美债收益率会破2%吗

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250013 美债收益率研究框架 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一 3 HYPERLINK l _TOC_250011 概念详解：从TIS收益率到盈亏平衡通胀 3 HYPERLINK l _TOC_250010 美债收益率三因素驱动：经济增长、通货膨胀、风险溢价 6 HYPERLINK l _TOC_250009 美联储看得见的手：关键在于何时释放预期 7 HYPERLINK l _TOC_250008 美债收益率影响因素分析基于LECM 模型 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、007 模型变量选取 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三因素模型结果：通胀、经济因素对美债收益率影响最大 10 HYPERLINK l _TOC_250005 2008年以来，通胀和经济对10年美债贡献度旗鼓相当 HYPERLINK l _TOC_250004 美债收益率动能已切换：未来应重点关注实际利率变化 12 HYPERLINK l _TOC_250003 财政、疫情、疫苗三重利好共振，推升全球复苏预期 12通胀预期已充分反映，未来美债收益率或主要靠实际利率驱动 14 HYPERLINK l _TOC_250002 交易扰动暂歇，美债收益率短期或小幅回调 14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 apering 信号或成为美债收益是否“破2决定性因素 15 HYPERLINK l _TOC_250000 2021年美债收益率模型预测：无政策干扰下高点在四季度 15美联储若在下半年释放tapering信号，或成为破2的导火索.17若美联储年内不释放tapering信号，可能的制约因素有哪些？18美债收益率研究框架美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一分别从通货膨胀和限价两个不同的角度发可以有两种拆解长利的路第种通膨角来据雪式名义率= 实利率+ 通货膨胀第种从期价视出期利率= 短期率+ 期溢价个等式时果现通视和价角统一们必一步拆解率。通胀风险

4、溢价同时含通胀和溢价两种属通胀视角和溢价视的同之处通风溢是者因担义券对通胀值券通风而要求的外通角通风溢和通胀起成盈平通胀，而在价胀溢价实期溢之等于义限通胀风险价个介长名义率通视和价视完了一。图：长期收益率解数据源国君证研究除了通胀风险溢价长名义利率中还可以分实际利率实际期限溢预期通货膨胀三个部分中短实利与两组合又别成长实际利率短名利。概念详解：从TIPS收益率到盈亏平衡通胀从通胀世界着手0年一般美债收益率可以示长期实际收益率的似标0年通胀指数美（TP收益率和盈亏衡通胀之和由通数美债的短是5 资者少直观的期实利高指果继续从价角手就无把胀期名利率区出因们选择从胀角通胀数长义收率解实收率的近（TPS

5、 益和亏平通之可到除在债机冠疫情危期，0 年TPS收益长在值上图 ：美债收益由TS收益率和盈亏平衡通构成数据来源：in，国泰君安证券研究TIPS 收益率是实际收一个非常好的近似。TPS 收益和际益的别在于TPS 收率还了一分TPS 流性，但着偿还TPS 在中期偿国中比提到10以动溢价已相程上窄。因此我认在多情况可直把TPS 收益作实收率代理指标。图：盈亏平衡通是实通胀的领先指标数据源：国安证研究盈亏平衡通胀和通预之间差了一个通胀险价盈亏衡胀指般美债收率通指美收益之所映通水平亏衡胀胀预期和胀险价成从以来们常为通风溢是正意味着亏衡胀通应高预通根里夫联测大时间段10通预低盈平衡胀021年2月的10通

6、预期为1.42。图：10年期盈亏平衡胀与通胀预期数据源：克兰联，泰安券究盈亏平衡通胀是历真通胀中枢水平相当振小的领先指标领先期为6个月。因此，我们以为 10 年期美债盈亏平通胀的实际经济意是期通胀预期。和以PI 同比量的史实胀比盈亏衡胀有个点： 1）枢平当。003 年以，10 美盈衡通的值为20，和PI同比值205基相当振更小盈平通运在3 区而PI同比行在36 区盈亏衡胀振为PI同的13小先。历史看盈平通对PI领时在在6 月。图：盈亏平衡通是实通胀的领先指标数据源：国安证研究至此，我们成功将债益率拆解成为了可测数据：长期债益率=TPS益率+ 盈平通胀=实利率 -TPS流性溢价+ 亏衡胀 际率+

7、 期预期美债收益率三因素驱动：经济增长、通货膨胀、风险溢价美债收益率主要受大本面因素驱经济增通货膨风险溢其中通货胀以于画亏平通非直观在下我将细析何经济增和险价够好地释际率动。长期实际利率主要经增长决定率本资金格而济长资金需求动来长际利包短实利和实期溢两它们的决性素是济长图6 中们了203 以美制业PI 和 TPS收率现了融危和冠机间两者呈较的相一般来端率经变化为感导期利差往经反移由于TPS 的短限年，们用10 和2 年一国的义限价和 P 增做比期限价经增呈明显负我推论完全致。图：TPS收益率和制业PI正相关图：期限利差和P增速负相关数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研

8、究特殊时期期限溢价风险溢价会对长期际益率走势产生较大响通过风险价响期际率的制两性溢表为金场出现流危时所资价格幅跌美收率在期速升图8中我们用VX 数表动危机严程现性溢主在融机新冠危对场击大时候现2安资折价表为他家现主权债危时全投者对债置求升美债际益下图9 中我们以经济政策不确定性指数的主权债务/货币危机分项表示主要债券危机的严重程，现全产价主体在债机期，图：流动性溢价现金融危机和新冠危期间图：安全资产折主发生在欧债危机时期数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究美联储看得见的手：关键在于何时释放预期联邦基金目标利率调一般滞后于 0 年期美收益率变化我认因有二1美储好进了市

9、预管整邦基利的为早被市场所知并映了债收率2美储整联基利的为宏观基本决直原因往是联看了济生了显上下趋而这种经济变化可能在更早的时候已经被敏锐的市场交易者所认知并在第一时间体现美收率变中。图：美债收益率变动先联邦基金目标利调整数据源：国安证研究美联储在改变货币策引特别是释放Eaerng信号时容易引起市较大波动。近次在2013 年5 月伯克会证时示如经可以保成动么行在来个可考开始减债模这言论被市认释了QE apng 信，使场了缩恐（aper anu在随几月，球市都现不幅的跌。美债收益率影响因素分析基于L-EM模型基于文济和风溢的因分框们立分预测美债益的ADECM 模。考滞期响的量型ADL 具有明显优

10、外它更加用小本析在协关的理也有独特的力即论是0还是1，都保果的致和效。模型变量选取因变量10年美债收益模用样区为953 三度至200 度，测为201 季度四度。自变量经济因素季调后的P环比折年由基效0202经济增极和22Q2 极高直利当同增速据能在差因此我们用比环比据季性我们行季性反映经济本的理标有制业P，国I 经济指等我都行了稳健检现果致照济论该标为向标经增率越低，美收率低为债牛。自变量通胀因素调后的PI环比折年率相应国PI季也存在数题我使季调的PI 环进模。们样美国PCE 和核心PCE 进了健检验按经理，指标正指，货胀越低，美收率低。自变量 风险溢价素基于具有 CM 效应的 EACH 模型

11、估算的标普500波动率于明风溢程的用理指普500VX 始于1990了扩样间我选标普500数计对收进一步估该数的H 波率于序具集征并呈“峰尾因能直使正分的准差为动们立了具有RHM效的AH 型行离。我们现估的动和VX 在190 后相关相性过0因此们为我通构建有RHM效的AH 型计动率可以好替VX。图：标普0 的对数收益率具有集聚特征图：标普00 的对数益率序列为“尖峰尾”数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究图：基于具有CM效应的ECH模型估算的标普波动率）70300000205001956-051961-091956-051961-091967-011972-05197

12、7-091983-011991-011996-052001-092007-012012-052017-09国标准普50波动率指:季标普500波动率（基于具有ARCH-M效应的EGARCH模型估算）（右）数据源：国安证研究三因素模型结果：通胀、经济因素对美债收益率影响最大首们变进界检结为拒不存长关的假说明符边检，以立DL模型。表：边界检验通，用DLCM模型边界检验统计量原假设：没有水平长期关系临界值（）（）全样本 1953Q3, 2020Q4-onset1.02432K300283725%3241数据源国君证研究进们立差模型反变之的态调机最剥各个变量间长关模型中三素数均为正符预期其经济因通膨因险

13、溢均美收率显著影明P 环比年PI 环年率风溢每升1 个百点分拉美收益率提升0.76 个分1.3 个分点和0.39 个点，胀美收率弹性更，次经因。我的型合度R 方达了0.9，从拟合图也以到型合效较。表：LCM模型归结果变量系数标准差-统计量P值全样本 1953Q3, 2020Q4率 = 素 + 素 + 价 - 数据源国君证研究图：模型拟合效果图数据源：国安证研究2008年以来，通胀和经济对10年美债贡献度旗鼓相当利用RL 模型，我一步离各素分对10Y 债益的程度在献剥当我们发历上债益率构因中主的成分是胀素其是济因，险素低。并且从208 以来着通逐走经素占逐提达通胀旗鼓当贡度。图：三因素贡献程度2

14、008年后通胀和经济旗相当数据源：国安证研究美债收益率动能已切换：未来应重点关注实际利率变化财政、疫情、疫苗三重利好共振，推升全球复苏预期拜登政府1.9万亿美元激方案入021年拜登府成蓝潮，市场期规刺计将会地拜政通了预调机，续19 万亿左的激划拯救划将望地而短美仍受疫的影响，业产相不，供矛加，导了通预的一走。表：拜登“拯救划的主要内容单位：亿美元CE（3月）PPPCE（4月）（12月）拜登救济法案1.数据来源：Boob、Ruter、CN、SJ 等整理，国泰君安证券研究注释CRES法案是00年3月底美国国会通过的约22万亿美元的救济法案PPPCE是220年4月国会通过的主要针对小企业和医疗健康系

15、统的约700 亿美元的救济计划RA是220年2月底国会通过的约900亿美元的救济法案。2、州和地方政府援助与教育支出、交通运输业、医疗健康支出等领域有重叠部分。欧盟就 1.8 万亿欧元刺计划达成共识，与国激政策形成共振，一推升全球复苏预期。计欧盟201 至207 长预算为1.74 万元，在预基上设额7500亿元恢基盟算助最规的一揽计欧央维持松格下欧财政极力保了洲的复苏带了球复预期。欧美疫情新增确诊例点逐步呈现，新增诊例在 221 年 1 月中下后步回落。防经和施加的况，情望得进步制。图 ：欧美新增确诊病逐步呈现拐点，疫有得到控制数据来源：in，国泰君安证券研究与此同时疫苗欧美接种也有序推进拜登

16、上台进一步加快了苗接种进程止2月7 国已种281万占口比的1.7其中14%的人少种一疫一时平每种约50 超此前提出上一天种1 亿所的（天00 剂国鲍里斯约逊2 月0 日宣国大快新疫接计国所有年在7 月前获首新疫，有50 岁上民在4 月中旬前得剂冠苗。图 ：欧美疫苗接种速较快数据来源：Ourorld inDta, 国泰君安证券研究通胀预期已充分反映，未来美债收益率或主要靠实际利率驱动2020 年 10 月201 年 1 月，在通胀预期推下美债收益率开启了波强的上行美收从200年0月3的0.0至221年1月0的1，幅度到41 个P其盈亏衡胀献49 个P实利贡为负8 个P。图 ：美债收益率上行力由通

17、胀切换为实利率数据来源：in，国泰君安证券研究但是从 221 年 2 月开，实际利率开始接通成为美债收益率上的要驱动力。随全复预强化实利在2 月显抬从2 月1 日的1.2%提至2月23日的0.79内行度到23个P盈平通贡几乎维不全年来看盈亏平衡通胀继续行间已不大亏衡的实际经意是期胀期根彭平预即使基效加下221年PI 同季高也会过3。此我为盈平通大率在 225%间幅动。交易扰动暂歇，美债收益率短期或小幅回调10 期债益近速上破15口创下情来高盘更是升至161飙速绝对都起市担。我认引这短巨幅波动原主有点。第一，可能存在交易性因素，即收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升从历经看美利下跌一程存“我

18、反的键点一旦突破一键点期显的跌带迫部分资出国而收益率次入反馈的升上.5一国金市场普遍为临点是量基的损和债货的仓。此外BS参与者近期行“凸性对冲进而一步恶化美债供需局加剧收益率上升趋BS为主债与般券同其性负与前还款有即利上前付速可减而BS 久增加。BS参者常单的MS ，仅储非国内资为纯多与普赚取BS和债间利此在入BS的时依据MBS 的期应相同期国进对而利率上行拉长了 MS 久期突破关键点后S对冲者将出售长期美以补偿组合久期的动长，从而拉升收益率上升。第二多位美联官员示并不担心美债长收率上升认为这映了济基本面的改善官的表态破市对美储会手制债端益率过快行预，致债市波在时内剧放。表：预测10年美债收率

19、在没有宽松预期情达到1.9%数据来源：美联储，堪萨斯联储，圣路易斯联储，亚特兰大联储，国泰君安证券研究我们认为未来交易的因素影响将弱化，冲高的美债收益率短期或出现小幅回调在二季度出现明确经复苏信号之后，美收率预计将重回上升势。apeing信号或成为美债收益率是“破决定性因素2021年美债收益率模型预测：无政策干扰下高点在四季度基于RDECM模们对021年季美益率行测假风溢价水不生显经济和PI比以彭加预为我们预测在没有政策干扰情下10年美债收益率在01年四季度均值分别为 1.71.1.目221年10年美收益均为117超我们的预测。我们认为主要是由于市场交易因素扰动导致美债收益率过快爬升未来着场绪

20、复美债益在期能会有幅落。图：预测0年美债收益率在没有宽松预的况达到1.%2.92.72.52.92.72.52.42.32.22.11.97 1.61.41.10.93321.92112016Q32017Q22017Q42018Q32019Q22020Q12020Q32021Q2E0数据来源：Boob，国泰君安证券研究如果进步离个素对来个度债益率于220 年度变 化的动我们发现影美债收益率的主要动将逐步从通胀转移经因素即美收率在02Q1 相较于02Q4 升了02 个百点其经素是-0.8 百点下为1.2个分的其他知素了0.2个百分点在201相于2004美收率升了08 百点但济因素了1.2个分，通

21、因反下了04 个分。若无政策干预美债收率年内高点或将出在季度济长是美债收益上的要力根据博权均测021 年个度的P 折年别2.9556.4.8其三度动能四度增速也远于018和219 的值2.4济处较快苏通此基本面出，季看美收益高也站住的。图：预测0年美债收益率在没有宽松预的况达到1.%数据来源：Boob，国泰君安证券研究表：预测10年美债收率在没有宽松预期情达到1.9%数据来源：Boob，国泰君安证券研究美联储若在下半年释放tapering信号或成“破2的导火索回顾E美联储缩减E分三步走一是讨apeng 问在12年2 月OMC 议首次及第步释信号203 年5 月2 时任美联储主席伯南克在联经济委

22、员会上表示美联可能会在未来几次会议上开始削其券买量放减E的确号第三是式施213年12月的OMC会上出从2014年1月式始减QE的案在204 年月停资购。图：美联储缩减E分为三步走数据来源：FE，i，国泰君安证券研究根据美联储纪要讨内和美国经济的复苏奏我们认为美联储存在 01 年下半年释放明确perng信号的可能020年12的OMC 多会指出旦“质展联就以始步缩购规并需考虑持大模债市运作经稳是具负面响们为表述这或可被为内讨论apeg 开。外1 月的OMC 会纪要透联官们到大模财刺计影经上的相比去年12 月经了多参考博权均期021 Q3 的P 环折率为6.39，同最PI 环比年为3.6仅比年高低0.31 分体看201 季度本复中济比动最的度强劲的济现促美储在半放apeng信号。如果美联储释放明确E aperng信号，我们认为债实际收益率或温走至 0附近。前已提美联在205 年5 月了apeg 明信导致实收TPS短时内升如从203 年4月5日0.74点始计算到013 年9 月5 日0.9，际益在5 个的间上了16 个P如从南讲的5 月1 日