流动性最紧时期已过但货币环境也不会过松

1、正文如下：一、流动性最紧时已，但货币环境也不过松近期货币市场利率显行。1月9，R01至3.3DR07至32、 R01至66R07至4.传上由于额准金需前波， 春节前流动性相对会呈现偏紧局面。但当前有所不同，与 202020 年相比， 货币市场利率上升幅度明显强于季节性（图表 25。近期相对偏高的货币市场 利率水平，不能仅仅用春节、月末因素来解释，背后反映着随着经济扩张进入 中后期阶段，货币政策呈现中性略偏紧的态势。我们预计流动性最紧时期已过，但货币环境总体不呈过松状态。理论上，超额准备金供需均衡决定了短期利率水平。超额准备金供给方面整体来看，央行是准备金的唯一供给方，金融机构之间的拆借并不改变

2、超额准备金总量，财政存款、现金、外汇占款的波动也是影响供给的重要因素；超额准备金需求方面，金融机构资产负债表的扩张速度、清算需求、季节性因素等决定超准金需。图表 ： 近期货币市场率明显上行（）银行间质押式回购加权利银行间质押式回购加权利天存款类机构质押式回购加权利天天6543210来源Wn，金券究所春节前超额准备金供需均对流动性形成扰动。从超额准备金供需角度，春前 影响流动性的因素主要包括财政存款的增加、流通中现金的增加，与因银行贷 款量扩张，存款派生带来的超额准备金冻结。这些问题实际上很长时间都是存 在的但在214 后表形有不22012 年外占大模 流入下，超额准备金供给主要受到外汇占款影响

3、，主要表现为超额准备金供给 的过剩；204 年以来，着外汇占款回归正常化，其他因素对超额准备金需 开始起到主导作用。春节前超额准备金供需扰动因素包括：财政存款的增加、 流通中现金的增加，与因银行贷款量扩张，存款派生带来的超额准备金冻结。 具体来看（1）春节前往往现金需求会增加，居民在春节前会增加现金的需求同时括业速款发工、金因均增加金需。015 来，春节前所在月份现金需求平均增加 14 万亿元，预计今年新增现金需与- 2-宏观经济报告宏观经济报告平均水平相近（2）财政存款的增加，财政存款呈现季节性波动，往往季初会增的较015 以来1 份政款均增加630 元预今年1月增政款00亿元右）款张，于行

4、“投早受益”行为一季特别是1 份贷量扩的会比大，而派款，带来额备的结预计年1 新存款15 万元右相冻准40DR140DR135353030252540DR140DR135353030252520201515102018年2019年102018年2019年052020年2021年052020年2021年002日9日6日3日0日6日3日0日7日6日3日0日7日图表：218年以来春前后R01变化对比（）图表 ：208年以来一度R01变化对比302724211815130272421181512-9-6-30369121518212427301月1月1月11月21月32月2月12月22月23月3月13

5、月23月2来源Wn，金券究所来源Wn，金券究所图表：218年以来春前后R07变化对比（）图表 ：208年以来一度R07变化对比3535DR7201DR72018年2020年2019年2021年30252015102520151月2日1月9日1月16日1月23日1月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月6日3月13日3月20日3月27日DR72018年2020年2019年2021年-30-27-24-21-1DR72018年2020年2019年2021年-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121619222528近期央行流动

6、性操相偏紧，实际上对流性成了扰动。顾年1 月 货币政策动作，面对流动性扰动，央行通过多种方式来提供流动性。具体来看： 2020年，1月6日下金融构款备率05个分1月23日开展定中借便LF操，作为205 亿，率对同限 LF低1b（315019年，1月4，金融构款备率1个百分，中1月15和1月25日别调05个分218，1月1 日，对全国性商业银行开始陆续使用期限为 0 天的临时准备金动用安排（A207 年1 ，通临流性利LF操为金放大- 3-宏观经济报告宏观经济报告的几大商银提临时动支216 ，节降，3 月1 下调金机人币款备率05百分25，2月5日下金机构人民币存款准备金率 05 个百分点。应对

7、方式的差异源于宏观经济背景差异。215、2019年220年经状均对弱，济行力大因此，准方是充动性另方也支实体济2017 年、018 年初经济总体处于上升态势，应对流动性扰动，央行分别采用了临时流动性便利（T、临时准备金动用安排（CA，并没有采取降准的方式。考虑到当前经济处于扩张中后期，央行不会采取降准方式来提供流动性，主要通过逆回购（714天，以及 MLF 作的方式来提供流性并没有采取临时性动工具（如 217 年。与此几年相比，央行流性作相对偏紧，实际也动性造成了扰动。图表 ： 近期央行流动操作（亿元）回笼量净投放量,回笼量净投放量,0,0,0,0,00-,0-,0-,0-2-2-4-6-0-

8、2-6-8-0-4-6-0-2-4-8-0-4-6-8-2-4-8-0-4-6-8-2-4-8-0-2-6-8来源Wn，金券究所当前经济扩张进入中后期阶段，通胀将温和上升，货币政策回归常态化，呈现 中性略偏紧态势，计会主动加息，但信扩速度将明显放缓。00 季度际P 继回，同比6季环比26%全实现P 23，经济已恢复至潜在增速水平。经济扩张进入中后期阶段，经济内生力 明显加强，表现在消费、制造业投资回升幅度加快，但地产、基建将边际减速，预计全年通胀呈现上升趋势，当相对温和，货币政策将呈现中性略偏紧的态势。历史上我国的2 增速和信贷增速基本匹配的时候，对应着常态化货币政策阶 段。常态化货币政策背景

9、下，预计信用扩张速度将有所放缓。随着货币政策逐 步回归态化叠加逆周期节工的退再贷款创新达工等， 以及政府债券发行量可能有所下降，今年社融增速、信贷增速将会放缓并回落，宏观杠杆率的波动将会更加平滑，稳杠杆将成为重要任务之一。全年来看， 2020年新增社融 4.6万亿元，基本接近我年预估的 35万亿元水平。以看到220年疫情冲击下货币政策量的宽松常显。往前看，随着济苏继续延续，货币政策继续回归正常化，政策利率上调可能性相对不大，但信用扩张增速将逐步放。计今年社融存量增或回落至 左右，新增融- 4-宏观经济报告宏观经济报告预计在 3033万亿元；2增速或将降至 .5左右信贷增速将放至 10，新增人民

10、币贷款预为 1820万亿元。二、全球央行观察美联储美联储主席鲍威尔表示，美联储远没有考虑“退出”超宽松的货币政策。只要通胀保持低位，美联储在可预见的未来可能都将继续保持货币宽松。经济衰退期间台财刺还够，续财措是键。美联储理事 Banad 表，联储可能在“相当一段时间内”继续大规模购债目，为国济联的就和胀标“去甚。美联储副主席克拉里达表示，对美国经济前景更为乐观，但不认为今年结束前 美联储会缩减购债规模。不支持马上调整购债的久期构成，也不担心美元走低 和美债收益率大幅走高。可能在开始考虑缩减购债步伐之前还有相当一段时间。欧央行欧央行行长拉加德表示，欧元区通胀“仍然非常低，预计负通胀将持续到 20

11、21 年初。从中期来看一旦新冠疫情影响消退需求将给通胀带来上行力不过走高的欧元汇率也抑制了通胀率。为了保证通胀朝向欧洲央行的目标水平 回升可调一工。欧洲央行管委魏德曼表示，疫情带来的短期不确定性仍然很高，欧央行调低今年欧区济速期。日本央行日本央行行长黑田东彦表示，疫情对日本经济的影响取决于限制其蔓延的时间，不过现在已经导致了商店零售的大幅下滑。如果疫情持续，日本的生产将会受 到影响；不太可能改变原有货币政策走向，且目前因疫情陷入衰退的日本经济 也使维当刺计几乎唯的择。其他央行：英国英国央行行长卡尼表示，创纪录的低利率降低了央行刺激的有效性，为财政政策提供了更大的发挥空间，而财政政策也为需求带来

12、了比金融危机期间更多的支持。果场化英国行备再提量化松。- 5-宏观经济报告宏观经济报告三、文献推荐货币政策与金融稳定sabelCirndJeSm（来FD地：hpsdoiorg10706ES20010）本文研究了价格稳定和金融稳定之间的关系，通过分析由于家庭部门过度杠杆而遭受内生性金融危机的经济的替代货币政策体制。我们得出了四个结论：首先，在名义利率不受零下限（B）约束的情况下，央行可以通过采取积极的通胀标来善格定和融定其，在ZB 约束在情下积极的通胀目标机制可能会破坏价格稳定和金融稳定。第三，积极的价格水平目标机可改价稳和金稳，论否在ZB 约束最，贷周期由周期家庭杠杆驱时逆风政可能不于价稳定融

13、稳定在种境，用信息可会价格水平风险和替币政策策略的一些期响JmesA.Cluse（来FD地hsdoiorg101016FS20009）本文着眼于替代性货币政策策略对价格水平演变的长期影响。分析比较了从纯通胀目标制T)，到加权平均通胀目标T)，到纯价格水平目标制T)的最优政的质诸如AT 和T 之的略于限价水路中向下漂移，并且还减轻了围绕价格水平预期路径的不确定性。替代性货币政策策略对价格水平演变的影响可能对严重依赖长期名义债务的实体或集团产生一些重要长影。些单的验计明从个B 束少一经常约束的世界，现有国债的实际价值可能会显著提高。同样，消费者金融调查的数据表明，收入水平较低的家庭，特别是那些有抵

14、押贷款或教育贷款未偿还的家，临巨的格水风。货币政策预期、基理和基金回报来自中证据Johne,JohnRoes,angWg,andagu（来FD地hsdoiorg101016/202028）我们对中国基金经理季度报告中的讨论进行了新颖的系统文本分析，从中我们可以推断出他们对货币政策的近期预期。我们构建了经理人预期的综合指数，并表明，作为对中国货币政策的预测，它与基于市场的预测和基于模型的替代预测相比均具有优势。我们发现，对于投入更多分析资源，具有更高管理费用并具有更强管理教育背景的基金而言，预期更为准确。我们还表明，基金经理会根据这些预期行事，正确预测中国货币政策的变化可以改善基金绩效。我们的结

15、果表明，经理人的技能是基金回报的一个重要决定因素，这是第一个来自中国的证据，而其他国家的资产管理研究却在这个问题上得出了相互矛盾的结论。- 6-宏观经济报告宏观经济报告图表：219年 12月以全球主要央行政策率调整1（）国家地区200220032004200520062007200820092010201120122101当利降息美国联邦基金目标利率-1.50.5巴西隔夜利率-0.5-0.5-0.5-0.5-0.52泰国隔夜利率-0.5-0.5-0.50.5中国香港贴现窗利率-0.40.6韩国基准利率-0.50.5马来西亚隔夜利率-0.5-0.5-0.51.5菲律宾隔夜借款利率-0.5-0.5

16、-0.5-0.5-0.52印尼基准利率-0.5-0.5-0.5-0.53.5南非再回购利率-1-1-0.5-0.53.5俄罗斯关键利率-0.5-0.5-1-0.54.5澳大利亚隔夜利率-0.5-0.50.1冰岛基准利率-0.5-1-0.40.1乌克兰贴现利率-28波兰28日再回购利率-0.5-0.50.5墨西哥基准利率-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.54.5埃及贴现利率0.5-0.5-0.59.5新西兰基准利率-0.50.5印度基准回购利率-0.44英国再回购利率-0.50.1中国台湾担保放款利率-0.251.25匈牙利基准利率-0.50.5以色列基准利率-0.50.1挪

17、威银行同业存款利率-1.5-0.50捷克2周再回购利率0.5-1.5-0.50.5加拿大隔夜目标利率-10.5不变欧元区存款便利利率-0.5瑞典再回购利率0丹麦基准利率-0.5日本政策目标利率-0.1瑞士3M IBOR利率-0.5保加利亚基本利率0.1智利隔夜利率0.5加息土耳其一周回购利率-0.5-1-1-0.524.5217来源：i，金券究整理1 截至201年2月2日- 7-宏观经济报告宏观经济报告图表 ： 近几个月中国行公开市场资金净放览（亿元）,0回笼量净投放量,回笼量净投放量,0,0,0,00-,0-,0-,0-2-2-4-6-0-2-6-8-0-4-6-0-2-4-8-0-4-6-

18、8-2-4-8-0-4-6-8-2-4-8-0-2-6-8来源Wn，金券究所图表：国内货币市场率明显上升（）图表 ：香港货币市场率有所回落（）.0.5.0.5.0.5.0.5707HBO:8/4 9/3 0/3 0/3 1/2 2/2 2/2 1/1 1/1HBOHBO:隔夜HBO:周.6.5.4.3.2.1.0080900010211来源Wn，金券究所来源Wn，金券究所图表 ： LiboHor利差有所回升（）图表 2:CE数据显示美联储利率概率（0121）2LBOLBO:美元:周:-B:周FOC会议时间联邦基金利率宽松不变收紧213700%9.7%10%214800%9.7%10%21660

19、0%9.7%10%219200%9.7%10%211300%9.7%10%2111500%9.7%10%0-1-2-398 90 92 02 04 06 08 00 02来源Wn，金券究所来源：，国证研所- 8-宏观经济报告宏观经济报告图表 ： 近一个月主要货币汇率相对美元动度（）.2.0 .0 .0.1.2.2.3.3-.6 -.6 -.6 -.4 -.1-.6 -.4 -.0 -.0-.7 -.6-.1 -.9-.110-1-2-3-4-5-6巴南西非雷兰亚特尔俄 韩 墨 日 罗 元 西 元 斯哥卢比布索林 欧 澳 吉 元 元 特元土 越 港 耳 南 币 其 盾里拉埃 印 泰 英 加 人

20、及 度 铢 镑 元 民 镑 卢币 比数来源Wn，金券究所图表 ：近三个月主要币汇率相对美元变幅（）.8 .8.2.0 .1.2 .3.1.4.8.5.2.4.5.5.8 .9.7-.1 -.1 .0-.1-.386420-2-4-6-8-0-2阿埃根及廷比索港越印币南度盾卢比林新吉加特坡元人 俄 泰 欧 加 民 罗 铢 元 元 币 斯卢布巴英西镑雷亚尔澳新 土元西 耳兰其指元里数拉来源Wn，金券究所图表 ：近半年主要货汇率相对美元变动度）.0.0.4.8 .1.5.3 .4.6 .7 .5.2.0.6.5 .5.1.0-.9 -.0 -.8-.4-.20-0-0阿土根耳廷其比里索拉俄 港 越

21、罗 币 南 斯盾卢布埃 瑞 印 欧 及 郎 度 元 镑卢比泰加林英铢元吉镑特澳人新元民西币兰元墨南美西非元哥兰指比特数索来源Wn，金券究所- 9-宏观经济报告宏观经济报告图表 ： 1Y中债（）图表 7:1Y美债（）中债国债到期收益率10年05050美国债收益率10年-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1图表 ： 1Y德债（）图表 9:1Y日债（）0640-2-6-8-德国债收益率10年22-1-3-3-日本国债利率10年-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-1-

22、4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1图表2：近期中国央行开市场操作表述日期上周中国央行公开市场操作表述2月日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月2日月末财政支出大幅增，人民银行以利率招标方式开展了00亿元逆回购操作，期限天，利率.0。1月2日临近月末财政支出大幅增加，人民银行以利率招标方式开展了10亿元逆回购操作，期限7天，利率.0，维护银行体系流动性合理充裕。1月2日临近月末财政支出大幅增加，人民银行以利率招标方式开展了10亿元逆回购操作，期限天，利率为.0，维护银行

23、体系流动性合理充裕。1月2日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率为220。1月2日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率为220。1月2日税期高峰已过，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限7天，利率为.0。1月2日为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作，期限天，利率为220。1月2日为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作。1月

24、1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。- 10-宏观经济报告宏观经济报告1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展0亿元中期借贷便利（MF）操作（含对1月5日MF到期和1月日MF到期的续做）和0亿元逆回购操作。其中，MF期限为1年，利率为295%；逆回购期限为7天，利率为2.0。1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行

25、以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月1日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月0日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月0日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月0日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月0日为维护银行体系流动性合

26、理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。1月0日为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作，期限天，利率220。来源中人银，金券所图表 ：近期美联储官关于货币政策的言论日期美联储官员近期讲话要点1月1日美联储理事Brinrd联储可能在“相当一段时间内”继续大规模购债项目，因为美国经济距联储的就业和通胀目标 “相去甚远。1月日美联储副主克拉里达对美国经济前景更为乐观，但不认为今年结束前美联储会缩减购债规模。不支持马上调整购债的久期构成，也不担心美元走低和美债收益率大幅走高可能在开始考虑缩减购债步伐之前还有相当一段时间。1月1日美联

27、储主席威尔美联储远没有考虑“退出”超宽松的货币政策。现在还不是讨论退出的时候，全球金融危机之后得到的一个教训是，不要过早撤除对经济的持。只要通胀保持低位，美联储在可预见的未来可能都将继续保持货币宽松在新冠疫情打击前，并未发现有威胁美国经济的明显失衡。经济衰退期间出台的财政刺激还不够，后续的财政措施是关键。1月1日美联储主席威尔加息时点不会很快到来。除非通胀等方面的失衡威胁达到联储的通胀和就业使命，否则没有理由加息就业市场复苏长路漫漫。来源Wn，金券究整理图表 ：近欧央行官关于货币政策的言论日期央行官员近期讲话要点1月2日欧央行行长拉德欧元区通胀“仍然非常低，预计负通胀将持续到0年初。从中期来看

28、，一旦新冠疫情影响消退，需求将给通胀带来上行压力，不过走高的欧元汇率也制了通胀率。多次提及欧央行将“非常密切地监控欧元汇率。- 1-宏观经济报告宏观经济报告为了保证通胀朝向欧洲央行的目标水平回升，可能调整一切工具。1月1日欧洲央行管委德曼疫情带来的短期不确定性仍然很高，欧央行调低今年欧元区经济增速预期。1月1日欧洲央行管委勒鲁瓦在当前不确定性极高的疫情之下，紧急抗疫购债计划（PP）比降息更有效果，而扩大紧急疫购债计划（PPP）的规模大多数委员认为是适宜的。1月日欧洲央行首席济学家Philp ne欧元兑美元汇率对于欧元区的货币政策而言确实很重要，会影响政策的制定。来源Wn，金券究整理图表 ：近日

29、本央行员关于货币政策的论日期央行官员近期讲话要点1月1日日本央行行长田东彦疫情对日本经济的影响取决于限制其蔓延的时间，不过现在已经导致了商店零售的大幅下滑如果疫情持续，日本的生产将会受到影响；不太可能改变原有货币政策走向，且目前因疫情入衰退的日本经济也使得维持当前刺激计划几乎是唯一的选择。1月1日日本央行行长田东彦将密切监视未来的发展，并将努力通过适当的市场操作和资产购买来提供充足的流动性并确金融市场的稳定。1月日日本央行委员冈刚士尽管经济活动逐步恢复，但是国内外经济面临的情况仍十分严峻。之后随着疫情影响减弱，及在财政和货币政策的支持下，经济可能有所改善。来源Wn，金券究整理图表 ：近期其他国

30、家行官员关于货币政的论国家日期央行官员近期讲话要点英国12日英国央行行长卡尼全球央行大规模扩表，模糊了货币政策与财政政策之间的区别，对货币政策立性构成挑战。创纪录的低利率降低了央行刺激的有效性，为财政政策提供了更大的发挥间，而财政政策也为需求带来了比金融危机期间更多的支持力。如果市场恶化，英国央行准备好再次提高量化宽松。来源Wn，金券究整理图表 ：中国央行资产债表（单位：亿人币）资产20较上月变动负债20较上月变动国外资产283.81943储备货币302.41,959外汇,8103870货币行8,3292973货币金2853000其他款性司存款220.81,205其他外资产3865197非金融

31、构存款1,877491对政府权1,024000不计入备货的金性公存款48122427其中中央府1,024000发行债券900000对其他款性司债权135.72378国外负债997809对其他融性司债权44743720政府存款3,1539,017对非金性部债权#/A#/A自有资金295000其他资产1,2703745其他负债16438856总资产377.45661总负债377.45661来源中人银W，国券研所- 12-宏观经济报告宏观经济报告图表 ：美联储资产负表（单位：亿美元）资产2117较上变动负债2117较上期变动黄金证账户1.7000流通中币2,5171.3特别提权账户5.0000逆回购

32、议21583.6硬币1.8004存款5,1871294持有证、未销证溢价折、回购协和贷款7,151884存款机定期款000000持有证券6,223755存款机其他款3,751794美国债4,107255美国财部一账户1,3772954短期债券3204000外国官方286161中长期债券4,568217其他存款18236652中长期通指数券31692.1延迟入现金目619431通胀补偿券486017其他负及应股息9.2035联邦构债券2.7000总负债7,7211016抵押款支债B)2,7693080资本账户325000当前持的未销证溢价34995.5实缴本330000当前持的未销证折扣6191.4结余6.5000正回购议1.0000其他本账户000000其他贷款5087.0全部资本净资产)325000托收中目0740.8银行不产2.3003中央银流动互换9.7132外币计资产2000.8其他资产359296总资产7,9261016负债和净资产总额7,9261016来源：EWi国证研所图表 ：欧央行资产负表（单位：亿欧元）资产2112较上