利率债月报：短期内债市难言乐观

1、债市运行环境宏观经济运行（一）从全球来看疫加速推广叠加拜登府19万亿美元财政刺有望近期落地，推通预，再通胀成为外场主要矛盾2月来全新肺新增诊例连下行疫苗种度快、拜登府.9亿元激计议通美极端气制源应等因素刺激下，经济复苏与通胀预期抬升，海外大类资产再通胀交易升温：美国 10 期国到期率突破1.5其他要济体国长端益率普遍上2月18日油货主合破65美元桶创2020年1月来新高ME铜创逾9来高BOT大玉等主农产价亦显涨；全球权普涨周期势，对率敏的成涨幅较，200 涨幅较低的周属市如股欧股领涨幅际利上压制黄价，金格至200年7初来低。图 1 2 月主要大类资产表现主要经济体年期国债收率变情况5.%.%.

2、%.%.%-.%-.%主要大类资产收益率ICE布油ICE布油E铜道琼斯工业指数CBO大恒生指英国富时纳斯达克指 CBO玉米沪深伦敦金创业板中国美国欧元区日本德国数据来：WIND，东方金诚从疫情来全球疫情自1月中旬到达拐点此日新增确诊病例数波动下行2下球单新确病在0万例右大于1月高峰的80例同2月全球疫苗接种明显速，百接量从1月底的.28提至2月的3.中美疫推广展对快目接种率接近22，洲英国种已达30外其他要济接率不2足10进相滞多国表将快种度目来尽仍然面临疫产不球分严不毒异或疫有性降风险情势和及疫加推的景市普预到年中发达济有实全免疫对济苏通预成力振。全球不含中国新冠肺炎确病例当全球不含中国新冠

3、肺炎确病例当新增,00,0,0,0,0,0,0,0,0,00每百人新冠疫苗接种量.0.0.0.0.0.0.0.0-8-8-8数据来：WIND，东方金诚展望续疫大模种将一提国一轮政激划望近期地还继推经济苏期全风偏好这意着通交易还持再通过中大商价格有好表后上游品格仍有一上空时国政激地居民费拉1 国居消表强明财刺对费有显提未一时美国核通也起推作用我判断这轮通胀程持到中附近中着苗大围推且经复的际利减球给善以及宗品际价能减胀将来点此上半年经济苏和通胀预期可能一是外市场的主要矛盾。（二“就地过年对国经济产生结构性影响局火热不改整体负面预计“就地过年”下一季度GDP增速1个百点左右2月来历年不为合情年地“地

4、过年人员动大减。节前场普预“地过年将对济生结3构性响整冲偏面前看际况本符预。 “就地过年”加快节后复工进度，对工业生产产生一定正面影响，但整体拉动作用有限浙江力测2月14（正初浙省商业用量环分上升5.31和3.8表恢生产工企已始多时工和业日停指均于年前年期平另国福建电监，2月14日建省业工数比升1.8，农同上升 6.45不用据显“地年对业生产一正影的同时从PMI指表看2月PMI生指得5.，上下降1.6个百点对历春所在份比动况今年没明的季性表现显“地年春节间节工生的整拉作有我们认要因能受需端肘2月MI订单数比调.8个百分，出订指降至枯以，求量边减拖生产扩张。.0.0.0 .0.0.0.0.0 .

5、0.0.0.0.0PI新订单 荣枯线PI生产PI-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2“就地过年”对消费产生两方面影响，总体影响偏负面。一方面，网上商品服消受时防精化景除高险区地消费动到限并大因来工留下人员入春节期的费会生振上全快量往年节几上深等一城居消高等数上经到现另外就过年和票价偏拉下今春档电票创高除至正初（2月11日-日）现影房1，创史高较019农历期长3。4另一就地对人输地餐乐线零等行造成明冲同乡也少春前走访友聚的求对品和餐消需也一负面外旅宿等务费受跨地区出限的约今春前23（1月8至2月19日全旅发送人同滑68较01

6、9同下降76海四东省今春节金期旅收不足019年期半。从数来春节期间售和餐饮销售收入比增但高增速存“基数幻觉。据务部测今年节黄周国重零售餐饮业售额较去年春黄金增长 8.，而与 019年春，增速为 49。虑到商部测重企可能在态们于国税总发的增值税票据行一分析根增税票据年节间饮务销售入比长 58.恢至情水较2019年长 同时批零业售入较年节长 7.9文娱业售入长 117.1同也实高因年节期疫防控常批零业和文体乐业受重因此，去年 7.9和 17.1增长平，以动这个业销收回到 019年节综今年春节期间消难言强势。此前我们预测在低基数作用下，12 月社零累计增速将大幅反弹至 40，虑到就地年对消费响整偏面

7、预计实增长平低于此前平。海外需求方面2月制业PMI新出口订单数据续三个月回调去年半年以来首次跌至缩间我判断这与期间内季性下滑直相值得意是近境新冠苗速接多疫情现极变着情防措逐步要经体能逐恢供需口收我出的动用从位步出集装运指（CF）来看2月CCFI继续高攀，时虑低影响我判断-2计出同增在40以。2月最后一周该项指数边际回落也是去年11月以来首次周回落提示出口涨势出现边际弱后出口走势需注毒异来的外情控势化对供两的以及包地政在的他黑鹅件影。5.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-.0,.0,.0,.0,.0.0.0CCFI综合指数比:%右轴CCFI综合指数.0.0.0.0.0.0.

8、0.0荣枯线PI新出口订单数据来：WIND，东方金诚1111112222222总体就过济总的响负从PMI走来，2月制造与制业MI比分现1.6和10百分的调合PMI产出数为1.6，上月1.2百点，与220年均521以及2019均531水基相显示观济气边回们受疫防控和“就地过年影，一季度GDP同比增速将比原的普遍预水平小幅下调1-2个百分点在17-18左。过2月PMI企经预指1111112222222（二）2月CPI和PPI势分化CPI环比转同将维持通缩；PPI环比延续涨势，叠低数效应，同比涨幅有走。CPI面伴节需减弱及冬供的动退2月肉鲜菜和类主食价均现时考到情防“地过费影偏面春期消费言势核心CP

9、I上涨将力预计2月 CPI比能幅负加去同基偏翘尾素弱当月PI同比维通，通程度有加。PI面2月宗品格续上涨预计PPI环也维持势加去同低基PI比幅有所走。往后通预正体PI比持上计5到点5.06左右同时提关游价走向本传以及务涨对心的推作预计心I也进上过来胀期对场情绪的动逐体，市难乐。-50.0000-50.00000000000.00000.0000000.00猪肉平均批发价同比%右轴猪肉平均批发价元/公斤数据来：WIND，东方金诚-10-80.0-60-10-80.0-60.0-40.0-20.0布伦特原油现货价：美元/桶布伦特原油现货价同比：% 右轴0-20.000-10.00000000000

10、0000南华工业品指数:同比 % 右轴 南华工业品指数00数据来：WIND，东方金诚流动性环境2月资金面“前紧，和常份况反从全整水来，2月金率从1下的明高政利水回落政利附年规春前民取需求行流性紧央往会加流性7投放但年前行动性放对制一面未取准RA等节前宽举，一面通过7期和4期回购控资利率上行投放并大其通过4期购仅放金500亿不过于就过年使得民现求降节前金并显收紧2月1日-0R07均为239剔除2月1均为229节之节投放短流动集到行每日展回操操作规不逆回呈大额回状因后现回银体金面较宽，2月8日6日D007均仅为2.1。表 1 1 月央行资金投放量（亿元）单亿元降准TMLF逆回购MLF国库现金定存合

11、计7 天14 天28 天63 天投放0058002500002000010300到期00114402000013440净投放003140003140数据来源WIND，东方金诚.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0D07D01数据来源WIND，东方金诚表 2 质押式回购加权利率动情况201 年 1 月均值（）201 年 2 月均值（）变动（B）R001R007DR001DR0073.14数据来源WIND，东方金诚800000000000SHIOR:年SHIOR:个月SHIOR:周SHIOR:隔夜数据来源WIND，东方金诚表 3 上海银行间同业拆放率变动情况期限201 年 1 月均值（）20

12、1 年 2 月均值（）变动（B）隔夜1W2W1M3M6M9M1Y数据来源WIND，东方金诚展望3金将续流银体中上资面较宽缴准力和季考因影下中下资面边收3月行能开普惠金融向准态目前要行已到惠金定降政第二档的动考释的资将为限此3初会开将确今年增方额考虑今没提下的额计3月方难有明放发外1月巨财存预着3月政放能超预期，对金面响正。整体看3月金没有明的增需因素，反而受于后金流以财资投预计3月资金面将保持稳定，资金继运于策利附。9政策环境2月8央发220年第季中货政执行告，告结了过去年的观融势和货政策作肯了央行币政在增长、稳预改革防险以及六”“”方发的极用，同对201的观形势货政趋进了展。展望221，告出

13、国内观势总向，但存多确定 性济复础不固时短物走需密关不在期 通胀通的础基此“2021年稳健的货政策要灵活精准、理适 度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效”。其中，“合理适度” 主要现要把货供应闸持动合理裕保货供量 和社会资规增同义经济速基匹，持宏观杆率本定”； “灵精”要现“据势化活整政力节和点，同时“挥结性币政工的准灌用。从货政工来央行指出要综合利用MLOMO再贷再贴现，满足金融机构对不期资金的要求未提及调政策利率和存款准金率这表今央降、息或准加的能都不。可以计2021年行主要过OMO和MLF来行短和长流动性的节引市利围绕OMO利和MLF利波动这着221年市场利中将对定但利的动将所大

14、也央在告强调在观察市场利率时点看市场主要利率（DR007的加权平均利率平，以及DR007在一段期的平均值，而不个机构的成交利率或短期因素扰动的时点值因们意2月18日行金时文章文再强“前已应度注行作数则能货政策取向生误，重注的应是央公市操作利、 MF 利等政策利指，及场准利在段间的行情”。中美利差2月美债收益率加速上行25日10年期美债收益升破1.5关口续创去年2月情来要原是场美经与通出进步长的同向主源方面素共作一2以国情延10续改态，新确病例显回至年10月水，之苗广加速场于情善及经复的观期温二2月5日登政府1.9万美的规财政激划参院批这味该划地已基本没悬念进步升市场于美经加修复以通胀行预期第三

15、近大商价持续高也通预不断化。展望前10年债收率回至020年2美疫爆前的水但前美经业状与疫前比仍在大距显市场在绪化可存一定超我们如果有的发素短期内债益料阶性盘但中期在疫加推政激落地带经济弹以国际大商品格扬通胀预持续位用下，未来-3月0期收益有能一上至2.右在一程中国行货政定力面一考际资市也进一高频震过。30025020015010003002502001501000500002102100221002210022100221002210022100221002210022110221102211022200222002220022200222002220022200222002220022210

16、222102221022200222002美债益快走对内利走的响要现在个面：一是对美联储加速货币政策正常化的担忧令国内货币政策收紧的预期升 温此们为1联储席威在2月3日参院行员听证 会次申了联的货政宽立继续供币策持保 持当的低率和QE债规。表，管联储经意市通胀 预期升和债益的快上但目实通胀据无质上、近两月业据续弱的况美储在合观疫接节及其11对经复的响不采取然动短内联储币策有向的急速转。2近年内币政策调以我主不再与联亦步趋。从年5起央就经启币策常化回的程远走了美联之这也去中美差著大重原这角度便美联加货政正化，内币策不仅因就进紧。二是美债收益率上行带动中美利差收窄，进而引发外资从中国债市调仓至美债

17、去外大持人美的走是要加速流也为定市重要量今年2美收益快上后中利差大收月报18.8b较月收窄22.p前美差然处在较水未外配置民债构明冲击后随美收率进一冲美差计有3050bp的行间意着美差有望维在30-5bp以同考到国济后疫阶的劲苏持续支海长资对民币产信们计期外从内市大幅流的能不，但仓民债的度将放0.000.000.000.000.000.000.000.000011-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0210-0211-0212-0221-0222-0223-0224-0225-0226-0227-0228-0229-0220-0221-0

18、222-0221-0222-02整体期美差幅收对内影更多现情层，后续美差将一压缩外加人币券的度缓将国债 市承不前看此美差幅窄人民汇造的面冲 击尚明期对行货政的肘将限此会国债产 生显影。12一级市场2月率发量为8,13亿环减7,06亿减,931亿净融资额84，减4,3亿同减5712亿。000000000净融资额总偿还量总发行量数据来源WIND，东方金诚表 5 各类别利率债发行量净融资额（亿元）发行量净融资额02020202国债373057401950505679284政金债3906623537948023221433地方政府债557362343794235934379数据来源WIND，东方金诚从发利来看2利债各种权均行均高中，国债加权平均发行利率较上月上行 5.1bp，政金债加权平均发行利率上行 14.95p地政债平均行率行.55。433833282433833282318地方政府债招投标利率政金债招投标利率国债招投标利率数据来源WIND，东方金诚13二级市场到期收益率月多重利空因素推动市长端利率上节来要现央行春节流性放及期，政和改发通知求省在2月21日前报201新项债目金推供给忧1月金数超预期示体济资求仍以通胀期温节来大宗商品格大导通预期进步强，加外再通交易温景下，风险产现对势美债益则幅扬令国债情承利率体行2末10年期债益较月上行689b，内点触及3.23。此