20上半年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变

9、化286、-14526、7亿元，国债、政金债多发明显地方债发行减少从地方债结构来看与0年同期相比一般债专项债总发行量分别变动4965.1-6417.2亿元呈现一般债多发而专项债明显少发的组合。净融资额方面，1利率债净融资46亿元，相比0年同期，利率债净融资额减少了4万亿元，减少非常明显。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为 5448.219234.4 和 9733.1 亿元与 0201 相比分别减少 5514.1231620.3 亿元净融资减少主要是国债地方债尤其是地1 6月国家开发银行进出口银行分别发行了2期1期美元债合计33亿美元我们按照64的汇率换算成了人民币。后续政金债的相关统

10、计，也是在此换算的基础进行。方专项债净融资减少带来从占比角度来看今年上半年国债地方债政金净融资占比为15.8、55.9和28.3，上半年利率债净融资中仍以地方债为主。图表 2：205 年以来历年上半年利率债总发行量情况20211202012019120181201712016120151国债2819.12533.11805.51574.31431.21572.7854.1地方债3341.93486.12837.01410.11860.73488.4868.6一般债1613.71118.71288.01045.91089.92340.6814.3专项债1738.22375.41554.0367.

11、3774.91142.854.3政金债3078.62786.62141.91934.41647.81850.01522.2国开债14291261.81080.2935.2798.5840.0763.6进出口债7196722.9383.0290.4300.0338.0318.0农发债936.6794.9671.7708.8549.3672.0440.6合计9240.18806.86784.44919.84939.76910.13245.9资料来源：in， 单位：亿元70060005000400030020700600050004000300200010000国债地方债政金债0资料来源：in， 纵

12、轴：亿元资料来源：in， 纵轴：%4000350030002002000400035003000200200015001000500003000250020001500100050000-500国债 地方债 政金债40003500资料来源：in， 纵轴：亿元资料来源：in， 纵轴：亿元综合发行和到期情况，截至1年6月0日，利率债存量67.75万亿元，其中国债、地方债、政金债存量分别为29、7.3、19万亿，占比分别为 340.428.%地方债余额比国债多6.18万亿元占比多9.1个百分点仍是债券市场第一大券种二季度末利率债存量比1年一季度末多2.11万亿（比2020年年末多3.30万亿元），其

13、中国债、地方债、政金债分别变动 935363580.0亿元地方债是余额变动的主要因素从同比增速来看，上半年利率债余额增速为1，其中国债、地方债、政金债增速分别为 2、4.4%、.，地方债尽管新增规模较多，但是增速并不高。上半年政府债券（国债与地方债之和）余额增长为19。图表 7：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债8080000国债地方债政金债7006000050000400003000020000100000209Q3209Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q2资料来源：in， 纵轴：亿元 注：数据统计截至2021年6月30日图表 8：目前利率债存量占比排序

14、为地方债、国债和政金债20209Q3209Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q2031.331.732.130.730.230.331.130.340.439.639.54.841.040.739.540.328.328.728.428.528.82.929.429.4国债地方债政金债资料来源：in， 纵轴：% 注：数据统计截至2021年6月30日发行利率方面从9年1月起至20年4月利率债发行利率呈持续下降，（整个区间下降了0p左右020年5月开始利率债发行利率持续向上，并一直持续到当年年底。今年以来，0年期国债、地方债、政金债加权发行利率先升后降，但明显高于去年同期

15、水平。图表 9：去年四季度以来，利率债余额增速整体处在下降通道中20201Q2201Q1200Q4200Q3209Q2209Q15利率债地方债 政府债 政金债国债资料来源：in， 纵轴：% 注：数据统计截至2021年6月30日年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月15地方债 政金债 国债4035302520654321987654321987注：1、统计的是10年期品种发行利率；2、数据统计截至时间为2021年6月30、 国债发行数目

16、和均发行额均创历史同期高水平；Q2贴债发行基本回到20 年同期水平国债总发行量方面，1一级市场合计发行国债80只（其中Q1、Q2分别为、3只发行数目与财政部公布的发行计划一致），总发行量为2819.1亿QQ2分别为4109.1亿元发行只数创下了同期历史最高水平且单只债券的平均发行额也创下了历史同期最高水（如果同时考虑上两个半年的话，则此前历史最高水平发生在20）。00平均发行额（00平均发行额（）发行数目资料来源：in， 单位：左轴为只，右轴为亿元。2021120202202012019220191201822021120202202012019220191201822018120172201

17、712016220161净融资方面1国债总到期.275万亿元比20年同期多375亿元，也创下了有史以来半年内到期的历史最高水平（此前历史最高水平为020的4万亿元）；净融资为 448.15 亿元，与 2020 年同期的 10962.2 亿元相比差别较大但与其他年份同期相比差别不大今年上半年到期量明显升而净融资变化不大的主要原因是去年下半年以来国债发行了大量短期限的贴现债券这些短期债券密集到期使得国债到期量明显上升今年上半年国债到期2只其中贴现附息品种分别到期33只9只到期量分别为10937、 181.95亿元，贴现品种到期金额占比为41。图表 12：与除 220 年外的他年份同期相比，今年上半

18、年国债净融资差别并不大20201120012091208120712061250020001500100050000净融资额到期量3000资料来源：in， 单位：亿元00200002004006008001000到期额到期占比（右）1200202112020220201201922019120182201812017220172021120202202012019220191201822018120172201712016220161发行期限结构方面，仍以关键期限为主，且占比与 2020 年相比有所上升。 1，1年、3年、5年、7年、0年期这5个品种的关键期限国债共发行8只，发行金额17196

19、.7亿元，发行总额占整个国债发行规模的1（2年全年占比为60.6，021Q1占比为59）。发行超长期国债（期限超过 0年品种7期合计2250亿元其中30年品种5期合计0亿元0年品种2期0亿元。图表 14：221 年上半年关期限品种占国债发行总规模 6%数目（只）发行额（亿）发行占比（）计划行目（只）关键限381719.761.0381年6305.510863年10405.3144105年10383.2136107年6330.6117610年6295.11056其他限421100.139.0421以下29556.3197292年6318.8113630年5160.05.7550年265.02.3

20、2合计802819.8100080资料来源in 注“计划发行数目是根据财政部公布2021年第一季度国债发行计划表统、2021年第二季度国债发行计划表得到。从利息的支付方式来看，21分别发行附息、贴现国债、9只，发行规模分别为22630.、56亿元，发行占比分别为83、19.7。贴现国债的占比，一季度达到了29（单季度历史最高），二季度有所下降，但仍然维持在较高的水平梳理贴现国债的发行情况-2019年贴现国债发行占比虽有一定波动但占比并不太（三年均值为6.5%而从0年开（具体来看始于0年三季度贴现国债发行占比明显提升今年上半年贴现国债的占比仍维持在较高的水平由于贴现国债期限短利率低提高贴现国债的

21、占比可以适当降低付息压力但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大图表 15：220 年贴现国债行额和占比均有明显提升20211202Q2202Q12020201920182017国债发量亿）2819.11378.1144107117.341641366714004.8附息种金（元2263.51152.5111105626.13541.23006.233370占比）80383.577.179.185.18283.3贴现种（金元）合计额556.6226.633001490.2622.8660.8667.83M431.3181.325001061.9511.7540.4549.36M125.345.

22、3800426.3110.1120.4118.5贴现种（占比，）合计比19.716.522.920.914.91816.73M153132173151231471376M4.43.35.662.63.32.9资料来源：in，注1目前贴现品种主要有两种期限3个月和6个月2016年以前还有9个月品种2将非贴现品种国债均划为附息品种，包括记账式附息、储蓄国债电子式)、储蓄国债凭证式、抗疫特别国债这4类。0010020030040050000100200300400500600贴现国债发行（）贴现平均发行额700800资料来源：in， 纵轴：亿注：平均发行额指的是发行量/债券发行只数。、 地方债发行与

23、年差别较大再资券发行量显超过到期量与近年同期相比今年上半年提前下达新增限额时间明显后且下达的限额少于预算安排的额度新增发行量迟迟没有上与9、0年同期相比，今年上半年地方债发行出现了以下几个特点：第一个是提前下达新增限额的时间明显靠后且目前下达的新增限额少于预算排额度。提前下达新增限额的时间相比往年明显靠后。9年以前地方债启动发行时间相对较晚一季度发行规模也较其他三个季度小2018年2月9日全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额（三年内不用重新授权额度控制在当年新增地方政府债务限额的60以内。在授权的基础上，财政部在8年12月底便向地方政府提前下达了9年新增债券限额其中地方政府新增

24、一般债务限额5800亿元新增专项债务限额8100亿元合计13900元2019年一季度地方政府实际发行地方债14066亿元但两会前实际发 1亿元，授权使用的额度足够地方政府使用。这一政策的实施，可以允许地方政府在全“两会前发行一定规模的地方债券可以更早的发挥地方债的用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则更早。29年1月8日财政部公告，提前下达了0年部分新增专项债务限额1万亿元，占9年当年新增专项债务限额2.15万亿元的今年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了1年的3月初时财政部提前下达1年新增地方政府债务限额23580亿（与0年预算安排的新增地方

25、债比值为49.8%其中新增一般债务限额0亿（与年预算安排的新增地方一般债比值为6%新增专项债务限额17700亿（ 0年预算安排的新增地方专项债比值为47.2），比20年新增债务限额下达的时间晚了3个多月。下达的新增限额少于预算安排额度此前年份全国人大审议批准了预算报告后财政部一般随即将当年地方政府新增债务限额余额限额等发给地方政府全年新增限额与预算安排整体一致，基本不存在下达的限额少于预算安排的情况。6月初财政部下达1年新增地方政府债务限额42676亿元其中一般债务限额0亿元专项债务限额6亿元由于今年全国“两会”期间十三届全国人大四次会议审议批准了财政部2021年预算安排新增地方政府债务限额0

26、亿元其中一般债务限额0亿元专项债务限额36500亿元今年下达的新增地方政府债限额比预算安排额度少2024亿元其中一般债少0亿元，专项债少 84 亿元对今年下达的新增限额少于预算安排我们认为减少额度的占比并不大因此基本不会影响全年财政政策的整体取向但背后体现防范地方政府债务风险和稳定财政政策空间的意图。年下达限额年预算0年50001年下达限额年预算0年500010035003000250020001500专项债 0一般债4000资料来源：财政部，in， 单位：亿元第二个特点是今年上半年新增地方政府债发行迟迟未上量使得今年政府债券的发行活动明显异于往年也使得利率债市场出现了一些新的特点1地方政府债

27、一共发行65只，发行额3344亿元（其中一季度发行8951亿元，二季度244603亿元），比0年同期相比少发行6亿元（比9年同期相比多发行50394亿元）。整体来看，尽管今年一季度地方债发行明显偏（比0190年同期相比分别少发行5115.42、715.98亿元但是二季度发行有所提速使得地方债总发行量在上半年并不低从结构上来看地政府一般债专项债分别发行1613.3亿（占比48.2173082亿（占比8），两者差别不大。2011200201120012091208120712061300025002000150010005000合计一般债专项债40003500资料来源：in， 单位：亿元但从新增发

28、行量的角度来看今年上半年地方债的发行则出现了明显低于往年情况，主要原因是新增专项债发行明显减少导致。今年上半年全国各地发行新增地方政府债147998亿元（占总发行量比重为 3），比 201、020 年同期分别少发 6965.2、13068.9 亿元，且直至3月9日今年第一只新增地方债发行才出现且严格来说3月9日发行“2021年四川省支持中小银行发展专项债券（一期）21年四川省政府专项债券（一期占用的是20年的额度因此今年第一只新增地方债发行日实际上出现在3月5日从结构上来看今年上半年全国各地发行新增地方政府一般债、专项债分别为4656.5、10143.3亿元，相较020年同期分别少发5、 12

29、19.4亿元从中可以看到今年上半年新增地方债债少发明显主要是由于新增专项债少发带来的。图表 19：相比前两年，今年上半年新增一般债发行减少并不多，但专项债明显减少202011200120910500100015002000新增一般债 新增专项债2500资料来源：in， 单位：亿元60一般债 专项债500460一般债 专项债500403002001000月月月月月月资料来源：in， 单位：亿元再融资发行总额超过到期近 5000 亿元置地方政府隐债务情况有所扩容根据债券的发行用途可将专项债划分为新增债置换债以及再融资债新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债置换债是指按照2015年2月财

30、政部印发关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财01 5号通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期内在限额内置换成的地方政府债券再融资债是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，即借新还旧债。再融资债券这一官方表述首次出现是在8年5月2，但在发行过程中，债券的全称中并没有明确是再融资券地方债募集资金在用途方面往往是新增置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到9年。20年以来，财政部加大了这方面的管理即地方债在发行过程中债券如果用于再融资则需要债券全称中即出“再融资字样再融资债券虽然不能将资金直接用于项目设但可为地方政府腾挪财力缓解偿债压力是地方政府缓解财政压力的重

31、工具根据财政部的统计0年地方政府到期偿还本金8万亿元但其中1万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的（占82），通过财政资金等偿还的仅2649亿元（占12.8%）。11年地方政府债发行的5只债券中债券全称中含“再融资字样的债券有9只（在全部地方债中数量占比5），其中一般债、专项债分别为 18只再融资券总发行额为186117亿（在全部地方债中占比55.7其中一般债1148亿元（在全部再融资券中占比615）、专项债分71649亿元（在全部再融资券中占比5），再融资券中一般债占比更多。今年上半年，地方政府发行再融资券18611.7亿元，到期债券规模为44亿元接续比例为35其中一般债中再融资券为1142.

32、5亿元到期一般债（含5年以前的未分类债）为 86443亿元，接续比例为1324；专项债再融资券71649亿元到期专项债为55328亿元接续比例为129.5而上半年地方债到（含提前偿还总额为 3887.96 亿元再融资券比到期资金多437 亿（其中一季度多 3 亿元二季度少 39.4 亿元近 000 亿元。从上述分析大致可以看到一方面再融资券在地方政府债券发行占比中有所升另一方面接续比例也有一定程度的提升侧面说明地方债到期主要通过行再融资券的方式进行续作。图表 21：218 年以来地方府再融资债券发行情况2020820920020110200400600100800120016001400100

33、发行占比（右） 接续比例（右再融资券发行亿）2000资料来源：in，财政部政府债务研究和评估中心，图表 22：地方政府债中再融资券与新增债的情况一般债专项债地方债合计再融资新增合计再融资新增合计再融资新增20191774.0767.41006.62588.2414.62173.64362.31182.03180.320202303.71352.5950.24132.9538.83593.16435.61891.34544.3202011113.7558.7555.02372.4141.72231.73486.1699.42786.7202Q1506.247.2459.01109.921.010

34、88.91615.168.21543.9202Q2607.5511.596.01265.5120.71143.81879.0631.21244.8202021189.0794.8395.21759.5397.01362.52949.51191.81757.7202Q3868.0484.5383.51324.5190.81132.72198.5674.31510.2202Q4321.0309.311.7435.0207.2228.8756.0516.5239.5202111610.31144.8465.51730.2716.91014.33341.41861.61479.8202Q1521.55

35、11.510.0374.6347.626.0895.1858.136.0202Q21082.7633.3455.51357.6368.3987.32440.31004.51445.8资料来源：in， 单位：亿元需要注意的是今年以来决策层监管层对防范和化解地方政府隐性债务表态不少回顾对地方政府隐性债务的监管可以看到以018年8月中央下中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见地方政府隐性债务问责办法财政部下地方全口径债务清查统计填报说明几份重要文件为开端地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后尽管20年受疫情冲击短暂停摆但经济社会逐步进入到正常轨道后隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件

36、表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线从目前来看对于地方政府隐性债务主要采取严禁增量化解存量的组合在化解存量方面，今年市场广泛关注的是地方政府再融资券置换隐性债务的情况这主要是由于当前环境下化解地方政府隐性债务的途径并不多因此9年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务市场也有一定的期待我们梳理了0年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析：0年地方政府共发行再融资券39（一般债15只专项债4只，发行数目占当年全部地方政府债（848只）的7%（在一般债、专项债中占比分别为54、82）

37、。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有 3（数目占比为8.3%未明确说明是用于偿还地方政府债务表述“偿还存量债务“偿还到期的债券本金一共有6（占比为7%“募集资金用途”大致可以判断，0年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。）今年-6月，地方政府共发行再融资券29只（一般11只、专项债8只募集资金用途中明确用于偿还地方政府债务的11只数目占比为65.9，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”或“到期的债券本金”一共有8只，占比为1%，占比超过了三分之一。从“募集资金用途”中这一变化大 致可以猜测地方政府发行的再融资券在使用用途方面有一定的放宽而用于偿还地方

38、政府隐性债务的可能性不小。图表 23：220 年地方政府融资券“募集资金用途”中提到的资金用途和债券数目地方品种募集金途债券目地方品种募集金途债券目一般（85只偿还期方府债券（金）103专项债（14偿还期方府债券（金）56偿还期一债券（部）金62偿还期专债券（部）金52偿还量（还到期的券金）16偿还量（还到期的券金）13未明确4未明确3资料来源：in，图表 24今年 16 月地方政再融资“募集资金用途中提到的资金用途和债券数目地方品种募集金途债券目地方品种募集金途债券目一般（21只偿还期方府债券（金）45专项债（18偿还期方府债券（金）37偿还期一债券（部）金35偿还期专债券（部）金34偿还量

39、（还到期的券金）40偿还量（还到期的券金）36未明确1未明确1资料来源：in，从上述梳理来看今年地方政府发行再融资债券以置换一定量的隐性债务这个情况可能正在被实施也有一定扩容但我们也需要注意到此类额度可能相对有限对于地方政府隐性债务的化解整体方向还是要让隐性债务向企业债务转变因此不能一味地“堵”，也需要释放一定的空间。地方政府债券平均发行期限为 10.4 年发行期限明显缩短，但仍超过了 10 年0年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长0 年期及以上品种占比高等特点针对上述地方政府拉长发行期限将偿债压力集中延后的问题财政部于0年1月份发布了 关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见（财库06

40、号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在0年以下（含0年），0年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30以下（含%）；2）再融资一般债券期限应当控制在0年以下（含10年）。统计地方债上半年发行情况，可以看到：超长期（0年（不含）以上）地方债上半年一共发行7亿元，在全部发行的地方债中占比为19.6。从上半年超长期地方债的发行结构来看，一般债、专项债分别为313.4、3亿元，专项债占比超过了5。上半年地方政府债发行主要集中在、7、0年期这三个品种，发行额占比分别为13.5、25.1、37.%，占比合计达到了.1；平均发行期限方面，测算下来，上半

41、年地方政府债券平均发行期限为年，其中一般债、专项债分别为9年、7年。根据财政部的统计，0年地方政府债券平均发行期限7年其中一般债券14.7年专项债券6年。与去年相比今年上半年地方政府债券平均发行期限缩短明显其中一般债平均发行期限缩短更多。图表 25：2211 地方债不同期限品种发行情况期限（年）一般（元）专项（元）地方（元）12263635902197375572395.239.4135.75266.5185.1452.67549.9289.4838.310662.8587.11249.91517.4206.9223.4200.0256.7256.73014.0159.7173.7500.00

42、.00.0合计1610.21730.23341.4资料来源：in，-年 年 年 -年 年 年 0年 年以上1.316.618.819.622.728.33.416.543.125.131.616.413.50285.1292.1204.421145.830.91.010.3资料来源：in， 纵轴：%补充中小银行资本金专项债发行整体仍然偏慢0年受新冠疫情的影响地方金融机构资本加速消耗2020年二季度商业银行不良贷款率较2019年末有所提高不良贷款率提高首先消耗的也是核心一级资本。因此，中小银行补充核心一级资本的需求最为迫切。为此，020年7月 1日国务院常务会议决定，“在今年新增地方政府专项债限

43、额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式探索合理补充中小银行资本金的新途径”这项举措既能增强中小银行资金实力和风险抵御能力又能促进其加大力度服务实体经济扩大对中小微民营企业的信贷投放可谓一举多得0 年财政部在全年新增的地方政府专项债额度中，预留了 0 亿元额度专门用于地方地方政府补充中小银行资本金。从发行进度来看，20 年地方政府发行的补充中小银行资本及专项债6亿元（其中：广东0亿、浙江0亿山西3亿、广西8亿、内蒙5亿），有接近1500亿元尚未使用。今年以来地方政府继续发行补充中小银行资本金专项债截至目前有4个省市发行了 7 亿元补充中小银行资本金专项债（其中四川 3 月

44、发行了 4 亿、辽宁 5 月发行 0 亿、黑龙江 6 月发行 3 亿、福建 6 月发行 50 亿），另有江西公布了9亿元发行计划对于今年发行的这些专项债的额度来源，财政部下属机构政府债务研究和评估中心在5月地方政府债券发行统计中提“-5月各地已组织发行新增地方政府债券9465亿元其中9351亿元使用2021年债务限额，完成已下达债务限额的21.91%（一般债券3625亿元，完成45.31；专项债券5726亿元完成16.1114亿元使用2020年支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度”。文中提到的这 14 亿元结转额度，对照今年地方政府专项债发行情况应该指的是3月份四川省发行的那一期补充中小银

45、行资本金专项债债务研究和评估中心报告统计的时段是-5月而在5月辽宁省发行了一期 0 亿元的补充中小银行资本专项债，按照该统计报告的表述，这期专项债的额度似乎并不是去年结转的额度整体来看去年专门划出的20亿元专项债新增额度用于补充中小银行资本金，但是使用进度一般。但我们认为后续随着财政金融部门关系的理顺这部分债券发行应会有所提速毕竟为了满足地方政府债券的发行需求地方金融机构资本金需求也相应增加而这也是防范地方金融风险的重要一环。）图表 27：220 年以来补充小银行资本金专项债各地区发行方案汇总）省份债券称金额（亿期限接受资行注资式广东220 广东省支持小银行发展项债券（一）1010年郁南农信社

46、普农商行东农商行罗定农商行间接入股浙江220年浙江支持中小银发展专项债（一）5010年温州银行间接入股山西220年山西政府支持城行改革发展项债一期）1310年新城商（大同行晋城行长治银行、晋中银行、泉商行合并）间接入股广西220年广西族自治区支中小银行发专项券（一期）7510年南宁市区农信社柳市区农信社林漓江农村合作银广兴安农村作银行云林市区农社百色右江村合作银行、柳州行转股协议存款220年广西族自治区支中小银行发专项券（二期）1810年武鸣农信社天等农行柳江农村行田阳农商田东农商防城港农信社220年广西族自治区支中小银行发专项券（三期）2510年桂林银行北部银行邕区农信社象州银行富川行凌云商

47、行南丹县农信社、合浦信社内蒙220年内蒙自治区支持小银行发展项债一期）5510年内蒙古银行转股协议存款220年内蒙自治区支持小银行发展项债二期）3010年鄂尔多斯银行四川221年四川支持中小银发展专项债（一）1410年长城华西银行、自银行、雅安行、乐山商行三江商行五桥农信社 夹江农信社沙湾农社金口河农信社井研农信泸州农商行盐亭农信社北川农社游仙信社遂宁农商行、达州农行、宣汉农行、万源农商行开农信社岳农商行 阿坝农信联社转股协议存款辽宁221年辽宁支持中小银发展专项债(一期)-01年辽宁省府专项债(一)1010年辽沈银行间接入股黑龙江221年黑龙省支持中小行发展专项券(一期)-01年黑龙江政府专

48、项债(十二)1310年44家中小银行转股协议存款，间接入股福建221年福建支持中小银发展专项债(一期)-01年福建省府专项债(十五)5010年福州农村商业银行福安农村信社、泉州农商银行转股协议存款江西-5910年江西银行、九江银行-资料来源中国债券信息网注数据统计截至时间为2021年6月30日地方政府公布的发行计划与实际发行情况差异不小0年1月，财政部印发了关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见（财库202036号要“地方财政部门应当在每月0日前披露本地区下地方债发行计划在3月6月9月和2月0日前披露本地区下季度地方债发行计划”。在地方债的发行过程中，各地方政府对上述文件的执行情况有所不同；

49、季度发行计划方面部分地方政府公布并不及时如根据公开消息截至2021年3月1日公布二季度地方政府债券发行计划的地区有6个在全部7个可发行地方政府债券地（省市自治区计划单列市新疆兵团地区占只有2%，不到一半。这6个地区公布的二季度地方债发行计划为366.5亿元，而实际2季度全国各地合计发行地方债22796.6亿元，发行计划覆盖重不到三分之一。月度发行计划方面同样以3月1日公布的4月发行计划为例截至今年3月1日，各地公布的4月份地方债发行计划合计2691.8亿元，而实际4月各地发行地方债7758.2亿元，发行计划覆盖比重只有3%。截至6月28日我们汇总了各地-6月陆续发布的地方债发行计划得到2季度各

50、地计划发行的地方债规模为216281亿元，该数值与2季度实际发行的2276.6亿元，仍有超过000亿元的发行差异。今年深圳提前偿一定未到期债务，反映了其去杠杆的思路深圳市在2021年政府工作报告中提出要强化风险意识积极防范重大风险挑战率先实现政府隐性债务全部清零上半年深圳对共计6亿尚未到期的专项债进行了提前偿还，在深圳上半年全部到期债券（32.06亿）中占比为占全年到期规（44.6亿的比重为51.6与0年同期比较来看01地方债提前偿还的规模增加3亿元从深圳到期债券的结构来看提前偿还所占比重较大，充分反映出其去杠杆和提前完成隐性债务化解目标的思路。另外，今年上半年深圳发行新增地方政府债192.3

51、亿元，相比2020年同期的3亿元减少303.3亿，减少幅度也较大，同样反映出其去杠杆的思路。1.4、 政金债总发量发行新高但融额并不高期限结构与过份相近从总发行量情况来看今上半年政策性银行金融债发行06亿元比2020年同期多发行2927亿元近年来上半年发行量持续增加也创下了半年度发行新高（此前最高为0年上半年的27862.6亿元）。其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为49、6、64.6亿元，国开债、农发债均创半年度发行新高，进出口债发行量则创第二高。3500国开进出口3500国开进出口农发300025002000150010005000020211202022020120192201912

52、01822018120172021120202202012019220191201822018120172201712016220161从净融资额情况来看11政策性银行金融债净融资8亿元比2020年同期少发1619.6亿元，净融资同比有所减少。从结构来看，国开债、进出债、农发债净融资额分别为9、312.6、93亿元，比20年同期分别少发1343.1、7、79.4亿元，国开债少发最为明显。从政金债的发行期限结构来看，政金债的发行期限主要集中在、3、 0年这几种期限上占比分别为7%5%.%4合计为2%，这个情况与过往季度基本相同1年期以下政金债发行占比为.%占比较少但相比020年全年占比的5稍有提

53、升10年（不含0年以上的超长期债（主要是0年、0年品种）同样发行占比不高，只有3。1600国开进出口农发1400121600国开进出口农发140012001000800060004000200002021120202202012019220191201822018120172021120202202012019220191201822018120172201712016220161图表 30：今年上半年政金债发行期限结构情况MMMYYYYYYYYY00.00.10.20.00.253.36.99.215.017.018.72.4资料来源：in， 纵轴：%2、下半年展望政府债券 3 净融资预计月

54、超过 800 亿元，4 每月为 600 亿元左右2.1、 2021年新增利规模预计在885 亿全年增速大致在13.%根据关于0年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告21年全国赤字总额为35700亿（其中中央为0亿元地方政府0亿元），地方政府专项债36500亿元。6月初，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元其中一般债务限额8000亿元专项债务限额6亿元下达的新增地方政府比预算安排额度少2024亿元其中一般债少0亿元专项债少4亿元目前来看政府债券全年发行额度是相对比较确定的，全年政府债券新增额度也基本不存在大规模没有使用的情况。对于今年政金债净融资的额度，我

55、们这里仍然维持4月2日报告二季度供给相对集中但4月无忧利率债供给2021Q1回顾与Q2展望中的判断即认为今年政金债的增速大致在%左右测算下来021年政金债净融资大致在3万亿元，而上半年政金债净融资规模为97338亿元（占比为2%）。回顾近年来政金债发行情况可以看到尽管政金债各个半年的净融资额有一的差别，但同一年度上下半年的发行占比整体差不多，大致都在5%左右。因此，我们继续维持全年政金债净融资13万亿的判断。图表 31：218 年以来政金净融资发行情况及在全年占比2020812082209120922001200202000040006000100080001001400占全年比重（）净融资额

56、1600资料来源：in， 单位：左轴为亿元；右轴为%综合上述分析，21 年全年利率债新增规模大致在 8.85 万亿，比 20 年的10.94 万亿减少了 1 万亿。这样测算下来，至 020 年年底利率债余额大致在73 万亿，全年增速大致在 13.%，增速比 20 年下降了近 7 个百分点。而 截至6月0日利率债已经使用额度为0万亿元剩余额度大致在.5万亿，剩余额度占比为66.1；其中政府债未使用额度为499万亿，占全年发行计划的1。图表 32：今年以来政府债发行情况及后续剩余额度利率债政府债国债地方债地方般债地方项债政金债全年增度（亿）88467016275042668000346618301

57、-6月用度（亿）2991.52027.5544.151479.8465.51013.3973.8下半剩额度（亿）5844.54998.52201.52786.2334.52452.7856.2剩余度占比，）661711802653418707468资料来源：财政部，in，对于发行节奏，我们认为大致如下；地方政府一般债、政金债净融资剩余额度相对较低，预计下半年每月发行度不会差别太大；地方政府专项债方面20年地方政府专项债结转资金相对较多使得资在当年不能完全发挥使用效益因此我们认为为了更好的发挥地方政府专债的使用效益专项债的发行仍可能会出现三季度发行相对比较集中而四季发行占比相对较少的格局而从二季

58、度地方政府专项债发行情况来看整体已有所加快；国债剩余额度最高我们认为发行节奏将延续历年4季度发行相对密集的点，我们预计Q4国债净融资占全年比重在5%左右。、 国债两维度算下 Q3Q4国每月净融资致在2800、4500亿元我们分别就4两个季度对下半年国债发行情况进行分析。目前，财政部已公布的了三季度国债发行计划三季度国债计划发行46只比一季度二季分别多93只另外尽管0年3季度国债发行数目达到了2只保持目前国债单季度发行数目最高值但其中包括了1只抗疫特别国债实际普通国债发行只有1只。因此，今年3季度6只国债计划发行数目，实际上是普通国债发行数目最高值这也反映了由于-2季度国债发行偏少3季度开始国发

59、行加速的意图。0特别国债普通国债图表 33：0特别国债普通国债2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1资料来源：i2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q

60、32016Q22016Q1我们综合以下两个维度判断三季度、四季度国债发行可能出现的情况。第一个维度是近年来 、4 季度国债发行额在全年中的占比情况。我们统计 8年以来各季度国债总发行量和净融资额在全年的占比情况，可以看到：总发行量方面，一般来说，一季度国债在总发行量方面，明显较少，占全年比重在-5之间而-4季度合计占比在0左右具体到各季度来看-3季度发行占比大致在每个季度%左右。净融资额方面一季度净融额占比明显较少01829年占比均为负值，0年占比为3.5%今年如果用一季度净融资额与中央赤字额25万亿相比，占比大约为8。因此，实际上国债净融资主要集中在2-4季度。而这几个季度的分布情况大致则是