美国刺激的周期行情如何演绎

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250030 一、言 2 HYPERLINK l _TOC_250029 登行济激划 2世美的激划复盘 2 HYPERLINK l _TOC_250028 资略出中结构换大商的源行情 3 HYPERLINK l _TOC_250027 二、登济激划全覆的国助划AP） 4 HYPERLINK l _TOC_250026 国助划点总 4 HYPERLINK l _TOC_250025 模应析投补助度预，望强经刺效应 6 HYPERLINK l _TOC_250024 济激生影响 8 HYPERLINK l _TOC_250023 三、登济激划进度难点 13

2、HYPERLINK l _TOC_250022 划度析首难关过后关细编制 13 HYPERLINK l _TOC_250021 经刺计的展示 13 HYPERLINK l _TOC_250020 计关时展望 13 HYPERLINK l _TOC_250019 划地点析非常手存议存对美体冲和胀力 14 HYPERLINK l _TOC_250018 四、史济激划比 17 HYPERLINK l _TOC_250017 什激划 17 HYPERLINK l _TOC_250016 税改革 17 HYPERLINK l _TOC_250015 扩政开支 17 HYPERLINK l _TOC_25

3、0014 救的币策 18 HYPERLINK l _TOC_250013 抢性政策 19 HYPERLINK l _TOC_250012 市表现 19 HYPERLINK l _TOC_250011 巴刺计划 20 HYPERLINK l _TOC_250010 刺内容 20 HYPERLINK l _TOC_250009 刺过程 22 HYPERLINK l _TOC_250008 市的现 22 HYPERLINK l _TOC_250007 朗经刺计划 23 HYPERLINK l _TOC_250006 刺内容 23 HYPERLINK l _TOC_250005 刺过程 24 HYPE

4、RLINK l _TOC_250004 五、国激划投机会 25 HYPERLINK l _TOC_250003 国美口的资机会 25 HYPERLINK l _TOC_250002 中对出结构 25 HYPERLINK l _TOC_250001 021年国口望 26 HYPERLINK l _TOC_250000 宗品周板的投机会 27图表目录图表：疫应的内容资用途 4图表：工家救细化容资用途 5图表：为难体救济细内和金途 5图表：数化预络攻细内和金途 6图表：P 划激模占P 比例 7图表：P 划分投入总金模例算 7图表：P 分投占与RS 8图表：开疫注，新确人下明显 8图表：美个总和消拟程

5、较好 9图表0：美转支收入比升 9图表1：209 美民零消结构 10图表2：2020年国民零消结（至Q） 10图表3：美居零消费构疫期月） 10图表4：美居储率在激划施有显短上升 图表5：疫冲使油价走，后元松下格路高 12图表6：铜在激划开实后一走高 12图表7：美财预流程图 13图表8：近任国统对解案应情汇总 14图表9：疫以美国债行模一阶 15图表0：美储有债占比 15图表1：经刺计以来美政部杠率陡攀创高 16图表2：布政减计划容 17图表3：20042008年国财赤情况 18图表4：2001年联降息场应 18图表5：20002009年国预赤占P 比） 20图表6：美经刺计划向分亿元） 2

6、1图表7：美经刺计划向分亿元） 21图表8：中对出情况 25图表9：美服业PI创新高 26图表0：欧区英国MI走势 26图表1：美投信指数消者心数双回升 27图表2：铜存续降，撑价 28图表3：铜稳上升 28图表4：中稀价指数 28图表5：美储产债表模续升 29一、引言拜推行经济刺激计划0 年新冠疫情对美国经济构成了深度冲击，拜登在上台之后强行通过了1.9 万亿的刺激计划预算，意在促进美国疫情防控和经济恢复。从资金运用上看，其针对居民部门，该计划提供了家庭的失业、食物和住房援助，个人的支票补贴、工资福利和税收减免。针对企业部门，面向中小企业提供了低息贷款和直接援助。针对政府部门，提供直接资金兜

7、底。除此之外也包括了面向医疗卫生、交通和教育领域机构的补贴。同时，计划提出了为应对新冠疫情提供全面而充沛的资金、为工薪家庭提供救济、为困难群体提供救济、系统数字化和现代化、预防网络攻击的四大计划目标。从力度上看拜登将本轮AP 计划的资金规模设定在1.9 万亿美元占GDP 比例达到9.13即使将刺激规模经价格指数调整后，放在过去的十五年间，其占比也稳定在10上下。这一比例要显著高于布什的刺激划奥巴马的美国复苏与再投资法（7870亿美元5%与特朗普的CARES刺激计划的总规模基本持（合计2万亿元，约10%。ARP 作为单项计划具备较强的刺激力度，有望在执行期内产生强于以往的经济效应。从进度上看，计

8、划法案的预算已经通过、刺激细项已经开始编制，未来的关键节点是国会的审议通过和总统签字。考虑到刺激计划的正向效应，国会大范围反对该计划的可能性不大，而后续的总统签字几乎不会有阻碍。结合前期计划的最终时点（3 月中旬）来看，计划大概率在 3 月初、不晚于 3 月中即可落地。但我们也必须指出，计划推进过程中也存在着后续落地乏力、给财政赤字过高压力和存在滞涨可能等难点。新世以来美国的刺激计划复盘0 年以来美国一共经历过三轮大规模的刺激计划第一次是互联网泡沫破灭之后1 年小布什政府上台开始美国经济由繁荣期急转直下前两年的GDP平均增长率仅为1.3%美国股市下挫失业率居高不下。在“9.11”事件后，美国经

9、济衰退进一步加剧，国内投资、消费全面萎缩。为了刺激经济增长，小布什依据凯恩斯宏观经济学中的“反危机”理论，推出了十年税制改革、扩大政府开支的计划，配合以13次降财政计划“救火。结果是，从2003-2007年美国经济开始复苏，房地产行业走向繁荣，成为推动美国经济增长的新一轮动能在此期间美国的股市分为2000-2002.10和2002.10-2008两段走出了震荡上涨的走势。第二是2008 年金融危机后奥巴马政府推出的美国复苏与再投资法案刺激方案通过将870 亿美元注入基础设施医疗教育和能源等领域的政府投资配合减税手段取得了较好成效其结果是消费快速恢复至危机前水平、不良资产得到处理、失业率等指标也

10、回归正常，但代价是极大地增加了联邦财政赤字；作为经济恢复和宽松环境的回应，美股开启了十年长牛。三是特朗普的刺激计划。在去年3 月疫情加速冲击美国经济后，特朗普迅速给出政策回应，刺激全面覆了从防疫资金到居民部门补贴。但由于防疫效率不足，疫情至今未得到控制，经济仍处于衰退状态下、失业率等指标也连创新高。但在宽松的货币环境助推下，美国股市走出了深V 走势，在道指创新高后几近腰斩，而续创新高。投策略：出口中的结构转换与大宗商品的资源行情出口产业链的结构转换从基本面上看，运用刺激计划资金加速疫苗接种进程，从而控制住疫情，构成基本面复苏的先决条件。千亿增量资金的注入对于疫情防控工作严峻的美国来说，带来的边

11、际改善会更强。强力刺激计划叠加疫情控制加速美国从疫情中复苏的过程，而对低收入群体的援助和面向个人和企业的转移支付能直接带动需求端恢复。计划在落地后将对消费需求形成短期密集且强力的刺激。从美国消费结构上看，汽车、电子家电、服装等可选消费品的受益空间最大。从中美贸易结构上看，出口大的前五大类产品，也即机电、音像设备及其零件、附件，杂项制品，纺织原料及纺织制品，贱金属及其制品，车辆、航空器、船舶及运输设备存在着更强的边际受益。大宗商品与周期行情在失业率下降、货币环境超常宽松、消费者需求可能进一步增强的背景下，1.9 万亿美元刺激计划规模是美国经济预期产出缺口的三倍；叠加上特朗普的多轮抗疫计划和刺激计

12、划，美国超额储蓄规模可能达到2万亿带来通胀程度快速上升多轮叠加的财政刺激仅留给供给侧有限的反应时间显著增强了美元通胀压力。刺激计划增强的流动性叠加上美元国际结算货币的地位催生了全球大宗商品的价格上行投资机遇推涨了原油有色金属稀土工业金属等国际定价商品的价格股票市场中有色板块和化工板块将呈现出持续性的机会。二、拜登经济刺激计划：全覆盖的美国救助计划（P）美国救助计划要点汇总拜登团队推进美国救助计划，意在催动经济快速复苏，强势手段展现加速恢复经济的决心与力度。美国救助计（Amrian ecuePlan下简称P 计划是美国现任总统拜登在1 月中旬就任前提出的面向个体家庭、企业、政府的全方位财政刺激计

13、划，核心意图在于在配合疫苗对疫情的控制，将美国经济快速拉入复苏轨道。对比美国前总统特朗普在卸任前提出的纾困法案P计划不仅在规模上翻倍有（1.9万亿对比90亿、覆盖面更广、对个人和中小企业的援助力度更强，推进速度也要更快。在2 月初与共和党议员会谈失败后，登迅速采取和解方案的非常规手段将P 计划法案的预算决议在参众两院通过推动了P 计划进入编制和审议期。计划的覆盖部门和行业领域较全面。从1 月中旬披露的计划草案上看，其主要内容包括了个人支票补贴、家庭援助、税收减免、医疗卫生补贴、教育补贴等十余个领域的举措。按部门划分，针对居民部门，该计划提供了家庭的失业、食物和住房援助，个人的支票补贴、工资福利

14、和税收减免。针对企业部门，面向中小企业提供了低息贷款和直接援助。针对政府部门，提供直接资金兜底。除此之外也包括了面向医疗卫生、交通和教育领域机构的补贴。计划草案给出了四个明确的既定目标，即（1）为应对新冠疫情提供全面而充沛的资金（2）为工薪家庭提供救济（为困难群体提供救济（系统数字化和现代化预防网络攻击进一步拆解来看：（1应对疫情冲击资金该项主要用于制定并执行国家疫苗接种计划推广新冠检测疫苗接种和公防疫以及重新安全地开放学校。图表： 疫情应对的细化内容和资金用途资金目标资金目标资金用途资金规模制定国疫苗种计包括在国各启动区疫接中心，在难到达地区署动疫接种单，确免费用疫苗20亿阻止新传播扩大测范

15、围测试模，广速测试加快度）50亿扩大救基金提供紧救济购买键物；保后勤足30亿用于国疫情控10亿减少班规模修改间，助校安全重新放10为学校供安重新放所的扩大高教育急救基金确大学拥实施共卫协议远学习及为有要的生提紧急助关键资源30亿带薪休假重灾区育基金0亿扩大带休假盖面将紧带休假措延至1年9月0；向少约0亿于0雇员雇主付此假费用共计约 400 亿资料来：白官中信投救济抵御风险能力较弱，因疫情而失业/减薪的工薪家庭该项的投入占比最高，对经济的拉动也是见效最直接的。图表： 工薪家庭救济的细化内容和资金用途资金目标资金目标资金用途资金规模个人转支付扩大失保险为工薪庭每提供40美元支票，受灾重的庭支费，在

16、其区的当地业中钱并激经济继续扩资格延长业工可获得福的期，证0万取失业险的美国民生存保障困家庭住延长驱和取抵押赎回的令，保遭经济机打的家不会面迁离或丧抵押赎回权为遭受创的人和庭额提租金、源和资源关键助30亿美元紧急援，帮无家归群获住房解决日严重饥饿机扩大1的充营援助划SA）收益 为妇女童投补充养计（C）0亿为美国土的民提额外养助0亿元提高最工资将最低资提到每时5美元提供育援建立紧稳定金，助遭重的托儿务提者负费用安运营20亿美增加婴税收免，帮助付儿费用扩大育援助帮助母重工岗位扩大税抵将无子成人最高入所税免额从约50美元高到近150美，将抵免的收上限大约60元提到约,0共计 约1 万亿美元资料来：白

17、官中信投为困难群体提供救济该项主要是指服务于受疫情冲击最严重的中小型企业同时补充州政府的资金以创造更多的就业机会、稳定失业率。资金目标资金用途资金规模图表： 为困难群体提供救济的细化内容和资金资金目标资金用途资金规模为小型业提重开放和建所的为超过百万灾最重的型业提供款10亿美元凭借对和地企业行30亿元成功资国会以产多达0亿元的息贷金款和风资本以帮包括洁源行业内的业家创新创和维持业机积累财并提社区依赖基商品和务30亿美元为疫情线工为州，方和区政提供急金，以保他能够持一公工作者工作报酬，同还可有效发疫，大检测模，新开学校并护其他要服务30美元府提供持 分配给济发局0亿元，地方实提供源策略深度保护公

18、交通统使各公交通构免解雇境人20亿美元支持部（住过疫情为美洲第安和阿斯加住提供所的资，以得足的人防护备，清洁水电力使用及扩互网的访，以儿童以远学，更多家庭通过远医疗得基的医保健20亿美元共计约 400 亿元资料来：白官中信投系统数字化和现代化、预防网络攻击该项主要是针对最近Solarids 漏洞，故而分出的为进行美国联邦进行IT 和网络的现代化的资金。图表： 数字化和预防网络攻击细化内容和资金用途资金名称资金名称资金用途资金规模技术现化基帮助美在网安全信息全（IA美国务管GelSves Aisao）推重大新T网络全共服务和完构现代化0亿元（追加监督改革金用于对络安技术工程家招聘计雇用百名家来联

19、邦首信息安全和美数字务2美元技术转服务金构建共的安服务驱动型目3美元改进安监控事件加强整联邦用网的网安，并支新共安全云计服的试点69亿美元响应活动资料来：白官网中信投规模效应分析：投放补助力度超预期，有望加强经济刺激效应ARP 作为单项刺激计划的力“前无古人有望在执行期内产生强于以往经济刺激效应拜登将本轮AP计划的资金规模设定在1.9 万亿美元参照美国2020 年GDP 数（预测值20.80 万亿美元占比达到9.13；即使将刺激规模经价格指数调整后，放在过去的十五年间，其占比也稳定在10上下。作为单项刺激计划，这一数字要远高于次贷危机后的美国复苏与再投资法案（即RR，规模约亿美元占GDP 约5

20、与去年3 月疫情初期特朗普签发的CAES 法案的总规模2 万亿美元相近但不同的是，CAES 将更多资金投入到了医疗防疫、企业补助和税收补贴中。策略深度图表： P计划刺激规模占 DP比例GDP：现价（万亿美元）刺激规模（经价格系数调整，万亿美元）刺激规模占比2520151056%5%4%3%2%1%00%203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220资料来：d，信建投结合上文所述的四个目标来看，根据AP 草案披露（1）该资金的约21（4000 亿美元）将用于解决新情包括推进疫苗的生产分发推进带薪休假和

21、重新开放学校等工作（2约25（4400 亿美元将用于援助美国部门和企业其中也包括了向州和地方政府提供的用以弥补预算短缺的3500 亿美元（3剩下超过1万亿美元的资金将用于对美国家庭的直接救助包括向美国居民直接进行的1400美元的转移支付所花费的4650亿美元与CAES 相比AP 在企业扶持上的投入略低于CAES但在政府补助个人和家庭转移支付民生保障项目上则要投入更高。图表： P计划各分项投入占总资金规模比例估算租金补贴, 1.58%公共交通补贴, 1.05%其它各项累计,税收减, 6.32%2.37%医疗卫生补贴, 8.42%教育补贴, 8.95%个人补贴,24.47%企业援助, 10.00%

22、失业援助, 18.42%地方政府援助 18.42%资料来：尽联邦算委会白宫官等，信建投策略深度图表： P各分项投入占比与 CRES对比个人失业援助补贴地方政府援助企业援助医疗卫生教育补贴补贴税收减免公共交通租金补贴补贴CAES 法案20201030401020070ARP计划403030101010103020新刺激计划108020-701030-1030-规模增额资料来：尽联邦算委会白宫官等，信建投经刺激产生的影响疫情加控制加速疫接种进程，控制疫情推动基本面复苏。截至2 月6 日，美国已分发超过6 万剂疫苗，接种人数超过3900 万疫苗接种人数呈加速上升趋势与之相对的新增确诊人数从1 月初起

23、明显回落当前单日新增病例已经回到去年三季度的水平。从接种人口比例上看，美国的近6在人口过亿的国家中居首。随着刺激计划的落地实施向医疗防疫注入了千亿增量资金接种疫苗疫情防控这一进程将再加速考虑到美国此前峻的疫情态势，防疫工作对经济基本面带来的边际改善会更强。图表： 开始疫苗注射后，新增确诊人数下降明显新冠确诊人数：新增：美国（人）400004000030000300002000020000100001000050000资料来：d，信建投策略深度行收益从行层面来看，我们认为，消费品、通胀周期行业是关注重点。首先，P 对个人和政府部门的转移付规模更多，理应具备更强的对经济的拉动效应；其中拉动消费更为

24、显著。其次，大规模财政刺激带来流入市场美元增加，通胀预期增强，对有色金属等行业价格存在推动效应。消费品的刺激效应从基本面上看强力刺激计划叠加疫苗控制将加速美国从疫情中复苏的过程低收入群体的援助和面向个人和企业的转移支付能直接影响需求端。参考历史数据，美国个人消费支出与总收入同比的拟合程度较高，个人转移支付对消费具有较强的刺激效应。以当前面向美国居民的个人补贴为基准，转移支付同比增加233而以特朗普的CAES 法案作为初始基准本轮面向成人的个人补贴上涨66面向14 岁及以下儿童的个人补贴上涨300，转移支付力度显著大规模增强。因此，计划在落地后将对消费需求成短期密集且强力的刺激。图表： 美国个人

25、总收入和消费拟合程度较好美国:美国:个人总收入:同比美国:个人消费支:同比6%4%2%0%-2%-4%资料来：d，信建投图表： 美国转移支付收入占比提升转移支付收入占比（%)2,000美国:个人总收入:季调(十亿美元）美国:个人转移支付收入:季调(十亿美元）转移支付收入占比（%)2,0001,0001,0005,000资料来：d，信建投3%3%2%2%1%1%5%0%策略深度进一步拆解消费结构来看，参照疫情前的年度数据，美国居民的零售消费支出比例整体趋于稳定，医疗、电子家电和服装是增长相对明显的三个细分项。而在疫情爆发后，消费出现了一定的结构性变化；参考月度数据，食品饮料受冲击较小、占比水平基

26、本保持稳定；医疗保健消费占比在疫情爆发后有了明显上升，而后稳定在比疫情前略高的水准汽车服装家具家装和电子家电消费占（在2020Q受冲击最严重而后在刺激计划的落地期呈快速恢复，当前已与疫情前占比基本持平。日用品消费占比略有下降，但因为该项多为刚性需求，其占比在刺激计划落地前期就已快速恢复。因此我们认为，如果拜登刺激计划继续落实，则汽车、电子家电、服装等可选消费品的受益空间最大。图表： 209年美国居民零售消费结构图表： 200年美国居民零售消费结构（截至 ）汽车及零部件 电子和家电家具家食品饮料医疗保健服装日用品其它汽车及零部件 电子和家电家具家食品饮料医疗保健服装日用品其它42.59%20.0

27、6%12.42%1.57%1.88%42.52%20.05%13.67%1.32%1.78%11.46%5.70%4.33%11.71%3.18%5.78%资料来：d，信建投资料来：d，信建投图表： 美国居民零售消费结构（疫情期，月）汽车及零部件食品饮料日用品医疗保健服装家具家装电子和家电其它209/727%15%18%50%49%15%15%49%209/821%12%12%53%45%17%19%41%209/921%15%19%53%35%15%13%41%209/020%13%10%59%46%19%15%43%209/110%13%12%55%48%20%16%43%209/216%

28、17%11%55%51%15%19%42%200/115%13%19%64%37%19%10%40%200/223%17%12%59%32%12%10%43%200/312%15%19%64%22%16%11%43%200/410%11%11%69%06%05%09%47%200/523%18%11%56%12%10%05%43%200/625%12%19%53%20%10%13%49%200/722%14%19%59%37%15%13%44%策略深度200/823%10%13%53%37%12%10%40%200/922%19%16%50%33%19%14%47%200/027%17%12%

29、53%36%11%11%48%200/119%19%11%55%30%16%19%40%200/219%13%14%54%44%19%13%40%资料来：d，国人普查统计的售额径测，中建投通胀周期行业多轮叠加的财政刺激仅留给供给侧有限的反应时间显著增强了美元通胀压力根据美国前财政部长arece Suers 发文中的测算，在失业率下降、货币环境超常宽松、消费者需求可能进一步增强的背景下，1.9 万亿美元刺激计划规模是美国经济预期产出缺口的三倍；叠加上特朗普政府在任期内执行的多轮抗疫计划和刺激计划，美国超额储蓄规模可能达到2万亿，带来通胀程度快速上升。图表： 美国居民储蓄率在刺激计划实施后有明显短

30、期上升美国居民储蓄率3%2%2%1%1%5%2218-03218-04218-05218-06218-07218-08218-09218-10218-11218-12219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09资料来：d，信建投刺激计划带来了美元超发流通，催生了全球大宗商品的价格上行投资机遇。自美国疫情趋于严重以来，原油和铜等有色金属的价格有着明显下跌而在CARES等刺激计划实施后其价格有

31、了明显上行对其进行溯因财政计划带来的超额货币流通叠加上美元国际结算货币的地位推涨了原油等国际定价商品的价格。有色金属（包括金银等贵金属）的价格也基于类似逻辑上涨。图表： 疫情冲击使原油价格走低，而后美元宽松下价格一路走高期货结算价：布伦特原油期货结算价：WTI原油110806040200-20-40-60资料来：d，信建投图表： 铜价在刺激计划开始实施后也一路走高现货结算价:LME铜（美元/吨）1,0009,008,007,006,005,004,00资料来：d，信建投三、拜登经济刺激计划的进度与难点计划进度分析：首个难关已过，后续关注细项编制经济刺激计划的流程展示预算流程快速通过RP 计划下

32、一关键节点是细化法案的审议根据往年的流程美国每一财年从10 月始，预算法案相关事项也是同期开始启动。在财年开始后，第一个关键点通常是1 月至2 月初的预算提请和议。受疫情的影响，今年美国总统换届在1 月完成，随后拜登即迅速借助和解法案的推动预算决议。如前文述，当前P 计划的预算决议已经通过参众两院审议，下一步将进入审查和签字期。因此，从预算流程视角看，未来的两个关键时点是今年的6 月和9 月。从美国拯救计划法案的流程来看，多项细项已经开始编制和编制完成，未来的关键节点是国会的审议通过和总统签字考虑到刺激计划的正向效应反对意见多集中在刺激规模上但由于预算决议已经对其进行框定国会大范围反对该计划的

33、可能性不大但资金细化运用上可能会有一些争议接着考虑到拜登团队的强硬态度，后续的总统签字几乎不会有阻碍。图表： 美国财政预算流程图资料来：kpda中信投后续刺计划不能再采取和解法案的方式推进预算如何推动要看 RP 计划的成效值得一提的是拜登的刺激计划不仅包括了P 计划，后续还会有基建计划的跟进，以及在平稳后的加税计划安排。但由于“预和解”程序在每个财年内针对直接收入、支出以及债务限额三个方面均只有一次使用机会，因此基建计划将无法再以同样的方式在021 财年内推动对于拜登来说如果P 计划对经济的拉动不及预期则基建计划相关事项可能在0 月前就开始推动但国会遇阻可能性较大相反如果P 计划有效拉动经济则

34、基建计划推动大概率是在下一财年且同样具备和解法案的辅助手段。计划关键时点展望基于上述流程分析，我们对计划的关键时点进行预测：首先对于拨款委和国会来说美国财长和众议院议长基于所处党派对 RP 计划都抱有积极推进态度判断刺激方案的预算编制和通过时点在 3 月初在当地时间2 月8 日美国财长耶伦表“拥有一个能够应对疫情的大型刺激计划非常重要，做得太少的代价比实施庞大计划的成本要大得多“尽管近期零售销售表现向好且美国股市达到创纪录高位但经济仍需要1.9 万亿美元的纾困计划同日众议院议长佩洛西也表“希望在下周结束前的某个时候投票众议院的目标是在2 月底之前通过1.9 万亿美元刺激计划我们认为近期民主党释

35、放的积极信号表明至少计划在财政编制过程中遇阻可能性不大，如果“简单多数”表决顺利通过（大概率事件，那么计划推出时间点可能在2 月底至3 月初。3 月中旬是 RP 计划通过“软最后期限由于当前延长失业保险和补贴的到期日为3 月4 日因此拜登在讲话中也提及了将P 计划法案通过的最后期限设在了这一时点。如果该计划超出这一时点通过，则个人补贴等事项在计划衔接上会存在一些问题。如果计划落地符合预期，则3 月至9 月将是计划红利的释放期。而10 月有望成为基建计划的新起步点。计划落地难点分析：非常规手段存争议，存在对美元体系冲击和通胀压力在疫情和大选多重影响下美国两党之间的矛盾加深，而拜登刚刚就任总统、对

36、国会和各州还未展现明确影响力，民主共和两党裂隙加大，计划的政治基础并不能言牢固。因此，下一步我们将在进度分析与展望的基础上，对计划推进存在的难点和风险点进行汇总，进而对的落地情况进行分类分析。我们认为P 计划在落地程中难点如下：和解法案非常规手段可能加重与计划反对者之间的分歧因此不排除计划后续推进乏力的可能回望过去美国总统对预算和解法案的应用颇为谨慎“出场多是为该总统任期内最核心的法案铺平道路例如奥巴马的医改法案、特朗普的减税就业法案等。其使用时点也多是在该任总统执政多年、对国会具备一定影响力的前提下。当前拜登就任尚不足一月，执政思路尚未明朗，且在共和党与民主党分歧加大的前提下，便强动用预算和

37、解法案通过了美国救助计划。诚如前文所述，这一举动一方面彰显了拜登提振美国经济的决心，另一方面也相当程度上激化了与美国救助计划的质疑者、反对者（如美国前财长萨默斯）之间的矛盾。虽然算法案已通过国会，但后续计划从编制到落地执行还需要国会和各州地方政府的支持，计划能否行之有效地全地区推进尚存变数。时间时任总统法案名称图表： 近几任美国总统对和解法案的应时间时任总统法案名称21小布什第一期）经济增与税减免调法（TA）23就业和长减调节案25小布什第二期）赤字削法案税收增防范调解案27降低大成本法案20奥巴马医疗保与教法案27特朗普减税与业法案资料来：彭社中信投简单多数表决通过%保证通过计划离完全落地尚

38、缺临门一脚在用预算和解方案铺平道路后，策略深度刺激计划理论上也只需简单多数即可通过。结合当前民主党在参众两院均占据上风的现状，使得该计划一次性通过是大概率事件；但共和党仍可以干扰并阻滞进程。考虑到疫苗促使美国疫情有所向好，趁热打铁恢复经济对两党都是有利的，我们认为共和党大力阻碍该计划实施概率不大，但在细项资金上可能会提出异议，因此计划的细项在资金和时点上存在变数。美国财政赤字居高不下政府部门杠杆率已经处于历史最高位资金缺口货币体系稳定性和保“子弹”的需要都挤压了计划实施空间。尽管.9 万亿的刺激计划要略少于去年同期的约3 万亿刺激规模（由紧急补充拨款法案、家庭冠状病毒应对法案FRA、财政支出法

39、案RS、薪资保障与医疗强化法案四项组成，但无疑是加剧了美国财政赤字规模和政府杠杆负担。首先，美国国债发行量在去年经济刺激计划的持续影响下已经明显上了一层台阶，而财政部的一般存款余额虽有回升，却仍处在历史较低水平，存在着较大的财政资金缺口，且缺口仍有继续扩大的可能。图表： 疫情以来美国国债发行规模上一台阶706050403020100）2,001,001,00500资料来：d，信建投图表： 美联储持有美债占比美联储持有美国国债占比（%）2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%资料来：d，信建投其次国际清算银行的最新统计数据显示仅截至20H1 美国政府部门杠杆率就已突破0达到1%的历史最高值，

40、杠杆率曲线呈现陡峭上升。政府部门负债居高不下将对美元体系的稳定性构成冲击，美元的世界货币地位也受到影响，高杠杆不能长期持续。而拜登明确表示后续还会有基建计划以提振经济，因此本轮刺激计划也不能一次性耗费全部财政预算、至少在10 月新财年开始前保留“子弹。故基于货币体系稳定性和后续调控政策空间的考量，本次计划后续有待观察。图表： 经济刺激计划以来，美国政府部门杠杆率陡峭攀升创新高杠杆率：政府部门：美国10%10%10%8%6%4%2%2205-03205-09206-03206-09207-03207-09208-03208-09209-03209-09210-03210-09211-03211-

41、09212-03212-09213-03213-09214-03214-09215-03215-09216-03216-09217-03217-09218-03218-09219-03219-09220-03资料来：d，信建投（美国救助计划带来了较强的滞涨压力。疫情结束前政府调控通胀手段有限如前文所述美国面临着较强的通胀压力和预期而这是一把双刃剑一方面会对资本市场中的通胀周期行业有正向效应另一方面也在不断消耗着政府的调控手段事实上在疫情得到控制前美国政府对通胀的调控举措被严重掣肘甚至如果刺激计划的效果不及预期或是疫情未见好转、形成滞涨局面；政府还需要继续打出财政计划的“子弹，存在恶性通胀的可能

42、。四、历史经济刺激计划对比布刺激计划小布什政府上台时美国经济由繁荣期急转直下01年和02年美国的平均增长率仅为1.3%美国股市下挫，失业率居高不下。在“9.11”事件后，美国经济衰退进一步加剧，国内投资、消费全面萎缩。为了刺激经济增长，小布什政府依据凯恩斯宏观经济学中的“反危机”理论高举减税大旗，发动反恐战争，大幅度提高国防开支，奉行供给派的财政政策，重振里根经济学。税制改革2001年小布什推出十年减税计划签经济增长与减税一致法案目标实现减税规模1.35万亿美元，后于2001年、2003年分别提出1000亿美元减税计划、3500亿美元减税法案。减税的扩张财政政策有利于扩大消费需求刺激经济增长扩

43、大就业并且以减税为内容的扩张财政政策为高新技术的发展拓展了消费空间减税措施从心理上对美国消费者产生了积极作用通过减税刺激了就业拉动了经济增长使美国的消费在经济衰退期间仍没有出现负增长，使消费推动了经济的复苏。图表： 布什政府减税计划内容政策方向政策方向具体举措个人所税将原来五级际税调整四，即过的36、%3%8、5五级并调整为3%5、%1%。将低收家庭所得减少05%家庭所税加大未年人退税度退税从过的0元增到10元放宽用条件父母双都有入的庭退最额度达0美；减轻对妻联申报歧视降“婚姻罚税，在去的础削减1逐步取遗产并取死亡税扩大慈性支减税适用围企业所税建立企研究发活退税永制取消所的公投资益税废除企的替

44、性最税以减企业的定资投资税资料来：白官网中信投扩大政府开支与前任总体削减政府开支的政策相反布什政府一上任就大张旗鼓地增加政府支出并且主要集中在大 规模扩大国防开支上扩大国防开支历来是美国政府在经济遭遇萧条时刺激需求的重要经济政策工具“9.11”事件之后，小布什政府随之以“反恐”为名，相继发动阿富汗和伊拉克战争，军费开支猛增。2002-2005年国防预算分别为3310亿美元3790亿美元4005亿美元4220亿美元2006年的国防预算比2005年国防总开支增加4.8%创历史新高2007年再度提高到4390亿美元巨额的国防开支即在很大程度上拉动了美国经济增长又迎合了军工复合体追求垄断利润的需要据美

45、国有关学者分析2003年第二季度美国经济出现了强劲的反弹，国民生产总值增长了3.3%，其中的60%都归因于军费开支。图表： 204208年美国财政赤字情况50037403740400300300200200100100500204205206207208资料来：d，信建投但小布什减税扩支政策的一个直接结果就是导致了财政赤字特别是在减税的前几年导致了以所得税为主体的联邦税收收入的减少，财政收入显著下降。小布什第一任期恰恰将克林顿政府留下的1270亿美元财政盈余画了个精光，2004年初财政赤字增加到了3740亿美元，创美国历史财政赤字之最。救火的货币政策为了刺激经济增长，从2001年开始，美联储连

46、续13次降息，到2003年6月，美联储基准利率从6%下调到1%为48年来历史最低水平2003年美国经济快速复苏就业率大幅上升为了防止通货膨胀从2004年6月起将联邦基金利率从1%推高至5.25%成为美国史上最长的加息周期从2006年8月30日至2007年9月17日长达13个月内维持5.25%的利率水平不变2007年以来受次贷危机的影响美国房地产市场持续走低消费者信息下滑2007年9月到2008年2月期间美联储连续五次降息其中1月21日紧急将联邦基金利率降低了75个基点，为20世纪80年代以来的最大降幅。图表： 201年美联储降息市场反应时间联邦基金利率调整道琼斯指数波动点数纳斯达克指数波动点数

47、股市反应基本情况0.369648降息出市场期，市应大涨0.1.5.356降息符市场期，市小跌0.0533532降息后市出失望卖压投资人期降幅应达三基点股市跌0.8.5910522降息后市大涨策略深度0.54.8.9降息后市小涨0.7.50301降息后市小涨0.1.549304降息后市反小跌0.73832168受1 事影响股市续大跌0.0228897降幅与场预一致股市应和0.625.9143股市应上扬斯达“1后首度回1点0.21.538.8股市先后货回吐大指的纳斯克仍维持小涨面资料来：中人民行、信投抢险性财政政策美国国会众议院在2008年1月29日投票通过了布什政府提出的规模为1460亿美元的经

48、济刺激方案。该经济刺激方案的核心内容是规模为1010亿美元的退税计划，年收入低于7.5万美元的纳税人将获得600美元退税年收入低于15万美元的每对夫妻将获得1200美元退税有孩子的家庭还可额外获得每个孩子300美元的退税额。并且预计税收减免计划可使企业获得450亿美元的税收优惠，以此鼓励企业在2008年购买新设备经济刺激方案的目的是帮助美国避免陷入由次级抵押贷款引发的衰退因此该方案中还包括暂时提高联邦房屋管理局、联邦国民抵押贷款协会以及联邦住房贷款抵押公司的贷款额度。市场表现财政赤字2000年联邦的预算盈余为2362亿美元约占GDP的2.42001年联邦的预算盈余为1282亿美元，约占GDP的

49、1.3，在发达国家的财政预算中处于前列。到了2002年末，预算已转为赤字，约占 GDP的152003年未预算赤字约占GDP的3.5而2004年美国的财政赤字约占GDP的3.6根据经济形势的变化，小布什政府对财政政策也做出了适度紧缩政府支出的调整。2004 年财政预算赤字达到占 GDP3.6的高峰以后逐年下降2005年末美国政府预算赤字约占GDP的2.62006年约占GDP的1.9， 2007年约占GDP的1.2美国经济又恢复增长态势由于美国房屋次贷危机的影响2008年美国政府预算赤字达将到GDP的2.90%策略深度图表： 200209年美国预算赤字占 P比重（）121086420-21.53.

50、3 2.51.81.13.19.88.8 6.84.1 3.1 2.8 1.92.3 2.2-4 -2.3200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220资料来：d，信建投2003-2007年美国经济开始复苏房地产行业走向繁荣成为推动美国经济增长的主要动因在2000-2005年期间美国房地产市场持续走高放假持续上涨美国标普CS房价指数反映2000-2005年10个大中城市房价涨幅平均在14%以上，住宅类固定资产投资在整体固定资产投资中占比从20%提高到30%。在2004年之后为了抑制通货膨胀的压力，美联储采用了偏紧的

51、货币政策，也导致美国房地产在05年后迅速降温。在这段时间内，美国的证券市场震荡上涨，从2000年3月至2002年10月，股市持续下行，标普500指数最大调整幅度为53%2002年10月后市场开始回暖股票持续上涨直到次贷危机爆发前标普500指数累计涨幅达到91%。奥巴刺激计划刺内容经济刺激计划是奥巴马政府上任后实施的一个挽救美国金融危机的重大举措。身处金融危机泥潭的美国于2009年2月抛出了高达7872亿美元2009美国复苏与再投资法案的经济刺激方案其中大部分款项用于刺激经济并防止美国就业形势进一步恶化该方案是自罗斯福新政以来美国政府对经济的最大规模干预经济刺激方案可以概括“政府投资+减税投资目

52、标是能在短期内立刻创造工作机会同时又适应长期经济发展战略主要包括基础设施医疗教育和能源等几大板块该计划的执行期为2009至2019财政年度，主要的支出将在2009、10和11年推出，3年对应的财政赤字增加分别达到1849、3990和1344亿美元。7870亿美元的使用方向最大的一部分是高达2880亿美元的减税，包括向每个纳税人退税400美元，以家庭为单位最高退税800美元其次是国家和地区财政减免1440亿美元基础设施和科研投资1110亿美元。能源领域的直接投资高达430亿美元主要包括节能可再生能源技术研究和项目投资其中2880亿美元的减税中还包括150亿美元用于基础设施和科研的减税、610亿美

53、元对弱势群体的减税、250亿美元对教育策略深度领域的减税和220亿美元对能源领域的减税所以基础设施和科研保护弱势群体教育培训和能源方面的资金投入分别达到1260亿美元、1420亿美元、780亿美元和650亿美元。1440亿美元的州和地方政府财政减免部分主要用来支持医疗建设和教育。在国会的文件中能源投资摆在了第一的位置直接涉及金额高达350亿美元其他领域的投资也紧密围绕节能和减排展开，加上税收减免涉及的资金，美国经济刺激计划围绕能源产业的款项超过700亿美元。根据美国国会预算办公司的预测刺激计划在2009年4季度前提升GDP1.4到3.8个百分点创造230万个就业机会。图表： 美国经济刺激计划投

54、向划分（亿美元）其他, 0 , 9%能源, 0 , 教育和培训, 0 减税, $2,880 , 医疗保障, 0 ,保护弱势群, 0 基础设施和科研$1,110 ,13%,$1,440 ,资料来：d，信建投图表： 美国经济刺激计划投向划分（亿美元）780780100100100806040200基础设施和科研保护弱势群体教育和培训能源资料来：d，信建投策略深度刺过程2009年期间主要的方案包括向居民提供税收返还和税收减免提高房屋支出的税前抵扣数额和期限，增加失业救助和延长失业救济金的期限；实施问题资产救助计划，包括购买金融机构的资本和提供其他资助，向汽车行业提供金融支持，向抵押贷款市场提供融资以

55、及实施公共私人合伙投资计划；以税收优惠、联邦合同、补助和贷款等形式激励企业进行生产和研发投资，创造就业，同时引导在清洁再生能源、能源保护和基础设施建设方面的投资等等颁布的代表性法案包8 年经济促进法案2008 年紧急经济稳定法案和9 年美国恢复和再投资法案等。0 年随着经济形势的逐步稳定政策措施主要面向金融改革和创造就业推出了一系列法案其多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案旨在全面提高金融机构的责任和金融交易透明度终止政府用纳税的钱补助企业限制大金融机构规模扩大和参与高风险业务加强对消费者的保护和改革金融监管体系等小企业就业法案向中小企业提供贷款援助和税收减免以促进投资增加就业员工雇用法案鼓励

56、中小企业用失业两个月以上的员工增加对教育清洁能源项目和道路桥梁建设的投资创造就业国家出口指导出在未来5 年内实现出口翻倍，支持700 万新就业岗位的目标。0 年12 月17 日签署的旨在促进就业和经济增长的税收减除、失业保险重新授权和创造就业法案，将构成2011 年的经济刺激政策。具体包括延长20013 年适用的所得税率，向工薪阶层、有孩子家庭和学生家庭提供税收减免延长失业救助至1 年底延长企业投资和研发活动的税收优惠延长向可再生能源项目提供补助的1603 计划，以及向在特定的经济萧条地区从事生产的企业和个人提供特别税收激励等。市场的表现消费。次贷危机发生初到2008 年中期，美国零售和服务销

57、售额呈缓慢增长态势，7 年3 月为3681.8 亿美元到2008 年5 月零售和服务销售额达到3766.6 亿美元较7 年3 月增长2.3%随着美国经济的全面衰退以及国际金融危机的爆发美国零售和服务销售额进入快速下降通道8 年12 月仅为3355 亿美元较2008年6 月下跌10.8。随着救市方案的大规模出台，2009 年美国零售和服务销售额恢复上涨，但涨幅仍然不大。到0 年2 月零售和服务销售额上升至3555.5 亿美元较2009 年1 月上涨4略高于2008 年0 月的水平，仍低于次贷危机发生初期7 年3 月)126.4 亿美元。说明美国经济刺激政策正在缓慢的促进消费的提升。问题资产问题资

58、产救助计划最初的拨款预算为7000 亿美元随着立法终止政府对企业的继续资助预算降低至4750 亿美元。根据国会预算办公室2010 年1 月份的报告，已经偿还了2160 亿美元拨款，这套计划最后的净成本预计为250 亿美元。净成本投入主要包括对AIG 集团和汽车行业的资助，以及对抵押贷款市场的补助，比如对AIG 集团和汽车行业的净投入估计分别为140 亿美元和190 亿美元。而对金融机构的资本购买和融资支持会带来净收益。在财政部根据资本购买协议从707 家金融机构购买的价值0 亿美元优先股中，截至0 年1 月中旬已有1530 亿美元被赎回联邦政府估计可以获得0 亿美元来自股利支付认股权证出售和股

59、本溢价的净收益对花旗银行和美国银行的定向资助也能使政府从优先股出售和股本溢价中获得70 亿美元净收益。总的来说，这套计划在向市场提供流动性、稳定投资者信心、帮助抵押贷款人和救助重要企业方面发挥了很大作用，随着经济好转、救助减少和证券价格上升，最终成本比早期预计的低很多。就业9 年美国恢复和再投资法案中的一揽子财政激励对改善经济、增加就业发挥了重要作用。法案最初预算在9 年到2019 年间拨付财政资金0 亿美元，但是在国会预算办公室对0 年第三季度法案策略深度实施情况的报告中预计拨款增加到8140 亿美元其中将近一半的预算在2010 年度内拨付到0 年末总共完成70的预算拨付报告估计这项法案促进

60、实际DP 增长在2009 年为0.91%0 年为1.54.1%， 1年为0.72.2%促使失业率下降在2009年为0.30.5%2010年为0.71%11年为0%1.4%；促使就业岗位增加在2009 年为0 万0 万，0 年为0 万0 万，1 年为0 万260 万。财政赤字。刺激方案在扭转经济形势的同时，极大地增加了联邦财政赤字。据美国国会预算办公室估计，0 年的财政赤字将超过13 万亿美元，达到GP 的9，而2009 年的财政赤字更是高达P 的9.9，为5 年来之最。随着激励支出减少，同时税收优惠到期和经济增长带来财政收入的增加，财政赤字会逐渐下降， 1 年预计为P 的72 年预计为4.2此